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生活用紙主要分家庭用紙、個(gè)人護(hù)理兩個(gè)類別。A股上市的生活用紙類企業(yè)，主要有中順潔柔、豪悅護(hù)理、百亞股份三家。豪悅護(hù)理率先公布2020年年報(bào)。 一、產(chǎn)品 公司主營(yíng)產(chǎn)品包括生活用紙、個(gè)人護(hù)理兩大類別，擁有潔柔、太陽、朵蕾蜜三大品牌，品類聚焦在卷紙、無芯卷紙、抽紙、紙手帕、濕巾、棉花柔巾、個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品七大類。 公司2020年業(yè)績(jī)快報(bào)，營(yíng)收為78億元。2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入共66億元，其中65億元集中在生活用紙領(lǐng)域，只有很少一部分是個(gè)人護(hù)理品類。公司披露的2018年生活用紙的毛利率達(dá)到34.56%，國(guó)內(nèi)生活用紙行業(yè)第一（維達(dá)國(guó)際紙巾的毛利率為31.4%，恒安國(guó)際紙巾產(chǎn)品的毛利率為27.7%）。2019年，公司重新啟用太陽品牌。太陽品牌定位更高質(zhì)量、更低價(jià)格，該品牌是提升公司產(chǎn)品市占率的關(guān)鍵點(diǎn)。2019年6月，為迎合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，公司打造了全新個(gè)人護(hù)理品牌朵蕾蜜。潔柔近幾年在強(qiáng)化高端品Face、Lotion基礎(chǔ)上推出了嬰兒濕巾、自然木、便攜式 洗臉巾、新棉初白化妝巾等新品類，2020年高端產(chǎn)品（非卷紙）占比逐步提升至70%，推動(dòng)毛利率上行，位居國(guó)內(nèi)生活用紙行業(yè)第一。 所以，中順潔柔主要是以高端的潔柔品牌為主，中端的太陽品牌為輔，新創(chuàng)朵蕾蜜打開個(gè)人護(hù)理市場(chǎng)。
公司主要產(chǎn)品為嬰兒衛(wèi)生用品、成人失禁用品和女性衛(wèi)生用品等吸收性衛(wèi)生用品。公司主要以O(shè)DM模式生產(chǎn)，客戶主要是國(guó)際和國(guó)內(nèi)的個(gè)人護(hù)理大品牌。比如，尤妮佳、金佰利、寶潔、維達(dá)、ABC等知名品牌。 公司自主品牌有希望寶寶、天生明星、康福瑞、白+ 字等。2020年年報(bào)中的成人衛(wèi)生用品等于招股書中成人失禁用品和女性衛(wèi)生用品之和。2020年年報(bào)中披露的其他產(chǎn)品主要是防疫物資，收入不具備可持續(xù)性。公司ODM營(yíng)收遠(yuǎn)高于自主品牌營(yíng)收，但自主品牌營(yíng)收增速持續(xù)增長(zhǎng)。
公司旗下?lián)碛小白杂牲c(diǎn)”、“妮爽”、“好之”、“丹寧”等品牌?！白杂牲c(diǎn)”、“妮爽”為衛(wèi)生巾品牌，分別定位于中高端產(chǎn)品和大眾產(chǎn)品；“好之”為嬰兒紙尿褲品牌，定位于中高端產(chǎn)品；“丹寧”為成人失禁用品品牌，定位于中高端產(chǎn)品；公司還有部分ODM業(yè)務(wù)。 公司2020年業(yè)績(jī)快報(bào)披露，中高端自由點(diǎn)衛(wèi)生巾產(chǎn)品的銷售額和銷量均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，是公司營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)的直接來源，并進(jìn)一步增強(qiáng)了公司的盈利能力。 公司線下渠道和電商渠道業(yè)務(wù)均呈現(xiàn)較好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，為公司核心產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)提供了有力支撐。
