【投資要點】

堅持健康險轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加健康：新華在2015年加快轉(zhuǎn)型后，快速壓縮銀保躉交規(guī)模型業(yè)務(wù)，保費增長模式由新單轉(zhuǎn)向續(xù)期拉動，2018年續(xù)期保費959億，占比高達78.4%。產(chǎn)品策略上，大力發(fā)展以健康險為核心的長期保障型業(yè)務(wù)，新單中健康險占比從2014年的11.9%提升至2018年的59.7%。

堅持“健康人?！?，個險隊伍更加強大：新華在2015年提出深化“健康人海”轉(zhuǎn)型，2017年提出高舉績、高產(chǎn)能、高留存“三高”隊伍建設(shè)，堅持先“質(zhì)”后“量”的隊伍發(fā)展策略，月人均價值產(chǎn)能從2013年的1583元升至2018年的2722元，累計提升幅度明顯優(yōu)于主要上市同業(yè)。

堅持價值引領(lǐng)，價值創(chuàng)造能力更加優(yōu)秀：得益于高價值率的健康險占比顯著提升，新業(yè)務(wù)價值率從2014年的11.5%快速升至2018年的47.9%，已經(jīng)超過平安太保的43.7%。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善也使得資本成本增速明顯低于資本成本之前的有效業(yè)務(wù)價值增速，最終使得有效業(yè)務(wù)價值和內(nèi)含價值實現(xiàn)較快增長，且內(nèi)含價值結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化。

堅持效率提升，盈利能力更加出色：新華在轉(zhuǎn)型過程注重費用管理，2016年開始業(yè)務(wù)管理費增速降至個位數(shù)，2018年逆勢下降10.6%至126億，內(nèi)含價值運營偏差由負轉(zhuǎn)正說明經(jīng)營效率確實在提升，精算假設(shè)可信度也在提高。從成本角度看，剔除假設(shè)變動和投資干擾后的綜合負債成本從2013年的高點4.2%降至2018年的2.8%，抵御投資波動的能力逐漸增強，負債端持續(xù)盈利能力大幅改善。

盈利預測與投資建議：截至2019年4月4日，新華保險收盤價59.11元對應PEV（2019E）僅為0.90倍，對應PE（2019E）為17.9倍，估值仍有提升空間，當前維持2019年1-1.1倍PEV估值，對應目標價65.58-72.14元，維持買入評級，由于新華保險具備高彈性屬性，在權(quán)益市場表現(xiàn)較好的情況下業(yè)績有望超預期，股價表現(xiàn)也更具潛力。

風險因素：規(guī)模人力大幅下降、健康險銷售不及預期、權(quán)益市場大幅下跌、利率下行超預期。

1、引言

2019年3月21日，新華保險公布2018年度業(yè)績后，我們發(fā)布了《健康險轉(zhuǎn)型成效顯著，NBV增速強勢轉(zhuǎn)正》的點評報告，并上調(diào)新華保險（601336）至買入評級，目標價升至65.58-72.14元。

為進一步解讀我們看好新華保險的原因，我們從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、隊伍發(fā)展、價值成長、盈利能力等四個方面深度解析近幾年轉(zhuǎn)型成效，形成本報告，主要內(nèi)容分以下四個部分：

堅持健康險轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加健康：重點介紹新華近幾年保費收入的結(jié)構(gòu)變化，包括繳費結(jié)構(gòu)、渠道結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等。

堅持“健康人?！保瑐€險隊伍更加強大：重點介紹新華個險渠道先“質(zhì)”后“量”的人力發(fā)展策略，以及價值產(chǎn)能的提升路徑。 

堅持價值引領(lǐng)，價值創(chuàng)造能力更加優(yōu)秀：重點介紹新華通過高價值率提升新業(yè)務(wù)價值的高質(zhì)量發(fā)展路線，進而促進有效業(yè)務(wù)價值和內(nèi)含價值不斷成長。

