一、整體概況

新華保險2019年報亮點有三：

1.原保費收入增長13%

2.代理人數(shù)量提高到了50萬

3.退保率從4.8%降低到1.8%

缺點有三：

1.新業(yè)務價值下滑19.9%

2.新業(yè)務價值率從47.9%降到30.3%

3.滿期給付占比又提高了，達到了已賺保費的30.3%。作為對比，平安5%，太保11%。

2019年集團收入1745億，同比提高13.2%，歸母凈利潤145.6億，同比提高83.8%。

凈利潤增速與收入增速偏差過大，是因為2019年5月的保險退稅政策。該政策導致預繳的2018年所得稅退稅19 億。

與此同時，2019年稅前費用的扣除比例增大。年報財務報表附注第67項：“所得稅費用”中的“不可抵扣費用”降低，從2018年的20億，降為0.9億。

未來，保險所得稅率維持在10%以下會是常態(tài)化。

排除這項政策的干擾，我們看稅前利潤，2019年稅前利潤132億，同比增長25.8%，非常出色的業(yè)績。

主要原因是退保率從4.8%降低到1.8%，光這一項就減少了近200億的費用。為了平滑今年的高利潤，計提了533億責任準備金，準備金/已賺保費達到39.4%，為近5年來最高。

上圖為近4年新華保險會計估計變更圖。

2019年多計提了62.5億責任準備金，減少了62.5億稅前利潤。目前的傳統(tǒng)險折現(xiàn)率假設為3.42%-4.70%，已經(jīng)較為保守。我認為今年的62.5億會計變更里， “豐年存糧”占比居多。

新華2019年原保費收入1381億，同比增長13%，這個增幅在今年保險公司規(guī)模受阻的情況下較為少見。平安是7%，太保是5%。

而這個增長對于新華保險更是意義非凡，新華過去幾年在萬峰的帶領下，提高了新業(yè)務價值率，提高了健康險、長期保障型保險的份額。這是好事情，但改革的方式有些激進，質(zhì)量提高了，但規(guī)模落后了。原保費收入過去5年幾乎原地踏步，代理人隊伍也始終徘徊在30萬人左右。

2015-2018，是平安、太保擴張規(guī)模的黃金時代，代理人數(shù)量、保費規(guī)模都實現(xiàn)了翻倍。新華的底子薄，即使深耕了幾年質(zhì)量，仍比不上前兩家，現(xiàn)在規(guī)模更是被遠遠落下了。

2019年下半年新華管理層換血，原負責新華資產(chǎn)業(yè)務的李全被任命為CEO，他上任后提出了“做大市場份額”“資產(chǎn)負債雙輪驅(qū)動發(fā)展”等口號。2020年是新管理層發(fā)力的第一年，2019年年報是新華改革前的序曲，也許可以看到一些未來的發(fā)展趨勢。

二、保費收入

上圖是新華過去7年的原保費收入圖。

之前幾年的保費收入幾乎原地踏步，我相信未來幾年新華的保費收入會迎來一波增長。規(guī)模上去了，按理說，質(zhì)量必定是下滑的，下滑到什么程度，規(guī)模與質(zhì)量間能不能取得平衡？我們來看與新業(yè)務價值最息息相關的代理人新保業(yè)務。

不出意料，新華的代理人新保業(yè)務在2019年下滑5.5%。整個保險行業(yè)從2018年開始，新保業(yè)務都承壓，更何況現(xiàn)在要擴張規(guī)模的新華？作為對比，平安2018年下滑4.3%，2019下滑4.7%。太保2018年下滑5.6%，2019年下滑15.2%。

保單結(jié)構(gòu)方面，2019年新華的（傳統(tǒng)險+健康險）占比進一步提高，達到61.1%，這是非常出色的成績，看來新華在擴張規(guī)模的時候并沒有忘記質(zhì)量，萬峰時代打下的健康險基因仍在。作為對比，平安是37%，太保是39%。它們的分紅險占比高于新華，平安還有16%的萬能險。

新華2019健康險保費527億，同比增速24%。這一增速為近幾年新低。別人已經(jīng)發(fā)力去搶占健康險市場了，競爭變得更激烈，增速慢一些也正常。平安增速18%，太保增速33%。

