作者：冬音

出品：洞察IPO

日前，江蘇康力源體育科技股份有限公司（簡稱“康力源”）創(chuàng)業(yè)板上市申請已獲受理。作為一家專注于多系列健身器材研發(fā)、制造與銷售的高新技術企業(yè)，康力源本次上市擬募資6.26億元，用于智能健身器材制造、研發(fā)中心建設、智能數(shù)字化工廠建設與補充流動資金等，東海證券為保薦機構。

公司認為，2018年和2019年公司產(chǎn)能利用率分別為61.8%、70.85%，2020年市場需求增長，當年產(chǎn)能利用率116.19%，2021 年上半年產(chǎn)能利用率仍高達116.01%，處于超負荷狀態(tài)，亟需擴充產(chǎn)能。

不過，康力源的客戶集中度較高，再加上2020年疫情原因使得業(yè)績猛增，其業(yè)績能否持續(xù)，且能否消化新增產(chǎn)能，還需要觀察。

客戶集中度高

康力源產(chǎn)品包括綜合訓練器、自由力量訓練器、跑步機、健身車和室外全民健身器材，主要銷往美國、歐洲以及澳大利亞等國家和地區(qū)。

招股書顯示，公司采用“ODM（貼牌）/OEM（代工）+自主品牌”方式開展業(yè)務，從產(chǎn)品用途來看，公司采用“家用+商用+戶外”方式開展業(yè)務。

2018年至2021年上半年，公司ODM/OEM銷售收入占比分別為 69.95%、65.8%、69.01%和72.77%，家用器械銷售收入占比分別為88.41%、85.29%、86.97%和87.38%。

公司代工業(yè)務的客戶主要是來自國外知名健身器材品牌，如阿迪達斯、銳步等。從2018年到今年上半年，康力源的外銷收入占主營業(yè)務收入比例從72.63%上升到85.18%。

數(shù)據(jù)顯示，康力源的客戶銷售集中度較高。2018年至2020年以及2021年上半年，公司前五大客戶的銷售收入占各期主營業(yè)務收入的比例分別為56.67%、54.04%、58.43%和60.05%，其中對第一大客戶Impex直接及間接銷售額占各期主營業(yè)務收入的比例分別為 38.7%、35.62%、40.18%和40.94%，呈逐年增加之勢。

與同行業(yè)上市公司英派斯（002899.SZ）、舒華體育（605299.SH）相比，康力源的客戶集中度明顯處于高位，并遠高于行業(yè)平均值。2020年度，同行業(yè)前五大客戶銷售占比平均值為33.27%，而康力源高達58.43%。

公司前五大客戶銷售占比與行業(yè)比較圖

圖片來源：招股說明書

康力源把原因歸結于公司的經(jīng)營模式，自主品牌模式和ODM/OEM模式占比不同導致客戶集中度不同。

康力源表示，在自主品牌模式下，制造商的下游客戶主要為區(qū)域性經(jīng)銷商、健身房、線上和線下終端消費者等，客戶相對分散，黏性不強；在ODM/OEM模式下，制造商的下游客戶主要為大型健身器材品牌商和大型連鎖零售賣場，該類客戶具有銷售渠道廣、銷量大等特點，且定制化屬性強、驗廠等程序繁多，一旦建立深度合作，便呈現(xiàn)交易量較大、合作黏性較強的特點。

盡管如此，其客戶集中度過高依然蘊含著經(jīng)營風險。更重要的是，康力源對單一大客戶的高依賴也削弱了其談判能力，公司議價能力低，不利于盈利增長。

代工模式下毛利率難提升

招股書顯示，報告期內(nèi)，康力源自主品牌業(yè)務毛利率顯著高于ODM/OEM業(yè)務。今年上半年，公司自主品牌的毛利率高達59.03%，但是ODM/OEM的毛利率只有31.09%。顯然，自主品牌使用自有渠道銷售，ODM/OEM產(chǎn)品的售價受制于大客戶，自主品牌產(chǎn)品定價高于ODM/OEM產(chǎn)品，同時自主品牌存在較多線上銷售，毛利率較高。

自主品牌與ODM/OEM業(yè)務毛利率對比

圖片來源：招股說明書

在以ODM/OEM代工模式下，公司要繼續(xù)提高盈利能力顯得比較困難。2020年，在家用健身器材需求提升和境外供給產(chǎn)能受限刺激境外業(yè)務增長下，公司境外貿(mào)易商和境外線上業(yè)務綜合毛利率分別提升4.43和4.92個百分點，境內(nèi)電商直銷業(yè)務下滑導致綜合毛利率下降1.67個百分點。2020年的綜合毛利率較2019年提升7.35個百分點。

不過，在2021年上半年，各業(yè)務模式未發(fā)生重大變化，公司整體毛利率卻下降1.08個百分點。公司對此的解釋是，境外線上業(yè)務為應對海運費漲價對產(chǎn)品進行了提價，導致綜合毛利率提升1.53個百分點；因原材料上漲導致境內(nèi)經(jīng)銷商、境內(nèi)貿(mào)易商、境內(nèi)線上直銷和境外貿(mào)易商模式下的綜合毛利率略有下降。

不同渠道毛利率貢獻圖

圖片來源：招股說明書

運費上漲是毛利率下降不可忽略的原因。新冠疫情暴發(fā)以后，中國率先控制住疫情，海外產(chǎn)能無法滿足民眾的需求，中國貨物出口量大于進口量；境外港口因為疫情集散速度降低，集裝箱和船只周轉(zhuǎn)速度下降。受此影響，2020年下半年以來國際物流集裝箱持續(xù)緊缺，海運費價格持續(xù)上漲。中國出口集裝箱運價指數(shù)顯示，2020 年6月以來，海運費持續(xù)快速上漲，2021年1-6月，累計上漲56.24%，并且此后繼續(xù)呈上漲態(tài)勢。

依賴于幫大客戶代工的經(jīng)營模式讓康力源的盈利能力受到了限制，再加上原材料成本上漲和海運費上漲，讓康力源的毛利率很難有更大的提高。

募資擴產(chǎn)能存風險

康力源在募資擴產(chǎn)分析時表示，報告期內(nèi)，公司生產(chǎn)各類健身器材75.3萬套、72.18萬套、141.45萬套和77.66萬套，實現(xiàn)主營業(yè)務收入3.67億元、3.79億元、6.73億元和3.73億元；本次募投建成后的預計新增營業(yè)收入7.09億元，與現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模相適應，不存在脫離現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的情形。

募資各投資項目

圖片來源：招股說明書

公司表示，2018年和2019年公司產(chǎn)能利用率分別為61.8%、70.85%。2020年，受疫情原因影響，市場需求增長，公司對康力源二期進行了驗收投產(chǎn)以應對產(chǎn)能不足，當年產(chǎn)能利用率116.19%，2021年上半年產(chǎn)能利用率仍高達116.01%，處于超負荷狀態(tài)，亟需擴充產(chǎn)能。

需要注意的是，2020年市場對健身器材高需求造成公司業(yè)績高增長的現(xiàn)狀或非常態(tài)，且健身器材并非消耗品，而公司預判募投項目完成后，營業(yè)收入將達2020年的一倍以上，其實際產(chǎn)能消化或存在一定風險。

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