報(bào)告亮點(diǎn)

有別于市場的觀點(diǎn)：

1） 我們提出低庫存、高油價(jià)、寬貨幣、黑天鵝是支撐全球糧價(jià)牛市的核心要素，厄爾尼諾事件或利多稻米/小麥、利空大豆、但非糧價(jià)牛熊主因：總結(jié)每一輪糧價(jià)上行的共性特征，我們基于詳實(shí)數(shù)據(jù)找到了4個(gè)擬合效果較好的核心驅(qū)動。具體而言，我們認(rèn)為低庫存會增加糧食市場面對外部沖擊的脆弱性，高油價(jià)主要通過能源替代推高糧食價(jià)格，寬貨幣會導(dǎo)致大量資金流向農(nóng)產(chǎn)品市場，黑天鵝如極端天氣、地緣沖突、貿(mào)易政策會加劇糧食的供需矛盾。針對近期關(guān)注度提升的厄爾尼諾事件，我們從歷史數(shù)據(jù)來看其往往是放大糧價(jià)波動的催化劑而非主要驅(qū)動，根據(jù)其對不同主產(chǎn)地氣候的異質(zhì)性影響，我們認(rèn)為其在整體上利多稻米/小麥、利空大豆。

2） 我們詳細(xì)梳理了糧價(jià)歷史周期，提出分析國內(nèi)糧價(jià)的關(guān)鍵在于國際傳導(dǎo)與政策調(diào)控：從過去50年全球糧價(jià)歷史走勢來看，其運(yùn)行規(guī)律為“10年長周期”與“3-6年短周期”相互嵌套的結(jié)果，糧價(jià)的波動之長源自需求長期穩(wěn)定增長、供給調(diào)整緩慢的基本特征，波動之短源自單品種的獨(dú)立行情。同時(shí)，連續(xù)的外部沖擊容易帶來糧價(jià)超常規(guī)的大行情，例如2004-2008年糧價(jià)“長?！焙?008-2012年短期內(nèi)兩度沖高。反觀國內(nèi)糧價(jià)的運(yùn)行規(guī)律，其一方面與國際糧價(jià)同頻共振，另一方面受到國內(nèi)政策調(diào)控，造成2008/2012年兩次明顯脫鉤。復(fù)盤國內(nèi)糧食收儲政策演變，我們認(rèn)為國際傳導(dǎo)和政策調(diào)控是影響我國糧價(jià)波動的兩大核心要素，在分析后續(xù)價(jià)格走勢中缺一不可。

3） 我們看好2023年糧價(jià)維持高位震蕩：通過詳細(xì)復(fù)盤上一輪糧食牛市，自2020年初開始，集齊低庫存（2022/23年度全球糧食期末庫銷比降至9年內(nèi)低位）、高油價(jià)（2021年全球能源危機(jī)）、寬貨幣（2020年美國降息+量化寬松）、黑天鵝（新冠疫情+俄烏沖突）四大要素，我們認(rèn)為2022年或?yàn)榇笾芷陧旤c(diǎn)?？紤]到USDA預(yù)計(jì)2023/24年度全球糧食的期末庫銷比同比抬升0.2pct、位于1960年以來58.4%的水平，我們認(rèn)為2023/24年度全球糧食的供需緊張或同比有所緩解，但外部擾動不斷，糧價(jià)或在一定時(shí)間內(nèi)維持高位震蕩。

4） 我們看好上游種業(yè)和下游飼料受益于本輪糧價(jià)緩慢下跌：糧價(jià)波動會對種植產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)形成不同影響，在糧價(jià)觸頂回落的趨勢下，上游土地租賃收入增速或同步回落，種子有望延續(xù)1-2年的收入高增，中游農(nóng)產(chǎn)品種植收益或同步回落，下游糧油加工、飼料加工盈利能力或有望改善。另外，種子板塊在糧價(jià)周期景氣影響之外，有望迎來轉(zhuǎn)基因玉米商業(yè)化帶動的技術(shù)紅利，我們認(rèn)為可作為種植鏈?zhǔn)走x標(biāo)的進(jìn)行配置。

復(fù)盤：國際長短周期嵌套，國內(nèi)走勢有何異同？

長周期：國際糧價(jià)周期約10年

回顧過去50年全球糧價(jià)走勢，具有“10年”長周期特征。以大豆、小麥、玉米、稻米為觀察對象，歷數(shù)1972年以來全球糧價(jià)的階段性高點(diǎn)，可以將其劃分為6輪主要周期，時(shí)間跨度分別為7/8/8/12/4/10年。其中，2008-2012年由于外部經(jīng)濟(jì)擾動，短期內(nèi)糧價(jià)再度沖高，其余周期均表現(xiàn)出7-12年的長周期特征。

需求長期穩(wěn)定增長、供給調(diào)整緩慢決定糧價(jià)長周期屬性。糧食作為一類典型的大宗商品，其價(jià)格主要由供給和需求決定，具體而言，糧食的供需具有以下特征：

糧食的需求端：長期與人口增長、經(jīng)濟(jì)發(fā)展正相關(guān)，由于糧食屬于必需消費(fèi)范疇，發(fā)達(dá)地區(qū)的需求相對穩(wěn)定，邊際變化主要來自新興經(jīng)濟(jì)體的需求波動；

糧食的供給端：長期來看，全球耕地面積與種植效率保持穩(wěn)步增長的趨勢，其提升速度主要受制于需求；短期來看，由于農(nóng)作物遵循生長周期，短期內(nèi)供給存在一定剛性，且面臨生產(chǎn)、運(yùn)輸、儲存各環(huán)節(jié)可能發(fā)生的外部沖擊，容易造成供需缺口。

糧價(jià)周期“牛短熊長”，快速上漲期持續(xù)時(shí)間較短。糧價(jià)周期中，下跌與磨底的時(shí)間長于上漲階段，一輪典型周期的運(yùn)行規(guī)律如下：最初，供需缺口導(dǎo)致糧價(jià)上漲，帶動供給端主動調(diào)整，由于糧食需求長期增長穩(wěn)定，因此一次性額外增長的供給需要多年消化，考慮到糧食具有儲存期限（2-4年），因此在主動或被動去化庫存后，糧價(jià)會觸底，但會在底部運(yùn)行較長時(shí)間，直至外部沖擊導(dǎo)致新一輪供不應(yīng)求。

2004-2008年糧價(jià)超長期、大幅度上漲，主要系多重因素助推。此輪糧價(jià)上漲的大背景為全球糧食庫銷比位于16.5%-18.9%的低位（1960-2023年的中位數(shù)為22.3%）、原油價(jià)格處于長期上行通道（2002年1月-2008年7月累計(jì)上漲701%），疊加糧食主產(chǎn)區(qū)頻繁遭受極端天氣（如05年美國颶風(fēng)、06/08年印度洪水等）、2007年金融危機(jī)導(dǎo)致美聯(lián)儲快速降息，多重因素疊加下創(chuàng)造此輪時(shí)間跨度和漲幅均超歷史的糧價(jià)長牛。我們認(rèn)為糧價(jià)周期的長度并非一成不變，連續(xù)的突發(fā)事件可能延長糧價(jià)牛市。

短周期：單品種周期約3-6年

分品種來看，四類糧食價(jià)格在長周期中走勢趨同，但同時(shí)存在單品種的短周期。從國際價(jià)格的歷史走勢來看，大豆、玉米、稻米、小麥幾個(gè)主要品種之間存在較高的關(guān)聯(lián)性，其一方面來源于供給端農(nóng)作物種植期間可能受到相似的外部沖擊（如農(nóng)資價(jià)格波動、異常天氣影響等），另一方面來源于需求端食用消費(fèi)和飼料消費(fèi)中幾類產(chǎn)品的相互替代性。據(jù)我們測算，1972年1月-2023年6月四類農(nóng)作物國際價(jià)格的相關(guān)系數(shù)均在0.7以上。同時(shí)我們觀察到，各品種的價(jià)格波峰并非完全重合，而是走出了一些獨(dú)立行情。因此，國際糧價(jià)周期實(shí)際上是10年長周期中嵌套著單品種的短周期。

四類糧食價(jià)格具有獨(dú)立周期，長度在3-6年不等。依次復(fù)盤四類糧食國際價(jià)格的歷史走勢，按照階段性價(jià)格高點(diǎn)劃分，我們總結(jié)大豆、玉米、小麥、稻米的波峰間隔分別為4年/3-4年/5-6年/4-5年。

