繼上半年的疫情沖擊之后，又很不幸的迎來了醫(yī)藥集采利空，科倫藥業(yè)真可謂是屋漏偏逢連夜雨，9月份以來，股價(jià)從本不高的位置，再次綿綿不絕的下跌了20%以上。同學(xué)L有些坐不住了，急得像熱鍋上的螞蟻，反復(fù)追問怎么辦。對此，我的看法還是不要過于被股價(jià)牽動神經(jīng)，糟糕的時(shí)候要多思考一下到底發(fā)生了什么。

一、大輸液本身是可以賺錢的

科倫藥業(yè)是大輸液龍頭，這個(gè)行業(yè)領(lǐng)域雖然受限抗令、壓價(jià)等多重因素制約，增長緩慢，天花板似乎清晰可見，但輸液畢竟是一種剛性需求，對于擁有規(guī)模效應(yīng)的藥企來說，盈利能力還是比較穩(wěn)固的，并且擁有相當(dāng)不錯(cuò)的現(xiàn)金流。

由上面這張表，我們可以看到2011-2019年，大輸液領(lǐng)域主要上市公司中，除了科倫藥業(yè)原地踏步之外，其他幾家的凈利潤都保持了增長態(tài)勢，雖然談不上有多快，但行業(yè)大體還是可以賺錢的。而且，就科倫本身而言，2011-2019年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額從3.43億，增長到22.17億，年化復(fù)合增速26.27%，遠(yuǎn)比凈利潤表現(xiàn)的要強(qiáng)大。

也許現(xiàn)金流并不能等同于凈利潤，但要知道沒有人會給你憑白無故送錢，創(chuàng)造強(qiáng)勁的現(xiàn)金流，其實(shí)比凈利潤更難，科倫的賺錢能力實(shí)際上是被壓制的。

二、都是研發(fā)惹的禍

為什么賺現(xiàn)金的能力強(qiáng)，而盈利卻如此薄弱呢，要找原因的話，歸根到底都是研發(fā)惹得禍。首先研發(fā)要燒錢，其次為新品跨領(lǐng)域搭建渠道同樣要燒錢，2011-2019年研發(fā)累計(jì)砸了55.81億，銷售費(fèi)用占營收比例更是從13.44%，提升至37.14%，費(fèi)用開支這么高，凈利潤要是能增長那才是出了鬼。

原本研發(fā)投入是一件好事，說明企業(yè)并不安于現(xiàn)狀，心懷做大做強(qiáng)的夢想，試圖構(gòu)筑更長遠(yuǎn)的競爭優(yōu)勢，但研發(fā)從來都不是一條好走的路，沿途充滿了各種不確定性。因此，短時(shí)期市場可能會對研發(fā)作出正面解讀，可時(shí)間長了之后，特別是效果不顯著甚至遇到挫折，費(fèi)用高企、負(fù)債上升，嚴(yán)重拖累凈利潤的時(shí)候，市場很難再繼續(xù)保持耐心。

三、市場的耐心磨滅殆盡

今年對于科倫可以說是多災(zāi)多難的一年，先是疫情爆發(fā)，一季度直接將業(yè)績打到谷底，二、三季度業(yè)績逐漸回暖，股價(jià)略有反彈又遇到了集采，各種悲觀預(yù)期開始升溫，市場的耐心逐漸消磨殆盡。隨著股價(jià)下跌，人們越發(fā)質(zhì)疑科倫的研發(fā)戰(zhàn)略，認(rèn)為人不行、研發(fā)的方向也有問題，撒胡椒面式的投入根本沒有效果，對低效的研發(fā)產(chǎn)出口誅筆伐，同時(shí)面對采集，更是擔(dān)心耗費(fèi)巨資投入的仿制藥研發(fā)部分沒有商業(yè)價(jià)值，全部打了水漂。從對研發(fā)的詬病，開始衍生至對百億負(fù)債、現(xiàn)金流承壓的擔(dān)憂，真是乍看咋不順眼。

四、現(xiàn)階段真的在惡化嗎

越是市場用腳投票的時(shí)候，越要保持冷靜，在股票市場從眾向來是一種很危險(xiǎn)的行為，對于當(dāng)前的狀況，更多的要保持獨(dú)立思考，仔細(xì)審視一下公司本身，與之前情況有什么不同之處。

