安信證券林雄榮團(tuán)隊5月16日研報《做時間的朋友，與偉大企業(yè)共同成長》

1、明星股的投資策略

（1）啟示1——十年十倍股的兩種投資邏輯：從小到大和勇往無前

林榮雄團(tuán)隊指出，十年十倍股的投資邏輯有兩種，一種是從小到大型，盈利持續(xù)兌現(xiàn)的高成長公司；一種是勇往無前型，高景氣賽道持續(xù)擴張的公司。前者以半導(dǎo)體賽道下的瑞芯微、華天科技等以新能源賽道的隆基股份、陽光能源等10倍股為代表；后者以中國中免等公司體現(xiàn)。

（2）啟示2——十年十倍股的捕捉就是等待低位的出現(xiàn)

林榮雄團(tuán)隊指出，十年十倍股的捕捉很大程度上受到能力圈的約束。如果習(xí)慣在能力圈范圍內(nèi)做，其實股價低位或者低估值才是保證十年十倍股最大的依據(jù)，也就是所謂的熊市遍地是黃金。

（3）啟示3——十年十倍股放棄是在于長期確定性邏輯驗偽

林榮雄團(tuán)隊指出，長期邏輯的證偽才是十倍股合意的賣點：

十年十倍股的增長路徑是漫長而曲折的，業(yè)績變動盡管重要，但我們以兩家具有代表的十倍股來觀察：江西銅業(yè)（前十年的十倍股），北方華創(chuàng)（后十年的十倍股），會發(fā)現(xiàn)兩家公司對盈利波動趨勢基本一致，但股價走勢卻天差地別，其背后是長期邏輯下估值提升帶來的貢獻(xiàn)，因此業(yè)績miss（不及預(yù)期）僅僅是對十年十倍股的短期沖擊，甚至?xí)o出更有吸引的建倉時點（如同2012-2013年的白酒），而長期邏輯的證偽才是十倍股合意的賣點（如2011年以后的傳統(tǒng)周期行業(yè)）。

（4）啟示4——十年十倍股最大的考驗來自于股價大幅下行的時候

林榮雄團(tuán)隊指出，復(fù)盤來看，十年十倍股最大的考驗來自于股價大幅下行的時候。因此，至暗時刻對于十倍股的堅守非常重要，此時最大的支撐并不是來自于短期基本面，而是來自于對企業(yè)家的信任，來自于對企業(yè)家精神的判定，來自于企業(yè)家異質(zhì)性的研究。

該團(tuán)隊認(rèn)為，在熵增理論的視角下，企業(yè)家精神就是一個企業(yè)的耗散結(jié)構(gòu)。本質(zhì)上看，企業(yè)的耗散結(jié)構(gòu)是一個企業(yè)的企業(yè)家精神，邊際報酬遞增和ESG是尋找具有良好耗散結(jié)構(gòu)企業(yè)的兩個抓手。

（5）啟示5——十年十倍股的投資歷程一定是虛實結(jié)合的

林榮雄團(tuán)隊指出，實戰(zhàn)檢驗中，很難通過傳統(tǒng)的價值投資和成長投資方法捕獲，動態(tài)的GARP策略做法是可行的，做到漲跌都令人堅定的才是好標(biāo)的。跌會令實的更實；漲，會令虛處顯得確定。一般來說，長牛好票都是能夠持續(xù)化虛為實、以實展虛、且不斷良性循環(huán)的。

