6月21日，首批9只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）產(chǎn)品上市交易，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)工作正式落地。然而我國(guó)公募REITs尚處于起步階段，后續(xù)發(fā)展有待完善。

關(guān)注REITs估值三要素

對(duì)于一般的公募基金，投資者很大程度上依賴基金管理人，傾向于通過(guò)判斷基金公司和基金經(jīng)理的能力來(lái)進(jìn)行投資決策。而對(duì)于公募REITs而言，晨星（中國(guó)）基金研究中心基金分析師吳雪艷認(rèn)為，投資者應(yīng)該更關(guān)注項(xiàng)目本身，根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估REITs好壞。

琢磨金融研究院院長(zhǎng)姚楊表示，對(duì)于REITs標(biāo)的而言，其資產(chǎn)質(zhì)量的好壞核心就在于標(biāo)的本身的持續(xù)盈利情況如何。根據(jù)首批公募REITs上市公告書(shū)所披露信息來(lái)看，長(zhǎng)期股權(quán)投資占基金資產(chǎn)的比例全部在99.9%以上，最高已經(jīng)達(dá)到100%，現(xiàn)金資產(chǎn)占比不到0.1%。而這么高比例的資產(chǎn)，現(xiàn)有9只產(chǎn)品都將投向各自底層的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，大體可以分為產(chǎn)權(quán)類REITs和經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs。

“產(chǎn)權(quán)類REITs”主要包括產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流等。這類資產(chǎn)權(quán)屬價(jià)值總體上具備長(zhǎng)期延續(xù)的可能性，資產(chǎn)估值相對(duì)穩(wěn)定，在使用期限到期后資產(chǎn)價(jià)值不會(huì)歸零。其收益來(lái)源除了租金收入等固定收益類的現(xiàn)金分派外，同樣有機(jī)會(huì)獲得資產(chǎn)價(jià)值上升所帶來(lái)的收益回報(bào)，存在一定的權(quán)益資產(chǎn)特征?！巴顿Y者要判斷其好壞，可以考慮采用產(chǎn)品分紅比例（現(xiàn)金分派率）等指標(biāo)來(lái)對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估?！币罘Q。

“經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs”主要包括市政工程、交通設(shè)施等。以高速公路的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)為例，這類資產(chǎn)特許經(jīng)營(yíng)期限一般不超過(guò)30年，在特許經(jīng)營(yíng)期/收費(fèi)期限屆滿后需無(wú)償歸還政府，這也將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值到期會(huì)面臨歸零，其所有資產(chǎn)的估值會(huì)客觀體現(xiàn)出“逐年遞減”的特征。同時(shí)，這一資產(chǎn)類別底層資產(chǎn)的盈利主要通過(guò)經(jīng)營(yíng)收費(fèi)等方式，可分配利潤(rùn)主要來(lái)源于項(xiàng)目的收益權(quán)，較難獲得資產(chǎn)增值所帶來(lái)的對(duì)應(yīng)收益。因此，經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs更接近債權(quán)類資產(chǎn)，加之還有折現(xiàn)率的指標(biāo)影響，姚楊認(rèn)為，投資者要判斷其好壞，可以考慮采用IRR（投資內(nèi)部收益率）等指標(biāo)來(lái)對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

姚楊表示，投資者要判斷某一只公募REITs基金好不好、是否值得投資，核心點(diǎn)還是在于對(duì)該公募REITs基金所持有的底層核心資產(chǎn)的標(biāo)的情況進(jìn)行充分了解和有效判斷，并且結(jié)合其收益來(lái)源、風(fēng)險(xiǎn)特征、封閉期長(zhǎng)短、流動(dòng)性高低等進(jìn)行全面綜合考量。“此外，在首批9只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品上市交易后，投資者可以使用自己的股票賬戶在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行購(gòu)買，投資時(shí)要關(guān)注其折/溢價(jià)率的變化走勢(shì)，以及市場(chǎng)的交易量情況所帶來(lái)的流動(dòng)性差異?！?/span>