堅持效率提升，盈利能力更加出色：重點介紹新華近幾年的費用管控成效，以及負債成本明顯下降的趨勢。

2、堅持健康險轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加健康 

2.1 放棄短期規(guī)模增長，追求長期可持續(xù)發(fā)展

保費收入增速在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型陣痛后迎來反彈。新華保險自成立以來，壽險業(yè)務(wù)一直是其核心業(yè)務(wù)，2013年以前新華人壽保費規(guī)模維持在較高水平，市場份額接近10%，處于行業(yè)第一梯隊。但其中躉交規(guī)模型業(yè)務(wù)占比較高，公司從2014年開始逐漸控制低價值保費規(guī)模，2015-2017年更是加快轉(zhuǎn)型步伐，幾乎將銀保躉交保費壓縮至零規(guī)模，依靠新單期交和續(xù)期保費的增長維持保費規(guī)模保持穩(wěn)定，增速在零增長附近，2017年更是負增長2.9%，短期放棄規(guī)模增長導致市場份額逐年下滑，2017年已經(jīng)降至4.2%。在甩掉躉交包袱后，2018年依靠期交保費增長，保費收入由2017年的1093億提高至1223億，同比增長11.9%，市場份額回升至4.7%，提高0.5個百分點。

保費增長由新單轉(zhuǎn)向續(xù)期拉動，躉交占比急劇下降。2015年之前，新華的新單保費保持正增長，續(xù)期增速為負，保費增長由新單拉動。2015年新華加快了轉(zhuǎn)型步伐，壓縮躉交業(yè)務(wù)使新單保費逐漸趨于負增長，續(xù)期增速則由負增長逐漸趨于正增長且逐年上升。2016年新單增速由2015年的18.7%降至-8.9%，續(xù)期增速由-9.5%升至9.0%。至2018年，新單增速為-17.0%，續(xù)期增速為23.7%，保費增長模式由新單轉(zhuǎn)向續(xù)期拉動。從新華保費收入結(jié)構(gòu)看，新華保險經(jīng)歷了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型后，2017年新單躉交規(guī)模由2016年的240億大幅度壓縮至40億，同比-83.3%，占比急劇下降，而新單期交規(guī)模較2016年有所增加，從而導致2017年新單規(guī)模為318億，同比-33.3%，新單規(guī)模占保費收入比例為29.1%，同比-13.3pct。2018年受行業(yè)不景氣影響，新單保費降至264億，占保費比例為21.6%，但續(xù)期規(guī)模達到959億，同比大增23.7%，占保費比例為78.4%，占比繼續(xù)上升。

整合大個險，加快壓縮銀保規(guī)模型業(yè)務(wù)。2013年以來，新華保險個險渠道保費增速維持在10%-15%區(qū)間，但較2011、2012年明顯下降，增長動能有所不足。銀保渠道保費規(guī)模在2013-2015年較為穩(wěn)定，增速表現(xiàn)為微正增長或小幅負增長。從渠道占比看，個險渠道2013年保費占比為47.2%，之后逐年提升，2015年提升至54.6%。2016年，為加強渠道專業(yè)化建設(shè)，提升管理效能，由于原有保險營銷員渠道與服務(wù)經(jīng)營渠道在銷售方式、客戶群體及管理模式等方面的一致性，新華保險將兩條渠道整合為“個險渠道”，轉(zhuǎn)型進一步提速。2016年起，個險渠道保費增速提升至20%左右，而銀保渠道則加快收縮，2016、2017年增速分別為-23.7%、-47.2%。到2018年，銀保渠道由于已經(jīng)幾乎沒有躉交規(guī)模型占比，保費增速回升至4.4%，但明顯低于個險渠道的13.5%，使得個險渠道保費占比繼續(xù)上升至81%。

2.2 大力發(fā)展健康險和長期期交，新單結(jié)構(gòu)已行業(yè)領(lǐng)先

新單期交較快增長，占新單比例快速提升。2013年以前，新華的新單期交一直為負增長，2014年新單期交增速由2013年的-28.6%回升至+16.3%，2015-2017年受益于行業(yè)快速發(fā)展新單期交增長提速，2015年和2016年的增速均超過40%，2017年增速為17.4%。從新單保費收入結(jié)構(gòu)來看，2013-2015年新單中期交占比穩(wěn)定在30%左右，在2016年加快壓縮躉交業(yè)務(wù)規(guī)模后，期交占比快速提升，2016年達到49.7%，2017年進一步提升至87.4%。2018年新單保費受宏觀環(huán)境和嚴監(jiān)管影響，以年金險為代表的儲蓄型期交業(yè)務(wù)大幅受挫，新單期交同比下降25.4%至207億，而躉交保費因短期健康險的快速增長較2017年有所提升，整體上，新單期交占新單比例仍然達到78.5%，保持較高水平。