（注：GARP策略的全稱是Growth at a Reasonable Price，它的核心是兼顧價值和成長，要求以合理的價格買入高成長的公司。）

（6）啟示6——十年十倍股最強的 Beta 來自于產(chǎn)業(yè)趨勢和技術(shù)革命

展望未來，林榮雄團(tuán)隊認(rèn)為，

1）傳統(tǒng)項拉動已顯乏力，新基建成為維持增長的關(guān)鍵；

2）GDP 增速放緩下，利率或亦有所下行；

3）低利率環(huán)境下，研發(fā)的提升、無形資產(chǎn)的積累往往是企業(yè)提高競爭力的關(guān)鍵途徑；

4）目前產(chǎn)業(yè)趨勢中綠色化＞高端化＞智能化＞融合化。

（7）啟示7——十年十倍股最強的 Alfa 來自于滲透率和市場占有率

林榮雄團(tuán)隊指出，從整體發(fā)展歷程看，企業(yè)的獲利會從受益“滲透率”的紅利逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榛凇笆袌稣加新省钡母偁?，前者為增量階段以產(chǎn)品差異賽跑競爭，后者則為存量階段以進(jìn)入壁壘及利潤可持續(xù)性等實現(xiàn)行業(yè)格局重置，在兩階段內(nèi)均有十倍股誕生：

在滲透率階段，主要為增量拓展的競爭，其中最核心的為增長，所需關(guān)注的為產(chǎn)業(yè)生命周期，成功關(guān)鍵在于產(chǎn)品差異，體現(xiàn)為對于研發(fā)和費用的投入。

在市場占有率階段，主要為存量博弈的競爭，其中最核心的為ROE，所需關(guān)注的為行業(yè)競爭格局，成功關(guān)鍵在于進(jìn)入壁壘和利潤可持續(xù)，體現(xiàn)為資產(chǎn)專用性和盈利波動性。

（8）啟示8——十年十倍股的持有必然是對人性和長期主義的考驗

林榮雄團(tuán)隊指出，在長期趨勢中持有時間對持有收益的貢獻(xiàn)呈現(xiàn)冪律分布，最終的收益率可能只由少數(shù)交易日決定，大部分時間都是在波動中韜光養(yǎng)晦和臥薪嘗膽，頻繁的換手反而會因小失大。

總體來看，十倍股大多會在短期內(nèi)積聚高漲幅。

我們觀察十倍股近十年來的累計收益率，從十年中剔除漲幅最高的一周后，最終持有收益平均下降四分之一（-23.5%），高成長行業(yè)普遍下降幅度在30%以上，消費行業(yè)下降幅度相對較?。?/p>

當(dāng)我們剔除漲幅最高的三周后，最終持有收益平均下降一半以上（-51.6%），高成長行業(yè)下降幅度更在70%以上；

當(dāng)我們剔除漲幅最高的五周后，最終持有收益平均下降至原來的三分之一（-66.9%），同樣是高成長行業(yè)下降幅度更高。

這一規(guī)律再次印證了十倍股收益情況呈現(xiàn)冪律分布和二八分布的特點，也體現(xiàn)了長期主義，不頻繁換手的重要性。

（9）啟示9——消費行業(yè)十倍股：高ROE+龍頭優(yōu)勢+盈利穩(wěn)定性

林榮雄團(tuán)隊指出，從超額因子的角度來看，消費行業(yè)十倍股的挖掘需要關(guān)注以下核心指標(biāo)：

高ROE：對于消費行業(yè)來說，相較于短期的業(yè)績增速，長期且穩(wěn)定ROE是更加重要的，這代表著企業(yè)護(hù)城河的深厚和競爭優(yōu)勢的持續(xù)性。這也是消費股投資者最關(guān)切的話題。

龍頭優(yōu)勢：消費行業(yè)中龍頭企業(yè)（大市值、機構(gòu)重倉）的馬太效應(yīng)尤為顯著，市場份額會不斷向龍頭集中，龍頭企業(yè)對上下游有更高的議價權(quán)，對消費者也可以建立其基于品牌的強大護(hù)城河。

盈利穩(wěn)定性：消費行業(yè)之中，又以盈利穩(wěn)定為王，主要體現(xiàn)在毛利率波動率和凈利率波動率較低，反映了企業(yè)穩(wěn)定的需求以及較強的成本控制能力。