國內(nèi)外對比：關(guān)聯(lián)性持續(xù)增強(qiáng)，歷史分歧源自政策調(diào)控

收儲政策是影響我國糧價(jià)的核心變量，歷次改革后市場化程度逐步提升。我國糧食流通體制經(jīng)歷了從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)逐步向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程，改革開放后逐步放開各類農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格。21世紀(jì)以來，以市場化為導(dǎo)向，我國惠農(nóng)政策依次經(jīng)歷了最低收購價(jià)、臨時(shí)收儲、目標(biāo)價(jià)格、生產(chǎn)者補(bǔ)貼四種形態(tài)，其根本目的為調(diào)動農(nóng)民種糧的積極性、保障國家糧食持續(xù)性增長，但在實(shí)施的過程中不可避免地對糧價(jià)走勢形成了一定影響，尤其是早期的一些政策。目前我國水稻和小麥適用最低價(jià)收購政策，政府通過設(shè)定價(jià)格下限（又稱為托市價(jià)格），直接干預(yù)市場價(jià)格；玉米和大豆適用生產(chǎn)者補(bǔ)貼政策，其價(jià)格完全由市場供求關(guān)系決定。

對比國內(nèi)與國際糧價(jià)走勢，整體同頻共振，但國內(nèi)波動幅度較小，且部分年份脫鉤，主要系國內(nèi)政策調(diào)控所致。對比1998年以來國內(nèi)與國際的糧價(jià)數(shù)據(jù)，可以看出整體走勢具有相似性，且共同經(jīng)歷了2002-2004年、2006-2008年、2010-2012年、2020-2022年幾輪主要上漲，但是國內(nèi)波動幅度顯著低于國際（例如2006年7月至2008年6月國際與國內(nèi)漲價(jià)幅度分別為120%/40%），且部分年份出現(xiàn)價(jià)格脫鉤，主要系國內(nèi)政策影響所致：

2008年國際糧價(jià)大幅波動而國內(nèi)糧價(jià)上漲溫和：金融危機(jī)導(dǎo)致全球大宗商品價(jià)格大幅下跌，中國政府為了保護(hù)農(nóng)民利益，針對玉米、大豆等品種實(shí)行臨時(shí)收儲政策，基于設(shè)定價(jià)格向農(nóng)民不限量收購，同時(shí)調(diào)高面向稻米、小麥的最低收購價(jià)，為國內(nèi)糧價(jià)“托底”；

2012年國際糧價(jià)高位回落而國內(nèi)糧價(jià)進(jìn)一步創(chuàng)新高：面對國際商品市場的劇烈波動，中國政府連年提高玉米、大豆的臨時(shí)收儲價(jià)格和稻米、小麥的最低收購價(jià)，市場形成價(jià)格只漲不跌的預(yù)期，導(dǎo)致國內(nèi)市場走出獨(dú)立行情。

2008-2014年收儲價(jià)格的持續(xù)上調(diào)帶動市場價(jià)格同步上漲。從歷史數(shù)據(jù)來看，2008-2014年我國各類糧食的收儲價(jià)格均經(jīng)歷了顯著上調(diào)，期間早秈稻、白小麥的最低收購價(jià)分別+93%/+64%，大豆、玉米的臨時(shí)收儲價(jià)格分別+24%/+49%；同時(shí)，秈稻、小麥、大豆、玉米的市場價(jià)格分別+65%/+61%/+62%/+56%。

從單一糧食品種的價(jià)格走勢來看，可以更直觀地看出國內(nèi)政策對糧價(jià)的影響：

玉米：國內(nèi)于2008年啟動玉米臨時(shí)收儲政策，不僅導(dǎo)致國內(nèi)外價(jià)格走勢分化，并且在2014年出現(xiàn)了高糧價(jià)、高進(jìn)口、高庫存的“三高”困局，一方面在政策補(bǔ)貼的驅(qū)動下國內(nèi)種植結(jié)構(gòu)向玉米過度傾斜、農(nóng)民大量開墾荒地或調(diào)整種糧結(jié)構(gòu)以增加玉米種植面積，國內(nèi)玉米播種面積在整體糧食中的占比逐年增加，產(chǎn)量屢創(chuàng)新高，以東北產(chǎn)區(qū)為例，2015年其玉米種植面積與產(chǎn)量較2008年分別+28%/+35%，另一方面2013年開始國際價(jià)格下跌導(dǎo)致國內(nèi)外糧價(jià)倒掛（2013年7月-2016年12月），市場上出現(xiàn)了“國糧”入庫、“洋糧”入市的原料進(jìn)口替代現(xiàn)象，導(dǎo)致我國玉米進(jìn)口量與庫存量共同增長，截至2016年我國玉米庫存量達(dá)2.5億噸，約占當(dāng)年國內(nèi)消費(fèi)量的99%。在上述玉米市場矛盾下，國家財(cái)政也背負(fù)了較大壓力，2015年起開始釋放收儲政策改革信號、調(diào)減玉米種植面積、調(diào)降玉米收儲價(jià)格，并于2016年正式取消玉米臨儲政策。

稻米與小麥：2008年海外稻米與小麥價(jià)格大幅上漲（年內(nèi)波動幅度分別達(dá)到141%/100%），且國內(nèi)面臨年初雪災(zāi)的減產(chǎn)壓力，但國內(nèi)稻麥價(jià)格始終保持平穩(wěn)（年內(nèi)波動幅度分別為9%/7%），造成分化的原因在于國內(nèi)政府采取多措并舉穩(wěn)定糧價(jià)，包括提高關(guān)稅限制稻麥出口、適時(shí)投放儲備糧調(diào)節(jié)供求、補(bǔ)貼糧農(nóng)降低農(nóng)資成本壓力等，有效化解市場對于糧食安全恐慌情緒。

2014年后國內(nèi)外糧價(jià)關(guān)聯(lián)度提升，市場化趨勢或?qū)⒓哟笪覈Z價(jià)波動性。2014年開始，我國陸續(xù)取消大豆、玉米等品種的臨時(shí)收儲政策，意味著政府不再直接影響其市場價(jià)格；后續(xù)推出的目標(biāo)價(jià)格政策和生產(chǎn)者補(bǔ)貼政策均是在保障糧價(jià)由供需決定的基礎(chǔ)上，通過政府補(bǔ)貼保障糧農(nóng)收益和生產(chǎn)積極性，進(jìn)而保障國內(nèi)糧食安全。整體而言，糧價(jià)市場化有助于減少市場中的非理性現(xiàn)象。可以觀察到近年來國內(nèi)外糧價(jià)波動的同步性有所提升，據(jù)我們測算，2000年1月-2014年12月和2015年1月-2023年6月國內(nèi)外糧價(jià)的相關(guān)系數(shù)分別為0.89和0.96。我們預(yù)期未來國內(nèi)糧食市場化程度有望持續(xù)提升，與國際糧價(jià)的關(guān)聯(lián)度及自身波動性也可能相應(yīng)提升。

判斷：識別漲價(jià)四大動因，本輪周期走到哪了？

根據(jù)前文討論，我們認(rèn)為隨著我國糧價(jià)市場化程度逐步提升，未來國內(nèi)外糧價(jià)聯(lián)動性有望增強(qiáng)。因此，為了更好地把握我國糧價(jià)未來的變化，我們有必要從國際糧價(jià)的歷史波動中總結(jié)規(guī)律。

糧價(jià)牛市四要素：低庫存、高油價(jià)、寬貨幣、黑天鵝

國際糧價(jià)上行的四大核心驅(qū)動要素為低庫存、高油價(jià)、寬貨幣、黑天鵝。在前述全球糧價(jià)大周期的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步觀察每一輪糧價(jià)上行階段的時(shí)代背景，我們選取單次漲幅超過50%的主要上漲區(qū)間進(jìn)行分析，總共有8段，我們總結(jié)出四個(gè)共性規(guī)律，分別是低庫存、高油價(jià)、寬貨幣、黑天鵝。接下來針對每一個(gè)核心要素，我們展開討論其與“高糧價(jià)”之間的關(guān)聯(lián)。

