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說實話看南極電商的財報是一種享受，因為極其清晰好懂，數(shù)據(jù)又光鮮照人。 那么眼下是否是南極電商一個好的投資時機呢？ 我想從以下三個角度來談?wù)勎业目捶ǎ?/p> 1. 明確是個好公司 2. 還無法確認是好價格 3. 后續(xù)該怎么辦 一. 明確是好公司即使是拐點顯現(xiàn)，令大家有些失望的2020年年報（GMV達到預(yù)期，利潤是低于市場一致預(yù)期的），如果現(xiàn)在讓我們一起忘記他叫南極電商，你會怎么看如下的財務(wù)數(shù)據(jù)： ROE：22.33 （5年來最低） ROA：19.77 （意味著幾乎沒有杠桿） 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：0.7 凈利率：76.4% 由于時間互聯(lián)于南極電商的營收貢獻極大，利潤貢獻極小，也不能反應(yīng)南極電商的核心業(yè)務(wù)，因此我們?nèi)∪コ龝r間互聯(lián)部分的營收和凈利潤進行計算，以下數(shù)據(jù)摘錄自2020年年報。 “公司本部的營業(yè)收入為139,621.18萬元(已抵消對時間互聯(lián)產(chǎn)生的收入116.76萬元)，同比減少0.03%; 公司主營的品牌授權(quán)及綜合服務(wù)業(yè)務(wù)收入合計為132,669.41萬元，同比增長1.56%;歸屬于上市公司股東的 凈利潤為107,199.95萬元(已抵消對時間互聯(lián)產(chǎn)生的利潤-250.00萬元)，同比減少2.34%。” 極其優(yōu)異的財務(wù)報表： 經(jīng)營性現(xiàn)金流足以覆蓋投資性現(xiàn)金流出和籌資性現(xiàn)金流出，顯示了極強的造血能力。 收現(xiàn)比：98.65%，應(yīng)收賬款占應(yīng)收的比重雖然上升到了27%，主要是2020年的困難情況為經(jīng)銷商提供了更長的賬期，緩解壓力，但總體依然是非常優(yōu)秀的數(shù)據(jù)。 50億的流動資產(chǎn)，其中29.7億現(xiàn)金，5億交易性金融資產(chǎn)，應(yīng)收11.2億，預(yù)付2.4億，合計48.3億，這樣的構(gòu)成只有感嘆太清晰，太健康，太強大了。 這么優(yōu)異的財務(wù)數(shù)據(jù)，A股不超過10個吧，說實話除了茅臺和鼎盛時期的分眾我一時想不起其他的。 至于南極電商為何如此優(yōu)秀，我認為總結(jié)起來有如下4點： 1. 獨特的定位：白牌之上，品牌之下，比我便宜的沒有我有名，比我有名的，貴我不少。 2. 精準的戰(zhàn)略：好貨不貴的本質(zhì)是低頻不低價、中頻性價比、高頻極致性價比 如果只是定位和戰(zhàn)略方面的優(yōu)勢，最多給南極人一定的時間窗口，后發(fā)的抄襲者很快便會用同樣的方法趕上，甚至后發(fā)制人，為何南極人至今沒有遇到對手，連潛在的勁敵也沒有呢？ 我很欣賞謙和屋老師的一個觀點，任何可以被抄襲的優(yōu)勢都不是護城河。 就好比，海底撈還寫了本書告訴你他是如何成功的，同時起了一個氣人的名字叫海底撈你學(xué)不會。 我認為南極人的這套打法，學(xué)的人很多，但是能學(xué)好的，能超過師傅的還真沒有，總結(jié)下來就是如下兩點。 3. 張總和其帶領(lǐng)的這個管理團隊久經(jīng)沙場，其應(yīng)變能力和運作的精細化程度都非競爭對手可比。 4. 南極人的品牌，用戶的大基數(shù)已經(jīng)建立起了比較明顯的先發(fā)優(yōu)勢，以及在經(jīng)銷商和生產(chǎn)商的供應(yīng)鏈端或稱之為B端建立起了良好的信用和口碑。 而后者往往為大家所忽視，并引起誤解，南極人并不是一個純粹to C的商業(yè)模式，他在后端有非常強的To B的屬性。 因此我們在類比的時候，一不能拿他和白牌比，二不能拿他和無印良品，羅萊家紡比。 