作者：水的深藍(lán)

來(lái)源：雪球

不管從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) ， 還是GMV增速來(lái)看 。 南極電商 的2020年 ， 均沒有達(dá)到我的預(yù)期 。 對(duì)這一份不及預(yù)期的年報(bào)里 ， 我談?wù)勎业目捶?。

一 、 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

質(zhì)疑 南極電商 財(cái)務(wù)造假的不用往下看了 ， 我覺得你財(cái)務(wù)水平太次 。 體外循環(huán)最核心看2點(diǎn) ， 一是看應(yīng)收賬款大幅攀升 ， 二是看現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的真實(shí)性 。

1 、 GMV

2020年公司GMV全年402億元 ， 增速31.58% 。 公司前三季度GMV為228.53億元 ， 同比增長(zhǎng)35.96% 。 由此看出 ， 公司銷售占比最重的第4季度GMV增速放緩 。

從渠道來(lái)看 ， 阿里渠道 （ 占比56% ） 前三季度GMV增速22.4% ， 全年228億增速12.2% ， 阿里流量規(guī)則調(diào)整對(duì)公司影響明顯 。 而對(duì)應(yīng) 拼多多 前 （ 占比21% ） 三季度GMV增速112.77% ， 全年88億元增速121.98% 。

從品牌來(lái)看 ， 南極人 （ 全年占比90% ） 品牌前三季度GMV增速40% ， 全年增速33% ； 卡帝樂鱷魚前三季度GMV增速7.19% ， 全年增速12.93% ； 經(jīng)典泰迪前三季度GMV增速55.61% ， 全年增速72.39% 。

從GMV來(lái)看 ， 至少可以得出兩點(diǎn)結(jié)論 ： （ 1 ） 南極電商 經(jīng)營(yíng)季節(jié)性強(qiáng) ， 阿里4季度的流量規(guī)則調(diào)整影響巨大 ； （ 2 ） 從品牌來(lái)看 ， 南極人的2個(gè)小品牌第四季度GMV增速高于前三季度 ， 而大品牌則相反 。 可以得出 ， 本輪阿里流量主導(dǎo)信息流規(guī)則對(duì)品牌商的流量打擊更大 ， 阿里強(qiáng)調(diào)千人千面 ， 對(duì)logo商無(wú)疑是最直接的沖擊 。 在南極電商的產(chǎn)品端 ， 強(qiáng)調(diào)的是打造爆款的能力 ， 這與阿里本輪流量規(guī)則直接反向 。

2 、 營(yíng)業(yè)收入

南極人品牌現(xiàn)代服務(wù)業(yè) （ 品牌類 ） 的核心為GMV和貨幣化率 。 2020年GMV增長(zhǎng)31.58% ， 而該業(yè)務(wù)營(yíng)收14.97億元 ， 同比增長(zhǎng)7.28% 。 2020年貨幣化率3.72% ， 對(duì)應(yīng)2018年5.04% 、 2019年4.57% 。 貨幣化率走低主要由3個(gè)因素引起 ： （ 1 ） 疫情讓利 ， 因?yàn)橐咔橛绊?， 調(diào)低了部分商品的品牌費(fèi)用 ； （ 2 ） 拼多多 平臺(tái)發(fā)展期 ， 貨幣化率低于阿里系平臺(tái) ， 隨著拼多多的快速發(fā)展 ， 拉低了整體貨幣化率 ； （ 3 ） SKU的發(fā)展 ， 公司從早期家訪類擴(kuò)展到6000+品類 ， 高額大件物品的推出拉低了貨幣化率 。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù) （ 即時(shí)間互聯(lián) ） ， 該業(yè)務(wù)持續(xù)保持穩(wěn)定 ， 由25.08億元增長(zhǎng)至26.74億元 。 我自己推測(cè)應(yīng)該是與幾大主平臺(tái)簽訂了較為穩(wěn)定的代理協(xié)議 。

3 、 凈利潤(rùn)

公司2020年?duì)I業(yè)收入41.72億元 ， 凈利潤(rùn)11.88億元 ， 對(duì)應(yīng)凈利率28.47% 。 2019年凈利率30.87% 。 如公司保持2019年凈利率 ， 對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)12.87億元 （ 差異1億元 ） 。 剖析公司凈利率下降原因 ：

（ 1 ） 毛利率下降 ： 現(xiàn)代服務(wù)業(yè)毛利率由92.69%下降到88.67% ， 下降4% ， 對(duì)應(yīng)毛利潤(rùn)0.6億元 ； 移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利率由8.33下降到5.16% ， 下降3.17% ， 對(duì)應(yīng)毛利潤(rùn)0.85億元 。