十年交占新單比例快速提升至較高水平，占新單期交比例保持在60%以上。新華轉(zhuǎn)型以來堅持發(fā)展長期期交業(yè)務(wù)，2015年十年及以上新單期交為115億，2016年同比增長23.2%至141億，2017年達到183億，另外受益于躉交保費快速下降，占新單保費的比例則從21.9%快速提升至57.5%，已經(jīng)超越近年來實現(xiàn)良好轉(zhuǎn)型的太保壽險。2018年受大環(huán)境影響，十年交新單規(guī)模同比下降31.2%至126億，占新單比例47.7%，仍然處于較高水平。如果看十年交占新單期交比例，2018年為60.8%，雖然較2017年的65.8%下降5個百分點，但在同業(yè)中仍處于很高水平，說明新華保險在市場不景氣時并未通過大量銷售短期期交業(yè)務(wù)維持新單期交規(guī)模，而重在維持優(yōu)秀的期限結(jié)構(gòu)。

健康險在新單保費中占比達到60%。從產(chǎn)品策略看，新華保險的轉(zhuǎn)型路徑是堅持主打健康險：2015年9月推出新產(chǎn)品健康無憂兩個月實現(xiàn)新單保費收入14.5億元，成為公司歷史上在短期內(nèi)銷量最多的保障型產(chǎn)品，帶動了產(chǎn)品轉(zhuǎn)型；2016年又集中開發(fā)了一系列市場領(lǐng)先的保障類產(chǎn)品，其中，“健康無憂”系列產(chǎn)品全年實現(xiàn)首年保費65億元，在市場眾多重疾險產(chǎn)品中占據(jù)領(lǐng)軍地位，“多倍?！碑a(chǎn)品在市場上引發(fā)了強烈反響和爭相模仿。2017年構(gòu)建了以保障為重點、涵蓋多種類型的較為完善的產(chǎn)品體系，形成了成熟的產(chǎn)品運作機制和以健康險為核心的產(chǎn)品優(yōu)勢，“健康無憂”系列產(chǎn)品成為公司品牌產(chǎn)品。2018年堅持推進“以附促主”的健康險銷售策略，不斷豐富健康險產(chǎn)品體系，升級主力產(chǎn)品，開發(fā)新產(chǎn)品，實現(xiàn)客戶全生命周期產(chǎn)品覆蓋。2014年新華保險健康險新單保費僅有53億元，占新單比例為11.9%，2015年同比增長47%至77億，2016年健康險新單保費接近百億，占新單比例達到20.9%，2018年在整體大環(huán)境不理想的情況下，新華健康險新單保費同比大幅增長33.8%至158億，占新單保費比例也大幅提升至59.7%，2014-2018年年均增長率超過30%，健康占比在同業(yè)中已處于領(lǐng)先水平。

繼續(xù)率提升、退保率下降，業(yè)務(wù)品質(zhì)持續(xù)改善。2013年新華的13月和25月繼續(xù)率分別為89.2%和85.6%，較2011、2012已有一定下滑,2014、2015年進一步下降，2015年分別降至85.0%和79.5%，之后受益于轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的推進，加大保障型業(yè)務(wù)發(fā)展力度，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，保費繼續(xù)率提升，2018年13月和25月繼續(xù)率分別為90.7%和84.9%，較2017年分別提升1.3和1.9個百分點，較2015年的低點提升均超過5個百分點，業(yè)務(wù)品質(zhì)不斷改善。從退保金和退保率來看，2013年退保金為288億，退保率為6.2%，受部分低品質(zhì)業(yè)務(wù)集中退保影響，2015年退保金增至543億，退保率高達9.3%，達到近幾年來的最高值，此后加快推進業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，退保情況明顯改善，退保金和退保率逐年下降，2018年全年退保率為4.8%，同比2015年降低4.5個百分點，退保金較2015年減少39.2%。