當(dāng)前上市的REITs基金均采用收益法估值，即未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)，其定價(jià)核心包括項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、折現(xiàn)率和項(xiàng)目期限三點(diǎn)。因此，吳雪艷建議投資者多關(guān)注REITs估值三要素的背后影響因素，綜合考慮不同項(xiàng)目未來(lái)可帶來(lái)的現(xiàn)金和增值收益，合理評(píng)估公募REITs的投資價(jià)值。

把握二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)

在保證收益的同時(shí)，投資者還應(yīng)關(guān)注不同公募REITs存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，“如項(xiàng)目的安全性、業(yè)績(jī)可持續(xù)性和流動(dòng)性壓力等”。吳雪艷稱。

姚楊也表示，投資者選擇此類較新的資產(chǎn)類別，需要控制好收益預(yù)期，了解這一資產(chǎn)類別和傳統(tǒng)權(quán)益資產(chǎn)以及普通股票型基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征的差異，選擇合適資產(chǎn)審慎投資。

具體來(lái)看，吳雪艷認(rèn)為公募REITs的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于4個(gè)方面：一是底層資產(chǎn)的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前測(cè)算的未來(lái)現(xiàn)金流具有不確定性，當(dāng)經(jīng)營(yíng)狀況低于預(yù)期時(shí)無(wú)法兌現(xiàn)；二是不同于海外公募REITs可投資于多種資產(chǎn)，國(guó)內(nèi)公募REITs中80%資產(chǎn)投向單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，具有較高的集中度風(fēng)險(xiǎn)；三是作為首次發(fā)行，公募REITs上市后存在價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性不足風(fēng)險(xiǎn)；四是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目多受政府新規(guī)影響，因此還有較強(qiáng)的政策風(fēng)險(xiǎn)。

“個(gè)人投資者可通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)交易來(lái)參與公募REITs投資機(jī)會(huì)?！眳茄┢G表示，從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，REITs在存續(xù)期間往往可以通過(guò)積極主動(dòng)管理擴(kuò)大資金規(guī)模，提升投資人收益。“在公募REITs上市之后，投資者應(yīng)持續(xù)關(guān)注公募基金管理人的操作，觀察管理規(guī)模是否得到擴(kuò)張、增厚收益的方式是否多元化等，從而根據(jù)后期項(xiàng)目動(dòng)態(tài)經(jīng)營(yíng)狀況把握二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)?！?/span>

“公募REITs目前主要為基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，底層資產(chǎn)過(guò)于集中而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)較高，且流動(dòng)性不高，導(dǎo)致投資難度較高?！痹贗PG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜看來(lái)，繼基礎(chǔ)設(shè)施后，房地產(chǎn)行業(yè)中的商用物業(yè)領(lǐng)域有望率先試點(diǎn)公募REITs。

公募REITs尚處于起步階段。之前我國(guó)對(duì)私募REITs探索試點(diǎn)了很多年，這對(duì)公募REITs的啟動(dòng)具有一定的借鑒意義，“尤其是在符合國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)要求與特點(diǎn)的結(jié)構(gòu)搭建、增信措施、流動(dòng)性維持、監(jiān)管體系等方面更是如此”。柏文喜如是說(shuō)。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，吳雪艷認(rèn)為公募REITs的后續(xù)發(fā)展可從兩點(diǎn)去完善。首先，底層資產(chǎn)可由單一的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目逐漸拓寬至其他領(lǐng)域，如商業(yè)地產(chǎn)和住宅，持續(xù)引入優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)入市，以增大公募REITs規(guī)模，提升資產(chǎn)流動(dòng)性。其次，參考海外經(jīng)驗(yàn)，稅收優(yōu)惠是REITs資產(chǎn)的一個(gè)關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)，也是引導(dǎo)和刺激其在特定市場(chǎng)發(fā)展的重要工具。“我國(guó)的公募REITs應(yīng)逐漸建立符合國(guó)情的稅收優(yōu)惠制度，從而促進(jìn)公募REITs在我國(guó)的進(jìn)一步發(fā)展?！?/span>