REITS是一種股權(quán)工具：REITS 即房地產(chǎn)信托投資基金，是通過匯集投資者資金持有并經(jīng)營收益性不動(dòng)產(chǎn)，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托制度，同時(shí)具備金融機(jī)構(gòu)性質(zhì)和管理機(jī)構(gòu)性質(zhì)。簡(jiǎn)單來說，REITS實(shí)現(xiàn)特定物業(yè)資產(chǎn)組合（也包括基礎(chǔ)設(shè)施）在二級(jí)市場(chǎng)上的打包上市，而REITS投資人持有該資產(chǎn)組合的權(quán)益份額（基金份額），分享租金收入和資產(chǎn)增值收益。REITS的最大特點(diǎn)是需要充分派息，并且在滿足一定派息比率和其他運(yùn)營條件下可以享有稅收優(yōu)惠。對(duì)于一般投資人來說是以小份額參與房地產(chǎn)投資的理想工具。

目前已發(fā)行的類REITS底層物業(yè)包括房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施，其中絕大部分為房地產(chǎn)項(xiàng)目?；A(chǔ)設(shè)施類REITS尚處于發(fā)展初期，發(fā)行單數(shù)較少，僅在2019年發(fā)行3單產(chǎn)品。國內(nèi)類REITS市場(chǎng)規(guī)模較小，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一。底層資產(chǎn)是物業(yè)所有權(quán)和基礎(chǔ)設(shè)施特許經(jīng)營權(quán)，屬于權(quán)益型產(chǎn)品；載體主要為私募基金和信托，而不是注冊(cè)公司，為契約型REITS；募集方式均為私募。國內(nèi)的類REITS產(chǎn)品單一，且在組織構(gòu)架、收益分配、資金募集等多方面與海外REITS存在顯著差異，為非標(biāo)準(zhǔn)REITS。

一、公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引新政及投資機(jī)遇

為貫徹落實(shí)黨中央、國務(wù)院關(guān)于防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、穩(wěn)投資、補(bǔ)短板的政策部署，積極支持國家重大戰(zhàn)略實(shí)施，有效盤活存量資產(chǎn)，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展，近日中國證監(jiān)會(huì)與國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITS）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，同時(shí)，證監(jiān)會(huì)還發(fā)布了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITS試點(diǎn)正式起步。

新政內(nèi)容

新政首先明確了公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（簡(jiǎn)稱基礎(chǔ)設(shè)施基金）的定義，公募REITS指的是80%以上基金資產(chǎn)投資于單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，通過資產(chǎn)支持證券和項(xiàng)目公司等特殊目的載體穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，同時(shí)積極運(yùn)營管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目以獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流，并將90%以上可供分配利潤按要求分配給投資者的封閉式基金產(chǎn)品。同時(shí)強(qiáng)調(diào)了基礎(chǔ)設(shè)施REITS試點(diǎn)項(xiàng)目要求聚焦重點(diǎn)區(qū)域、重點(diǎn)行業(yè)、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目和加強(qiáng)融資用途管理。

在發(fā)行流程方面，試點(diǎn)初期，由符合條件的取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司，設(shè)立公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)注冊(cè)后，公開發(fā)售基金份額募集資金，通過購買同一實(shí)際控制人所屬的管理人設(shè)立發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，完成對(duì)標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施的收購，開展基礎(chǔ)設(shè)施REITS業(yè)務(wù)。符合《證券法》《證券投資基金法》規(guī)定的，可以申請(qǐng)?jiān)谧C券交易所上市交易。以采取網(wǎng)下詢價(jià)的方式確定份額認(rèn)購價(jià)格，公眾投資者以詢價(jià)確定的認(rèn)購價(jià)格參與基金份額認(rèn)購。

在運(yùn)作規(guī)范方面，明確基礎(chǔ)設(shè)施基金投資運(yùn)作、關(guān)聯(lián)交易管理、收益分配、估值計(jì)價(jià)和信息披露等要求，堅(jiān)持“以信息披露為中心”，確保信息公開透明，壓實(shí)基金管理人責(zé)任，謹(jǐn)慎勤勉專業(yè)履行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營管理職責(zé)。