3、堅持“健康人?！保瑐€險隊伍更加強大 

3.1 先“質(zhì)”后“量”，確保個險隊伍高質(zhì)量發(fā)展

堅持“健康人海”隊伍發(fā)展策略，積極打造“三高”隊伍。新華保險2013年啟動個險基本法修訂，加強隊伍基礎(chǔ)建設(shè)。2014年大力優(yōu)化升級隊伍結(jié)構(gòu)，推動有效人力及績優(yōu)人力的不斷發(fā)展。2015年提出深化“健康人海”轉(zhuǎn)型，通過基本法引導，不斷完善培訓體系助推隊伍發(fā)展；2016年，個險渠道圍繞“兩高”隊伍建設(shè)，通過強化基礎(chǔ)管理和基本法執(zhí)行，促進舉績率和產(chǎn)能持續(xù)提升；2017年提出高舉績、高產(chǎn)能、高留存“三高”隊伍建設(shè)，實施“高中層穩(wěn)定，底層適度流動”的發(fā)展策略，持續(xù)推動賦予權(quán)、傳承權(quán)、跨地域業(yè)務(wù)發(fā)展權(quán)“三權(quán)”落地，推進高質(zhì)量隊伍建設(shè)。2018年，提出“保費=規(guī)模人力*舉績率*人均件數(shù)*件均保費”的發(fā)展策略，穩(wěn)步提高代理人隊伍的銷售能力。

在舉績率保持較高水平的同時實現(xiàn)隊伍規(guī)模的穩(wěn)定增長。隊伍規(guī)模方面，2013年新華保險個險渠道規(guī)模人力20.1萬，到2018年底為37.0萬，年均復合增長率僅為13%，明顯低于行業(yè)平均水平，僅2015年主要受行業(yè)取消代理人資格考試的影響，代理人數(shù)量有較大幅度的提高，其余年份均落后行業(yè)增速，尤其在2016、2017年，在行業(yè)增速達到39.5%/22.8%的情況下,新華保險代理人規(guī)模增速僅為9.0%/6.1%，代理人數(shù)量維持在相對穩(wěn)定的范圍內(nèi)。雖然規(guī)模增速不是很高，但是堅持隊伍健康發(fā)展，不斷加強績優(yōu)人力的建設(shè)，2015-2018年月均舉績率分別為52.8%、54.1%、47.0%、52.8%，保持在較高水平，2018年在行業(yè)發(fā)展受挫的情況下舉績率逆勢提升6pct，隊伍質(zhì)態(tài)較好。

3.2 個險隊伍價值產(chǎn)能明顯提升，已達到太保壽險水平

新單產(chǎn)能和新單期交產(chǎn)能穩(wěn)步提升，2018年受大環(huán)境影響下滑較多。2014-2017年新華保險個險渠道的新單保費產(chǎn)能始終維持正增長，月人均新單保費穩(wěn)步提升。2013年月人均新單產(chǎn)能3540元，到2017年底提升至5770元，年均增長率為13%，高于同業(yè)其他三家上市險企。特別是在2014年，月人均產(chǎn)能4698元，同比增長32.7%，主要是由于新華保險在保持隊伍規(guī)模穩(wěn)定的前提下，不斷優(yōu)化隊伍結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，通過加大年金險的銷售帶動業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，提升月人均新單保費的快速增長。2018年受行業(yè)環(huán)境影響，以年金為代表的儲蓄型產(chǎn)品銷售遇冷，新單產(chǎn)能較2017年同期明顯下降，月人均新單保費產(chǎn)能4494元，同比下滑22.1%。

新單期交產(chǎn)能方面，與新單產(chǎn)能趨勢基本一致。2013年個險隊伍月人均新單期交產(chǎn)能2917元，受快返型年金等儲蓄型產(chǎn)品持續(xù)快速增長影響，產(chǎn)能逐年提升至2017年的5265元，年均增長15.9%，優(yōu)于新單產(chǎn)能增速，說明代理人銷售的期交保費占比有所提升。2018年也是受年金類產(chǎn)品新單負增長影響，月人均新單期交產(chǎn)能大幅下降29.4%至3719元。

價值產(chǎn)能持續(xù)提升，2018年僅小幅下降。由于不同產(chǎn)品之間價值率差異較大，用保費產(chǎn)能難以客觀公正反映代理人的價值貢獻，我們使用月人均新業(yè)務(wù)價值產(chǎn)能作為衡量代理人隊伍效能的核心指標。2013年新華個險渠道價值產(chǎn)能僅為1583元，遠遠落后于主要上市同業(yè)，彼時平安國壽太保價值產(chǎn)能差距并不大，平安2626元小幅領(lǐng)先，國壽2432元緊隨其后，太保2185元居中。而隨著新華保險“健康人?！敝饾u推進，代理人隊伍保持較高質(zhì)量，其個險隊伍價值產(chǎn)能逐年提升，2014年增長21.9%至1930元，2015年進一步升至2091元，2016年由于內(nèi)含價值評估標準發(fā)生變化，在新標準下價值產(chǎn)能達到2722元，在剔除評估標準變化影響后價值產(chǎn)能仍然提升6.4%，2017年進一步提升至2821元，價值產(chǎn)能連續(xù)四年增長，2018年受行業(yè)大環(huán)境影響價值產(chǎn)能下降3.5%至2722元，雖然有所下降，但降幅并不大，說明其隊伍質(zhì)態(tài)仍然較好。拉長區(qū)間看，2013-2018年，新華個險隊伍人均價值產(chǎn)能從1583元升至2722元，增長72%，提升幅度明顯優(yōu)于主要上市同業(yè)，隊伍的價值創(chuàng)造能力實現(xiàn)明顯提升。

