什么是基礎(chǔ)設(shè)施類REITs

交易結(jié)構(gòu)以“私募股權(quán)基金 ABS”的形式存在

國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施類REITs以“私募股權(quán)基金 ABS”形式存在。受限于底層資產(chǎn)的所有權(quán)屬轉(zhuǎn)讓、稅收優(yōu)惠等因素的影響，國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施類REITs形式較為單一，當(dāng)前國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施類REITs以“私募股權(quán)基金 ABS”的形式存在。

具體的基礎(chǔ)設(shè)施類REITs的交易結(jié)構(gòu)是：1） 原始權(quán)益人設(shè)立私募股權(quán)基金，以“債 股”的形式投資項(xiàng)目公司并持有項(xiàng)目公司股權(quán)；2）管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（SPV）向投資者募集認(rèn)購(gòu)資金；3）原始權(quán)益人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓其持有的私募基金份額；4）項(xiàng)目公司以其底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入通過專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)放證券本息；5）在專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)入處置期后，原始權(quán)益人作為優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人承擔(dān)對(duì)優(yōu)先級(jí)證券的收購(gòu)義務(wù)。

在交易結(jié)構(gòu)中，有幾點(diǎn)較為特殊的條款設(shè)計(jì)來保護(hù)優(yōu)先級(jí)投資者的利益，分別是：1）專項(xiàng)計(jì)劃劣后級(jí)證券一般由原始權(quán)益人全額認(rèn)購(gòu)；2）產(chǎn)品設(shè)置差額支付、流動(dòng)性支持等增信措施，在計(jì)劃存續(xù)期，原始權(quán)益人對(duì)優(yōu)先級(jí)證券的本息兌付承擔(dān)補(bǔ)足支付義務(wù)，并對(duì)產(chǎn)品的開放退出提供流動(dòng)性支持。

基礎(chǔ)資產(chǎn)不同帶來的差異：與商業(yè)物業(yè)類REITs的比較

由于底層資產(chǎn)的差異，導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施類REITs與商業(yè)物業(yè)類REITs存在諸多區(qū)別，體現(xiàn)在：

第一，對(duì)底層物業(yè)的權(quán)利不同。商業(yè)物業(yè)是有形的不動(dòng)產(chǎn)，持有人對(duì)物業(yè)擁有所有權(quán)，而諸如鐵路、公路、電力設(shè)施、電信設(shè)施和油氣管道等基礎(chǔ)設(shè)施，屬于國(guó)家所有，企業(yè)在持有期間內(nèi)只對(duì)其有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。

第二，底層物業(yè)的流動(dòng)性不同。從物業(yè)轉(zhuǎn)讓看，商業(yè)物業(yè)在不動(dòng)產(chǎn)大宗交易中十分活躍，且沒有轉(zhuǎn)讓限制，而基礎(chǔ)設(shè)施不存在交易市場(chǎng)，并且特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的轉(zhuǎn)讓存在諸多限制。 

第三，產(chǎn)品的估值走勢(shì)不同。商業(yè)物業(yè)因存在活躍的交易市場(chǎng)、未來可產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，在評(píng)估中往往采用比較法或收益法，近幾年商業(yè)物業(yè)的估值體現(xiàn)出升值的潛力；基礎(chǔ)設(shè)施類物業(yè)因不存在交易市場(chǎng)、收益遵循國(guó)家指導(dǎo)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)到期終止等限制，一般僅能采用收益法，在收益缺乏彈性的情況下估值呈現(xiàn)出逐年降低趨勢(shì)。

第四，產(chǎn)品的收益水平不同。商業(yè)物業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理以盈利為目的，經(jīng)營(yíng)效率以及盈利能力較強(qiáng)，因此商業(yè)物業(yè)REITs后的收益一般較為可觀；而基礎(chǔ)設(shè)施以公益服務(wù)性項(xiàng)目為主，在建成驗(yàn)收后運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)很低，與此同時(shí)收益也被限制在一定區(qū)間，多數(shù)項(xiàng)目的投資收益甚至低于企業(yè)的融資成本，因此需要政府做差額補(bǔ)足等方式進(jìn)行支持。

