投資，是一個嚴(yán)謹(jǐn)?shù)南到y(tǒng)性工作。有些人，匆忙看幾張圖表就能做出投資決定；有些人，隨便瞅幾眼財報也能得出投資決定。這些都是不嚴(yán)謹(jǐn)不系統(tǒng)化的做法，很容易犯錯誤，運氣不好還可能犯大錯誤。一筆好的投資，應(yīng)該是，在正確的時間買入正確的股票。在正確的時間買入錯誤的股票，短期可以賺，但長期很可能虧甚至大虧；而在錯誤的時間買入正確的股票，長期可以賺，但短期很可能虧甚至大虧。

    公司的好壞是本質(zhì)，股價的漲跌是現(xiàn)象。本質(zhì)決定現(xiàn)象，而現(xiàn)象反映本質(zhì)。抓住了本質(zhì)，長期可以勝出；而摒棄現(xiàn)象，不會通過現(xiàn)象看本質(zhì)，可能熬不到長期就已經(jīng)被淘汰。所以說，看清公司的本質(zhì)是否變質(zhì)、分清股價的真象和假象是我們投資成功的關(guān)鍵。

    公司是否足夠優(yōu)秀有多方面的評判標(biāo)準(zhǔn)，而財務(wù)狀況是否健康是其中最基本的標(biāo)準(zhǔn)。巴菲特和彼得林奇投資成功的重要原因在于，當(dāng)別人在喝茶時，他們總是孜孜不倦的在看財務(wù)報告。無法想象一家財務(wù)狀況一塌糊涂的公司會是一家走向成功的公司。的確，每家公司都在發(fā)展，但我們更愿意相信，一家財務(wù)狀況非常優(yōu)秀的公司更容易獲得持續(xù)的成功。財務(wù)可以造假，但僅因為這種可能性而全盤否定財務(wù)分析，那未免太過武斷亦或是你在為自己的懶惰找借口。

    如何分析一家公司的財務(wù)狀況呢？筆者以前談到過很多財務(wù)指標(biāo)，但很零散不全面。本文將較系統(tǒng)的探討一下公司的財務(wù)分析。下圖是筆者基于杜邦分析，根據(jù)財務(wù)報告完全展開的財務(wù)分析結(jié)構(gòu)圖。投資者如果能對下圖有一個很好的把握，分析公司財務(wù)時無疑將更加得心應(yīng)手。

    上圖有兩個重要的缺陷需引起注意：

    1、上圖只反映公司資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的情況，現(xiàn)金流量表并未反映其中。通常來說，財務(wù)造假粉飾資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表相對容易，因為這只涉及會計處理的問題；而偽造現(xiàn)金流量表難度要大大增加，畢竟，銀行的現(xiàn)金收支是沒有那么好偽造的。當(dāng)然，有些企業(yè)通過關(guān)聯(lián)公司虛增收入、資金騰挪、年末存錢年初取等也能實現(xiàn)現(xiàn)金流的造假，但這風(fēng)險很大，時間一長很容易被人識破。

    看現(xiàn)金流量表最簡單的一條原則：某公司當(dāng)年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流與凈利潤不符時，應(yīng)該詳細(xì)分析其中的原因；連續(xù)三年以上經(jīng)營凈現(xiàn)金流與凈利潤不符、甚至差異很大的公司，我們應(yīng)保持必要的警惕，最好是回避。

    2、上圖只反映公司當(dāng)年或者當(dāng)季度的財務(wù)狀況，歷史和未來的情況并未反映其中。通常來說，分析一家公司的財務(wù)狀況應(yīng)該對比分析其歷史的情況，尤其是一些核心指標(biāo)的對比。巴菲特看過去十年，我們不必這么嚴(yán)苛，但看過去兩三年是必要的。公司未來的發(fā)展情況呢？這個只能根據(jù)你的分析和經(jīng)驗做合理的判斷了。