與他對標(biāo)的應(yīng)該是花花公子，俞兆林，恒源祥等類型的公司，對比這幾個同樣耳熟能詳?shù)钠放?，大家是不是就能比較直觀的感受到他們與南極人的差距。 二. 當(dāng)下還不確定是好價格價值投資，簡單講就是以好的價格買好的公司。 前面已經(jīng)定性了南極人是一個好的公司，但此刻是不是一個好的價格，我用了一個問號，而不是給出肯定或否定的結(jié)論。 這正好引出了目前南極人最大的不確定性，以及南極人之前大幅下跌的原因。 南極人從24元的高位到現(xiàn)在的價格幾乎是砍到了膝蓋，之前傳的甚囂塵上的是其財務(wù)造假的傳聞。 現(xiàn)在通過無保留意見的年報，公司連續(xù)的回購計劃，分紅，賬上大額現(xiàn)金都足以將財務(wù)造假的傳聞證偽。 我們現(xiàn)在應(yīng)該可以給這次打三折的大跌定性為南極人因為增速下滑所導(dǎo)致的殺估值，而之前的連續(xù)下殺，以及年報顯示的股東人數(shù)大幅上升，其現(xiàn)象背后的本質(zhì)就是機構(gòu)在消息方面的優(yōu)勢，提前出貨，而散戶由于消息方面的劣勢充當(dāng)了接盤俠。 無論南極電商的未來是否具備投資價值，這個案例都應(yīng)該給我們一個非常好的警示，股價大幅殺跌背后，大概率是機構(gòu)掌握了我們沒有掌握的信息，去年下半年信維通信的突然下跌回頭看也是一模一樣的故事。 書歸正傳，南極人的凈利潤增速下滑到底能夠扭轉(zhuǎn)？ 我們先來觀察一下南極人凈利潤相關(guān)的幾個指標(biāo)，同樣我們刨去時間互聯(lián)的相關(guān)營收和利潤。 GMV, 貨幣化率，凈利潤是三個解讀南極電商業(yè)務(wù)的核心指標(biāo)。 這三者的基本關(guān)系是：GMV*貨幣化率-費用-稅收=凈利潤 GMV基本等同于南極人的營收， 也就是網(wǎng)上南極人品牌商品的銷售額 貨幣化率基本等同于毛利率，南極人一共收了多少貼牌費用 所以基本上，我們就只需要關(guān)注GMV和貨幣化率的變動即可。 GMV的維度，2020年的GMV為402億，增長幅度為31.6%。 GMV分布的重點是阿里占比56.7%，但是增速只有12.2%， 拼多多占比21.9，但是增速高達122%，剩下京東占比14.4%，增速23.7%，其他可以忽略不計。 如果從南極人自身的GMV增幅來看，31.6%的增長是令人滿意的，我覺得可以重點參考的指標(biāo)是 2020年，全年實物商品網(wǎng)上零售額97,590億元，按可比口徑計算，比上年增長14.8%，占社會消費品零售總 額的比重為24.9%。 也就是說全口徑來看，31.6%的增幅是大幅跑贏整個網(wǎng)上營業(yè)額的增長速度14.8%的。 那么問題出在哪里呢？ 問題出在GMV的結(jié)構(gòu)，阿里的增速放慢了，占比下降了，拼多多的增速很快，占比上升了。 而阿里，尤其是天貓的貨幣化率是明顯高于拼多多的。 把南極人簡單想象成是一個商家，他同時在阿里和拼多多上開店，賣同樣的產(chǎn)品，但是阿里貴，拼多多便宜。 雖然他的總體銷售額上升了，但是由于他在阿里的店賣的少了，在拼多多的店賣的多了，最終顯示的結(jié)果就是增收不增利。 也就是我們下個部分要討論的貨幣化率的問題。 那么先把貨幣化率放一邊，我們來看看GMV的增速和結(jié)構(gòu)未來有一個什么樣的預(yù)測。 1. 2020年阿里開始推行的千人千面的流量新規(guī)，對于南極電商獲取超越阿里平臺本身增速的超額增速顯然造成了致命的影響，那南極電商的能否有應(yīng)對之策，應(yīng)對之策是否能起作用，什么時候起作用恐怕不是我們能夠回答的問題，所以這點我們只有觀察，而無法預(yù)測。 2. 雖然阿里更改了流量規(guī)則，南極電商獲取超額流量的能力降低了，但是南極電商在阿里平臺上，在競爭格局沒有改變的情況下，跟上大勢，享受阿里GMV的增長我覺得是沒有問題的。 而拼多多和南極電商的天然高匹配度，以及拼多多的GMV增速離見頂還有距離，因此可以預(yù)見的是南極電商在拼多多的GMV增速未來2年應(yīng)該還將維持高增速。 