基礎(chǔ)設(shè)施類REITs的成熟做法

借鑒基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，隨著我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施類REITs相關(guān)制度及政策的完善，如果在組織形式、募集資金、管理方式、退出方式、稅收支持力度上更加靈活和寬松，將為基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的發(fā)展提供新的動(dòng)力。

國(guó)外REITs在組織形式、管理方式、退出方式和稅收等方面具有可借鑒優(yōu)勢(shì)。REITs在國(guó)際上的發(fā)展已經(jīng)相當(dāng)成熟，為中國(guó)REITs市場(chǎng)的發(fā)展提供了良好的借鑒。國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施類REITs的不足之處主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：1）組織形式較為單一，國(guó)內(nèi)目前僅有“私募基金 ABS”的模式，而國(guó)外可采用公司制、信托制、基金制REITs等模式；2）管理方式較為被動(dòng)，國(guó)外REITs是主動(dòng)管理型組織，可以對(duì)底層物業(yè)買賣，而國(guó)內(nèi)類REITs金融屬性較強(qiáng)，對(duì)物業(yè)管理參與度較低，持有期間底層物業(yè)也不會(huì)發(fā)生變化；3）退出方式不夠靈活，國(guó)內(nèi)類REITs退出方式以產(chǎn)品到期或開放期退出為主，而國(guó)外公募REITs可以通過二級(jí)市場(chǎng)交易退出；4）稅收支持力度不夠，國(guó)外成熟市場(chǎng)REITs可以享受稅收優(yōu)惠，而我國(guó)類REITs產(chǎn)品引入了SPV，在物業(yè)轉(zhuǎn)移時(shí)涉及公司所得稅、土地增值稅等多項(xiàng)稅種。

相比于公募REITs，基礎(chǔ)設(shè)施類REITs仍存在提升空間。二者的區(qū)別體現(xiàn)在：1）產(chǎn)品的募集方式不同。類REITs一般通過私募方式，場(chǎng)外針對(duì)特定投資者發(fā)行，公募REITs在交易所市場(chǎng)公開發(fā)行。2）對(duì)底層資產(chǎn)的資產(chǎn)管理方式以及出表難度不同。公募REITs對(duì)底層資產(chǎn)享有控制權(quán)，基金或項(xiàng)目公司負(fù)有主動(dòng)管理義務(wù)，因而基礎(chǔ)資產(chǎn)易實(shí)現(xiàn)真實(shí)出表；而目前的基礎(chǔ)設(shè)施類REITs控制權(quán)通常留在融資方或相關(guān)方并由其負(fù)責(zé)底層物業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)和管理，因而資產(chǎn)很難真實(shí)出表。3）投資者收益實(shí)現(xiàn)和退出方式不同。國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施類RIETs產(chǎn)品收益來源于產(chǎn)品證券分層收益，退出方式以開放期回購(gòu)、持有到期為主，而公募RIETs類似于公募基金投資，持有期間的收益來源于產(chǎn)品分紅和資本增值，退出方式也更加靈活，以二級(jí)市場(chǎng)交易轉(zhuǎn)讓為主。

基礎(chǔ)設(shè)施類REITs的意義

基礎(chǔ)設(shè)施類REITs是基建融資渠道新的探索，也是政策鼓勵(lì)的發(fā)展方向之一。基礎(chǔ)設(shè)施類REITs為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資開拓了一條新的指引，對(duì)國(guó)有企業(yè)盤活重資產(chǎn)具有示范價(jià)值，對(duì)于我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的長(zhǎng)效發(fā)展機(jī)制的確立具有標(biāo)桿意義。人民銀行、證監(jiān)會(huì)、交易所等相關(guān)部門一直在研究促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展的法規(guī)及政策，進(jìn)一步支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。在政策的大力鼓勵(lì)下，預(yù)計(jì)將推出一批具有穩(wěn)定現(xiàn)金流及較好投資收益的示范項(xiàng)目，可能給市場(chǎng)提供一批風(fēng)險(xiǎn)較低、收益適中的投資品。