    從投資的角度看，我們沒必要像財務(wù)總監(jiān)或財務(wù)經(jīng)理那樣，對每個財務(wù)指標(biāo)、每個會計科目甚至?xí)嫅{證都很熟悉，但其中幾個重要的指標(biāo)是必須掌握的。我們說，投資要選擇有定價權(quán)的公司，而財務(wù)分析的核心，同樣是圍繞著公司“定價權(quán)”這個根本問題展開。

    1、凈資產(chǎn)收益率

    凈資產(chǎn)收益率是指公司凈利潤或者說稅后利潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比。從長期來看，凈資產(chǎn)收益率的高低和穩(wěn)定性是決定最終投資回報或者說股價漲幅的根本性因素。把時間放長到五年乃至十年，一個長期維持20%以上凈資產(chǎn)收益率的企業(yè)，股價漲幅往往都十分驚人。

    考察凈資產(chǎn)收益率時，一定要把凈利潤中的非經(jīng)常性損益包括偶然的投資收益剔除。公司的一次性收益是不值錢的，市場不會認(rèn)可。甚至有些公司不幸賣掉了很有價值的資產(chǎn)或股權(quán)時，股價還會下跌。市場關(guān)心的是公司未來的盈利能力，未來的自由現(xiàn)金流，而不是現(xiàn)在和過去賺過多少錢。最近有券商研究員把瀘州老窖出售華西證券的股權(quán)收益加上計算瀘州老窖2012年的PE，這完全是不專業(yè)的做法。

    市場上有一些人，可能是受彼得林奇的影響，特別喜歡找一家上市公司的隱蔽資產(chǎn)，然后想當(dāng)然的認(rèn)為這些資產(chǎn)賣掉就會有很多錢，股價肯定低估了。很遺憾，這種收益同樣是一次性收益。除非隱蔽資產(chǎn)數(shù)額極大、變現(xiàn)成本很低而且很容易，否則就是不值錢的資產(chǎn)。如果投資者糾結(jié)于此，很可能會落入“價值陷阱”。

    考察凈資產(chǎn)收益率時，一定要考慮財務(wù)杠桿在其中所起的作用。財務(wù)杠桿在上圖中就是指權(quán)益乘數(shù)，即總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)的比值。100塊能賺20塊的資產(chǎn)和1000塊（其中借了900塊）能賺20塊的資產(chǎn)，價值是完全不一樣的。前者的盈利確定性極高，而后者要承擔(dān)很大的經(jīng)營風(fēng)險，不確定性大大增加。有些投資者不理解消費股醫(yī)藥股市盈率市凈率高，而金融、地產(chǎn)、鋼鐵等行業(yè)市盈率市凈率低，原因就在于此。那些高負(fù)債、重資產(chǎn)型的企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)周期高漲時，凈資產(chǎn)收益率確實很高，但這種高很難持續(xù)，所以估值上打折扣一點都不奇怪。如果投資者把這種低估值理解成市場恐懼，股價越跌越買理解為貪婪，很可能又落入“價值陷阱”。估值修復(fù)是股評家發(fā)明的偽理論，我想說，這兩種凈資產(chǎn)的估值，永遠(yuǎn)不會打等號。

    筆者認(rèn)為，一家優(yōu)秀企業(yè)扣除非經(jīng)常性損益的凈資產(chǎn)收益率應(yīng)高于20%，財務(wù)杠桿應(yīng)低于1.66（即資產(chǎn)負(fù)債率低于40%）。

    2、毛利率和凈利率

    毛利率是指企業(yè)的營業(yè)收入扣除營業(yè)成本即毛利潤，與營業(yè)收入的比值。這里的營業(yè)收入和成本，是針對主營業(yè)務(wù)來說的，非主營業(yè)務(wù)參考意義不大。毛利率的重要性在于它可以比較直觀的衡量公司對上下游整體的掌控能力，進(jìn)而衡量公司的盈利水平。那些毛利率很低的公司，不是受上游供應(yīng)商盤剝，就是受下游采購商的制約，命運掌握在別人手中，賺錢自然就很艱難了。當(dāng)然，毛利率會發(fā)生變化，我們要特別警惕那些毛利率下降甚至大幅下滑的企業(yè)，這很可能代表企業(yè)的經(jīng)營情況正在惡化。