（10）啟示10——高端制造十倍股：高效能+強現(xiàn)金回流+利潤率穩(wěn)定

林榮雄團(tuán)隊指出，從超額因子的角度來看，高端制造行業(yè)十倍股挖掘需要關(guān)注以下核心指標(biāo)：

高效能：對于制造業(yè)而言，運營效能（周轉(zhuǎn)率）尤其是固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，直接決定了企業(yè)的資源利用效率以及在擴張中持續(xù)保持生產(chǎn)效率的能力，在定價中處于核心地位。

強現(xiàn)金回流：現(xiàn)金流對于制造企業(yè)而言是生命線，較高的經(jīng)營活動現(xiàn)金流意味著企業(yè)供需匹配情況較好，盈利質(zhì)量較高，出現(xiàn)大規(guī)模壞賬和產(chǎn)能過剩風(fēng)險低，應(yīng)對風(fēng)險的能力也較強。

利潤率穩(wěn)定：主要涉及毛利率波動率和凈利率波動率兩個方面，上述指標(biāo)的低波動共同體現(xiàn)了企業(yè)穩(wěn)定的盈利能力和高效的內(nèi)部管理。

（11）啟示11——周期成長十倍股：高增速+成本優(yōu)勢+短賬期（議價權(quán)）

林榮雄團(tuán)隊指出，從超額因子的角度來看，高端制造行業(yè)十倍股挖掘需要關(guān)注以下核心指標(biāo)：

從超額因子的角度來看，周期成長行業(yè)十倍股的挖掘需要關(guān)注以下核心指標(biāo)：

高增速：周期成長股之所以從周期行業(yè)中脫穎而出，主要原因就是其擁有了跨越周期持續(xù)高增速，擺脫了均值回歸的約束，因此盈利增速是考察周期成長的核心指標(biāo)之一。

成本優(yōu)勢：周期成長行業(yè)的成本控制尤為重要，體現(xiàn)在兩個指標(biāo)上，第一是毛利率（產(chǎn)品端提價能力），第二是負(fù)債率（較低的利息負(fù)擔(dān)）。

短賬期：周期行業(yè)的商業(yè)模式中供應(yīng)鏈管理十分重要，企業(yè)對于供應(yīng)鏈的把控主要體現(xiàn)在凈營業(yè)周期（存貨、應(yīng)收、應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)之和），這一指標(biāo)綜合反映了企業(yè)從采購付款到銷售回款的效率和議價能力。

（12）啟示12——科技行業(yè)十倍股的挖掘：規(guī)模小+高效率+高增速

林榮雄團(tuán)隊指出，從超額因子的角度來看，科技行業(yè)十倍股挖掘需要關(guān)注以下核心指標(biāo)：

規(guī)模小：科技行業(yè)十倍股往往會經(jīng)歷一輪由小到大的快速上漲，在科技行業(yè)，小公司意味著更大的可能性和想象空間。

高效率：科技行業(yè)注重資產(chǎn)運作的靈活性，切忌攤子鋪太大，導(dǎo)致資產(chǎn)過重尾大不掉，較高的運營效率對于科技行業(yè)十分重要。

高增速：對于科技型公司而言，技術(shù)的進(jìn)步日新月異，想要獲得類似消費行業(yè)那樣穩(wěn)定的護(hù)城河是極其困難的，對于業(yè)績高成長階段的判斷尤為重要，科技行業(yè)十倍股的挖掘仍需落腳到景氣度。

2、明星股的投資方法與技巧

（1）啟示13——明星股的市值特征： 50-200 億是明星股的搖籃

林榮雄團(tuán)隊指出，從市值占比角度來看，A股后一階段股票市值占比上升幅度遠(yuǎn)超前階段，同樣反映了資金向更少的股票集中的趨勢；從市值的另一個角度看，小市值、中小市值、中大市值、大市值共四種類型，無論是前一階段還是后一階段，明星股的主要分布區(qū)間依然是在中小市值范圍內(nèi)。

