一. 利潤分析

1. 分眾傳媒2016年營業(yè)收入102.13億，同比增長18.38%。凈利潤44.51億，同比增長31.34%，扣非凈利潤36.32億，同比增長18.32%。扣非和營收增長基本同步。

2. 首先，利潤絕大部分來源于毛利率高達(dá)70.44%的主營業(yè)務(wù)，毛利達(dá)到71.94億。

3. 營業(yè)外收入從16年的4.77億上升至10.40億，其中占絕大部分的是政府補(bǔ)貼，其從16年的4.7億增長至10.37億，增長率為120.36%。

從公司公布的資料看，上海市長寧區(qū)財政局的補(bǔ)助是大頭，公司在2016年中報披露，收到的補(bǔ)助源自產(chǎn)業(yè)政策和個人所得稅扶持政策。且公告顯示，2015年5月31日公司收到長寧區(qū)招商中心通知，稱分眾（上海分眾廣告?zhèn)鞑ビ邢薰?、上海分眾軟件技術(shù)有限公司等7家公司）符合長寧區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展導(dǎo)向，維持對分眾公司的產(chǎn)業(yè)扶持政策不變，政策過渡期為三年。其它一些地區(qū)大概都能到2017為止。

關(guān)于分眾主營業(yè)務(wù)分析，樓宇媒體可見我之前文章。

二. 多元生態(tài)圈

1. 咕咚

咕咚作為國內(nèi)最大的運(yùn)動社交平臺，起步于可穿戴設(shè)備，現(xiàn)階段業(yè)務(wù)模式為“大數(shù)據(jù)+內(nèi)容+賽事+增值服務(wù)”。分眾出資1500萬美元領(lǐng)投咕咚C輪融資。

國內(nèi)目前比較大的運(yùn)動類APP還有悅跑圈、Nike Running+。咕咚和悅跑圈的競爭相對激烈，咕咚的優(yōu)勢在于起步早，搶占了不少市場，培養(yǎng)用戶習(xí)慣，擁有較大的用戶基數(shù)。用戶往往因?yàn)閍pp上大量的累積鍛煉數(shù)據(jù)而不舍得更換app,從而形成客戶粘性。但咕咚缺點(diǎn)也不少：項目太多，不僅僅局限于跑步，還涉及步行、騎行、滑雪、滑冰、登山等運(yùn)動項目。不像悅跑圈專注于跑步，通過跑步衍生產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)掘價值。咕咚更像是通過運(yùn)動產(chǎn)生社交圈的形式，功能商城是咕咚的主要盈利模式。

咕咚相比悅跑圈后勁有些不足，但勝在用戶基數(shù)大，2016年5月，分眾領(lǐng)投C輪時，咕咚大概有6000萬用戶。據(jù)咕咚統(tǒng)計，目前有超過6000個跑團(tuán)，全國幾乎每個縣市都有咕咚的跑團(tuán)，咕咚官方認(rèn)證的大跑團(tuán)有600-700個。2017年，咕咚推出“企業(yè)咕咚app”，咕咚創(chuàng)始人兼CEO申波預(yù)計，2017年企業(yè)咕咚能做到4000到5000萬的營收規(guī)模。

個人感覺咕咚的投資還行，有一定壁壘，最終結(jié)果是看看能不能保持優(yōu)勢，別被悅跑圈擠下來。

2. WME/IMG

分眾出資3375 萬美元領(lǐng)投WME/IMG。WME/IMG是全美最大的娛樂和體育經(jīng)紀(jì)公司之一，也是全球最大的獨(dú)立體育節(jié)目制作者，已在超過30個國家運(yùn)營，在世界范圍內(nèi)掌握有娛樂領(lǐng)域核心明星及體育賽事資源，旗下包括昆汀、本〃阿弗萊克等好萊塢大腕以及科比、小威廉姆斯、李娜等頂級體育運(yùn)動員。

還是很牛的公司，連軟銀都投了2.5億美元。騰訊和紅杉資本也是WME/IMG也同樣是合作者。不過分眾這投資額也就是參一腳的程度。

3. 天津英雄體育

分眾出資3億元領(lǐng)投天津英雄體育，獲其8.242%股權(quán)。英雄體育主營業(yè)務(wù)為移動電競賽事及衍生和視頻內(nèi)容開發(fā)，擁有《皇室戰(zhàn)爭》官方賽、《球球大作戰(zhàn)》官方賽，TGA騰訊移動游戲大獎賽、HPL英雄聯(lián)賽，《王者榮耀》職業(yè)聯(lián)賽等大型賽事舉辦權(quán)。旗下賽事注冊用戶已達(dá)4億人次，日活躍用戶超過5000萬人次，月活躍用戶約為8000萬人次。