（ 2 ） 三費(fèi) ： 銷售費(fèi)用增加400萬(wàn)元 ， 管理費(fèi)用增加1700萬(wàn)元 ， 財(cái)務(wù)為-5650.9萬(wàn)元 （ 對(duì)應(yīng)19年46.3萬(wàn)元 ， 即獲得增額利息收入5600萬(wàn)元 ） ；

從凈利潤(rùn)變動(dòng)角度來(lái)看 ， 在既定收入水平下 ， 公司凈利潤(rùn)下降主要由毛利率下降造成 。 公司毛利率下降主要原因 ： （ 1 ） 現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的讓利 ； （ 2 ） 時(shí)間互聯(lián)業(yè)務(wù) ， 時(shí)間互聯(lián)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)由2020年的2.08億元下降到1.38億元 ， 這在時(shí)間互聯(lián)業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)的情況下 ， 毛利潤(rùn)下降也是我一直關(guān)注的一個(gè)問題 ， 即時(shí)間互聯(lián)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)商譽(yù)是否應(yīng)該計(jì)提減值 （ 在互動(dòng)易上多輪提問 ， 張總說(shuō)不存在減值風(fēng)險(xiǎn) ） 。 我對(duì)這個(gè)仍然是存在疑問的 ， 因?yàn)閺墓緲I(yè)績(jī)對(duì)賭來(lái)看 ， 時(shí)間互聯(lián)業(yè)務(wù)2019年業(yè)務(wù)需完成凈利潤(rùn)1.11億 ， 而2020年凈利潤(rùn)是顯著下滑的 。 如果時(shí)間互聯(lián)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)持續(xù)維持當(dāng)前狀況 ， 時(shí)間互聯(lián)可以對(duì)應(yīng)2-3個(gè)億的商譽(yù)減值 。 這里我對(duì)商譽(yù)減值的理解是 ， 它可以不減 ， 但是需要減的時(shí)候 ， 它完全能拿來(lái)減 ， 也就是資產(chǎn)負(fù)債表中的暗雷 。

4 、 現(xiàn)金流

公司2020年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額9.56億元 ， 相比2020年12.55億元下降2.99億元 ， 同比減少23.79% （ 對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)減少0.18億元 ） 。 現(xiàn)金流差異原因 ：

（ 1 ） 經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目的增加 ： 這里比去年增加3.72億元 ；

（ 2 ） 經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目的增加 ： 這里比去年增加1.61億元 ；

（ 3 ） 財(cái)務(wù)利息收入5600萬(wàn)元 ， 不應(yīng)計(jì)入凈利潤(rùn) ；

因此 ， 公司現(xiàn)金流差異主要為經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收凈增加2.1億元 ， 財(cái)務(wù)利息5600萬(wàn)元 。 因此 ， 應(yīng)收賬款變動(dòng)時(shí)影響公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的核心原因 。

5 、 應(yīng)收賬款

從應(yīng)收賬款來(lái)看 ， 公司應(yīng)收賬款從2019年的7.9億元增長(zhǎng)到2020年的11.27億元 。 其中1年期的增長(zhǎng)2.64億元 ， 公司給的解釋是因?yàn)闋I(yíng)業(yè)擴(kuò)張和疫情給客戶做出的讓步 。 我自己分析因?yàn)橐咔樽龀龅淖尣娇赡苄员容^大 ： 對(duì)比公司2020年1季度的應(yīng)收賬款11.25億元和2019年年報(bào)的7.89億元 ， 這里相差3.36億元 。 是全年應(yīng)收賬款差異的核心原因 。 這個(gè)待疫情相應(yīng)信貸銷售方式調(diào)整后 ， 理應(yīng)下降 。

因此 ， 對(duì)于應(yīng)收賬款的角度 ， 我信任公司 。 同時(shí) ， 也將對(duì)后續(xù)公司銷售政策的調(diào)整持續(xù)觀察 。

6 、 潛在風(fēng)險(xiǎn)

從我的角度來(lái)看 ， 公司財(cái)報(bào)的潛在風(fēng)險(xiǎn)有以下兩點(diǎn) ：

（ 1 ） 時(shí)間互聯(lián)的商譽(yù)減值 ， 盡管張總說(shuō)不存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn) ， 依然無(wú)法打消我對(duì)時(shí)間互聯(lián)業(yè)務(wù)商譽(yù)的擔(dān)心 ；