1）低庫存：與“高糧價(jià)”歷史同頻概率88%

“低庫存”與糧價(jià)上漲相伴相生。世界糧食安全委員會2011年的報(bào)告指出“糧食低庫存與價(jià)格上漲和波動有著密切關(guān)聯(lián)”。具體而言，糧食庫存一方面是歷史供給與需求產(chǎn)生的結(jié)果，另一方面是應(yīng)對未來供需受到外部沖擊的緩沖。全球糧食市場在庫存儲備偏低時(shí)，面對供求緊張會表現(xiàn)出更高的脆弱性，進(jìn)而導(dǎo)致更大的價(jià)格波動性。從1960年以來全球糧食庫銷比與價(jià)格指數(shù)的走勢來看，糧價(jià)上行階段通常伴隨著庫銷比下行或處于低位。我們發(fā)現(xiàn)上述統(tǒng)計(jì)的8段糧價(jià)上行中有7段均出現(xiàn)了庫銷比顯著下降至低位的情況。

分品種來看，可以觀察到四類農(nóng)產(chǎn)品的庫銷比與價(jià)格指數(shù)歷史趨勢中存在較為明顯的負(fù)相關(guān)性。

2）高油價(jià)：與“高糧價(jià)”歷史同頻概率88%

“高油價(jià)”通過替代效應(yīng)與成本效應(yīng)兩種途徑推高糧食價(jià)格，其中前者起主導(dǎo)作用：

替代效應(yīng)：主要是指糧食燃料化，從能源替代的角度，石油與生物燃料互為替代品，當(dāng)石油價(jià)格上漲時(shí)，為了緩解高油價(jià)帶來的燃料成本壓力，市場自然會增加對于其替代品原料的需求，例如可以用于生產(chǎn)生物柴油的植物油、可以用來制造燃料乙醇的玉米、甘蔗等；

成本效應(yīng)：是指石油價(jià)格會直接影響農(nóng)產(chǎn)品種植生產(chǎn)資料成本與運(yùn)輸費(fèi)用，以大豆為例，生產(chǎn)成本方面，據(jù)美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，2011-2020年其成本結(jié)構(gòu)中與石油價(jià)格掛鉤的化肥、農(nóng)藥、機(jī)械燃料占比分別達(dá)20%/5%/4%；運(yùn)輸成本方面，據(jù)中國匯易，2022年我國進(jìn)口大豆國際運(yùn)費(fèi)約占到港成本的7%。

我們發(fā)現(xiàn)上述統(tǒng)計(jì)的8段糧價(jià)上行中有7段均出現(xiàn)了石油價(jià)格同步上漲的情況。

歷史數(shù)據(jù)表明，石油與糧食運(yùn)費(fèi)的價(jià)格走勢高度相關(guān)。據(jù)我們測算，1974年1月-2023年6月，全球大豆/玉米/稻米/小麥價(jià)格指數(shù)與石油價(jià)格的相關(guān)性分別高達(dá)86%/84%/69%/84%。

3）寬貨幣：與“高糧價(jià)”歷史同頻概率88%

美聯(lián)儲寬松貨幣政策有助于推高糧價(jià)。美聯(lián)儲寬松的貨幣政策包括調(diào)低聯(lián)邦基金利率目標(biāo)、實(shí)施量化寬松等多種形式，其對于糧價(jià)的傳導(dǎo)路徑有二：一是美聯(lián)儲降息或推動美元相對于其它貨幣貶值，促使以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格上漲；二是寬松的貨幣環(huán)境下大量資本涌入農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品市場，有助于推高糧價(jià)。我們發(fā)現(xiàn)上述統(tǒng)計(jì)的8段糧價(jià)上行中有7段均伴隨著美聯(lián)儲寬松貨幣政策。

美聯(lián)儲出臺寬松貨幣政策的目的主要是應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退、失業(yè)率增長。歷史上對糧價(jià)產(chǎn)生顯著影響且比較有代表性的有兩輪：

2000年9月-2004年3月：2000年初美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，GDP增速開始顯著下行，美聯(lián)儲從2001年1月-2003年6月連續(xù)13次降息，將聯(lián)邦基金利率從6%下調(diào)到1%，導(dǎo)致貨幣環(huán)境趨于寬松；

2006年7月-2012年12月：2007年美國房地產(chǎn)泡沫破裂，疊加2010年歐債危機(jī)爆發(fā)，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退、失業(yè)率攀升，這一時(shí)期美聯(lián)儲采取多重流動性管理工具，包括傳統(tǒng)的公開市場操作、降低聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率、降低貼現(xiàn)率，以及新型的期限拍賣融資便利（TAF）、一級交易商信貸便利（PDCF）等工具，并在2008年11月-2012年12月期間相繼推出四輪量化寬松貨幣政策，意在提振勞動市場、刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并帶動兩輪糧價(jià)顯著上漲。

4）黑天鵝：與“高糧價(jià)”歷史同頻概率100%

影響糧價(jià)的黑天鵝事件包括極端天氣、地緣沖突、貿(mào)易政策等：

極端天氣：農(nóng)業(yè)具有典型的“靠天吃飯”特征，2016年Nature雜志文章《Influence of extreme weather disasters on global crop production》基于定量分析指出，干旱和極端高溫會使作物產(chǎn)量顯著降低9%-10%，主要系收獲面積和單位產(chǎn)出分別減少?？傮w而言，極端天氣會通過降低產(chǎn)量、降低質(zhì)量等方式減少全球糧食總供給。

地緣沖突：《全球糧食危機(jī)報(bào)告2023》指出，地緣沖突和大面積流離失所是造成全球饑荒的主要原因，2022年總共有58個(gè)國家或地區(qū)被認(rèn)定為糧食緊急狀態(tài)，其中19個(gè)是由地緣沖突引起的（其余為經(jīng)濟(jì)震蕩或極端天氣），有2.6億人口被認(rèn)定為沒有糧食保障，其中45%居住在以沖突為主要驅(qū)動因素的國家或地區(qū)。總體而言，地緣沖突會通過破壞生產(chǎn)要素、阻礙運(yùn)輸物流、激發(fā)短期需求等方式影響全球糧食總供需。

貿(mào)易政策：伴隨全球產(chǎn)業(yè)分工，糧食貿(mào)易程度逐步加深，據(jù)美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，2022年全球大豆/小麥/玉米出口占總產(chǎn)量的比例分別為46%/27%/15%，較2012年分別+8pcts/+7pcts/+5pcts?？傮w而言，貿(mào)易政策會通過影響貿(mào)易成本、影響貿(mào)易流動、影響糧食產(chǎn)量等方式影響全球糧食供需結(jié)構(gòu)。

我們發(fā)現(xiàn)上述統(tǒng)計(jì)的8段糧價(jià)上行中每一輪均伴隨著一定數(shù)量的“黑天鵝”事件。

5）厄爾尼諾等天氣帶來結(jié)構(gòu)性擾動，但非糧價(jià)牛熊主因

厄爾尼諾事件對全球糧食生產(chǎn)的影響具有區(qū)域異質(zhì)性，或利多稻米、小麥，利空大豆。厄爾尼諾/拉尼娜事件是引發(fā)洪澇、干旱等異常氣象的重要因素之一，由于其對不同糧食主產(chǎn)區(qū)的氣溫、降水影響存在差異，各類作物總產(chǎn)量受益或受害的程度也有所不同。據(jù)《ENSO對全球及中國農(nóng)業(yè)氣象災(zāi)害和糧食產(chǎn)量影響研究進(jìn)展》總結(jié)：厄爾尼諾年全球水稻、小麥以減產(chǎn)為主，主要系印度、泰國等主產(chǎn)地區(qū)遭受干旱；大豆平均增產(chǎn)2.1%-5.4%，主要系北美、巴西等主產(chǎn)地區(qū)受益于多雨天氣。另外，我們認(rèn)為厄爾尼諾對玉米的影響偏中性，主要系澳大利亞、印度、中國玉米生產(chǎn)可能受到負(fù)面影響，而美國玉米或受益于多雨天氣。

從整體糧價(jià)走勢來看，厄爾尼諾/拉尼娜事件對糧價(jià)波動的解釋力有限。據(jù)國家氣候中心統(tǒng)計(jì)，1972年以來中等強(qiáng)度及以上的拉尼娜、厄爾尼諾事件分別有7次和9次，其中各有4次和6次與糧價(jià)上漲重合，我們認(rèn)為厄爾尼諾/拉尼娜與糧價(jià)上行之間并不存在必然因果，而是更有可能作為放大波動的次要原因。