在監(jiān)督管理方面，強(qiáng)化了中國證監(jiān)會(huì)對(duì)基金管理人、托管人及相關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理職責(zé)，并明確了滬深交易所、行業(yè)協(xié)會(huì)的自律管理要求。對(duì)基金管理人等參與主體履職要求、產(chǎn)品注冊(cè)、份額發(fā)售、投資運(yùn)作、信息披露等進(jìn)行規(guī)范。同時(shí)規(guī)范了基金管理人資格，基金管理人除應(yīng)當(dāng)具備常規(guī)公募基金投資管理能力外，還應(yīng)當(dāng)配備不少于3名具有5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資管理或運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的主要負(fù)責(zé)人員等。

相比于類REITS，REITS有著本質(zhì)的區(qū)別

股權(quán)投資與債權(quán)投資

REITS是純股權(quán)投資工具，類REITS本質(zhì)是債。類REITS通常都在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中設(shè)立優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)（或者更多層次），其中優(yōu)先級(jí)往往帶有固定利率，可以認(rèn)為是債券，且該部分通常占到發(fā)行量的80-90%以上。劣后級(jí)往往由發(fā)起人（原始權(quán)益人）親自購買以作為產(chǎn)品增信的一種措施，有助于降低優(yōu)先級(jí)的利率（對(duì)于原始權(quán)益人來說意味著融資成本），但也有部分產(chǎn)品的劣后級(jí)成功出售給了第三方權(quán)益投資人（這部分通常不作收益保障），這一度是對(duì)試圖接近真REITS產(chǎn)品形式所做的一種嘗試，但這類案例也是少數(shù)，而且和真REITS仍相去甚遠(yuǎn)。此次推出的REITS結(jié)構(gòu)是一種完全的權(quán)益類投資工具，沒有分級(jí)之說，亦沒有既定收益率。

募集方式不同

類REITS是私募產(chǎn)品，REITS是公募產(chǎn)品，在流動(dòng)性，投資人規(guī)模，交易規(guī)則等方面有根本差異。

涉及產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移

類REITS場(chǎng)景中不涉及資產(chǎn)所有權(quán)變更，REITS本質(zhì)是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

收益屬性不同

類REITS投資的收益主要是固定票息，而真REITS投資的收益是分紅 資產(chǎn)增值收益（以股價(jià)或基金凈值來體現(xiàn)），其中分紅可能相對(duì)穩(wěn)定，增值收益的多少由商業(yè)周期、物業(yè)本身經(jīng)營質(zhì)量等因素變化驅(qū)動(dòng)，這令投資REITS更有魅力。

適用規(guī)模不同

類REITS在中國更多是由房地產(chǎn)從業(yè)者（包括開發(fā)商、私募基金管理人等）使用，多數(shù)情況下背靠少量優(yōu)質(zhì)物業(yè)作為底層資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)發(fā)行，其適用范圍相對(duì)狹窄，對(duì)于物業(yè)本身的資質(zhì)要求也比較高，主要目的是獲得盡可能優(yōu)惠的融資成本，實(shí)質(zhì)是發(fā)債行為。而真REITS的作用是實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模的資產(chǎn)組合的退出，屬上市行為，目的是盤活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)資本變現(xiàn)回收。

新增的基礎(chǔ)資產(chǎn)池

根據(jù)4月20日國家發(fā)改委新聞發(fā)布會(huì)，當(dāng)前我國的新型基礎(chǔ)設(shè)施主要包括3個(gè)方面內(nèi)容：一是信息基礎(chǔ)設(shè)施，可分為通信網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施和算力基礎(chǔ)設(shè)施，包括5G、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、IDC 等；二是融合基礎(chǔ)設(shè)施，包括智能交通基礎(chǔ)設(shè)施、智慧能源、基礎(chǔ)設(shè)施等；三是創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施，包括重大科技基礎(chǔ)設(shè)施、科教基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施等。

根據(jù)近期證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITS）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，新基建被列為鼓勵(lì)發(fā)展公募 REITS 的領(lǐng)域。

具體開看，基礎(chǔ)設(shè)施REITS試點(diǎn)項(xiàng)目有這些要求：

聚焦重點(diǎn)區(qū)域

優(yōu)先支持京津冀、長江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點(diǎn)區(qū)域，支持國家級(jí)新區(qū)、有條件的國家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)開展試點(diǎn)。

聚焦重點(diǎn)行業(yè)

優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目。鼓勵(lì)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點(diǎn)。