    周期性企業(yè)尤其是資源類的企業(yè)受經(jīng)濟(jì)周期影響，市場需求變動劇烈，毛利率起伏很大，不要被短期的高毛利率迷惑。商業(yè)流通型企業(yè)的毛利率普遍很低，有時候這種低毛利率的低價策略反而是一種競爭優(yōu)勢，更容易獲取市場份額，在商業(yè)競爭中取勝。典型例子如沃爾瑪、家樂福等。

    凈利率是指營業(yè)凈利率即銷售凈利率，是在毛利率的基礎(chǔ)上，考慮了企業(yè)期間費用、稅負(fù)等因素的凈利潤與營業(yè)收入的比值。凈利率的重要性在于它比毛利率更進(jìn)一步的反映了企業(yè)真實的經(jīng)營狀況和費用控制水平。凈利率更高的企業(yè)，單位營收創(chuàng)造的股東價值更多，經(jīng)營的回旋余地更大，抗風(fēng)險能力和生存能力會更強。

    從期間費用看，銷售費用的高低直接體現(xiàn)市場的競爭激烈程度，而相比同行更高的銷售費用率只能說明該企業(yè)的產(chǎn)品競爭力更差或銷售能力不足，甚至存在極少數(shù)公司利用關(guān)聯(lián)企業(yè)輸送轉(zhuǎn)移利潤的可能。財務(wù)費用直接體現(xiàn)公司加大財務(wù)杠桿的成本，靠不斷發(fā)債和銀行借貸維持經(jīng)營的企業(yè)，安全性和穩(wěn)定性會大打折扣，不太可能成為一家優(yōu)秀的企業(yè)。管理費用包含的內(nèi)容相對較多，但從一個側(cè)面可以反映公司管理層對股東的忠誠程度、公司的社會負(fù)擔(dān)和固定資產(chǎn)折舊情況。建議投資者看管理費用時關(guān)注職工薪酬（即管理人員工資）、業(yè)務(wù)招待費（吃喝是否大手大腳）、勞動保險費福利費（勞動密集型和離退休人員多的老企業(yè)一般偏高）和折舊費（固定資產(chǎn)占比高的企業(yè)，折舊費多）。巴菲特管理近兩千億美元的資產(chǎn)，而年薪十幾年都維持在10萬美元左右。相比之下，國內(nèi)的上市公司管理層似乎太不忠誠了。典型如中國平安的管理層，2007年拿近3億的薪酬，與之鮮明對比的是2008年平安給三十多萬股東的分紅只有15億，投資富通還虧損了200億。

    至于企業(yè)稅負(fù)，筆者認(rèn)為息稅前利潤比稅后利潤更能反映公司的價值。稅負(fù)受稅收政策和稅收優(yōu)惠的影響各個行業(yè)會有差別，甚至同行業(yè)的不同企業(yè)也有差別，但這和公司的真實盈利能力并不相關(guān)。對于有定價權(quán)的企業(yè)，如煙草、白酒類企業(yè)，即使稅負(fù)增加也可以轉(zhuǎn)嫁成本給消費者；而對于享受稅收優(yōu)惠的企業(yè)，因為優(yōu)惠絕大部分都有年限，故不能作為一個衡量公司長期盈利能力的指標(biāo)。

    筆者認(rèn)為，一家優(yōu)秀公司的毛利率應(yīng)高于40%，期間費用占毛利潤的比重應(yīng)低于45%，凈利率應(yīng)高于20%。

   