4、堅持價值引領(lǐng)，價值創(chuàng)造能力更加優(yōu)秀 

4.1 通過價值率的提升驅(qū)動新業(yè)務(wù)價值的 高質(zhì)量增長

大力發(fā)展健康險促進新業(yè)務(wù)價值率快速提升。自2015年堅定轉(zhuǎn)型以來，以健康險為代表的長期保障型業(yè)務(wù)成為新華保險大力發(fā)展的核心業(yè)務(wù)。由于健康險的新業(yè)務(wù)價值率明顯高于儲蓄型產(chǎn)品，因此公司的新業(yè)務(wù)價值率與健康險占比有著顯著的正向關(guān)系，隨著新華保險新單中健康險占比不斷提升，公司新業(yè)務(wù)價值率也得到顯著提升。在2014年以前，公司總體新業(yè)務(wù)價值率徘徊在10%左右，2013年為10.6%，2014年小幅升至11.5%，對應健康險占新單比例為11.9%，2015年健康險占比升至14.8%，新業(yè)務(wù)價值率也隨之升至12.9%，2016-2018年是新華健康險轉(zhuǎn)型最快的三年，新單中健康險占比分別為20.9%、35.1%、59.7%，2018年健康險占比已經(jīng)接近60%，遠高于主要同業(yè)，新業(yè)務(wù)價值率也大幅提升至47.9%。

新業(yè)務(wù)價值率已領(lǐng)先主要上市同業(yè)。橫向比較看，2013年新華的新業(yè)務(wù)價值率（10.6%）遠低于平安（30.8%）和太保（20.7%），2014、2015年提升較為緩慢，2015年12.9%也遠低于平安的31.1%和太保的29.5%。2016年加快轉(zhuǎn)型節(jié)奏后，新業(yè)務(wù)價值率迅速提升至22.4%，差距明顯縮小，2017年進一步大幅升至39.7%，與平安、太保水平相當，最終在2018年依靠健康的超預期增長實現(xiàn)超越，新業(yè)務(wù)價值率達到47.9%，超過平安和太保的43.7%，達到主要同業(yè)領(lǐng)先水平。

4.2 新業(yè)務(wù)價值較快增長推動內(nèi)含價值持續(xù)穩(wěn)健增長

轉(zhuǎn)型之后新業(yè)務(wù)價值快速增長。2010年新華的新業(yè)務(wù)價值已經(jīng)達到47億，但由于規(guī)模驅(qū)動模式下增長動能不足，2014年之前一直徘徊在40-50億之間，2014年全年為49億。2015、2016年受益于行業(yè)快返儲蓄型業(yè)務(wù)快速發(fā)展和銷售人力大幅增長，以及新華堅持業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，雖然新單規(guī)模逐年下降，但由于新業(yè)務(wù)價值率的快速提升驅(qū)動新業(yè)務(wù)價值實現(xiàn)較快增長，2015年增長34.8%至66億，2016年繼續(xù)大增57.8%至104億，首次突破百億，2017年在高基數(shù)基礎(chǔ)上仍然實現(xiàn)15.4%的增長，2015-2017年年均增長36%。2018年受行業(yè)大環(huán)境影響，增長明顯放緩，全年新業(yè)務(wù)價值增長1.2%，達到122億，增速雖不高，但在主要同業(yè)中仍處于中等水平。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善使得資本成本較低，有效業(yè)務(wù)價值增速保持在20%以上。由于新的內(nèi)含價值評估標準在2016年實施，為保持一致性，我們從2015年開始分析新華的有效業(yè)務(wù)價值（新華在2016年重述了2015年數(shù)據(jù)）。2015年資本成本之前的有效業(yè)務(wù)價值為505億，由于新業(yè)務(wù)的持續(xù)貢獻，2016-2018年保持較快增長，增速分別為28.9%、21.8%、17.5%。同時受益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷改善（躉交規(guī)模下降、健康險占比提升），以及償二代下高價值業(yè)務(wù)資本占用較少，資本成本增速明顯低于資本成本之前的有效業(yè)務(wù)價值，2016年僅增長1.2%，使得有效業(yè)務(wù)價值增速高達42.3%，2017年雖然增長13.0%，但仍明顯低于資本成本之前的有效業(yè)務(wù)價值增速21.8%，2018年甚至為負增長1%，有效業(yè)務(wù)價值增速23.2%，連續(xù)三年增速超過20%，年均增長30.3%。

