被中國(guó)創(chuàng)新藥市場(chǎng)寵壞的18A：Biotech們陷入生死時(shí)速，誰(shuí)將在2年內(nèi)耗盡現(xiàn)金？

昵稱(chēng)45199333 2022-02-08

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創(chuàng)新藥對(duì)于二級(jí)投資者而言?xún)叭怀蔀榱私麉^(qū)。

被視為中國(guó)創(chuàng)新藥新生代力量的信達(dá)生物、百濟(jì)神州等市值進(jìn)一步滑落，似乎在鞭撻著投資者隨時(shí)都會(huì)崩潰的心理防線。

中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)，真的有市場(chǎng)反饋的這么悲觀與絕望？

中美仿創(chuàng)藥占比的結(jié)構(gòu)差異，透視國(guó)內(nèi)仍存巨大機(jī)會(huì)

2020年全球醫(yī)藥市場(chǎng)的總盤(pán)1.39萬(wàn)億美金，銷(xiāo)售規(guī)模分布如下：北美40%，歐洲22%，中國(guó)20%，日本8%，世界其余地區(qū)10%。

隨著中國(guó)老年化的趨勢(shì)越來(lái)越明顯，其不僅擁有龐大的藥品市場(chǎng)規(guī)模，且擁有強(qiáng)勁的增長(zhǎng)趨勢(shì)，預(yù)期將很快超越歐洲。

看起來(lái)國(guó)內(nèi)藥企前途一片光明，但現(xiàn)實(shí)卻很骨感。

2020年全球制藥企業(yè)50強(qiáng)，前10名由2家瑞士藥企、1家法國(guó)藥企、6家美國(guó)藥企和1家日本藥企組成。前50名中，中國(guó)藥企僅占4席，排名最前列的居然是第37位的云南白藥，跟隨其后的分別是第42位的中國(guó)生物制藥、第43位的恒瑞醫(yī)藥、第48位的上海醫(yī)藥。

更為諷刺的是，國(guó)內(nèi)排名第一的云南白藥的拳頭產(chǎn)品是中草藥牙膏，并且入榜的幾家藥企幾乎沒(méi)有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

從美國(guó)的仿制藥和創(chuàng)新藥的處方量對(duì)比可以看出，隨著越來(lái)越多藥品的專(zhuān)利期結(jié)束，仿制藥的處方量在近年占據(jù)絕對(duì)的統(tǒng)治地位，創(chuàng)新藥的處方量越來(lái)越小，這符合藥品發(fā)展的必然規(guī)律。

與之相反的是，盡管美國(guó)的仿制藥處方量一直攀升，但銷(xiāo)售額仍然是創(chuàng)新藥占絕對(duì)的領(lǐng)先地位，常年占據(jù)80%的藥品市場(chǎng)；隨著世界各國(guó)政府對(duì)仿制藥價(jià)格的管控，可以肯定，仿制藥的銷(xiāo)售額是永遠(yuǎn)也趕不上創(chuàng)新藥的。

據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)藥品終端市場(chǎng)銷(xiāo)售額為17955億元，預(yù)計(jì)目前國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥市場(chǎng)占比不到 10%，與美國(guó)的80%相比有巨大的發(fā)展空間。據(jù)中信證券預(yù)測(cè)，若中國(guó)藥品終端市場(chǎng)規(guī)模以6%年化增長(zhǎng)率增長(zhǎng) ，2025年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)25470億元；若創(chuàng)新藥市場(chǎng)規(guī)模占比2025年提升至30%，屆時(shí)創(chuàng)新藥市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)7641億，相較2019年1436億有4倍空間。

即便如此，依舊有人說(shuō)：因?yàn)榧珊歪t(yī)保談判，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥公司和海外制藥巨頭一樣，失去了投資價(jià)值與成長(zhǎng)性。