周期判斷：22年四要素齊全，23年或高位震蕩

2022年或是大周期頂點(diǎn)年份，四要素齊全。完整來看，本輪糧價(jià)周期起點(diǎn)始于2020年初，分別經(jīng)歷了低庫存、寬貨幣、高油價(jià)、黑天鵝四類外部沖擊，供需緊張關(guān)系持續(xù)發(fā)酵，推動糧價(jià)一路上漲，于2022年達(dá)到頂峰。分階段來看：

2020年：年初新冠疫情全球擴(kuò)散，一方面沖擊農(nóng)作物供應(yīng)鏈，直接影響糧食的生產(chǎn)與運(yùn)輸，為保障國內(nèi)糧食供應(yīng)，多國采取出口禁令或限制措施，另一方面沖擊金融經(jīng)濟(jì)市場，多國政府紛紛采取“降息+購買資產(chǎn)”的方式向市場注入流動性，貨幣寬松政策力度空前，17個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體名義利率處于1870年以來近150年最低水平；10月拉尼娜現(xiàn)象形成，市場預(yù)期將導(dǎo)致南美天氣干旱、農(nóng)作物減產(chǎn)，美國農(nóng)業(yè)部預(yù)期2020/21年度大豆、小麥等作物庫銷比將降至5年內(nèi)低位；

2021年：3月北美小麥產(chǎn)區(qū)遭遇嚴(yán)重干旱導(dǎo)致減產(chǎn)，市場預(yù)期當(dāng)年谷物供需維持緊平衡；Q3開始，由于疫后大量傳統(tǒng)能源開采企業(yè)破產(chǎn)，疊加當(dāng)年極端天氣導(dǎo)致風(fēng)電、水電等綠色能源出力不足，全球爆發(fā)能源危機(jī)，原油價(jià)格快速上漲，12月俄羅斯向歐洲斷供天然氣，進(jìn)一步加重危機(jī)情緒，推高原油價(jià)格；

2022年：2022/23年度全球糧食期末庫銷比降至24.4%，為過去9年新低。年初俄烏爆發(fā)沖突，烏克蘭是全球重要糧倉，戰(zhàn)爭導(dǎo)致其重要出口港口長期處于封鎖狀態(tài)，引發(fā)全球?qū)τ诩Z食安全的緊張情緒，多國采取農(nóng)產(chǎn)品出口禁令或限制措施，后續(xù)烏克蘭大量人口流離失所或逃離，導(dǎo)致田間管理不善、春耕受到影響，由此全球糧價(jià)于5月觸及頂點(diǎn)，7月由于俄羅斯、烏克蘭、土耳其簽署黑海協(xié)議，允許烏克蘭通過黑海出口糧食，緊張情緒有所緩解，但糧價(jià)全年維持高位，聯(lián)合國糧農(nóng)組織谷物價(jià)格指數(shù)yoy+17.9%。

2023年四要素矛盾有所緩解，但擾動不斷，或維持高位震蕩。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們可以觀察到部分去年的主導(dǎo)變量影響已經(jīng)削弱（如原油價(jià)格同比回落、美國農(nóng)業(yè)部8月報(bào)告預(yù)計(jì)2023/24年度全球糧食的期末庫銷比同比抬升），而部分變量產(chǎn)生新的變化，可能對后續(xù)糧價(jià)走勢產(chǎn)生重要影響的因素包括：

2023年6月厄爾尼諾現(xiàn)象凸顯：7月4日世界氣象組織宣布“熱帶太平洋7年來首次形成厄爾尼諾事件”，從歷史來看，厄爾尼諾現(xiàn)象會導(dǎo)致全球不同地區(qū)面臨干旱、洪澇、颶風(fēng)等極端天氣考驗(yàn)。截至目前，今年厄爾尼諾已直接或間接導(dǎo)致印度和泰國稻米因干旱減產(chǎn)、巴拿馬運(yùn)河因干旱運(yùn)力下降，進(jìn)而影響全球糧食的供給和運(yùn)輸，后續(xù)極端天氣的演變或?qū)Z價(jià)產(chǎn)生進(jìn)一步催化。

2023年7月俄羅斯終止黑海協(xié)議并襲擊烏克蘭港口和灌溉設(shè)施：烏克蘭是全球主要糧食出口國之一，據(jù)USDA預(yù)計(jì)，2023/24年度烏克蘭出口的葵花籽油、玉米、大麥、小麥占全球出口量的比例分別為37%、10%、7%、5%；而黑海是烏克蘭糧食出口的重要通道，2022年8月至2023年7月16日，烏克蘭自黑海出口的玉米、小麥、大麥、葵花籽油分別占各自出口總量的58%、53%、47%、31%。我們預(yù)計(jì)此次事件或?qū)е聻蹩颂m糧食出口量出現(xiàn)明顯下滑，進(jìn)而影響到全球玉米、小麥等農(nóng)產(chǎn)品的貿(mào)易量及中國玉米進(jìn)口量，導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品供需出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡，助推糧價(jià)維持高位運(yùn)行。

2023年8月中國由于臺風(fēng)登陸造成多地強(qiáng)降水：今年第5號臺風(fēng)于7月28日登陸福建，8月初我國東部地區(qū)遭遇大范圍強(qiáng)降水，涉及多個(gè)產(chǎn)糧大省，包括黑龍江（稻米、玉米）、吉林（玉米）等，強(qiáng)降水可能導(dǎo)致玉米等高桿作物倒伏、水稻籽粒空殼、農(nóng)作物受淹、后續(xù)病害增加，進(jìn)而造成減產(chǎn)。

整體來看，我們認(rèn)為2023/24年度全球糧食的供需緊張或同比有所緩解，但外部擾動不斷，我們將在下一章中分品種具體討論我國稻米、小麥、玉米、大豆四類糧食后續(xù)的價(jià)格走勢。

展望：稻米小麥玉米大豆，國內(nèi)糧價(jià)如何演繹？

在討論四類糧食國內(nèi)價(jià)格走勢之前，我們首先明確其季節(jié)性特征和國際價(jià)格傳導(dǎo)特征。

Q3為旺季窗口，糧價(jià)易漲難跌。對于國內(nèi)種植市場，7-9月是秋糧生長的關(guān)鍵時(shí)期，同時(shí)也是旱澇災(zāi)害易發(fā)期，此時(shí)舊作庫存消耗大半，糧價(jià)緊密跟隨市場預(yù)期波動；對于國際市場傳導(dǎo)，這一時(shí)期美國農(nóng)業(yè)部會發(fā)布兩篇相對重要的報(bào)告，分別是6月底結(jié)轉(zhuǎn)庫存和種植面積報(bào)告、8月供需報(bào)告，后者首次預(yù)估了新作市場美豆和玉米的真實(shí)生長情況，或?qū)κ袌鲱A(yù)期產(chǎn)生重要影響。從2010-2022年月度價(jià)格平均數(shù)來看，國內(nèi)糧食價(jià)格在7-9月通常表現(xiàn)為增長，其中大豆/玉米/小麥/稻米的9月均價(jià)分別較6月均價(jià)+2.0%/+1.5%/+1.6%/1.2%。

國際糧價(jià)向國內(nèi)傳導(dǎo)時(shí)，在不同品類間存在差異：

稻米和小麥?zhǔn)俏覈鴥纱罂诩Z作物，戰(zhàn)略地位較高，2021年自給率分別高達(dá)100%和93%、對于進(jìn)口依賴度低，疊加過去20年內(nèi)稻米的全球產(chǎn)量波動性較小、可預(yù)測性較強(qiáng)，因此我國稻米與小麥的價(jià)格與國際聯(lián)動性相對玉米、大豆更低，自2009年以來價(jià)格相關(guān)性僅為-0.25和0.35；

玉米在國內(nèi)與前兩者并稱為三大主糧，但是其用于食品的部分占比不高，據(jù)美國農(nóng)業(yè)部，2022年中國玉米總消費(fèi)量中72%是用于飼料，我國是全球玉米第二大生產(chǎn)國與第一大進(jìn)口國，由于玉米年產(chǎn)量波動性較大、生產(chǎn)集中度較高，因此我國玉米價(jià)格與國際聯(lián)動性較高，并且2020年以來，由于臨儲玉米庫存拍賣殆盡，國內(nèi)發(fā)放了玉米進(jìn)口的臨時(shí)配額，玉米的進(jìn)口比例最近三年一直維持在5%~10%左右的水平，加強(qiáng)了國內(nèi)外玉米的價(jià)格聯(lián)動性；