（2）啟示14——明星股的賽道變遷：從周期到消費成長，消費、制造業(yè)和科技是未來重點

林榮雄團(tuán)隊指出，前十年入世初期我國在國際分工產(chǎn)業(yè)鏈上處于產(chǎn)業(yè)鏈中間的洼地位置，主要以加工代工以及基礎(chǔ)工業(yè)產(chǎn)品等產(chǎn)業(yè)為主，工業(yè)產(chǎn)業(yè)在世紀(jì)初得到了長足發(fā)展，周期股也廣受投資者青睞；而后十年隨著經(jīng)濟發(fā)展估值審美轉(zhuǎn)向成長風(fēng)格。進(jìn)一步，他表示：

以風(fēng)格指數(shù)的估值審美來看，高產(chǎn)明星股的風(fēng)格出現(xiàn)變化和市場整體對風(fēng)格的估值偏好有著較大的相關(guān)性。同時參考美股的變化，我們可以看到相較于醫(yī)藥股，日常消費股的天花板更早到來，與滲透率以及附加價值有關(guān)，科技成長股方面基本上是在硬科技（半導(dǎo)體）和軟科技（互聯(lián)網(wǎng)）之間切換。按照此經(jīng)驗，A 股未來的十年十倍股應(yīng)該也是從消費逐漸轉(zhuǎn)向醫(yī)藥、信息技術(shù)領(lǐng)域和制造業(yè)。

（3）啟示15——明星股的財務(wù)視角：追求高質(zhì)量增長，高增速、高ROE、低分紅

林榮雄團(tuán)隊經(jīng)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，整體而言，通過對近十年的十倍股深度復(fù)盤，我們認(rèn)為財務(wù)視角的核心指標(biāo)可以匯總?cè)缦拢?/p>

成長能力：營收復(fù)合增速大于15%、凈利潤復(fù)合增速大于20%

盈利能力：平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）大于15% 、平均投入資本回報率（ROIC）大于10%

盈利質(zhì)量：平均銷售毛利率大于30% 、平均凈利潤率大于15%

分紅比率：平均分紅率不高于30%

（4）啟示16——十倍股估值與盈利：長期盈利是主要，短期估值不便宜

林榮雄團(tuán)隊經(jīng)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)：

具體來看，通過對近十年的十倍股深入剖析，一個確定的事實是：在長期，十年十倍股的盈利驅(qū)動力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于估值驅(qū)動力。從中位數(shù)的視角來看，十倍股整體的漲幅為1689%，其中盈利增長幅度達(dá)到了1688%，估值變動還不到1%。當(dāng)然，短期的估值波動不可忽視，十倍股的估值中位數(shù)在區(qū)間起點達(dá)到55.89倍，在十年內(nèi)最高擴張了4倍（211倍），最低則經(jīng)歷腰斬（21倍）。整體來說，十倍股的估值從一開始就不便宜。

（5）啟示17——十倍股商業(yè)模式解構(gòu)：當(dāng)前看重 G 和 ROIC

林榮雄團(tuán)隊指出，商業(yè)模式的三大要素是：

1、對優(yōu)勢資源的卡位能力（ROIC）；

2、商業(yè)模式的規(guī)模效應(yīng)和延展性（G）；

3、商業(yè)組織中的公司治理架構(gòu)（FCFF）。

該團(tuán)隊經(jīng)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)：

在前十年中選擇“三高”組合可以輕松獲得15倍以上的收益，而在后十年“三高”組合的收益率又再次超越其他所有組合，達(dá)到8倍以上。一個客觀的事實是，在商業(yè)模式結(jié)構(gòu)優(yōu)秀的股票中獲得十倍的收益并不困難。