盤活存量資產(chǎn)，提升運(yùn)營(yíng)效率。由于基礎(chǔ)設(shè)施資金投入量大，回報(bào)周期長(zhǎng)，對(duì)政府和企業(yè)而言，大量的存量資產(chǎn)無法及時(shí)變現(xiàn)，沉淀了大量資產(chǎn)。通過推行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，可以盤活基建領(lǐng)域的存量資產(chǎn)。通過將缺乏流動(dòng)性的基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動(dòng)性強(qiáng)的金融產(chǎn)品，提高資金的利用效率，從而形成一個(gè)良性循環(huán)，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的流動(dòng)性和盈利能力都可以得到較大提高。

拓寬融資渠道、降低地方政府杠桿率。一方面，REITs可以通過存量資產(chǎn)的融資引入更為廣泛的投資資金，置換出存量項(xiàng)目中的國(guó)有資本，降低地方政府對(duì)債務(wù)融資的依賴；另一方面，在新增項(xiàng)目中，REITs也可以實(shí)現(xiàn)對(duì)政府資金的替代，避免地方政府通過新增負(fù)債擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)?？偟膩碚f，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的推行有望打破當(dāng)前基建領(lǐng)域的融資困境。

促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和升級(jí)轉(zhuǎn)型。基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs可作為擴(kuò)張性的財(cái)政政策的有益補(bǔ)充，從提高基建企業(yè)資金的流動(dòng)性和吸引社會(huì)資本參與兩方面拉動(dòng)基建投資，進(jìn)而保持投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的托底和拉動(dòng)作用。此外，通過推行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，可盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施并置換出流量資金，滿足重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施的新建及擴(kuò)建，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)升級(jí)轉(zhuǎn)型。

基礎(chǔ)設(shè)施類REITs的投資價(jià)值分析

基礎(chǔ)設(shè)施類REITs具有廣泛的投資群體，滿足銀行、保險(xiǎn)等長(zhǎng)線穩(wěn)定資金的投資訴求。

商業(yè)銀行或?qū)⒊蔀榛A(chǔ)設(shè)施REITs的主要投資人。商業(yè)銀行可以通過自營(yíng)資金或者銀行理財(cái)產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)?fù)顿Y基礎(chǔ)設(shè)施REITs。一方面，從投資經(jīng)驗(yàn)看，商業(yè)銀行是基建行業(yè)最重要的資金提供方，累積了該領(lǐng)域的知識(shí)與技能，形成未來參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目投資的經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢(shì)；另一方面，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的底層資產(chǎn)通常是已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)期的公共資產(chǎn)，具有風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，因此更加貼近商業(yè)銀行自身的需求；與此同時(shí)，從監(jiān)管角度看，如果基礎(chǔ)設(shè)施REITs按照資產(chǎn)證券化資產(chǎn)計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本，按照監(jiān)管相關(guān)規(guī)定，商業(yè)銀行表內(nèi)企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為75%-100%之間，而投資AA-評(píng)級(jí)以上ABS的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%，因而投資基礎(chǔ)設(shè)施REITs可有效降低商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)資本占用。

滿足保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)線資金的負(fù)債需求。由于基礎(chǔ)設(shè)施REITs的投資回收期限較長(zhǎng)，適合通過設(shè)計(jì)期限較長(zhǎng)的產(chǎn)品，來滿足保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)線資金資產(chǎn)負(fù)債期限匹配的要求。險(xiǎn)資負(fù)債久期較長(zhǎng)，對(duì)資產(chǎn)的流動(dòng)性要求較低，偏好長(zhǎng)期收益穩(wěn)定類資產(chǎn)，這一點(diǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)REITs經(jīng)營(yíng)期限長(zhǎng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能受限的特征較為契合。近幾年，險(xiǎn)資也在積極尋求優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等其他類資產(chǎn)投資，根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，險(xiǎn)資其他投資占比由15年的29%增加至18年已接近40%?？傮w而言，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推出或?qū)殡U(xiǎn)資優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表期限和收益結(jié)構(gòu)提供新的投資契機(jī)。