（ 2 ） 稅率 ： 2018年11月2日 ， 子公司上海 南極電商 取得上海市科學(xué)技術(shù)委員會(huì) 、 上海市財(cái)政局 、 國(guó)家稅務(wù)總局上海市稅務(wù)局聯(lián)合頒發(fā)的高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定證書 ， 證書編號(hào)為GR201831003563 ， 有效期三年 ， 按照有關(guān)規(guī)定 ， 上海南極電商自2018年起至2020年享受國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策 ， 企業(yè)所得稅按15%稅率計(jì)繳 。 對(duì)于2021年的稅收政策 ， 目前我沒有看到相應(yīng)文件 。

二 、 南極的未來(lái)

1 、 GMV與貨幣化率

談及 南極電商 ， GMV是永遠(yuǎn)的核心 。 我留意到不少朋友談及阿里系的GMV增速 ， 其實(shí)這是看錯(cuò)了南極電商目前的狀況 ， 或者看錯(cuò)了阿里系目前的狀況 。 我的理解是這樣的 ：

（ 1 ） 阿里系的規(guī)則調(diào)整 ， 目前不支持大品牌的高增速 ， 它的導(dǎo)向是信息流 ， 是貨找人 ， 是千人千面 ， 天然需要更多的品牌 、 商家 ， 這與 南極電商 的特點(diǎn)截然相反 。 所以 ， 阿里系的規(guī)則不變之前 ， 南極電商很難逆轉(zhuǎn)阿里系的GMV增速 。 至于阿里系的規(guī)則會(huì)變嗎 ？ 我相信可能會(huì)存在讓步的機(jī)會(huì) ， 在取消強(qiáng)制 “ 二選一 ” 后 ， 電商賣家平臺(tái)之間的躍遷成本大幅減少 ， 阿里特別是天貓想保住基本盤 ， 它需要維持住大賣家的流量 。

（ 2 ） 增長(zhǎng)看 拼多多 ， 拼多多與 南極電商 具有相似的基因 ， 這是南極電商天然的成長(zhǎng)沃土 。 公司如果能維持目前拼多多平臺(tái)增速的70-80% ， 全年GMV沖擊500億還是有希望的 。 同時(shí) ， 這將迎來(lái)一個(gè)重要的拐點(diǎn) ， 即阿里 ： 拼多多比重將接近2 ： 1 。 在拼多多目前的節(jié)點(diǎn)來(lái)看 ， 拼多多是需要大品牌的 。 特別是對(duì)于南極電商這種便宜的大品牌 ， 是拼多多極力喜歡的 。 因此達(dá)到2:1后 ， 渠道將加速向拼多多躍遷 ， 這不排除拼多多會(huì)給予南極電商流量?jī)?yōu)勢(shì) 。

對(duì)于貨幣化率的看法 ， 我的觀點(diǎn)是短期看疫情回升 ， 長(zhǎng)期看 拼多多 穩(wěn)定后貨幣化率 。 目前來(lái)看 ， 如果拼多多平臺(tái)貨幣化率穩(wěn)定的情況下 ， 公司1季度貨幣化率應(yīng)該回升至4%左右 。 長(zhǎng)期來(lái)看 ， 拼多多的貨幣化率可能略低于阿里平臺(tái)整體情況 ， 但具體發(fā)展目前無(wú)結(jié)論 。

2 、 后期觀察指標(biāo)

我對(duì) 南極電商 核心觀察指標(biāo)與大家大同小異 ：

（ 1 ） GMV ： 看阿里GMV的恢復(fù)以及 拼多多 GMV的崛起 ；

（ 2 ） 貨幣化率 ： 1季度貨幣化率回升 ；

（ 3 ） 毛利率 ： 基于疫情讓利假設(shè) ， 公司現(xiàn)代服務(wù)業(yè)毛利率應(yīng)該重新回升 ； 對(duì)于時(shí)間互聯(lián)毛利率 ， 期待張總能給一個(gè)合理解釋 ；

（ 4 ） 應(yīng)收賬款 ： 1季度開始應(yīng)收賬款應(yīng)該持續(xù)大幅下降 ；

（ 5 ） 稅率 ： 如不繼續(xù)享受稅率優(yōu)惠 ， 將多繳納1.2-1.5個(gè)億的所得稅 ；

（ 6 ） 時(shí)間互聯(lián)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn) ： 該業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn) ；

（ 7 ） 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物投向 ： 本輪7個(gè)億回購(gòu) ， 3-5個(gè)億潛在回購(gòu) ， 疊加分紅3.92億元 ， 合計(jì)涉及資金11-16億元 。 這是對(duì)公司造假的謠言的最好回?fù)簟?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

買的不漲而且總是踩雷？

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