大豆在屬于經(jīng)濟(jì)作物，由于中國加入WTO后放開大豆市場、自然資源限制國內(nèi)總體產(chǎn)量有限、養(yǎng)殖工業(yè)化帶來豆粕等蛋白來源需求快速增長，造成當(dāng)前我國大豆大量依賴進(jìn)口的狀況，2021年自給率僅為14%，其中進(jìn)口大豆的80%用于生產(chǎn)飼料、20%用于生產(chǎn)植物油，因此對我國口糧安全的影響較小，總體而言，我國大豆價(jià)格與國際聯(lián)動性較高，自2009年以來價(jià)格相關(guān)性為0.81。

稻米：庫存壓力有望消化，政策保障種稻收益

行情回顧：供應(yīng)過剩的壓力得到緩解，稻谷價(jià)格整體走強(qiáng)。年初以來，國內(nèi)稻谷價(jià)格整體呈震蕩走強(qiáng)態(tài)勢，其中價(jià)格強(qiáng)勢程度上粳稻＞中晚秈稻＞早稻。截至8月10日，國內(nèi)中晚秈稻、粳稻、早秈稻現(xiàn)貨價(jià)較年初現(xiàn)貨價(jià)變化幅度分別為+1.01%、+3.50%、-1.10%，年初至今均價(jià)較去年同期變化幅度分別為+3.54%、+7.23%、+0.45%。我們分析，稻谷價(jià)格整體震蕩走強(qiáng)主要系2022年收獲的稻谷減產(chǎn)、稻谷供應(yīng)過剩的壓力有所緩解帶來。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年國內(nèi)稻谷產(chǎn)量約2.08億噸、同比減少2.04%，其中稻谷種植面積和單產(chǎn)降幅分別為1.57%和0.48%。分品種來看，今年粳稻價(jià)格走勢強(qiáng)于中晚秈稻，我們分析差異主要系南方產(chǎn)區(qū)米業(yè)庫存相對北方偏大、南方很多米企仍以消耗庫存為主，而秈稻產(chǎn)區(qū)多位于南方、粳稻產(chǎn)區(qū)多位于北方導(dǎo)致。今年年初以來早秈稻價(jià)格持續(xù)回落或主要系國儲拍賣疊加地方儲備輪換持續(xù)供應(yīng)市場、新一季早秈稻增產(chǎn)且于6月陸續(xù)上市所致。

后市展望：臺風(fēng)過境、印度發(fā)布出口禁令或?qū)Χ唐诘竟葍r(jià)格形成情緒性支撐，中期稻價(jià)或穩(wěn)中偏強(qiáng)。短期內(nèi)臺風(fēng)過境、印度等國發(fā)布出口禁令等事件催化或?qū)Φ竟葍r(jià)格形成情緒性支撐，但臺風(fēng)過境對我國稻谷產(chǎn)量影響或仍需持續(xù)觀察、印度大米出口禁令對我國稻米供需格局影響有限。中期內(nèi)，2023/24年度國內(nèi)稻谷產(chǎn)量或持續(xù)收縮，供應(yīng)過剩的壓力緩解有望支撐稻谷中長期價(jià)格穩(wěn)中偏強(qiáng)運(yùn)行；同時(shí)，最低收購價(jià)上調(diào)、水稻種植補(bǔ)貼等政策或進(jìn)一步為農(nóng)戶種稻收益提供保障。

1）短期驅(qū)動：臺風(fēng)過境，關(guān)注黑龍江等地稻米生產(chǎn)。7月28日，臺風(fēng)“杜蘇芮”登陸福建，杜蘇芮于29日早晨在安徽境內(nèi)減弱為熱帶低壓，但其殘余環(huán)流仍繼續(xù)北上并對北方多地產(chǎn)生影響。杜蘇芮殘余環(huán)流剛結(jié)束，熱帶風(fēng)暴“卡努”又在8月12日從遼寧沿海登陸，東北受其降雨影響的區(qū)域與上一輪降雨影響的區(qū)域高度重疊。臺風(fēng)過境導(dǎo)致吉林北部、黑龍江南部（如哈爾濱和牡丹江地區(qū)）、遼寧東部等地出現(xiàn)強(qiáng)降水，部分強(qiáng)降水嚴(yán)重地區(qū)稻田被淹、粳稻孕穗和抽穗開花及授粉過程受阻。黑龍江省是我國稻谷產(chǎn)量第一大省，杜蘇芮帶來的強(qiáng)降雨主要使黑龍江的哈爾濱和牡丹江地區(qū)遭受洪澇災(zāi)害，其中哈爾濱市的五常市、尚志市受災(zāi)最為嚴(yán)重。據(jù)黑龍江統(tǒng)計(jì)2021年數(shù)據(jù)，哈爾濱市稻谷產(chǎn)量約400萬噸、占黑龍江省稻谷產(chǎn)量的14%，牡丹江市稻谷產(chǎn)量約33萬噸、占黑龍江省稻谷產(chǎn)量的1%。據(jù)糧油市場報(bào)消息，哈爾濱下轄的五常市是我國重要的商品糧食基地，2022年大米年產(chǎn)量192萬噸。若按往年五常大米單產(chǎn)約1200~1400斤/畝推算、五常市稻谷種植面積約295萬畝，受杜蘇芮臺風(fēng)影響的五常水稻受災(zāi)面積約3.7萬畝、粗略假設(shè)這部分受災(zāi)區(qū)域水稻今年顆粒無收，則五常大米產(chǎn)量減少約2.41萬噸、與我國年產(chǎn)水稻2億噸左右的量級相比影響微乎其微。綜合以上，我們判斷臺風(fēng)過境帶來的強(qiáng)降雨可能造成受災(zāi)區(qū)域的水稻單產(chǎn)下滑，但影響程度或較為有限、具體幅度仍需持續(xù)觀察。

2）短期驅(qū)動：印度發(fā)布大米出口禁令，加劇全球大米危機(jī)擔(dān)憂。7月20日，印度政府宣布，為保障國內(nèi)市場供應(yīng)，印度將禁止除蒸谷米和印度香米外的大米出口，即日生效。大米出口禁令的頒布或是由于印度糧食主產(chǎn)區(qū)持續(xù)遭受極端天氣影響、大米產(chǎn)量或面臨嚴(yán)重下降風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，這不是印度政府首次限制大米出口。2022年9月，印度就曾頒布大米出口限制措施，禁止出口用于畜禽養(yǎng)殖業(yè)的碎米，并對除印度香米外的大米出口征收20%的關(guān)稅，該限制措施已于2022年11月29日取消。7月29日，俄羅斯也宣布臨時(shí)禁止大米出口至2023年12月31日以保障國內(nèi)市場穩(wěn)定，俄羅斯的大米出口禁令自2022年7月1日開始，后多次延長禁令。俄羅斯稻米出口量較少，其限制稻米出口對全球稻米供應(yīng)格局影響較小。而印度在過去15年里便一直是全球最大的大米出口國、約占全球出口總量的38%（2022年數(shù)據(jù)），雖然全球第二、三大大米出口國泰國、越南并未禁止大米出口，越南農(nóng)業(yè)生產(chǎn)部門負(fù)責(zé)人還表示將利用大米價(jià)格上漲的機(jī)會增加大米產(chǎn)量，但許多大米進(jìn)口國仍對稻米國際供應(yīng)局勢存在擔(dān)憂。

3）我國大米自給率高，定價(jià)相對獨(dú)立。2022年，我國稻谷及大米進(jìn)口量約619萬噸，與近年我國基本穩(wěn)定在2億噸左右的稻谷產(chǎn)量相比微乎其微。且我國自印度進(jìn)口的大米主要是用于飼料、白酒及零食生產(chǎn)的碎米，2022年印度收緊大米出口后我國也快速調(diào)整了進(jìn)口來源、自印度進(jìn)口的大米大幅下降，2023H1我國自印度進(jìn)口的稻谷及大米量占總進(jìn)口的比重約12%、同比下滑23pct。我們認(rèn)為，印度大米出口禁令難以對我國稻米供需格局產(chǎn)生明顯影響，但對全球大米危機(jī)的擔(dān)憂或利好國內(nèi)稻谷價(jià)格短期上漲。