FCFF的超額收益則展示一個有趣的規(guī)律，F(xiàn)CFF并非是單調(diào)的越高越好或是越低越好，事實上在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，高FCFF組和低FCFF組有著幾乎一樣的收益率，而在2016年后高FCFF才逐漸占優(yōu)。這一點印證了我們對于企業(yè)成長過程中商業(yè)模式變遷規(guī)律的解讀：高FCFF對應(yīng)著成熟期的現(xiàn)金奶牛型公司，低FCFF對應(yīng)著積極尋找第二增長曲線的成長型公司，兩者同樣具有吸引力。

3、明星股的擇股方法

復(fù)盤完過去的好公司后，林榮雄團(tuán)隊總結(jié)出了兩套擇股模型，如下：

（1）啟示18：明星股分行業(yè)擇股模型：

重資本擴張型制造業(yè)十年十倍股是在高景氣賽道選擇擴張的“勇者”，構(gòu)建相互制約的投產(chǎn)經(jīng)營閉環(huán)，挑選出能夠確保債務(wù)風(fēng)險與投資效率，且能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績回報的制造業(yè)公司。核心指標(biāo)：貨幣資金/有息債務(wù)+收入/固定資產(chǎn)+經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額/凈利潤；輔助指標(biāo)：總資產(chǎn)增速+商譽/凈資產(chǎn)+存貨周轉(zhuǎn)率。

消費型公司和成熟型制造業(yè)的明星股是選擇股東持續(xù)看好，盈利能力較強、分紅率較高的“能者”，構(gòu)建股東與管理層之間的良性循環(huán)。核心指標(biāo)：凈利潤增速+ROE+凈資產(chǎn)增速+現(xiàn)金收入比。

高質(zhì)量的科技型公司和高端制造業(yè)的明星股是選擇那些有著長遠(yuǎn)增長前景、能夠以較高回報率實現(xiàn)資本價值復(fù)合增長的“智者”，構(gòu)建盈利增長和高投入資本回報率的雙引擎。核心指標(biāo)：ROIC+自由現(xiàn)金流+資產(chǎn)增速+資產(chǎn)再投資率+研發(fā)收入比+毛利率。

以重資本擴張型制造業(yè)為例，該團(tuán)隊演示如下：

擇股對象：針對重資本擴張型制造業(yè)的上市公司。挑選敢于逆勢擴張的，同時能夠確保債務(wù)風(fēng)險與投資效率，且實現(xiàn)業(yè)績回報的制造業(yè)公司。

擇股思路：

1、通過ROIC-WACC選擇細(xì)分領(lǐng)域。

2、通過以資產(chǎn)負(fù)債率為內(nèi)核的財務(wù)體系選擇個股。

擇股要求：

1、企業(yè)需具備擴張意愿，資產(chǎn)負(fù)債率不低于40%；

2、企業(yè)債務(wù)融資主要用于資本開支而非維系經(jīng)營；

3、企業(yè)的投資具有良好的投資效率；

4、企業(yè)可以創(chuàng)造高質(zhì)量利潤。

擇股指標(biāo)：

擇股邏輯與說明：

總資產(chǎn)增速連續(xù)三年>10%，表明企業(yè)有擴張意愿，是我們選擇逆勢擴張型公司的前提。

根據(jù)貨幣資金/有息債務(wù)比值的大小，倒推出企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升的原因。若貨幣資金對有息債務(wù)的覆蓋率低，企業(yè)借債只是為了緩解資金緊張；若貨幣資金/有息債務(wù)高，表明企業(yè)發(fā)展良好，借債是為了進(jìn)行規(guī)模擴張。該指標(biāo)應(yīng)介于0.8和15之間。

高固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表明單位固定資產(chǎn)可以創(chuàng)造更多的收入，企業(yè)產(chǎn)品賺錢能力強，為業(yè)績增長提供保障，我們認(rèn)為在2以上是比較合理的。

高經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利潤體現(xiàn)企業(yè)盈利質(zhì)量,確保企業(yè)無太多應(yīng)收賬款掛賬，同時非經(jīng)營性損益占比小，盈利可持續(xù)性強。該指標(biāo)在60%以上是比較合理的。