英雄互娛承諾將其現(xiàn)有的電競賽事承辦相關(guān)資產(chǎn)及團(tuán)隊未來以公允價格轉(zhuǎn)讓至英雄體育，包括但不限于其持有的英雄聯(lián)賽HPL 賽事品牌等資源。同時，英雄互娛和英雄體育的實(shí)際控制人應(yīng)書嶺先生承諾其未來所有的電競賽事承辦、電競相關(guān)真人秀節(jié)目制作、電競類線下場館運(yùn)營及VR 電競、電競衍生品等業(yè)務(wù)均放入英雄體育運(yùn)營。

下圖為英雄體育2016財務(wù)狀況

英雄互娛是很猛，16年扣非凈利潤增長了近3000倍，但英雄體育還是先盈利再說?？傮w而言，電競賽事長期看，應(yīng)該是有很大發(fā)展性，但短期盈利模式不明。分眾風(fēng)投的目的估計依然是擴(kuò)展自己的廣告渠道。

4. 實(shí)惠APP

2014年，公司與新浪，易居中國一起投資社區(qū)APP實(shí)惠，實(shí)惠APP旨在打造一站式社區(qū)生活服務(wù)平臺，截至2016年7月，共開設(shè)了237家實(shí)惠服務(wù)社，服務(wù)71萬戶居民，覆蓋超過40個城市。

實(shí)惠算是比較了解的一個項目，易居旨在打造線上線下的壟斷型社區(qū)服務(wù)，前期的燒錢從目前來看算是比較成功，整體的經(jīng)營處于良性上升中，這筆投資在我看來比較成功。但同樣的占比也不太大。

5. 數(shù)禾科技

2016年3月，公司通過全資子公司上海求眾支付現(xiàn)金1億元收購數(shù)禾科技70%的股權(quán)。數(shù)禾科技致力于借助移動互聯(lián)及大數(shù)據(jù)技術(shù)，為白領(lǐng)階層提供智能、高效、差異化的財富管理服務(wù)。旗下主要產(chǎn)品“拿鐵財經(jīng)”微信公眾號、“拿鐵財經(jīng)”app以及“還唄”app均已上線，為用戶提供財經(jīng)資訊、理財規(guī)劃、金融產(chǎn)品以及信用卡還款解決方案等服務(wù)。

（1） 拿鐵財經(jīng)

智能投顧系統(tǒng)其實(shí)就是個類FOF基金，做基金組合的形式，沒看出和其他市面上的一些智投的區(qū)別，app做的真心一般。

（2） 還唄

還唄幫用戶低息分期代還信用卡，用戶再還款給還唄，并且還唄的利息是信用卡最低還款利率的5折優(yōu)惠。這種形式一旦出現(xiàn)較大的金融風(fēng)險，瞬間就有可能倒掉。個人認(rèn)為風(fēng)控很難。

6. 分眾小貸

分眾小貸將根據(jù)個人信用情況，面向個人用戶提供信用卡代償?shù)刃刨J服務(wù)。經(jīng)營范圍還包括各項貸款、票據(jù)貼現(xiàn)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓以自有資金進(jìn)行股權(quán)投資和市金融辦批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)，其中各項貸款和票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)可通過線上在全國范圍內(nèi)展開。按分眾的說法，分眾小貸的設(shè)立使其可以通過互聯(lián)網(wǎng)面向個人與企業(yè)客戶進(jìn)行全國的網(wǎng)絡(luò)貸款業(yè)務(wù)，有利于向公司現(xiàn)有廣告主（企業(yè)客戶）提供資金來源以用于其業(yè)務(wù)發(fā)展及廣告推廣。

問題仍然在于風(fēng)控，分眾很多客戶都是互聯(lián)網(wǎng)公司，如果做個廣告都需要分眾放貸，可想風(fēng)險之大。分眾想要通過分期付款，降低廣告主做投放時的心理門檻，這多多少少有點(diǎn)問題。

綜上所述，分眾的多元生態(tài)圈，我個人還是比較忌憚的。大多數(shù)項目都是長期性質(zhì)，很難在短期獲得收益。由于風(fēng)險過高，分眾投的時候基本也是多點(diǎn)開花的風(fēng)投形式，但從投資者角度看，仍要承擔(dān)不少的風(fēng)險。

三. 估值

采用DCF法估值，自由現(xiàn)金流以經(jīng)營現(xiàn)金流+處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-政府補(bǔ)助（相較上次估值，這次我把政府補(bǔ)助都去掉了）。

β=1.0906 Rwacc=9.60% 三年高速增長期自由現(xiàn)金流增速為30%，十年平穩(wěn)期增速為5.4%，永續(xù)2.5%。估值為14.24元。

下圖為高速增長增速與股價關(guān)系

本人持有部分分眾倉位，文章僅供參考。

$分眾傳媒(SZ002027)$