5月，人們感到自己分外渺小。

各種宏大敘事撲面而來，比如地產股集體退市大潮將至，正在標注一個時代的結尾。而以自研能力著稱的3家康字頭Biotech被連續(xù)爆破，也讓創(chuàng)新藥的星辰墜入大海。

但創(chuàng)新藥不會成為時代的眼淚。

要理性認知一個行業(yè)的復雜性。一方面創(chuàng)新藥還不夠慘，存在邊際惡化的可能。41家港股18A創(chuàng)新藥企（包括摘B公司），至今沒有一家出局，跌破10億市值的僅有2家，同時，科創(chuàng)板10家創(chuàng)新藥企（包括摘U公司）今年以來漲幅超過20%。另一方面創(chuàng)新藥發(fā)展環(huán)境還不夠好，存在邊際改善的趨勢。

根據一個點，而對一條線的歷程做出判斷，是存在偏差的?，F在更應該關注長期因素。據華經產業(yè)研究院數據，2021年中國創(chuàng)新藥滲透率或銷售金額占比僅為 11%，以 2021 年美國創(chuàng)新藥滲透率或銷售金額占比79%為天花板，我國創(chuàng)新藥行業(yè)標準化滲透率為13.9%。

這意味著創(chuàng)新藥滲透率理論上還有86.1%的提升空間，但考慮到中藥地位、仿制藥生命力以及支付能力，我們還不至于這么樂觀。

但11%的滲透率，意味著創(chuàng)新藥處于產業(yè)生命周期的黃金拐點期，迎來戴維斯雙擊，滲透率將加速向上，直到50%。據國聯證券預測，2025年中國創(chuàng)新藥滲透率或銷售金額占比為18%。

01

死亡名單

資本寒冬，死亡名單已擬好。

但至今全部18A公司偏偏都活著。

邁博藥業(yè)2022年底現金及銀行結余3357萬元，還有5000萬元銀行貸款額度未使用?？毓勺庸旧虾０龠~博自2022年8月26日18:30起，生產線關閉、停工，停產期間暫定為6個月。

永泰生物2022年底現金及銀行結余5840萬元，求助銀行只貸到100萬元，所以銀行只會釜底抽薪，不會雪中送炭。然后，董事會欣然宣布，得到天士力醫(yī)藥輸血，今年2月20日完成可換股債券發(fā)行，收到3億現金。

東曜藥業(yè)2021年底現金及現金等價物1.52億元，隨后前兩大股東晟德大藥廠和維梧蘇州基金認購1.5億股，籌資4.7億港元，2022年底現金及現金等價物增至4.18億元。最重要的是轉型ADC-CDMO成功，2023Q1營收1.33億元，同比增長65%，凈虧損僅有1638萬元。

反轉，脫離危險區(qū)。

無論是絕處融資，還是中途轉型成功，都說明中國創(chuàng)新藥處于高景氣期，資本沒有完全喪失信心，企業(yè)也沒有完全封死騰挪的空間。

截至5月末，18A創(chuàng)新藥企僅有嘉和生物、北?？党墒兄翟?0億港元以下。

但這是不正常的。

國內生物科技要形成正常的新陳代謝（退出）生態(tài)，需要10億港元以下市值結構擴容，以降低并購門檻，讓管線實現貨幣化流動。

去年8月，中信建投醫(yī)藥對2004-2018年間通過納斯達克IPO上市的Biotech/Biopharma的424家樣本公司進行分析發(fā)現，225家企業(yè)仍舊存續(xù)，占比53.1%，另有接近半數消失。175家被收購/合并，占比41.3%，退出的主要通道是并購，退市、破產僅占極低比例。存續(xù)企業(yè)中，有84家市值小于1億美元，占比37.3%，僅有9家市值超過50億美元，占比4%。消失企業(yè)中，也有部分市值小于1億美元。

在接近半數Biotech消失后，美國創(chuàng)新藥產業(yè)沒有完蛋，而是更加強大。

寒氣沒有傳遞給科創(chuàng)板創(chuàng)新藥，部分企業(yè)甚至熱得油膩，百利天恒、首藥控股、海創(chuàng)藥業(yè)、邁威生物今年以來漲幅超過50%，流動性溢價讓18A羨慕無比。