4）中期來看，2023/24年度國內(nèi)稻谷產(chǎn)量或減少1.69%，有望緩解供應(yīng)過剩的壓力。2022年，稻谷與小麥、玉米的比價(jià)繼續(xù)走低，水稻種植收益相對下降。受此影響，2023年“水改旱”情況可能繼續(xù)增加。根據(jù)Mysteel在今年4月針對早稻及粳稻產(chǎn)區(qū)的調(diào)研，由于部分地區(qū)存在擴(kuò)種大豆、擴(kuò)種油料、“水改旱”等情況，2023年水稻種植面積調(diào)研或有所調(diào)減；同時(shí)，部分地區(qū)由于前期干旱缺水情況導(dǎo)致播種進(jìn)度約延后半個(gè)月、錯過稻谷最佳生長期或?qū)е碌竟葐萎a(chǎn)受影響。種植面積和單產(chǎn)或面臨同時(shí)調(diào)減，我國稻谷產(chǎn)量或延續(xù)2022年以來的收縮趨勢。據(jù)匯易網(wǎng)8月預(yù)測數(shù)據(jù)，2023/24年度我國稻谷產(chǎn)量約2.06億噸、同比減少1.69%。同時(shí)，近年水稻種植的種子、化肥、農(nóng)藥、地租、機(jī)械作業(yè)費(fèi)等成本持續(xù)上漲帶動畝均水稻種植成本連續(xù)多年上漲，種植成本或?qū)Φ竟葍r(jià)格形成底部支撐。供應(yīng)過剩的壓力緩解疊加成本上漲或有望推動國內(nèi)稻谷中期價(jià)格穩(wěn)中偏強(qiáng)運(yùn)行。

5）最低收購價(jià)上調(diào)+糧補(bǔ)，政策保障農(nóng)戶種稻收益。2023年，國家發(fā)改委等部門上調(diào)早秈稻收購價(jià)0.2元/斤至1.26元/斤，早秈稻最低收購價(jià)已連續(xù)4年上調(diào)（見圖表14），中晚秈稻、粳稻最低收購價(jià)分別穩(wěn)定在1.29元/斤和1.31元/斤。最低收購價(jià)主要起到“托底”作用，對于穩(wěn)定市場糧價(jià)、促進(jìn)農(nóng)民增收、調(diào)動農(nóng)民種糧積極性、保護(hù)農(nóng)民利益具有不可磨滅的作用。同時(shí)，進(jìn)入8月之后，多地開始下發(fā)糧食補(bǔ)貼文件，其中吉林蛟河縣明確其水稻補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)將達(dá)到109.5元/畝。我們認(rèn)為，在水稻供應(yīng)過剩壓力有望緩解進(jìn)而對稻谷中長期價(jià)格上漲形成支撐、疊加最低收購價(jià)上調(diào)和糧補(bǔ)等政策的保障下，農(nóng)戶種稻收益有望得到保障。

小麥：短期強(qiáng)勢反彈，關(guān)注新麥結(jié)構(gòu)性變化

行情回顧：供需格局變化疊加事件情緒催化，麥價(jià)高位回落后震蕩上行。2023年初至5月中旬，國內(nèi)小麥價(jià)格快速回落，價(jià)格跌幅約16%；5月中旬至今，小麥價(jià)格則開始緩慢震蕩上漲，價(jià)格漲幅約5%。我們分析，前期小麥價(jià)格快速回落主要系供應(yīng)充足疊加需求疲軟導(dǎo)致。供給方面，2022年小麥增產(chǎn)明顯，且小麥-玉米比價(jià)處于相對高位水平、小麥替代玉米用作飼料原料的用量減少導(dǎo)致小麥結(jié)余較多；需求方面，年后面粉消費(fèi)較為疲軟，小麥庫存消耗緩慢。5月中旬至今的價(jià)格緩慢震蕩上行或一方面系新麥陸續(xù)上市、質(zhì)優(yōu)小麥價(jià)格高開高走，后續(xù)各地儲備庫輪換小麥開售、收購價(jià)格對小麥價(jià)格形成了底部支撐；另一方面系今年河南等地小麥在收獲期遭遇連續(xù)陰雨天氣，市場對于小麥減產(chǎn)的預(yù)期帶動。

后市展望：短期來看，黑海協(xié)議終止等事件或繼續(xù)支撐國內(nèi)麥價(jià)，而中期維度來看，國內(nèi)小麥尤其優(yōu)質(zhì)小麥產(chǎn)量減少的影響仍有待觀察。

1）黑海協(xié)議終止擾動：7月17日，黑海糧食出口協(xié)議到期，俄羅斯方面表示考慮暫停該協(xié)議。烏克蘭是全球第7大小麥出口國，其出口的小麥占全球出口量的比例約為5%，其中約53%為通過黑海出口（烏克蘭農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計(jì)的2022年8月至今數(shù)據(jù)）。黑海糧食出口協(xié)議到期對烏克蘭糧食出口的影響或仍需觀察。同時(shí)，我國小麥主要依靠自給。我們認(rèn)為，即便烏克蘭小麥出口受阻，對我國小麥供需格局影響也不大，但可能對國內(nèi)小麥價(jià)格形成情緒化擾動。

2）新麥產(chǎn)量減少，庫存在安全水平。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的2023年夏糧產(chǎn)量數(shù)據(jù)，小麥產(chǎn)量約1.35億噸、同比減少0.9%，且河南等地在小麥?zhǔn)斋@期遭遇嚴(yán)重“爛場雨”天氣影響造成部分地區(qū)小麥萌動發(fā)芽，芽麥不能用于面粉加工、多流向飼料生產(chǎn)，優(yōu)質(zhì)小麥產(chǎn)量降幅或更大。根據(jù)匯易網(wǎng)8月預(yù)測數(shù)據(jù)，2023/24年度我國小麥期末庫銷比約101%、較上年有所下滑，但仍處于近20年來的85%分位數(shù)。

3）最低收購價(jià)上調(diào)+成本上漲，有望對麥價(jià)形成底部支撐。2023年，我國紅小麥和白小麥最低收購價(jià)均為1.17元/斤，均已連續(xù)3年小幅上調(diào)、近2年上調(diào)幅度均為0.02元/斤。同時(shí)，根據(jù)青島市價(jià)格認(rèn)證和監(jiān)測中心在7月對西海岸、即墨等兩區(qū)三市的專項(xiàng)調(diào)查，今年小麥種植成本約633元/畝、同比增加了6%左右，其中種子、農(nóng)藥、化肥、機(jī)械作業(yè)成本漲幅分別為14%、10%、6%、6%。我們認(rèn)為，從供需格局來說，國內(nèi)小麥供給仍較充足、期末庫銷比仍處歷史較高水平，或?qū)е滦←渻r(jià)格有下行壓力，但最低收購價(jià)和種植成本對于小麥價(jià)格具有托底作用，最低收購價(jià)的持續(xù)上調(diào)以及種植成本的上漲有望支撐小麥價(jià)格穩(wěn)中走弱。

玉米：現(xiàn)貨先跌后漲，后市或短多長空

行情回顧：年初至今，國內(nèi)玉米現(xiàn)貨價(jià)格先跌后漲。貿(mào)易商惜售、小麥減產(chǎn)預(yù)期等助力玉米價(jià)格觸底回升。2023年至今國內(nèi)玉米現(xiàn)貨價(jià)格呈現(xiàn)先跌后漲形勢。年初至5月26日，國內(nèi)玉米價(jià)格從2939元/噸降至2749元/噸，降幅為6.5%。主要系3月天氣轉(zhuǎn)暖、玉米儲存難度加大，基層農(nóng)戶積極售糧，而下游深加工及飼料企業(yè)補(bǔ)庫意愿不強(qiáng)；疊加自3月下旬至5月底的小麥、玉米價(jià)差持續(xù)縮小、小麥等飼用替代需求高漲影響。后隨貿(mào)易商挺價(jià)惜售及河南陰雨天氣導(dǎo)致小麥減產(chǎn)的預(yù)期帶動，結(jié)合下游剛性需求，玉米價(jià)格觸底回升。7月以來受超期稻谷溢價(jià)拍賣及臺風(fēng)“杜蘇芮”等情緒帶動，玉米價(jià)格持續(xù)回升。