不敢茍同。

輝瑞市值近2萬(wàn)億人民幣，市盈率15倍，近10年平均營(yíng)收增速為-4.59%；

默克市值1.3萬(wàn)億人民幣，市盈率14倍，近10年平均營(yíng)收增速為0.43%；

因?yàn)閷?zhuān)利懸崖的存在，輝瑞、默克、禮來(lái)等營(yíng)收步入了200億美元制藥巨頭，再難以有指數(shù)級(jí)的增長(zhǎng)表現(xiàn)。

拿輝瑞、默克等公司的負(fù)增長(zhǎng)去評(píng)論現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)Biotech、Biopharma們顯然是不公允的。

以恒瑞醫(yī)藥為例，2020年?duì)I收63.28億，創(chuàng)新藥占比僅30-40%，市值2612.2億，市盈率40倍；

以先聲藥業(yè)為例，2020年?duì)I收45.09億，創(chuàng)新藥占比45.1%，市值166.64億，市盈率25倍；

值得注意的是，國(guó)內(nèi)制藥企業(yè)正處于快速成長(zhǎng)期，從0到1、1到10，顯然比從1千到1萬(wàn)，容易的多，這和資本偏好彈性更大的小市值績(jī)優(yōu)股是一個(gè)邏輯。

創(chuàng)新藥行業(yè)的達(dá)摩克斯之劍：醫(yī)保談判

估值泡沫的破裂，源于政策對(duì)于me-too式研發(fā)策略的邏輯毀滅。

如果說(shuō)仿制藥的帶量集采是為了壓縮仿制藥的利潤(rùn)空間、鼓勵(lì)藥企進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)，CDE的臨床新政改革就是為了提升藥企的新藥創(chuàng)新質(zhì)量。

諸如PD-1這種被扎堆研發(fā)、缺乏創(chuàng)新力又極大消耗醫(yī)保資源的藥品，國(guó)家會(huì)嚴(yán)格控制市場(chǎng)規(guī)?；蛘邍?yán)格限價(jià)。

隨著醫(yī)保談判的深入和競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，先發(fā)的PD-1產(chǎn)品增速已經(jīng)出現(xiàn)乏力現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)PD-1第二把交椅的達(dá)伯舒為例，2021年達(dá)伯舒實(shí)現(xiàn)人民幣30.7億元的產(chǎn)品收入，同比2020年增長(zhǎng)34.06%（2020年同比2019年增長(zhǎng)125.4%。）。

許多有PD-1在研管線的企業(yè)高管也不得不“慷慨”表示：研發(fā)PD-1產(chǎn)品做好了不賺錢(qián)的準(zhǔn)備，只是為了做聯(lián)用組合帶動(dòng)其他品種銷(xiāo)售。

這也符合創(chuàng)新藥行業(yè)的發(fā)展規(guī)律，進(jìn)度越慢的me-too后來(lái)者，利潤(rùn)規(guī)模成幾何倍數(shù)降低，直至喪失利潤(rùn)空間。

與此同時(shí)，可以明顯感覺(jué)到，NMPA對(duì)于進(jìn)口First in class新藥的審批也在加速，以丙肝治療領(lǐng)域?yàn)槔?，基于在歐美進(jìn)行的三期臨床數(shù)據(jù)，吉利德索四代丙肝藥磷維伏片快速獲批，并快速降價(jià)納入醫(yī)保。

反觀國(guó)內(nèi)競(jìng)品之一的歌禮制藥，在羅氏的Danoprevir（達(dá)諾瑞韋）引進(jìn)和臨床上花費(fèi)了近5億美元，從2013年引進(jìn)到2018年獲批歷時(shí)5年，2019年產(chǎn)生銷(xiāo)售額約1.24億元，激烈競(jìng)爭(zhēng)格局下大概率落得一場(chǎng)空。

即便沒(méi)有國(guó)內(nèi)me-too型新藥，醫(yī)保局依舊可以通過(guò)以量換價(jià)的談判策略來(lái)納入這些First in class的進(jìn)口新藥。