1、今年同去年相比，肯定是大大的不如，但如果和一季度相比，二、三季度明顯逐步好轉(zhuǎn)，可以肯定的說三季度不論是經(jīng)營層面，還是所面臨的困難，科倫所處的狀況都要比一季度好的多。

2、關(guān)于集采的問題，現(xiàn)階段輸液價(jià)格比礦泉水還低，公司的現(xiàn)金流支柱大輸液基本盤根本就沒有集采降價(jià)的空間，相反因?yàn)榧?，科倫通過一致性評價(jià)的產(chǎn)品可以迅速放量并回收資金。仿制藥研發(fā)因?yàn)榧纱蛩膯栴}也許會有，但集采政策并不是今天才出臺，早在2018年相關(guān)政策預(yù)期就已經(jīng)有了，現(xiàn)階段顯然是再一次集中過度反應(yīng)。

3、研發(fā)要燒錢，科倫的有息負(fù)債從早期的幾個(gè)億，提升到現(xiàn)在一百多億，這確實(shí)是事實(shí)，但也要看到雖然凈利潤停滯不前，營收規(guī)模卻是2011年的三倍以上；2013年以后有息負(fù)債率也大致在一個(gè)固定區(qū)間波動，今年困難期有所上升，但也沒有過分超越過去的整體水平。

4、科倫的研發(fā)讓我想到了比亞迪，去年股價(jià)低迷的時(shí)候，人們同樣質(zhì)疑負(fù)債率、電池方向、面鋪得太大、燒錢、云軌敗筆等等，可以這樣說只要走研發(fā)這條路，這些都是必然會發(fā)生的，走彎路遇到挫折實(shí)屬家常便飯，研發(fā)從量變到質(zhì)變所需要的艱難過程，往往會超出人們的想象。老劉作為深耕于行業(yè)多年的老手，他的戰(zhàn)略布局和著力方向也許會存在瑕疵，但我們作為業(yè)外人士，得出的結(jié)論往往是事后諸葛，看法未必就一定比老劉更高明。

在我看來，研發(fā)這一步既然已經(jīng)邁出去了，關(guān)鍵點(diǎn)就在于現(xiàn)金流能不能支持這個(gè)游戲繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)下去，直到最終開花結(jié)果，現(xiàn)在放棄顯然并不是什么靈丹妙藥。就現(xiàn)金流而言，我對科倫還是有一定信心的，公司依賴大輸液強(qiáng)勁的造血能力，擁有醫(yī)藥行業(yè)最好的現(xiàn)金流，同時(shí)公司的負(fù)債率雖高，但2013年以來大體處于一個(gè)固定區(qū)間，意味著公司也相當(dāng)重視對負(fù)債率的控制，現(xiàn)階段財(cái)務(wù)也并不比過去更困難。

五、我對科倫的邏輯

看過我實(shí)盤持倉的朋友應(yīng)該知道，我有一定科倫的倉位，但并不多，之所以會投科倫，一是覺得價(jià)格還行，二是搏研發(fā)。

就價(jià)格而論，當(dāng)前科倫57倍市盈率，表面上相對于石四藥、華潤雙鶴、辰欣藥業(yè)這些大輸液同行，明顯高出一大截（后面幾位小伙伴都是十幾倍），不過這僅僅只是一種虛高。理由有兩點(diǎn)：1、科倫的市凈率與小伙伴們依然處于差不多水平；2、我們撇開研發(fā)不談，假設(shè)科倫僅僅只是一個(gè)普通的大輸液企業(yè)，以經(jīng)營現(xiàn)金流替換凈利潤，實(shí)際上也就十幾倍估值，并不明顯拔高。

就研發(fā)而論，市值300多億的科倫擁有的研發(fā)團(tuán)隊(duì)人數(shù)（3165人）直逼4600億的恒瑞（3442人），遠(yuǎn)高于其他任何一家醫(yī)藥公司，算是A股中言行一致，貨真價(jià)實(shí)致力于搞研發(fā)創(chuàng)新的主。研發(fā)這塊值不值錢不好說，但按市場對公司的定價(jià)看，就是白送的添頭，為何不能搏一搏。