新華2019代理人數(shù)量達到了50萬，有史以來最高的一年。過去幾年減少了分紅險份額，砍到了萬能險，削減銀保渠道，導致代理人規(guī)模一直停滯不前。誰都知道健康險、保障型保險保險好，可是這樣的保險難賣啊，不好“養(yǎng)隊伍”。強如平安，也一直有16%左右的萬能險。

這多出來的十幾萬代理人怎么養(yǎng)？2019年新華的分紅險首年保費達到了65億，2018年為30億，翻了一番。2019年健康險首年保費116億，小于2018年的122億。規(guī)模的增大，勢必會帶來價值的短期下降，表現(xiàn)為2019年的“儲蓄型”保險增多。

注意，新華2019中報的時候代理人為37萬，年報的時候為50萬，說明代理人隊伍的擴張發(fā)生在下半年，而新華為了沖擊2020年的開門紅，很多12月份的保單都留下來了。所以這也是為什么，代理人漲了40%，但是并沒有對應的提高“更多”的保單收入。我相信2020年的原保費收入會有驚喜。

除此之外，銀保渠道的占比也有所抬頭，2019年銀保渠道占比19.8%，2018年為17%。銀保渠道改變了保單結(jié)構(gòu)，多以保障型保單為主，未來銀保的占比會進一步提高。這部分保費也是為了“養(yǎng)隊伍”。

三、投資收益

新華2019年投資資產(chǎn)8394億，同比增長20%。其中值得注意的是股權(quán)類投資占比達到18.7%。作為對比，平安的股權(quán)投資占比14%，太保15%。

新華的投資水平一直被人詬病，說它經(jīng)常有“高拋低吸”的散戶行為。反應到投資收益里，常年跑輸平安0.3%-0.5%。2019年總投資收益率4.9%，不及預期，太保為5.4%，平安用了I9準則，為6.9%。

但新華的“可供出售金融資產(chǎn)的公允價值變動”有187億，太保為100億，如果把這部分公允價值變動加上，新華真實總投資收益為7.4%。當然，即使新華用了I9準則，這部分收益也不會完全轉(zhuǎn)化為“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)”，但肯定大大超過5%。亦或者，新華在2019年賣出一些獲利的股票，總投資收益達到5.4%左右也不是問題。

新上任的CEO過去一直從事投資業(yè)務，所以我預計新華未來的股權(quán)投資占比會提高。

今年被新冠疫情影響，資本市場受到重挫，出現(xiàn)了“黃金坑”。新華2019業(yè)績發(fā)布會，李全也表示，目前港股里中資的銀行、保險公司出現(xiàn)了黃金機會，新華接下來會陸續(xù)配置一些。

長期看，現(xiàn)在配置的機會大于風險，更何況險資一般都會配置銀行，這類高股息、穩(wěn)定的企業(yè)，風險進一步降低。這對于新華是利好。

四、賠付與退保

新華的退保與賠付一直是“老大難”問題，退保金高居不下嚴重影響了利潤。2019年退保率1.8%，退保金129.9億，2018年為330億。光這一項就少了200億。新華年報里對此的解釋是：

“公司業(yè)務轉(zhuǎn)型，銀保渠道中短存續(xù)期產(chǎn)品退保支出大幅減少?！?/p>

所以新華過去的銀保渠道一直銷售的都是短期儲蓄險，現(xiàn)在換成了保障型保險。

13個月繼續(xù)率、25個月繼續(xù)率也都達到了近年來的最好水平，平安2019年的數(shù)據(jù)為87.8%、87.1%。

但是，滿期給付的比例仍然在擴大。新華2019年的滿期給付是413億，平安是259億。要知道平安的保費規(guī)模是新華的4.7倍，滿期給付卻是新華的0.6倍，這顯然是不正常的。新華2019年滿期給付的比例為30.5%，歷史新高。

滿期給付近7年年復增長率達到了31.3%，我推測這個數(shù)據(jù)的產(chǎn)生，是因為萬峰上臺前過高的分紅險沖規(guī)模導致的。也是新華“底子薄”的特征。

近幾年，分紅險紛紛到期，達到了滿期給付的高峰。同時，銷售端提高質(zhì)量，規(guī)模受限，利潤被壓縮。未來，隨著分紅險高峰過去，賠付減少，銷售端規(guī)模增長，對利潤會有提振作用。

