“這是價(jià)值事務(wù)所的第954篇原創(chuàng)文章”

全市場都在關(guān)注恒瑞醫(yī)藥21年20的年報(bào)，雖然對恒瑞的業(yè)績下滑早有預(yù)期，但面對全年?duì)I收259.06億，同比下降6.59%，凈利潤45.30億，同比下降28.41%的成績單時(shí)，還是有點(diǎn)出乎意料。

這個(gè)出乎意料，不是驚喜，而是驚嚇，尤其四季度業(yè)績只能用“雪崩”兩個(gè)字形容。凈利潤3.23億，同比下降84.39%，扣非凈利潤更是只有可憐巴巴的5175萬，同比下降97.16%。

好在，今年一季度有所好轉(zhuǎn)，雖然依然是下滑的，但比起去年四季度還是好了不止一點(diǎn)半點(diǎn)（營業(yè)收入54.79億，同比下降20.93%，凈利潤12.37億，同比下降17.35%）。

這樣的成績單，乍一眼看上去，肯定是“恐怖”的，估計(jì)二級市場不少“韭菜”已經(jīng)開始粉轉(zhuǎn)黑。

但其實(shí)，《價(jià)值事務(wù)所》一直在強(qiáng)調(diào)，看一家企業(yè)，看的從來都是未來而不是當(dāng)下。

一家藥企，最重要的永遠(yuǎn)是管線，畢竟今天有怎樣的管線，明天才有怎樣的成長。

老實(shí)人恒瑞在年報(bào)一開頭，就對當(dāng)下的困境直言不諱，集采+醫(yī)保談判壓價(jià)給公司近期造成較大的業(yè)績壓力和轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)。

自2018年集采首次實(shí)施以來，恒瑞共有28個(gè)品種進(jìn)入集采，其中有18個(gè)中標(biāo)，中選價(jià)平均降幅高達(dá)73%。

其中，影響最大的，是年202011月開始執(zhí)行的第三批以及21年209月開始執(zhí)行的第五批集采。前者涉及6個(gè)藥品，這六個(gè)藥品在年2020為公司貢獻(xiàn)了19億收入，同比去年下滑55%；后者涉及8個(gè)藥品，在年2020貢獻(xiàn)收入44億，同比去年下滑37%。

另外，國家醫(yī)保談判同樣不溫柔，21年20其PD-1價(jià)格降至低于3000元，降幅達(dá)85%，降幅較高外加上產(chǎn)品進(jìn)院難、各地醫(yī)保執(zhí)行時(shí)間不一等諸多情況，造成PD-1銷售收入同比下降，另一款新藥艾司氯胺酮降幅同樣不低，有68%。

在前有集采后有醫(yī)保談判的壓力下，恒瑞的2021，確實(shí)有點(diǎn)難。

然而，不知道大家發(fā)現(xiàn)沒有，前文大降價(jià)的種種數(shù)字，看起來很恐怖，68%、73%、85%，一個(gè)比一個(gè)來得兇殘，但對恒瑞真正的影響其實(shí)十分有限。

即便是影響最大的腫瘤線（PD-1價(jià)格下降85%，銷售額同比去年下滑）和造影劑線（第五批集采核心產(chǎn)品碘克沙醇注射液直接丟標(biāo)）營收下滑也并不嚴(yán)重，而且相關(guān)產(chǎn)品以及總體毛利率依舊很高，醫(yī)藥制造依然是堪比高端白酒的生意。

此外，雖然去年四季度受到暴擊，但今年一季度就基本回歸正常（雖然還在下滑，但已回到年2020一季度的水平）。

最重要的是，公司全年的現(xiàn)金流還大幅增長，創(chuàng)了近幾年的新高。

種種數(shù)據(jù)顯著表明，其實(shí)集采也好、醫(yī)保談判也好，看似很恐怖，但對綜合性藥企的影響，并沒有想象中那樣大，作為一家綜合性大企業(yè)，其實(shí)手里有非常多的牌可以打。

比如恒瑞的老對手復(fù)星就明說：“目前集采仿制藥品種沒有壓力了，現(xiàn)在集采中每一輪都是增量，由于原料藥與制劑一起，即便幾分錢一片，都依舊是盈利的。”

而醫(yī)保談判也要辯證看待，PD-1確實(shí)是因?yàn)楦偁庍^于激烈，但除開PD-1這種可替代性競品非常多的品種，我們也要看到也有不少競爭格局較好的新藥，典型如百濟(jì)的澤布替尼，醫(yī)保談判給的價(jià)格就非常合適。

21 年20，公司研發(fā)投入達(dá)到 62.03 億，同比增長 24.34%，占銷售收入的比重達(dá)到 23.95%，創(chuàng)歷史新高，是國內(nèi)一眾藥企中除百濟(jì)神州這個(gè)外掛選手外研發(fā)投入最高的，而且遙遙領(lǐng)先后面的企業(yè)。

一直以來，恒瑞都是用仿制藥賺來的錢反哺研發(fā)，在多年持續(xù)高額投入研發(fā)的背景下，目前恒瑞創(chuàng)新藥上市數(shù)量達(dá)到10個(gè)，其中8個(gè)已納入醫(yī)保，新上市的兩款新藥也都是國內(nèi)首款，有望于今年底參與醫(yī)保談判并取得較好價(jià)格。此外，不出意外，其已申報(bào)上市的PD-L1，有望今年獲批上市，首個(gè)國產(chǎn)DPP-4抑制劑瑞格列汀也或?qū)⒂诮衲戢@批。