醫(yī)保局真正鼓勵(lì)的是國(guó)內(nèi)藥企去開(kāi)發(fā)First in class、Best in class這些具備很高臨床價(jià)值的新藥（當(dāng)然這是長(zhǎng)期的遠(yuǎn)景），同時(shí)也預(yù)留了一部分空間給部分在適應(yīng)癥、臨床價(jià)值具備差異化優(yōu)勢(shì)的me-better創(chuàng)新藥。

這并不意味著，創(chuàng)新藥的醫(yī)保談判并不是洪水猛獸，降價(jià)和換量有一個(gè)微妙的平衡。

先聲藥業(yè)的中樞領(lǐng)域藥物必存（首仿藥）一度成為公司重磅單品，銷(xiāo)售峰值達(dá)到37億人民幣，后由于被踢出醫(yī)保目錄，銷(xiāo)量一路下滑，2017-2019年銷(xiāo)售額徘徊于9-12億區(qū)間。

一款全新的me-better產(chǎn)品先必新重塑了公司增長(zhǎng)曲線，2021年3月正式納入醫(yī)保，三個(gè)季度的銷(xiāo)售預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)12億收入，未來(lái)僅在國(guó)內(nèi)的銷(xiāo)售峰值就可能達(dá)到50億，無(wú)論是成長(zhǎng)前景和利潤(rùn)率都較之前有質(zhì)的提升。

而2年為周期的醫(yī)保續(xù)約談判，并不像市場(chǎng)想象中來(lái)的猛烈。

2019年、2020年及2021年續(xù)約品種數(shù)分別為27個(gè)、94個(gè)、146個(gè)，價(jià)格降幅分別為26%、8%及2.5%，雖然可能與部分降幅過(guò)大品種未公開(kāi)價(jià)格有關(guān)，但續(xù)約談判的價(jià)格降幅仍保持較為溫和的趨勢(shì)。

醫(yī)保談判，儼然成了創(chuàng)新藥質(zhì)量的稱(chēng)重機(jī)，給“偽創(chuàng)新”的藥企帶去絕望，給“差異化”創(chuàng)新的藥企帶去希望。

死亡倒計(jì)時(shí)：新一波浪潮襲來(lái)前的出清

傳統(tǒng)藥企能夠通過(guò)仿創(chuàng)結(jié)合實(shí)現(xiàn)自給自足，但匆忙上市的Biotech們就沒(méi)有那么幸運(yùn)了。

二級(jí)市場(chǎng)一直以來(lái)都是作為一級(jí)資金退出的最佳通道，而港股又因18A對(duì)未盈利生科公司的寬待成為首要承接市場(chǎng)。

以去年8月上市的先瑞達(dá)醫(yī)療為例，發(fā)行市值70億港元出頭，Pre-ipo輪估值50億港元，現(xiàn)估值36.6億港元。

這并不是嘲笑先瑞達(dá)，相比大部分18A創(chuàng)新藥公司，其2021年還實(shí)現(xiàn)了正向的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和盈利大增，它的市值變遷，恰恰是大部分港股未盈利生科公司最完整的縮影。

在18A公司二級(jí)市場(chǎng)價(jià)值倒掛的大背景下，傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)最簡(jiǎn)單的反饋就是：投資人紛紛規(guī)避一級(jí)的后期項(xiàng)目，如果這種情況持續(xù)被強(qiáng)化，那么大部分18A上市公司融資通道將持久的保持關(guān)閉狀態(tài)。

18A的Biotech創(chuàng)新藥公司的收入來(lái)源可以分為兩類(lèi)，一是來(lái)自患者的藥品銷(xiāo)售收入，二是來(lái)自合作伙伴的產(chǎn)品授權(quán)收入，如果兩者皆無(wú)，那么考慮存續(xù)時(shí)間成為最首要、最務(wù)實(shí)的問(wèn)題，直接指標(biāo)是現(xiàn)金余額儲(chǔ)備。