二、商業(yè)模式 公司生產(chǎn)用主要原材料為紙漿，公司生產(chǎn)耗用的紙漿成本占公司生產(chǎn)成本的比重為 40%-60%。但是公司具備提價(jià)能力，能夠向下游轉(zhuǎn)移成本。長(zhǎng)城證券研報(bào)披露公司于2021年3月1日，整體促銷價(jià)格調(diào)漲4%-8%。產(chǎn)能方面，2019年7月公告，在四川投入中順潔柔30萬噸竹漿紙一體化項(xiàng)目，總工期為70個(gè)月，以配合公司重啟“太陽”品牌。2021年1月公告，在華東地區(qū)，公司擬新建40萬噸高檔生活用紙項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資額約25.5億元人民幣。
從2015年前單一的經(jīng)銷商渠道拓展為目前GT（傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道）、KA（大型連鎖賣場(chǎng)渠道）、AFH（商用消費(fèi)品渠道）、EC（電商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母嬰渠道）六大渠道。電商迅速崛起，占比持續(xù)上升，擠占傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道。銷售人數(shù)、人均創(chuàng)收均保持了良好的增長(zhǎng)。
豪悅護(hù)理最重要的經(jīng)營(yíng)模式就是ODM模式。 銷售方面，品牌客戶主要以O(shè)DM模式進(jìn)行銷售，其中以國(guó)內(nèi)客戶為主。公司自有品牌業(yè)務(wù)的銷售模式可分為線上銷售和線下銷售兩種方式。線下銷售為經(jīng)銷模式。公司通過經(jīng)銷商轄區(qū)內(nèi)的母嬰店、購(gòu)物中心等實(shí)現(xiàn)最終銷售。線上自營(yíng)模式下，公司主要通過在天貓、淘寶、京東等電商平臺(tái)開設(shè)直營(yíng)店鋪向最終消費(fèi)者銷售商品。線上非自營(yíng)模式下，公司主要通過 B2C 或 B2B 等線上平臺(tái)向消費(fèi)者或下游客戶銷售商品，雙方以電商平臺(tái)實(shí)際銷售商品和約定方式進(jìn)行結(jié)算。 生產(chǎn)方面，公司對(duì)于 ODM 業(yè)務(wù)，主要采用訂單生產(chǎn)模式以銷定產(chǎn)，根據(jù)客戶所下訂單來制定采購(gòu)計(jì)劃、組織生產(chǎn)；對(duì)于自有品牌業(yè)務(wù)，由銷售部根據(jù)市場(chǎng)預(yù)測(cè)情況進(jìn)行排產(chǎn)，并保持一定安全庫存。
A股消費(fèi)品板塊存在一些ODM模式的上市公司，雖然這些公司生產(chǎn)吸收性衛(wèi)生用品，但也可以拿來作為參考。 倍加潔主要從事口腔清潔護(hù)理用品以及一次性衛(wèi)生用品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司目前以O(shè)DM為主兼顧自主品牌、國(guó)內(nèi)和國(guó)外市場(chǎng)并重的業(yè)務(wù)格局。 中源家居主要從事沙發(fā)的研究、開發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售服務(wù)，為全球家庭提供健康、 舒適、環(huán)保的家居產(chǎn)品。在外銷方面，公司主要以 OEM 和 ODM 模式進(jìn)行銷售。 牧高笛是一家專業(yè)從事露營(yíng)帳篷、戶外服飾及其他戶外用品研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)。公司目前同時(shí)經(jīng)營(yíng)OEM/ODM業(yè)務(wù)與自主品牌業(yè)務(wù)。 永藝股份是一家專業(yè)研發(fā)、生產(chǎn)和銷售健康座椅的國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)。