后市展望：短期來看，新季春玉米上市、進(jìn)口玉米到港預(yù)期或?qū)⒕徑庀掠紊罴庸て髽I(yè)供給短缺局面，玉米價(jià)格或高位震蕩。供給端來看，一方面，8、9月份為華北、華中地區(qū)新季春玉米上市期，供給量增加或?qū)τ衩變r(jià)格產(chǎn)生一定壓制。另一方面，近期國內(nèi)、國外玉米價(jià)差維持高位，國內(nèi)市場存在一定進(jìn)口替代需求。而巴西作為全球玉米主要出口國之一，下半年7月至12月為其玉米出口的主要時(shí)期。據(jù)路透社數(shù)據(jù)，巴西玉米過去五年（2018年至2022年）7月至12月出口量占整體出口量比例的均值為85%。巴西玉米下半年到港預(yù)期或?qū)鴥?nèi)玉米市場價(jià)格產(chǎn)生一定利空影響。而需求端來看，據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，自進(jìn)入7月起下游深加工企業(yè)玉米庫存便維持低位。玉米短期供給增加、巴西玉米到港或?qū)⒕徑馍罴庸て髽I(yè)玉米供給緊張局面。供給及需求雙向影響，我們預(yù)計(jì)短期玉米價(jià)格或高位震蕩。

后市展望：中長期來看，國內(nèi)產(chǎn)需缺口縮小趨勢或不改、全球玉米供需寬松，玉米價(jià)格或?qū)⒕徛芈洹?/span>我們基本維持玉米價(jià)格或?qū)⒃谥虚L期緩慢回落的判斷。一方面，自5月起農(nóng)村農(nóng)業(yè)部對2023/24年度國內(nèi)玉米的供需形勢預(yù)測便無調(diào)整，2023/24年度國內(nèi)玉米產(chǎn)需缺口縮小趨勢或維持。同比來看，2023/24年度國內(nèi)玉米播種面積和單產(chǎn)或各自同比提升0.9%，產(chǎn)量增加或帶動下，國內(nèi)玉米產(chǎn)需缺口或從2022/23年度的1331萬噸收窄至1066萬噸；玉米期末結(jié)余同比增加46%至683萬噸。另一方面，8月USDA進(jìn)一步下修主產(chǎn)區(qū)美國、歐盟等國家/地區(qū)的產(chǎn)量預(yù)期，進(jìn)而下修全球2023/24年度玉米產(chǎn)量1100萬噸至12.1億噸，但同比來看仍保持5.4%的正向增長。產(chǎn)量增長帶動下2023/24年庫銷比或同比提升0.2pct至22.3%。全球玉米供需寬松局面或不改。

大豆：美豆單產(chǎn)下修或支撐價(jià)格，全球供應(yīng)寬松格局或不改

行情回顧之國內(nèi)豆價(jià)：年初至今國內(nèi)大豆價(jià)格整體回落，8月臺風(fēng)影響支撐價(jià)格走強(qiáng)。年初至今國內(nèi)大豆價(jià)格整體回落、下降幅度為9.6%。國內(nèi)大豆市場來看，2023年1月、2月大豆價(jià)格受節(jié)后市場購銷逐步修復(fù)及下游需求好轉(zhuǎn)推動價(jià)格高位運(yùn)行?；痉€(wěn)定在5335元/噸至5439元/噸價(jià)格帶內(nèi)。3月至5月伴隨著國儲收購持續(xù)推進(jìn)，農(nóng)戶出售大豆進(jìn)度明顯加快，而下游豆制品消費(fèi)恢復(fù)偏慢，蛋白加工企業(yè)出口訂單較少，開機(jī)率下降，大豆價(jià)格由3月初的5336元/噸降至5月底的4876元/噸，降幅為8.6%。6月、7月國產(chǎn)大豆市場供需穩(wěn)定、價(jià)格平穩(wěn)運(yùn)行。8月臺風(fēng)“杜蘇芮”支撐大豆價(jià)格走強(qiáng)。

行情回顧之國際豆價(jià)：2023年上半年美豆價(jià)格整體回落，6月至今受天氣等影響價(jià)格持續(xù)波動。2023年至今美豆價(jià)格整體呈回落趨勢，從年初1495美分/蒲式耳下降至如今的1306美分/蒲式耳，下降幅度為12.6%。具體來看，1月、2月受巴西大豆增產(chǎn)、阿根廷大豆因干旱減產(chǎn)等因素綜合影響，美豆價(jià)格維持高位震蕩。后隨全球大豆供需格局改善，美豆價(jià)格持續(xù)下跌（3月至5月）。6月美豆先漲后跌，主要系前期美豆主產(chǎn)區(qū)干旱推升價(jià)格，但后期“厄爾尼諾”所帶來的降雨預(yù)期使得美豆價(jià)格快速回落所致。7月美豆主產(chǎn)區(qū)持續(xù)干旱影響，美豆價(jià)格再次上升，8月以來美豆主產(chǎn)區(qū)降水量充足，美豆價(jià)格快速下跌。

后市展望：短期來看，8月主產(chǎn)區(qū)天氣轉(zhuǎn)好美豆價(jià)格或承壓。據(jù)商務(wù)部及中國匯易數(shù)據(jù)，2022年進(jìn)口大豆占比我國的大豆供給量有82%左右來自于進(jìn)口，導(dǎo)致國內(nèi)的大豆價(jià)格走勢主要跟隨國際豆價(jià)而變化。美國作為全球大豆主產(chǎn)區(qū)之一，其價(jià)格波動或?qū)ξ覈蠖箖r(jià)格產(chǎn)生一定影響。7、8月為美豆關(guān)鍵成長期，此時(shí)大豆價(jià)格走勢易受天氣因素影響。8月以來美國中西部大豆主產(chǎn)區(qū)天氣改善（氣溫適宜、雨水增多），美豆優(yōu)良率逐步提升、或在短期對美豆價(jià)格產(chǎn)生一定壓制。據(jù)美國USDA數(shù)據(jù)，截至8月6日當(dāng)周，美豆優(yōu)良率為54%，高于市場所預(yù)期的53%，周環(huán)比提升2pct。短期來看，美豆價(jià)格或有承壓。

后市展望：中長期來看，單產(chǎn)下修或支撐美豆價(jià)格，但全球大豆供應(yīng)寬松背景下豆價(jià)反彈幅度或有限。美豆方面，受美國大平原北部及周邊地區(qū)6月份至7月中上旬持續(xù)高溫少雨影響，北達(dá)科他、南達(dá)科他等主產(chǎn)州大豆優(yōu)良率偏低，因此8月USDA下修美豆單產(chǎn)預(yù)期1.1蒲式耳至50.9蒲式耳，疊加收獲面積預(yù)期保持不變，美豆產(chǎn)量預(yù)期下修260萬噸至1.14億噸、出口預(yù)期亦下修60萬噸。雖美豆期初庫存有所上調(diào)、消費(fèi)量預(yù)期有所下調(diào)，但仍不足以完全抵消下修的產(chǎn)量，預(yù)計(jì)2023/24年度美國玉米期末庫銷比下修1.2 pct至5.8%。同比來看，2023/24年度美國大豆預(yù)期產(chǎn)量同比下滑1.7%，期末庫銷比下降0.1 pct至5.8%。2023/24年度美豆供需格局收緊或?qū)γ蓝箖r(jià)格產(chǎn)生一定支撐。但從全球大豆價(jià)格來看，雖受美豆產(chǎn)量下降影響，8月USDA下修全球大豆產(chǎn)量預(yù)期至4.03億噸，但下修部分被期初庫存上調(diào)及總消費(fèi)量下修抵消。綜合來看，2023/24年度全球大豆期末庫存預(yù)期下修160萬噸，期末庫銷比小幅下修至21.6%。但同比來看，2023/24年度全球大豆庫銷比預(yù)期較2022/23年度仍增長了2.2pct，全球大豆供應(yīng)或延續(xù)寬松格局，全球大豆供應(yīng)寬松背景下豆價(jià)反彈幅度或有限。

糧價(jià)傳導(dǎo)：種植鏈哪些環(huán)節(jié)受益？

我們按種植產(chǎn)業(yè)鏈上下游分成4個(gè)大的模塊：上游農(nóng)資、中游農(nóng)產(chǎn)品種植、下游農(nóng)產(chǎn)品加工、下游畜禽養(yǎng)殖。