現(xiàn)金耗盡意味著研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售全面停擺，相信沒(méi)有人有疑問(wèn)。

雖然現(xiàn)金儲(chǔ)備與年虧損額簡(jiǎn)單加減得出的現(xiàn)金支持時(shí)間并不意味著藥企真實(shí)的存續(xù)支撐時(shí)間，但這個(gè)數(shù)值小于兩年，也絕對(duì)代表時(shí)間的緊迫性。

邁博藥業(yè)是一家腫瘤及自免領(lǐng)域的創(chuàng)新藥公司，三個(gè)核心產(chǎn)品分別為CMAB007（奧馬珠單抗類(lèi)似物）、CMAB009(西妥昔單抗類(lèi)似物)、CMAB008(英夫利昔單抗類(lèi)似物)，西妥昔單抗類(lèi)似物去年中獲批；奧馬珠單抗生物類(lèi)似藥去年10月遞交NDA，預(yù)計(jì)今年三季度獲批；英夫利昔單抗類(lèi)似物預(yù)計(jì)2023年中獲批；生物類(lèi)似藥不同于1類(lèi)新藥，壁壘不高，競(jìng)爭(zhēng)者眾，而生物類(lèi)似藥集采將近，依靠生物類(lèi)似藥產(chǎn)品的邁博能走多遠(yuǎn)，需要打上一個(gè)大的問(wèn)號(hào)。

永泰生物專(zhuān)注于細(xì)胞治療領(lǐng)域，管線超過(guò)14個(gè)，可惜研發(fā)速度被詬病，臨床階段管線只有3條。核心產(chǎn)品EAL是多靶點(diǎn)細(xì)胞免疫治療產(chǎn)品，用于肝癌的二線后治療，目前仍處于二期臨床，真正實(shí)現(xiàn)商業(yè)化至少需要兩年，不靠母公司輸血，能否撐到那個(gè)時(shí)候？另一管線圍繞CD19靶點(diǎn)展開(kāi)，國(guó)內(nèi)超過(guò)10家公司扎堆在這個(gè)靶點(diǎn)，突圍很難。

除上述公司外，嘉和生物、亞盛醫(yī)藥、北海康成等看似囊中羞澀，卻暫時(shí)未有性命之虞。

亞盛醫(yī)藥作為小分子藥物研發(fā)領(lǐng)軍者，擁有超過(guò)10項(xiàng)美國(guó)FDA授予的孤兒藥資格認(rèn)定，沒(méi)有資金可通過(guò)對(duì)外授權(quán)管線續(xù)命，與信達(dá)2.45億美元的合作證明了這一點(diǎn)。

嘉和生物臨近商業(yè)化的兩款產(chǎn)品為PD-1和HER2單抗，雖前景黯淡，但好在最大的股東是高瓴，金主爸爸會(huì)見(jiàn)死不救？

北海康成擁有13條藥物管線，進(jìn)入臨床階段的均為引進(jìn)，核心產(chǎn)品是治療惡性神經(jīng)膠質(zhì)瘤CAN008，目前處于臨床二期。2019-2020年及截止2021H1，公司的收入分別為人民幣146.9萬(wàn)元、1203.2萬(wàn)元、1219.2萬(wàn)元。上這個(gè)榜單純屬意外（統(tǒng)計(jì)至2021H1），不久前剛募資7億港元（目前10億現(xiàn)金左右），雖然燒錢(qián)速度很快，但成功續(xù)命2-3年。

未來(lái)3年，生死時(shí)速將在18A公司中激烈上演，走岔一步，可能都是萬(wàn)丈深淵。

結(jié)語(yǔ)：無(wú)法否認(rèn)的是，新的一波浪潮依舊會(huì)如期到來(lái)，但在這之前是漫長(zhǎng)的寒冬。

如果熬過(guò)去了，就是春天。

如果在黎明前倒下，那么將成為滋潤(rùn)花朵的泥土，數(shù)年后無(wú)人銘記。

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