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$科倫藥業(yè)(SZ002422)$ 從2010年上市以來(lái)，已經(jīng)有6年多了，總市值還在起點(diǎn)處的二百來(lái)億出頭。我們看科倫市值的變化，上下跌宕起伏，幾次突破350億市值后，掉頭又向下，在市值小于200億以下的地方，幾乎跌不下去了。而這些年長(zhǎng)期持有科倫藥業(yè)的股東，有些人在雪球的討論區(qū)中，所展現(xiàn)的“負(fù)能量”還是比較大的。

市場(chǎng)先生比較糾結(jié)的是科倫這幾年的凈利潤(rùn)變化：

我們看科倫的歸母凈利潤(rùn)在2012~2014年度，在10個(gè)億左右。在15年同比下滑-35.60%，只有6.45億，而16年的業(yè)績(jī)快報(bào)披露的凈利潤(rùn)6.02億，同比繼續(xù)小幅度的下滑了-6.69%，目前市場(chǎng)先生給的總市值是242.50億（截止2017年2月28日收盤(pán)），對(duì)應(yīng)16年的靜態(tài)市盈率是40.28倍。在報(bào)表業(yè)績(jī)下滑，市盈率高企的情況下，很多對(duì)科倫沒(méi)有做深入研究的朋友，“一眼胖瘦”就把科倫給否定了。

而我們?cè)倏礌I(yíng)業(yè)收入的歷年增長(zhǎng)情況，上市以來(lái)，在2015年有所下滑的背景下，大勢(shì)上看是保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)的，結(jié)合上圖的凈利潤(rùn)一起看，也就是說(shuō)在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的情況下，歸母凈利潤(rùn)并沒(méi)有保持同步的增長(zhǎng)，也就是增收并沒(méi)有增利。

科倫藥業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~變化，2014年~2015年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額都超過(guò)了12億+

而我們?cè)倏礆v年三季度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~的同比變化，就會(huì)看到里面的亮點(diǎn)，那就是16年的前三季度，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額歷史新高為14.88億元。

那么，科倫這幾年的凈利潤(rùn)一直沒(méi)有多大起色的真相到底是什么？原來(lái)科倫成立了醫(yī)藥研究院，立足仿制藥到創(chuàng)新藥的研發(fā)。從歷年的研發(fā)費(fèi)用的投入來(lái)看，逐步的增長(zhǎng)，2015年投入4.98億元，2016年上半年披露的是研發(fā)投入3億，全年估計(jì)超過(guò)了6個(gè)億，從投資者關(guān)系所披露及的公開(kāi)信息倆看，2017年預(yù)計(jì)投入8個(gè)億，此后研發(fā)投入逐年增長(zhǎng)到10個(gè)億，據(jù)說(shuō)會(huì)維持在10個(gè)億的年度投入水平。

以上，逐步預(yù)覽了公司市值、利潤(rùn)、營(yíng)收、現(xiàn)金流、研發(fā)投入情況，對(duì)公司的基本情況有了一個(gè)初步的概覽。市場(chǎng)先生糾結(jié)的是公司的利潤(rùn)吃吃沒(méi)有出現(xiàn)爆發(fā)，而我們卻看到了現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)之間的不匹配，這里面可能會(huì)有“預(yù)期差”的因素在里面。

看戰(zhàn)略：

科倫在2010年上市后，就制定了“三發(fā)驅(qū)動(dòng)”的發(fā)展戰(zhàn)略?！叭l(fā)驅(qū)動(dòng)”是指推動(dòng)公司發(fā)展的三大動(dòng)力（發(fā)動(dòng)機(jī)）。第一臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)：通過(guò)持續(xù)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和品種結(jié)構(gòu)調(diào)整，不斷鞏固和強(qiáng)化包括輸液在內(nèi)的注射劑產(chǎn)品集群的總體優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)保持科倫在輸液領(lǐng)域的絕對(duì)領(lǐng)先地位；第二臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)：通過(guò)對(duì)水、煤炭、農(nóng)副產(chǎn)品等優(yōu)質(zhì)自然資源的創(chuàng)新性開(kāi)發(fā)和利用，構(gòu)建從中間體、原料藥到制劑的抗生素全產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，最終掌握抗生素的全球話語(yǔ)權(quán)；第三臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)：通過(guò)研發(fā)體系的建設(shè)和多元化技術(shù)創(chuàng)新，對(duì)優(yōu)秀仿制藥、創(chuàng)新小分子藥物、新型給藥系統(tǒng)和生物技術(shù)藥物等高技術(shù)內(nèi)涵藥物進(jìn)行研發(fā)，積累企業(yè)基業(yè)長(zhǎng)青的終極驅(qū)動(dòng)力量。

看執(zhí)行力：

公司是中國(guó)輸液行業(yè)中品種最為齊全、包裝形式最為完備的醫(yī)藥制造企業(yè)。大輸液這一塊業(yè)務(wù)是公司現(xiàn)金流的基石，公司通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)增持石四藥的股份，市場(chǎng)份額僅次于科倫，是大輸液的行業(yè)老二，科倫持有石四藥股份14.17%，并計(jì)劃繼續(xù)增持。這樣牢牢的捍衛(wèi)者科倫在國(guó)內(nèi)大輸液的龍頭優(yōu)勢(shì)地位。為公司帶來(lái)穩(wěn)穩(wěn)的現(xiàn)金流，預(yù)計(jì)每年可以產(chǎn)生凈利潤(rùn)10億。