（一）上游農(nóng)資：該環(huán)節(jié)的農(nóng)業(yè)股票主要涉及土地與種子這兩個(gè)細(xì)分板塊。

1）土地：受國內(nèi)土地政策變遷及房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的帶動，最近20年左右國內(nèi)糧食種植的土地成本整體呈現(xiàn)持續(xù)上行的趨勢，但土地成本的增速受到糧價(jià)的影響。糧價(jià)上行時(shí)，由于種糧收益及農(nóng)戶現(xiàn)金流的回暖存在滯后效應(yīng)，所以土地成本的加速上漲往往一年后出現(xiàn)。而當(dāng)糧價(jià)下行時(shí)，土地成本的增速容易同步放緩。例如，2015年-2016年國內(nèi)玉米和粳稻價(jià)格持續(xù)下行，粳稻和玉米種植的土地成本增速在2015年分別從9%放緩至4%、從14%放緩至6%，2016年分別為0%和4%；而2020年糧價(jià)普漲后，2021年粳稻和玉米種植的土地成本增速分別從1%抬升至3%、從4%抬升至18%。

2）種子：當(dāng)糧食價(jià)格上漲時(shí)，種植收益的改善會驅(qū)動農(nóng)民在下一個(gè)種植季節(jié)加大農(nóng)資投入、更愿意購買優(yōu)質(zhì)高價(jià)的種子以達(dá)到提升單產(chǎn)等效果。反之亦然，尤其是當(dāng)種植收益轉(zhuǎn)為虧損時(shí)，農(nóng)民對農(nóng)資的投入會更加謹(jǐn)慎節(jié)約。從中國和美國的玉米種植成本構(gòu)成數(shù)據(jù)來看，當(dāng)糧價(jià)見頂后，肥料的投入通常同步開始下滑，而種子的投資則會滯后1~2年才出現(xiàn)增速的下降、滯后2~3年才進(jìn)入低速增長期或下滑期。例如2014年8月，國內(nèi)的玉米價(jià)格見頂，國內(nèi)玉米種植的肥料成本也在同年出現(xiàn)下降，而國內(nèi)玉米種子費(fèi)用到2016年才進(jìn)入下滑期，龍頭種企的玉米種子業(yè)務(wù)毛利率自2017年起才明顯下滑。即使本輪玉米價(jià)格周期的高點(diǎn)已經(jīng)回落，我們預(yù)計(jì)玉米種子或在2023年至2024年仍有望繼續(xù)延續(xù)高景氣。

此外，轉(zhuǎn)基因的逐步推廣也有望給種企帶來新機(jī)遇。對于傳統(tǒng)種企而言，未來行業(yè)集中度的提升或主要來自于兩方面：1）轉(zhuǎn)基因替代非轉(zhuǎn)基因：無法拿到轉(zhuǎn)基因性狀授權(quán)的中小種企被淘汰，能獲得轉(zhuǎn)基因性狀授權(quán)的中大型種企實(shí)現(xiàn)市占率的提升，其中布局早的種企或更容易實(shí)現(xiàn)“搶跑”、提升其渠道和客戶粘性；2）雜交育種/區(qū)域市場拓展/產(chǎn)品營銷構(gòu)建的突破：我們預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)基因性狀的滲透率有望快速提升，能獲得轉(zhuǎn)基因性狀授權(quán)的種企屆時(shí)或都已具備轉(zhuǎn)基因產(chǎn)品，那么他們之間的競爭則將落在雜交育種、轉(zhuǎn)基因性狀和種質(zhì)資源的結(jié)合、區(qū)域市場的拓展及產(chǎn)品營銷等方面。

（二）中游農(nóng)產(chǎn)品種植：主要為糧食種植，以玉米為例，我們可以發(fā)現(xiàn)玉米種植收益與玉米價(jià)格有明顯的關(guān)聯(lián)性，他們一般是同向變動的。當(dāng)玉米價(jià)格上漲時(shí)，玉米種植每畝的利潤也將上漲，當(dāng)玉米價(jià)格下跌時(shí)，玉米種植收益也大概率下降。

企業(yè)方面，蘇墾農(nóng)發(fā)的主要業(yè)務(wù)為水稻種植，我們同樣可以發(fā)現(xiàn)稻谷每畝凈利潤與其價(jià)格同向變化，而蘇墾的凈利率水平與稻谷每畝凈利潤變化也是同向的。

（三）下游農(nóng)產(chǎn)品加工：主要分為糧油加工和飼料加工兩種類型的企業(yè)，

1）糧油加工：一般來講，糧油加工企業(yè)的成本端為糧食價(jià)格，當(dāng)糧食價(jià)格上升時(shí)，糧油企業(yè)將會承受較大的成本壓力，從而造成毛利率下降。舉例來說，金龍魚主要產(chǎn)品壓榨包裝食用油、糧油食品的成本主要取決于糧食價(jià)格。從金龍魚的毛利率與大豆價(jià)格的關(guān)系來看，當(dāng)大豆價(jià)格較高時(shí)，金龍魚毛利率相對承壓。

2）飼料加工：玉米和豆粕是飼料加工的主要原料，據(jù)中國飼料工業(yè)協(xié)會2021年數(shù)據(jù)，其成本占比大概分別約50%~60%和20%~30%。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)玉米和豆粕原料價(jià)格向下時(shí)，飼料行業(yè)的毛利率和噸毛利更易上行，其中上市公司的成本傳導(dǎo)能力優(yōu)于行業(yè)。我們分析，背后的原因在于，飼料行業(yè)雖然是成本加成的定價(jià)機(jī)制，但飼料企業(yè)降價(jià)的速度慢于原料降價(jià)，因而毛利率和噸毛利在原料降價(jià)時(shí)更容易上行。舉例來說，2014年至2017年，受豆粕和玉米相繼降價(jià)的影響，飼料的原料成本呈持續(xù)回落趨勢。而上市公司的飼料毛利率和噸利潤在此期間則震蕩上行。

（四）下游畜禽養(yǎng)殖：糧價(jià)主要通過影響飼料價(jià)格進(jìn)而對養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的成本造成較大壓力，目前行業(yè)供需角度看，生豬養(yǎng)殖行業(yè)處于產(chǎn)能去化的階段，若飼料成本上行，則有望加速行業(yè)產(chǎn)能的去化。

投資建議：種業(yè)拔頭籌，關(guān)注飼企龍頭

縱觀整個(gè)種植產(chǎn)業(yè)鏈，我們認(rèn)為在糧價(jià)高位震蕩的背景下，種業(yè)和飼料板塊更為收益，其他種植鏈條也有望呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會。

1）種子：一方面由于糧價(jià)的帶動，農(nóng)戶種植積極性提升，優(yōu)質(zhì)品種的優(yōu)勢得以持續(xù)凸顯，優(yōu)秀品種的價(jià)格與一般品種有望拉開差距，從而使得頭部種企的業(yè)績彈性得以顯現(xiàn)。另一方面，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)基因育種商業(yè)化已經(jīng)進(jìn)入落地期，轉(zhuǎn)基因品種儲備多年，應(yīng)時(shí)而發(fā)，我們預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)基因玉米和大豆商業(yè)化有望穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)品種審定號的下發(fā)或?yàn)樯虡I(yè)化“信號彈”。這將會強(qiáng)化國內(nèi)種業(yè)的漲價(jià)趨勢，帶動中國種業(yè)市場規(guī)模新一輪的高增長。通過對安全證書、功能基因和專利儲備的梳理，我們預(yù)計(jì)布局早、研發(fā)強(qiáng)的傳統(tǒng)種企有望憑借先發(fā)優(yōu)勢和知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的提高在種子銷售環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)市占率的提升。

2）飼料：玉米、豆粕等原料價(jià)格的高位波動，對于飼料企業(yè)的套保能力、規(guī)模優(yōu)勢、原料采購等都提出了新要求。考慮到玉米和豆粕價(jià)格或中期下行、帶動飼料成本壓力的改善，建議關(guān)注飼料板塊盈利能力的回升。其中，頭部飼企有望憑借期貨套保及采購優(yōu)勢不斷擴(kuò)大市場占有率。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1）政策變動風(fēng)險(xiǎn)：俄羅斯是否會續(xù)簽黑海糧食出口協(xié)議，若會、何時(shí)續(xù)簽該協(xié)議，及協(xié)議內(nèi)容是否會有調(diào)整仍存不確定性，政策變動可能導(dǎo)致全球農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易變化、進(jìn)而導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品供需出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡。

2）自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)：若發(fā)生嚴(yán)重干旱、洪澇等自然災(zāi)害，則很可能造成農(nóng)產(chǎn)品大幅減產(chǎn)，從 而使農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格發(fā)生大幅波動。

熊承慧 S0570522120004 | BPK020

馮源 S0570522070001