聚焦優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目

基礎(chǔ)設(shè)施REITS試點(diǎn)項(xiàng)目應(yīng)項(xiàng)目權(quán)屬清晰，已按規(guī)定履行項(xiàng)目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評(píng)和用地等相關(guān)手續(xù)，已通過竣工驗(yàn)收。PPP項(xiàng)目應(yīng)依法依規(guī)履行政府和社會(huì)資本管理相關(guān)規(guī)定，收入來源以使用者付費(fèi)為主，未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛。具有成熟的經(jīng)營模式及市場(chǎng)化運(yùn)營能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好的增長潛力。發(fā)起人（原始權(quán)益人）及基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力，最近3年無重大違法違規(guī)行為。基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營企業(yè)還應(yīng)當(dāng)具有豐富的運(yùn)營管理能力。

加強(qiáng)融資用途管理

發(fā)起人（原始權(quán)益人）通過轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)設(shè)施取得資金的用途應(yīng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策，鼓勵(lì)將回收資金用于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，重點(diǎn)支持補(bǔ)短板項(xiàng)目，形成投資良性循環(huán)。

二、中國公募REITS可能面臨的挑戰(zhàn)

定價(jià)機(jī)制可能面臨的挑戰(zhàn)

對(duì)于底層資產(chǎn)的“公允價(jià)值”評(píng)估可能缺少合理參照

《指引》指出基金管理人當(dāng)聘請(qǐng)獨(dú)立的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，并出具評(píng)估報(bào)告，基金管理人對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施基金進(jìn)行公允估值。

“可供分配利潤”的核定尚沒有細(xì)則

《指引》指出收益分配比例不低于基金年度“可供分配利潤”的 90%，但沒有對(duì)“可供分配利潤”的定義和計(jì)算方式作出確切說明，對(duì)于其和我們?cè)谛录悠潞拖愀?REITS 見到的“可供分配利潤”是否有差異尚不得而知。

基礎(chǔ)資產(chǎn)非標(biāo)準(zhǔn)化可能令收益率法則難以普遍適用

中國的一些基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)可能是非標(biāo)準(zhǔn)化的，例如高速公路“資產(chǎn)”有無可能是收費(fèi)權(quán)，如果有收費(fèi)權(quán)年限問題（到期后原則上不可續(xù)約），那么適用收益率法則可能不妥，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）將更加合理。由于我們目前無法得知實(shí)際的資產(chǎn)性質(zhì)差異，最終中國 REITS 板塊能否形成統(tǒng)一可比的定價(jià)方式尚待觀察。

投資人對(duì)于定價(jià)到底參照什么準(zhǔn)則將存在不同認(rèn)識(shí)

中國市場(chǎng)上，大家對(duì)于估值需參照于資產(chǎn)本身的成本收益率，還是測(cè)算其資產(chǎn)的貝塔系數(shù)形成有效風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中樞，亦或是認(rèn)為傳統(tǒng)市盈率市凈率更合理，各式各樣的認(rèn)知都可能出現(xiàn)。

實(shí)體市場(chǎng)數(shù)據(jù)可得性較差可能是一個(gè)負(fù)面定價(jià)因素

即便是商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)，境內(nèi)有效的市場(chǎng)跟蹤數(shù)據(jù)也非常稀缺，更不論基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。行業(yè)透明度和跟蹤數(shù)據(jù)質(zhì)量的提升長期來看有助于提升對(duì) REITS 板塊認(rèn)知和估值水平，但短期欠缺是否會(huì)對(duì)定價(jià)造成明顯影響有待觀察。

中國 REITS 發(fā)行和運(yùn)營過程中可能還有難點(diǎn)

基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)自身?xiàng)l件可能具備一些復(fù)雜性，對(duì)上市造成障礙

這可能包括：1）是否有關(guān)鍵文件的缺失，例如是否可能有部分項(xiàng)目在歷史上為求加速推進(jìn)而造成一些關(guān)鍵的法律文件缺失；2）底層資產(chǎn)界定，例如“高速公路”是否包括沿路加油站和收費(fèi)站；3）資產(chǎn)權(quán)屬，是所有權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)還是收費(fèi)權(quán)等等。

一些關(guān)鍵稅收環(huán)節(jié)的處理尚不明晰，經(jīng)營和資產(chǎn)交易環(huán)節(jié)稅收政策仍有待明確

目前唯一可以確定的是公募基金分紅不需要額外繳稅（如上文提及）。在項(xiàng)目公司經(jīng)營所得稅環(huán)節(jié)，能否利用一些特殊的結(jié)構(gòu)處理實(shí)現(xiàn)有效的稅收減免（例如模仿目前市場(chǎng)上類 REITS 的做法）或是直接在政策端給予明確的優(yōu)惠方案尚待觀察。