抗生素全產(chǎn)業(yè)鏈的構(gòu)建，伊犁川寧項(xiàng)目，因?yàn)榄h(huán)保問(wèn)題，計(jì)劃投入2億到環(huán)保，結(jié)果最后各種返工，導(dǎo)致最后投入了17億，以國(guó)內(nèi)行業(yè)中最高的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)完成了川寧項(xiàng)目的建設(shè)。一期硫紅3000噸已實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，成熟后硫紅生產(chǎn)線有望貢獻(xiàn)約2億凈利潤(rùn)。

二期7-ACA 預(yù)計(jì)2017年可實(shí)現(xiàn)4000 噸產(chǎn)能，成熟后有望貢獻(xiàn)2 個(gè)億凈利潤(rùn)。6-APA、青霉素工業(yè)鹽產(chǎn)能分別為3000 噸和4000 噸，預(yù)計(jì)未來(lái)成熟后6-APA、青霉素工業(yè)鹽總共可貢獻(xiàn)約1 億的凈利潤(rùn)。

也就是說(shuō)川寧項(xiàng)目一期和二期滿產(chǎn)后，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)合計(jì)5億。

目前，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)品供應(yīng)鏈正面臨質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)全面提升的壓力。主要包括：國(guó)內(nèi)藥品審評(píng)、審批標(biāo)準(zhǔn)全面向歐美高標(biāo)準(zhǔn)看齊，創(chuàng)新藥品和市場(chǎng)亟需的醫(yī)藥產(chǎn)品可能獲得加速審批；仿制藥的質(zhì)量與療效一致性評(píng)價(jià)將推動(dòng)已上市藥品質(zhì)量快速提升；建立質(zhì)量可追溯體系；開(kāi)展藥品生產(chǎn)工藝核對(duì)；“營(yíng)改增”以及逐步推進(jìn)的“兩票制”等。未來(lái)幾年，醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展，唯有創(chuàng)新型企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)。

（1）研發(fā)目的

我國(guó)重大疾?。ㄌ貏e是惡性腫瘤、糖尿病等）的發(fā)病率和死亡率正呈現(xiàn)持續(xù)上升和年輕化趨勢(shì)，公司專注于臨床亟需的的重大疾病治療藥物的研發(fā)，以滿足日益增長(zhǎng)的重大疾病治療需求，同時(shí)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投入與銷(xiāo)售回報(bào)的良性循環(huán)。

（2）項(xiàng)目進(jìn)展和擬達(dá)到的目標(biāo)

研究院以公司發(fā)展戰(zhàn)略為指引，以仿制為基礎(chǔ)，以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)未來(lái)的研發(fā)思路，完成了一批兼顧近中遠(yuǎn)、國(guó)內(nèi)外、仿制與創(chuàng)新、大分子與小分子、新型給藥系統(tǒng)等不同藥物類(lèi)別的重大疾病治療藥物的布局。公司現(xiàn)共有A類(lèi)在研項(xiàng)目321項(xiàng)，其中超A類(lèi)項(xiàng)目204項(xiàng)，涉及心血管、腫瘤、糖尿病、肝病、抗凝、抗菌、抗病毒、鎮(zhèn)靜、鎮(zhèn)痛、精神、營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充多個(gè)治療領(lǐng)域，2015年已申報(bào)項(xiàng)目100項(xiàng)。通過(guò)對(duì)創(chuàng)新小分子藥物、生物大分子藥物、新型給藥系統(tǒng)藥物等多方面的快速推進(jìn)，盡快實(shí)現(xiàn)輸液與非輸液等強(qiáng)的格局，積累企業(yè)基業(yè)長(zhǎng)青的終極驅(qū)動(dòng)力量。

（3）對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的影響

以優(yōu)秀的藥物研究能力為標(biāo)志，科倫的藥物研究已邁入中國(guó)藥物創(chuàng)新研發(fā)型企業(yè)的第一方陣，這些優(yōu)秀藥物的序貫上市，將快速實(shí)現(xiàn)研發(fā)能力的大幅度提升，促進(jìn)科倫的技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展，推動(dòng)企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程。

2016年上半年，公司新立在研項(xiàng)目31項(xiàng)，新獲批臨床10項(xiàng)，研發(fā)投入3.03億元，同比增長(zhǎng)21.57%；截至2016年7月，公司共有A類(lèi)在研項(xiàng)目330項(xiàng)，已有38個(gè)優(yōu)秀藥物獲批臨床。

小結(jié)：大輸液和抗生素成熟后，每年凈利潤(rùn)合計(jì)15億，如果給20倍PE的話，就是價(jià)值300億市值，目前240億，相當(dāng)于打了8折。但是，問(wèn)題是公司并非止步于此，公司的戰(zhàn)略眼光和高度，是立足于進(jìn)入國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥的第一陣營(yíng)。所以，目前的結(jié)果是前兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)，穩(wěn)穩(wěn)的帶來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，相當(dāng)于是補(bǔ)血，然后再投入到研究院里面，從仿制藥到創(chuàng)新藥的發(fā)展路徑。而新藥的研發(fā)有不確定因素在里面，但是公司的天花板就從此打開(kāi)了，市值可以預(yù)期朝著千億，乃至于萬(wàn)億方向發(fā)展。