3. 有了這個定性之后，那么如何定量呢，我覺得比較難準確的定量。 既然無法準確定量，我個人偏向于參照實物商品網(wǎng)上零售額的增速，我覺得未來2-3年，比較大概率能維持15%左右的增速。 21年南極人自己的目標(biāo)是做到25%的GMV增速到500億，我覺得達成這個GMV是比較有希望的。 但是我更愿意將超出15%增速的部分去作為一個安全邊際。 這個安全邊際用來干嘛？ 用來抵消貨幣化率潛在繼續(xù)下降的可能。 相比于GMV增長的確定性，我覺得貨幣化率是一個更大的X。 而這里的貨幣化率主要就是南極人在拼多多平臺的貨幣化率能否提升，而對于這個問題，我個人覺得難以預(yù)測，我偏向于認為并不那么容易。 我原先相對樂觀一點，因為張總在年初的溝通會上講，2020年在拼多多的低貨幣化率是為了幫助大家占地盤，到2021年會有提價。 微觀的看，9.9元三雙的襪子，你漲個1-2元消費者應(yīng)該是完全可以承受的吧？ 但是我?guī)е@個假設(shè)去看了一下拼多多，結(jié)果令人捧腹。 第一天，我搜索了男襪，排名第一的是拼多多9.9元3雙。 但是我點了一下百億補貼的展示，排名第一的是浪莎7.8元5雙的襪子排名第一。 我心想著南極人要提價也很難啊，競爭如此激烈。 結(jié)果，今天我寫文章的時候又進去一查，排名第一的還是南極人，但是你猜猜價格變成多少了？ 價格還是9.9元，但是變成了20雙襪子，9.9元20雙襪子啊，還包郵，你說這貨幣化率怎么個提？ 看了這組價格之后，說實話，我已經(jīng)放棄了對拼多多平臺貨幣化率提升的信心。 而最根本的邏輯是，拼多多和南極人的高契合性，南極人與其目標(biāo)客戶的高粘性也是建立在價格的基礎(chǔ)上。 我不認為未來沒有提價可能，但是我認為要提價并不容易，提價后會不會帶來GMV的下降，大概率管理層自己也并非有十足把握，需要摸著石頭過河。 GMV和貨幣化率討論完了，接下來談?wù)劰乐?，談?wù)劗?dāng)下是不是好價格。 在此我建立兩個假設(shè)： 1. GMV按預(yù)期增長15%，貨幣化率保持不變，2021年凈利潤增速保持在15%以上。 假設(shè)一其實是就是預(yù)測南極人今年的業(yè)績增長15%及以上，那么結(jié)合他的生意模式，優(yōu)秀的財務(wù)狀況，我覺得給25PE是合理的。 具體計算如下：10.7（2020年去除時間互聯(lián)的凈利潤）*1.15（按15%增長）+1.16（時間互聯(lián)2020年的利潤，保守算2021年不增長也不下降）=13億*25=325億。 當(dāng)下估值220億。 2. GMV按預(yù)期增長15%，貨幣化率繼續(xù)下降，兩者抵消，2021年繼續(xù)增收不增利。 假設(shè)二，對于一個利潤不增長或者微增，但現(xiàn)金流優(yōu)異，護城河良好的企業(yè)，參考之前的北新建材和老板電器，我觀察下來15PE應(yīng)該算是一個下有保底的估值。 這個就簡單了，2020年的凈利潤11.88*15PE=178億。 當(dāng)下估值220億。 所以這個問題就分析清楚了，現(xiàn)在的價格是不是好，取決于南極電商還能不能重拾增速。 如果能，即使是15%左右的增速，不如過往，現(xiàn)在的價格依然低估。 如果依然是增收不增利，那當(dāng)下的價格依然需要繼續(xù)下行才能有比較好的安全邊際。 三. 接下來怎么辦？其實于我而言，分析完之后，接下來就比較容易了，一個字：等。 目前我持有非常少量的南極人倉位，我需要看看一季報，如果一季報就出現(xiàn)業(yè)績反轉(zhuǎn)，重拾增速，那我不介意趕個晚集，右側(cè)買入。 如果一季報還是增收不增利，我會選擇繼續(xù)等，等到盈利增速拐點的出現(xiàn)右側(cè)買入，或價格下跌到180億左右，有足夠的安全邊際再左側(cè)買入。 |
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