內(nèi)含價值結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，內(nèi)生增長動力更強。2012年新華內(nèi)含價值僅為569億，由于新業(yè)務(wù)價值增長提速帶來的有效業(yè)務(wù)價值快速增長以及凈資產(chǎn)的不斷積累，2018年內(nèi)含價值已經(jīng)達到1732億，年均增長20.6%，2018年受投資端不景氣影響，增速明顯下降。從內(nèi)含價值結(jié)構(gòu)看，有效業(yè)務(wù)價值占比不斷提升，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2015年內(nèi)含價值中有效業(yè)務(wù)價值占比僅為32.7%（償二代），由于有效業(yè)務(wù)價值連續(xù)三年保持快速增長，且凈資產(chǎn)增長相對較慢，有效業(yè)務(wù)價值占比在2018年提升至42.9%，累計提升10.2pct。因有效業(yè)務(wù)價值代表公司存量業(yè)務(wù)未來利潤的現(xiàn)值，真正代表公司負債端的盈利能力，其占比不斷提升說明公司依靠業(yè)務(wù)端實現(xiàn)持續(xù)盈利的內(nèi)生增長動力更強。

5、堅持效率提升，盈利能力更加出色 

5.1 管理費用有效控制，運營偏差對內(nèi)含價值貢獻由負轉(zhuǎn)正

轉(zhuǎn)型后費用控制得當增速較低，2018年有明顯下降。我們在專題報告《從經(jīng)營效率看壽險公司價值提升》中對費用效率進行過深度分析，新華保險業(yè)務(wù)管理費在2013年已經(jīng)達到101億，同期太保壽險僅為96億，主要是由于新華的分支機構(gòu)覆蓋較廣固定費用較高，以及當時的經(jīng)營效率確實存在一定差距，2015年增長至128億，但從2016年開始，業(yè)務(wù)管理費增速迅速降至個位數(shù)，2017年為141億，低于太保壽險的144億，特別在2018年，在保費和價值較快增長的情況下，業(yè)務(wù)管理費逆勢下降10.6%至126億，體現(xiàn)出新華保險管理層對費用管理的重視。雖然與主要上市同業(yè)相比，新華的費用效率仍有較大差距，但近幾年費用效率改善的趨勢非常明顯，隨著公司保費規(guī)模和價值規(guī)模的不斷擴大，規(guī)模效應將進一步顯現(xiàn)，費用效率有望繼續(xù)提升。

運營偏差由負轉(zhuǎn)正，對內(nèi)含價值增長形成穩(wěn)定正貢獻。從內(nèi)含價值變動分析看，2013-2015年，運營經(jīng)驗偏差對內(nèi)含價值的貢獻均為負值，分別為-5.0,、-16.3、-20.8億，對內(nèi)含價值增速貢獻-0.9%、-2.5%、-2.4%，說明實際運營經(jīng)驗弱于預期，可以理解為實際經(jīng)營結(jié)果不理想或是精算假設(shè)偏激進。但得益于轉(zhuǎn)型加快推進，業(yè)務(wù)品質(zhì)持續(xù)提升，費用在2016年之后也快速得到控制，運營經(jīng)驗偏差也迅速轉(zhuǎn)正，2016年為19.5億，2017、2018年進一步提升至30億以上，對內(nèi)含價值增速分別貢獻1.9%、2.4%、2.0%，說明經(jīng)營效率確實在提升，精算假設(shè)可信度也在提高。