    3、資產(chǎn)項下重點關(guān)注的科目

    a、存貨

    存貨是衡量企業(yè)產(chǎn)銷情況的一個先行指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)常利用社會整體庫存的增減來預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、發(fā)展與衰退。一般來說，營業(yè)成本與平均存貨余額的比率即存貨周轉(zhuǎn)率越大，存貨占用資金的水平越低，流動性越強，存貨轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金或應(yīng)收票據(jù)/帳款的速度越快，企業(yè)盈利能力也會更高。另外，存貨的增長應(yīng)該和營業(yè)收入的增長相匹配，完全不匹配的存貨暴增只能理解為企業(yè)產(chǎn)品可能發(fā)生滯銷，未來經(jīng)營存在隱憂。

    b、應(yīng)收賬款

    應(yīng)收賬款是指企業(yè)在銷售商品過程中形成的，對采購商或者終端消費者的債權(quán)。一般來說，企業(yè)銷售商品，不是收到現(xiàn)金，就是收到應(yīng)收票據(jù)或應(yīng)收賬款。現(xiàn)金自然是最好的，短期商業(yè)票據(jù)滿足條件要無條件支付，還可以提前貼現(xiàn)，次佳。應(yīng)收賬款則是基于對方信用形成的債權(quán)，或多或少都有收不回款形成壞賬的可能。

    擁有下游定價權(quán)的強勢企業(yè)應(yīng)收賬款一般都很少，而對下游掌控能力弱的企業(yè)應(yīng)收賬款則較多。應(yīng)收賬款若能按時收回對企業(yè)經(jīng)營影響不大，而無法收回則形成壞賬直接扣減利潤。對于那些應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比重過大、賬齡過長的企業(yè)，經(jīng)營現(xiàn)金流肯定不理想，我們要保持警惕。

    c、預(yù)付賬款

    預(yù)付賬款是指企業(yè)從上游采購商品和勞務(wù)時預(yù)先支付的款項，包括預(yù)付貨款和定金等。預(yù)付賬款是企業(yè)的一項資產(chǎn)，但這種資產(chǎn)太多絕對不是什么好事。一家現(xiàn)金管理出色的公司，不會傻到東西沒到手老是迫不及待趕緊付錢的。老是先付錢只有一個原因，上游供應(yīng)商太強勢。而且，這種強勢往往不止體現(xiàn)在占用企業(yè)資金上，很可能還會在商品價格上很苛刻。面對苛刻的采購價格，企業(yè)想控制營業(yè)成本提高毛利就沒那么容易了。

    d、固定資產(chǎn)

    固定資產(chǎn)是指企業(yè)使用期限超過一年的房屋、建筑物、機(jī)器、運輸工具等資產(chǎn)。固定資產(chǎn)太高的企業(yè)，折舊費通常不會小，這不僅會侵蝕企業(yè)當(dāng)期利潤，很可能還意味著企業(yè)未來利潤不小的一部分必須用來繼續(xù)資本性的投入，以維持企業(yè)的正常經(jīng)營。衡量一家企業(yè)的價值是其未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)，很顯然，那部分資本性投入的利潤被排除在自由現(xiàn)金流之外。所以，對于這類企業(yè)的估值，僅用當(dāng)期利潤來計算是否低估是不客觀的。

    重資產(chǎn)型（即固定資產(chǎn)占比極高）的企業(yè)通常和周期性聯(lián)系在一起，而其股價則通常和凈資產(chǎn)聯(lián)系在一起。有些投資者把這種現(xiàn)象理解為低估，很遺憾，這是標(biāo)準(zhǔn)的“價值陷阱”。在全球的資本市場上，我們經(jīng)?？吹戒撹F股的股價在每股凈資產(chǎn)的位置徘徊。為什么呢？看看我們的寶鋼股份就清楚了。寶鋼固定資產(chǎn)1160億，股東權(quán)益1058億。股東手上值錢的東西，居然全是些破爛廠房和過時老化的機(jī)器等貶值資產(chǎn)。

    筆者認(rèn)為，一家優(yōu)秀公司的存貨增長率不應(yīng)超過營業(yè)收入增長率的1.2倍；應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比重應(yīng)低于10%，一年以內(nèi)應(yīng)收賬款比重應(yīng)高于95%；預(yù)付賬款越少越好；固定資產(chǎn)的折舊費占毛利潤的比重應(yīng)低于10%。資本性支出占近三年平均凈利潤的比重應(yīng)低于25%。