公司經(jīng)營(yíng)模式以 ODM 為主，并大力推進(jìn) OBM 業(yè)務(wù)發(fā)展。 申洲國(guó)際為全球最大的縱向一體化針織制造商之一，主要以O(shè)EM/ODM相結(jié)合的方式為客戶制造質(zhì)量上乘的針編品。公司主要生產(chǎn)針織運(yùn)動(dòng)類用品、休閑服飾及內(nèi)衣服裝，主要客戶包括NIKE、UNIQLO、ADIDAS及PUMA等國(guó)際知名品牌客戶。 新寶股份之前已經(jīng)有過介紹。 從下面的表可以看出，申洲國(guó)際和新寶股份是比較成功的代工、貼牌企業(yè)。倍加潔和中源家居甚至都已經(jīng)跌破發(fā)行價(jià)。 分析ODM模式是個(gè)比較大的話題，筆者對(duì)幾家企業(yè)做了初步的分析，我認(rèn)為對(duì)于ODM/OEM模式，成功的關(guān)鍵在于： 1. 完整的產(chǎn)業(yè)鏈能夠把控成本，降低周期波動(dòng)帶來的影響。申洲國(guó)際的縱向一體化戰(zhàn)略有效的控制了整個(gè)生產(chǎn)成本以及交付周期。 2. 注重產(chǎn)品研發(fā)。體育品牌對(duì)面料要求高，申洲國(guó)際研發(fā)投入高，夯實(shí)面料研發(fā)和工藝創(chuàng)新能力，提升技術(shù)壁壘。 3.制造爆款網(wǎng)紅產(chǎn)品，比如新寶股份代理的網(wǎng)紅摩飛鍋。 相反，目前表現(xiàn)平平的代工企業(yè)，往往產(chǎn)品壁壘低，附加值低，自主品牌難發(fā)力。豪悅護(hù)理主打的品類，目前來看壁壘不高，自主品牌知名度還未打響。
生產(chǎn)方面，公司采取自主生產(chǎn)為主、OEM 外協(xié)生產(chǎn)為輔的生產(chǎn)模式。公司的衛(wèi)生巾和嬰兒紙尿褲產(chǎn)品主要為自主生產(chǎn)。公司的成人失禁用品產(chǎn)品以及少量新品類的衛(wèi)生巾和嬰兒紙尿褲產(chǎn)品采取 OEM 外協(xié)生產(chǎn)模式進(jìn)行生產(chǎn)。 銷售方面，公司主要采取經(jīng)銷模式、KA 模式和電商模式的方式進(jìn)行產(chǎn)品銷售。此外，公司還采取 ODM 銷售的合作模式，為消費(fèi)品企業(yè)設(shè)計(jì)、開發(fā)和生產(chǎn)衛(wèi)生巾、紙尿褲等產(chǎn)品。公司電商渠道與線下銷售均持續(xù)增長(zhǎng)。尤其是電商渠道，增速?gòu)?017年的不到20%上漲到2019年的70%。KA渠道方面，永輝超市與沃爾瑪占據(jù)了50%以上的渠道收入。公司主要集中在川渝、云貴地區(qū)銷售。
三、競(jìng)爭(zhēng)格局 中順潔柔面向的主要是生活用紙市場(chǎng)。近年來我國(guó)生活用紙產(chǎn)能過剩也更突出，產(chǎn)能利用率下行至 67.3%，生活用紙?jiān)埿S生存困難，加速淘汰小產(chǎn)能。 生活用紙行業(yè)現(xiàn)狀可歸納為： 1）產(chǎn)能過剩，小企業(yè)盈利波動(dòng)大、品質(zhì)低，原材料較低時(shí)價(jià)格戰(zhàn)嚴(yán)重，原材料上漲盈利能力削弱、產(chǎn)能閑置嚴(yán)重； 2）消費(fèi)分層明顯，除了前四大知名品牌外多年沒有新進(jìn)入品牌，能充分享受品牌溢價(jià)，且未來也很難有新品牌崛起； 3）品牌集中度低，市占率可提升空間大。從CR4的集中度可以看到，中順潔柔的市占率在過去5、6年穩(wěn)步提升。所以，市占率提升的邏輯對(duì)于中順潔柔依舊是長(zhǎng)線利好。