五、內(nèi)含價值

新華2019新業(yè)務價值97.8億，同比下滑19.9%，新業(yè)務價值率30.3%，同比下滑36%。作為對比，平安同比增長5.1%，太保同比下降9.6%。

新華今年的新業(yè)務價值下滑在我的預期之中。新領導上任半年，擴張規(guī)模，提升代理人隊伍，勢必會增加“低價值”保單的銷售，以此來“養(yǎng)隊伍”，所以價值率的降低在預期之中。健康險新保業(yè)務同比下滑一點點，分紅險的新保業(yè)務翻倍，這些都損害了新業(yè)務價值率。

這兩年是壽險公司的轉(zhuǎn)型期，平安與太保都削減了代理人隊伍規(guī)模，整頓隊伍，提高人均產(chǎn)能。價值 = 人均產(chǎn)能 * 人數(shù)，如果新華的人數(shù)增長 > 人均產(chǎn)能的下滑，那么新業(yè)務價值還是可以實現(xiàn)增長的。如果在規(guī)模提升的同時，還能提高人均產(chǎn)能，那就更好了，不過這個可能性很小。

改革從來不是一蹴而就的，我預估3年后能看到新華在代理人規(guī)模與質(zhì)量間取得滿意的進步。2020年中報可以先觀察一下人均產(chǎn)能的情況。

新華2019年內(nèi)含價值2050億，同比增長18.4%。

1.預計回報貢獻9.2%

2.新業(yè)務價值貢獻5.6%（行業(yè)最低，平安14%，太保10%）

3.營運偏差+投資偏差貢獻4.8%

4.假設變動貢獻-2.6%

經(jīng)濟假設、營運假設，加到一起-24億的變動。讓新華保險的內(nèi)含價值假設變得更保守。過去4年，新華保險營運假設一共計提了負60億。未來，營運經(jīng)驗偏差的正貢獻會是常態(tài)化。

我們假設：

1.2020年預計回報增長9%

2.新業(yè)務價值提高10%

3.（營運偏差+經(jīng)濟偏差）貢獻+2%

4.變動影響-2%

5.其他不變

則有：

2020年內(nèi)含價值2358.9億，同比增長15%。

新業(yè)務價值，隨著代理人隊伍提升，首年保費增多，價值率下滑一點，總體上大于2019年是沒有問題的。偏差與假設變動，我預估的都比較保守。新華2020年內(nèi)含價值實現(xiàn)15%左右的增速是大概率會實現(xiàn)的。

六、總結(jié)

新華保險2020年頭兩個月的原保費收入同比增長44.2%，為近年來最好成績。受新冠疫情影響，平安與太保的保費收入都出現(xiàn)了不同程度的下滑。這是因為新華保險2019年末的很多保單都留存起來了。讓人不禁期待新華的2020的保費規(guī)模。

萬峰時代給新華保險打下了“高價值保單”的底子，這一塊未來還會繼續(xù)發(fā)光發(fā)熱。李總在2019年末的開放日上也說了：“我們完全沒想過放棄高價值保單，想都沒想過。”這也說明了新任管理層會在價值的基礎上擴張規(guī)模。然而擴張規(guī)模在短期內(nèi)必然會損害一定的質(zhì)量。2020年是擴張的第一年，我們能看到質(zhì)量與規(guī)模兼顧得如何。

我相信在未來幾年，隨著平安在行業(yè)內(nèi)率先完成改革，兼顧質(zhì)量與規(guī)模后，太保、新華也會隨后跟上步伐。新華的保費規(guī)模，人均產(chǎn)能都能迎來一波增長。而資本市場出現(xiàn)了“黃金坑”，加大權(quán)益投資占比的新華也讓人有了一定的想象空間。

今天是2020年3月26日。新華保險H股，0.32倍內(nèi)含價值，4.7倍市盈率，6.2%股息率，PEV，PE，股息率，哪一種估值是你的菜？

（完）

$新華保險(SH601336)$ $新華保險(01336)$ $中國平安(SH601318)$

@今日話題 @雪球達人秀

#2019年報解讀#

本文首發(fā)公眾號：別廈的筆記本（bie_sha_）