    4、負(fù)債項下重點關(guān)注的科目

    a、短期借款與長期借款

    企業(yè)向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)等借入的、還款期限在一年以下的各種借款叫短期借款。還款期限在一年以上的各種借款叫長期借款。在中國有一個特別奇怪的現(xiàn)象，借錢的都是“大爺”。很可惜，在銀行面前，企業(yè)做不成“大爺”。企業(yè)賴賬，銀行可以凍結(jié)資產(chǎn)；企業(yè)還不上錢，銀行可以讓你破產(chǎn)。

    借款太多的企業(yè)，不僅財務(wù)費用高企，經(jīng)營風(fēng)險也會增加。尤其是短期借款，必須有速動資產(chǎn)（最好是貨幣資金）和企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營凈現(xiàn)金流的保證，否則企業(yè)經(jīng)營將面臨很大的隱患。

    b、應(yīng)付賬款

    應(yīng)付賬款是指企業(yè)因賒購原材料、商品或接受勞務(wù)等而發(fā)生的債務(wù)。應(yīng)收賬款雖然是債務(wù)，但卻能很好的體現(xiàn)生產(chǎn)型企業(yè)對上游產(chǎn)品采購或商業(yè)流通型企業(yè)對渠道的掌控能力。應(yīng)付賬款越多的企業(yè)，對上游的定價能力越強，占用上游企業(yè)的資金也越多，這不僅可以緩解企業(yè)資金壓力，還能節(jié)省利息沖抵財務(wù)費用，增加當(dāng)期利潤。

    c、預(yù)收賬款

    預(yù)收賬款是指企業(yè)在未發(fā)出商品或提供勞務(wù)時預(yù)先收到的款項。憑什么別的企業(yè)沒拿到產(chǎn)品就必須預(yù)先支付大筆的現(xiàn)金呢？一個很好的解釋就是，這種產(chǎn)品太暢銷了，市場供不應(yīng)求，如果不預(yù)先支付大筆現(xiàn)金，別的企業(yè)幾乎很難拿到貨。而生產(chǎn)這種產(chǎn)品的企業(yè)，可以占用采購商或者經(jīng)銷商大筆現(xiàn)金，而且通常都擁有產(chǎn)品的定價權(quán)，可以自由提價，不賺錢都不行。這類企業(yè)一般經(jīng)營穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛，估值超出市場平均水平。

    筆者認(rèn)為，一家值得投資的公司，長短期借款越少越好，而應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款則越多越好。

    財務(wù)分析需要有一定的財務(wù)基礎(chǔ)和閱讀分析的經(jīng)驗，不深奧但是較繁雜，需要投資者耐心、細(xì)致的工作。以上是筆者閱讀財報時比較關(guān)心的方面，具體到某個企業(yè)時仍需具體問題具體分析。如上市不滿一年的企業(yè)，凈資產(chǎn)收益率因為募資原因會大幅下降，我們需要考察其過去的盈利能力和募投項目的盈利前景；如某些企業(yè)的其他應(yīng)收款占比很高，我們就需要查看其到底高在什么地方，是否合理；如某些企業(yè)交易性金融資產(chǎn)和長期投資特別多，我們同樣需要查看這些資產(chǎn)到底值不值錢，有無貶值風(fēng)險，企業(yè)是否有不務(wù)正業(yè)的嫌疑；再如存貨的增減不同行業(yè)不同企業(yè)不能簡單類比，某些企業(yè)的存貨可以隨著時間增值，而某些企業(yè)的存貨只能貶值甚至一文不值等等。

    

    如果您未接觸過財務(wù)分析，或者財務(wù)分析的基礎(chǔ)很薄弱，此文無疑會對您有一定幫助，建議多次閱讀，細(xì)細(xì)領(lǐng)會。