女性用品市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入成熟期。2013-2018年，國(guó)內(nèi)女性衛(wèi)生用品的消費(fèi)量從 1,052.0億片增加至1,193.4億片，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為2.6%。增速已經(jīng)在一個(gè)穩(wěn)定區(qū)間，未來上漲潛力不大。 嬰兒用品，2013年至2018年，市場(chǎng)規(guī)模從238.3億元擴(kuò)大至555.4億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到18.4%。受益于下沉市場(chǎng)的擴(kuò)大，以及更換次數(shù)的增加，未來存在繼續(xù)上漲的空間。但是考慮到生育率的持續(xù)下行，市場(chǎng)整體空間可能會(huì)比較受限。成人失禁用品市場(chǎng)還完全處于導(dǎo)入期，市場(chǎng)空間廣闊，2013年到2018年間，我國(guó)成人失禁用品市場(chǎng)規(guī)模的復(fù)合增長(zhǎng)率為17.3%，從2013年的31.7億元增長(zhǎng)至2018年的70.3億元。
女性衛(wèi)生用品的集中度在逐步提升。蘇菲和七度空間的市占率從2008年的不到8%提升至2019年的超過20%。重慶百亞的市占率并無明顯變化，市場(chǎng)占有率相對(duì)停滯。
近年來，紙尿褲格局出現(xiàn)較大轉(zhuǎn)變，集中度不斷下滑，主要是電商渠道興起后國(guó)產(chǎn)品牌迅速崛起。2015-2019 年，寶潔幫寶適從28.6%降至19.9%，金佰利好奇從12.5%降至7.7%， 尤妮佳媽咪寶貝從7.8%降至3.8%。而國(guó)產(chǎn)品牌銷售占比逐漸躋身前列，吉氏（廣東昱升）和茵茵（廣東茵茵）分別從 1.7%、1.8%增至 2.4%、2.2%。
成人失禁用品領(lǐng)域，由于市場(chǎng)還處于導(dǎo)入期，消費(fèi)習(xí)慣并未形成。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較分散，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主要以價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)為導(dǎo)向，產(chǎn)品集中在滿足基本功能的、具有較高性價(jià)比的中低端紙尿褲。
從產(chǎn)品端可以看到，中順潔柔已經(jīng)完成生活用紙從高-中-低端的完整布局，并且開始打開個(gè)人護(hù)理市場(chǎng)。產(chǎn)品布局較為完整。 豪悅護(hù)理主要以O(shè)DM模式為主，自主品牌還在發(fā)力中，嬰兒衛(wèi)生用品占比較高，營(yíng)收占比高達(dá)70%。 百亞股份主要以“自由點(diǎn)”衛(wèi)生巾為主，營(yíng)收占比60%以上，產(chǎn)品結(jié)果與豪悅護(hù)理類似，但整體規(guī)模明顯弱于豪悅護(hù)理。 從商業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)格局中可以看到，中順潔柔受上游成本影響較小，可以通過下游提價(jià)降低上游價(jià)格波動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的影響。加之市場(chǎng)集中度整體偏低，通過擴(kuò)大市占率的方式，公司仍然具備比較長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展空間。 在豪悅護(hù)理和百亞股份所處的個(gè)人護(hù)理領(lǐng)域，外資品牌已經(jīng)占據(jù)比較大的市場(chǎng)份額。 百亞股份目前市占率不高，并且在過去十年市占率提升有限，整體競(jìng)爭(zhēng)力不高。 豪悅護(hù)理主要是ODM為主，自主品牌為輔的方式開展業(yè)務(wù)。未來發(fā)展需要關(guān)注ODM訂單變化以及自主品牌建設(shè)情況。 但是成人失禁用品領(lǐng)域長(zhǎng)期存在比較大的市場(chǎng)空間，可以對(duì)兩公司在此賽道上的業(yè)績(jī)給予長(zhǎng)期的關(guān)注。 綜合來看中順潔柔依舊是A股生活用紙領(lǐng)域的龍頭，豪悅護(hù)理發(fā)展?jié)摿^大，百亞股份整體規(guī)模相對(duì)落后
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