其中，貨幣資金/有息債務(wù)體現(xiàn)籌款環(huán)節(jié)，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)體現(xiàn)投產(chǎn)環(huán)節(jié)，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利潤體現(xiàn)回款環(huán)節(jié)，三者共同構(gòu)成企業(yè)投產(chǎn)經(jīng)營閉環(huán)。

經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額最終形成貨幣資金，有息債務(wù)反映固定資產(chǎn)融資，收入影響經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額與凈利潤比值。三個指標(biāo)相互制約，最終真實反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營全景。

（2）啟示19：明星股市值擇股模型：

中小市值企業(yè)的明星股主要是選擇在50-200億市值的“成長兌現(xiàn)”高成長公司,構(gòu)建以盈利兌現(xiàn)為核心的商業(yè)模式，挑選出選擇那些處于成長態(tài)勢，財務(wù)風(fēng)險可控，同時保持資金運營效率的企業(yè)。核心指標(biāo)：凈利潤增速+營收/長期資本+貨幣資金/有息債務(wù)；輔助指標(biāo)：機構(gòu)持股比例+ROE絕對水平+資產(chǎn)專用性。

核心矛盾：“擴張”和“盈利”，魚和熊掌的困境

擇股對象：

市值處于50-200億之間，通過指標(biāo)層層篩選，挑選出兼具業(yè)績增長與投資效率，且能夠確保財務(wù)風(fēng)險可控的成長性企業(yè)。

擇股思路：

1、弱化對于當(dāng)前ROE絕對值的要求，以凈利潤增速與ROE之間的關(guān)系作為重要指標(biāo)進(jìn)行擇股。

2、在確保財務(wù)風(fēng)險可控的基礎(chǔ)上，以營收與長期資本比值衡量企業(yè)對資金的運用效率。

擇股要求：

1、成長能力：企業(yè)需處于增長態(tài)勢，凈利潤增速大于凈資產(chǎn)收益率；

2、投資效率：企業(yè)的長期資金具有良好的投資效率；

3、風(fēng)險可控：企業(yè)財務(wù)風(fēng)險在可控范圍內(nèi)。

擇股指標(biāo)：

擇股邏輯與方法說明：

凈利潤增速> ROE增速，表明企業(yè)仍然處于高速增長期，是我們選擇50-200億市值企業(yè)的前提。在確保增長態(tài)勢的基礎(chǔ)上，再檢驗企業(yè)的擴張質(zhì)量。

高營業(yè)收入/長期資本比值，表明企業(yè)對資金運用得當(dāng)。在50-200億階段，伴隨著投入資本的效益釋放，對該比值要求有所提高，我們認(rèn)為保持大于0.5是比較合理的。

高貨幣資金/有息債務(wù)表明企業(yè)擴張時的財務(wù)風(fēng)險可控，在籌款環(huán)節(jié)能夠獲得足量資金，我們認(rèn)為該指標(biāo)大于0.6是比較合理的。

在50-200億市值階段，強調(diào)企業(yè)的盈利兌現(xiàn)。在商業(yè)模式逐漸穩(wěn)定的背景下，已經(jīng)能夠?qū)ζ髽I(yè)提出一定ROE要求，我們認(rèn)為該指標(biāo)在8%以上是比較合理的。同時，約1500家該市值區(qū)間上市公司中，約800家擁有機構(gòu)持股，一定程度上可以給公司辨識起到幫助。

最后，林榮雄團(tuán)隊以第20條啟示作為本篇研報的收尾——做時間的朋友，與明星股共同成長：

十年十倍股本質(zhì)上與百年百倍股沒有差異，十年十倍股并不是終局，可能是二十年二十倍股，五十年五十倍股，百年百倍股。雖然我們無法做到如此長期的預(yù)測，但是捕獲十年十倍股的本質(zhì)與以上并沒有太大差異，最好的結(jié)局就是陪著那些可能走向偉大的企業(yè)共同成長。