5.2 負債成本明顯下降，盈利能力顯著提升

綜合負債成本與投資收益率高度正相關(guān)，2016年以來明顯下降。我們在專題報告《我國壽險公司負債成本研究》中提出了綜合負債成本的概念，綜合負債成本=（總投資收益-稅前利潤）/負債對應的平均投資資產(chǎn)，是壽險業(yè)務(wù)實現(xiàn)正利潤的最低投資收益率要求，也是剔除凈資產(chǎn)影響后僅反映壽險公司負債端綜合成本的顯性成本指標，有助于普通投資者和非專業(yè)人士理解壽險公司負債端的盈利能力。由于分紅險和萬能險業(yè)務(wù)的吸收效應，綜合負債成本與投資收益率高度正相關(guān)。2010-2012年因投資收益率不理想導致成本較低，2013年開始投資收益率走高帶動負債成本上升，綜合利差（投資收益率-綜合負債成本）有所擴大，但2016年之后投資收益率回歸正常后負債成本也有所下降，2018年投資收益率下降，但負債成本下降幅度更大，盈利能力有所提升。

剔除假設(shè)變動和投資干擾后的綜合負債成本也明顯下降，盈利能力顯著提升。由于綜合負債成本受投資收益率影響較大，而投資端的波動難以準確把握，同時精算假設(shè)導致的準備金變動也會影響負債成本。為剔除干擾因素，我們通過分析新華的財務(wù)報表，測算其分紅險和萬能險業(yè)務(wù)的吸收程度，同時扣除假設(shè)變動的影響，得到了修正后的綜合負債成本（投資收益率假設(shè)為5%）。測算結(jié)果顯示，2013年綜合負債成本（修正）提升至4.2%，之后便開始下降，但由于2014、2015年轉(zhuǎn)型推進相對較慢，負債成本下降并不多，2015年為3.9%，2016年加快轉(zhuǎn)型進程后，高成本業(yè)務(wù)規(guī)?？焖偈湛s，綜合負債成本（修正）迅速降至3.4%，2017年繼續(xù)降至3.0%，2018年則受益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善和良好的費用控制再次下降至2.8%，綜合利差達到2.2%，抵御投資波動的能力逐漸增強，負債端持續(xù)盈利能力大幅改善。

6、盈利預測與投資建議：2019年業(yè)績有望爆發(fā)，估值享受高彈性

價值方面，假設(shè)2019-2021年個險規(guī)模人力增速分別為10.0%、7.5%、7.5%，人均產(chǎn)能小幅提升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和新業(yè)務(wù)價值率與2018年持平，投資收益率按照內(nèi)含價值評估遠端假設(shè)5%計算，預計2019-2021年新業(yè)務(wù)價值分別為140、160、181億，增速14.3%、14.6%、13.1%，內(nèi)含價值分別為2046、2368、2733億，增速18.2%、15.7%、15.4%，每股內(nèi)含價值65.58、75.90、87.61元。由于近幾年新華重在提升隊伍質(zhì)態(tài)，2019年在規(guī)模上有望適度加速擴張，如果人力增速超過10%，新業(yè)務(wù)價值有望實現(xiàn)更快增長。

凈利潤方面，近幾年轉(zhuǎn)型成效顯著，使得負債成本明顯下降，在5%投資收益率假設(shè)下，預計2019-2021年歸母凈利潤分別為103、123、147億，對應EPS達到3.30/3.94/4.71元。受益于權(quán)益市場大幅回暖，2019年一季度滬深300指數(shù)上漲28.6%，預計全年總投資收益率將大概率超過5%，經(jīng)測算，如果總投資收益率達到6%，2019年歸母凈利潤有望超過120億。另外，新華在2018年因假設(shè)調(diào)整增提了50億準備金，從而減少稅前利潤，如果2019年不再增提或增提規(guī)模下降，公司凈利潤表現(xiàn)有望超越預期。

估值仍處于較低水平，2019年有望實現(xiàn)超預期增長，維持買入評級，目標價65.58-72.14元。截至2019年4月4日，新華保險收盤價59.11元對應PEV（2019E）僅為0.9倍，對應PE（2019E）為17.9倍，估值仍有提升空間，當前維持2019年1-1.1倍PEV估值，對應目標價65.58-72.14元，維持買入評級，由于新華保險具備高彈性屬性，在權(quán)益市場表現(xiàn)較好的情況下業(yè)績有望超預期，股價表現(xiàn)也更具潛力。

7、風險提示

規(guī)模人力大幅下降、健康險銷售不及預期、權(quán)益市場大幅下跌、利率下行超預期。

@今日話題 $新華保險(SH601336)$