02

產業(yè)政策

國產醫(yī)療器械受到肉眼可見的偏愛。

安徽官員曾經批評部分醫(yī)院在購買醫(yī)療設備時存在攀比心理，一聽說競爭對手新引進了某種高級設備，就盲目跟風購買，以此來標榜自己的診斷與治療水平。

堅定支持國產，2021年9月，安徽省指出，2020年以來已完成的62臺乙類大型醫(yī)用設備采購中，國產設備占比40.3%。

2021年，國家財政部、工信部聯合發(fā)布《政府采購進口產品審核指導標準》，要求通過提高政府采購國產化比例，推進醫(yī)療器械國產化的進程。

國家層面定調之后，多省相繼發(fā)布文件支持國產醫(yī)療設備。

去年12月福建省采購采購15臺大型醫(yī)療設備，預算1.554億元，全部拒絕進口，只要國產！

作為戰(zhàn)略性新興產業(yè)一部分，創(chuàng)新藥還有待匹配的產業(yè)政策。

2016年至2020年期間，中國生物醫(yī)藥產業(yè)研發(fā)投入額分別為57.4億歐元、69.7億歐元、96億歐元、65.3億歐元、85億歐元，在所有產業(yè)研發(fā)投入中所占比重僅為3.4%至6.1%，生物醫(yī)藥產業(yè)研發(fā)投入額較低，與發(fā)達國家存在較大的差距。對此，圣湘生物董事長戴立忠今年初建議國家加大資金投入和政策支持，實現研發(fā)與產出的利益平衡，“以集中采購為例，現在很多地區(qū)采取最低價中標原則，在惠及民眾健康的同時，也帶來了'只議價、不帶量’的問題，造成創(chuàng)新投入緊縮的局面?！?/span>

CDE為創(chuàng)新藥設置的4條快速通道：突破性治療藥物程序、附條件批準程序、優(yōu)先審評審批程序、特別審批程序，也需要執(zhí)行到位。

審批標準、監(jiān)管口徑要穩(wěn)定預期，保持一致性，早期介入藥物臨床試驗設計方案，讓創(chuàng)新藥企少走彎路。

03

往前看，別回頭

在落后產能繼續(xù)茍活同時，先進產能也處于茍活之中。

自主研發(fā)藥企被市場無差別錯殺。康方生物并無實質利空。康諾亞CM310無成藥風險，治療中重度特應性皮炎(AD)的III期確證性臨床研究已完成揭盲及初步統(tǒng)計分析，主要研究終點均成功達到，按照慢病用藥要求，提供長期的安全性數據。

市場教育有待啟蒙。任何創(chuàng)新藥企臨床研究推進過程中，不可避免都會遇到意外，投資人應該仔細甄別事件性質，并結合企業(yè)管線廣度、現金儲備進行綜合考量，這是致命一擊，還是可控風險？

往前看，別回頭，展望一下創(chuàng)新藥的終局。

1、按照國內習慣于把任何產業(yè)都干到過剩的趨勢，加上藥物創(chuàng)新去中心化、無法壟斷的特點，創(chuàng)新藥以后也不可能實現市場出清，即使最前沿的新分子類型終局仍是內卷。

2、內卷無礙大局，只要能解決臨床痛點、有先發(fā)優(yōu)勢的藥物可以取得匹配的商業(yè)回報，就是積極的激勵機制、良性的產業(yè)生態(tài)。

3、2019年，美國醫(yī)療保健支出接近3.6萬億美元，占GDP比重為18%，不堪重負。直接對標美國不現實，國內支付能力相對有限。源頭創(chuàng)新尚需長期積累，創(chuàng)新藥出海仍以license-out海外權益獲得首付款為主流。在銷售天花板限制下，Biotech成為Big Pharma的數量可能只有一兩家。創(chuàng)新藥“中產階層”將很壯大，可能誕生多家500億至1000億市值的企業(yè)。

4、傳統(tǒng)藥業(yè)有著全面均衡的能力，在接下來平滑周期波動上有優(yōu)勢。但瓦解發(fā)生在Biotech商業(yè)化能力得到驗證后，傳統(tǒng)藥企受到的沖擊不亞于集采，此前已在PD-1預演過一次，恒瑞醫(yī)藥卡瑞利珠單抗丟失市場份額，陷于被動。

5、時代的貝塔沒有了，企業(yè)面臨更大的經營壓力。創(chuàng)新藥企的基本面，管線資產、技術創(chuàng)新占50%權重，公司治理、運營能力占另外一半權重。因為路徑依賴，一家公司的調性很難改變。技術平臺落后的榮昌生物、運營效率低下的康寧杰瑞面臨的挑戰(zhàn)是一樣的。

6、隨著時間的推移、上市數量的增多，分化不可避免，30%左右Biotech市值將小于10億元。