今年恒瑞的創(chuàng)新藥收入占比，有望超過50%。

截至21年20底，公司共有50余個(gè)創(chuàng)新藥正在進(jìn)行臨床研發(fā)，250多項(xiàng)臨床在國內(nèi)外開展，臨床管線基本涵蓋各個(gè)階段，未來的收獲期將是連續(xù)的。

即便不考慮并購/合作，公司在2024、2025年，也會(huì)有20多款創(chuàng)新藥上市在售，到時(shí)候，公司的營收便有希望超70%來自創(chuàng)新藥。

70%的創(chuàng)新藥收入是個(gè)什么概念呢？

要知道，海外大廠輝瑞和諾華，在分拆仿制藥業(yè)務(wù)之前，兩家也都有超20%的收入來自仿制藥。

換句話說，屆時(shí)，恒瑞的創(chuàng)新藥收入占比堪比國際一線大廠。

而且，如果仔細(xì)對比恒瑞和其余新興biotech的管線，不難發(fā)現(xiàn)，新興biotech，即便是已經(jīng)處于頭部位置的biopharma，管線布局都會(huì)有一定的側(cè)重點(diǎn)，試圖進(jìn)行單點(diǎn)突破。

而恒瑞還有齊魯、復(fù)星一樣的大pharma，則更多追求“大而全”，恒瑞走到今天，一年200多億的營收，從來不是靠哪個(gè)單品撐場子，而是靠整體推動(dòng)穩(wěn)健向前。

細(xì)數(shù)恒瑞的管線，非常具備平臺性和系統(tǒng)性，其實(shí)，這樣的布局，更有助于“成其大”，畢竟，大而全的產(chǎn)品組合才能支撐起銷售鐵軍，并在相應(yīng)的科室累計(jì)品牌口碑以及頂尖的醫(yī)生資源和臨床資源。

《價(jià)值事務(wù)所》在之前的文章就有講過，參考?xì)W美，一線大pharma的地位之所以如此穩(wěn)固，很大一個(gè)原因在于其臨床資源和營銷網(wǎng)絡(luò)具備規(guī)模效應(yīng)，憑借龐大的現(xiàn)金流和現(xiàn)金儲(chǔ)備，他們越發(fā)向一級投資基金靠攏，手上的重磅藥幾乎全部來自于收購/合作。

如下圖，21年20全球暢銷藥top10排行榜，榜首的新冠疫苗來自德國企業(yè)BioNTech；排名第二的修美樂也非艾伯維原創(chuàng)，而是源自BASF Knoll，后被艾博維母公司雅培收購；排名第三的K藥也非默沙東自研，而是來自于荷蘭Oss公司的Organon團(tuán)隊(duì)，后來被層層轉(zhuǎn)賣，最終才由默沙東接手……

同樣一款藥，在小藥企和大藥企手上，發(fā)揮的威力是不一樣的，因此，小藥企專注早期創(chuàng)新研發(fā)，由大藥企替他們完成后續(xù)的臨床試驗(yàn)以及學(xué)術(shù)推廣，才是合理的。

因此，年2020，興業(yè)證券的醫(yī)藥首席這樣說：“大藥廠（Big Pharma）的機(jī)會(huì)窗口可以說即將關(guān)閉了，頭部公司的位置已經(jīng)各就各位，而生物技術(shù)（Biotech）公司還會(huì)非常活躍，其中一部分公司會(huì)走向生物藥廠，生物藥廠的個(gè)別公司當(dāng)然還是有可能成為大藥廠的。”

很高興能看到恒瑞思想上的一個(gè)轉(zhuǎn)變，一直跟蹤恒瑞的朋友都知道，過去公司是手上有什么做什么，對外合作極少，而自去年以來，從瓔黎藥業(yè)到萬春，再到天廣實(shí)、基石，恒瑞在本土的BD交易上確實(shí)一改往常悶頭苦干的姿態(tài)開始頻頻出手。

而現(xiàn)在又恰逢醫(yī)藥寒冬，很多biotech融資不再容易，對于恒瑞這樣有錢有現(xiàn)金流有團(tuán)隊(duì)的企業(yè)來說，其實(shí)是大大的利好，此時(shí)去抄底，無疑是黃金時(shí)期。

21年20的恒瑞，除了業(yè)績有些差強(qiáng)人意，其余每個(gè)方面都在變好，一方面是現(xiàn)有管線穩(wěn)步推進(jìn)，另一方面是賬上現(xiàn)金越來越充沛（現(xiàn)金及其等價(jià)物合計(jì)約187億）。

手上擁有近200億現(xiàn)金，還有源源不斷、越來越好的現(xiàn)金流，沒有任何有息負(fù)債，其實(shí)恒瑞未來可以打的牌有很多。

有時(shí)候所長不禁在想，市場到底有效還是無效？

說市場有效吧，他也確實(shí)是聰明的，一方面恒瑞的業(yè)績拐點(diǎn)遲遲沒有出現(xiàn)，另一方面也沒有像復(fù)星、沃森那樣值得期待的“重磅故事”，所以公司的市值遲遲無法觸底，從最高點(diǎn)跌至今一點(diǎn)像樣的反彈都沒有。

說市場無效吧，他也確實(shí)有點(diǎn)“sb”，要是仔細(xì)梳理一下恒瑞的管線和綜合實(shí)力，滿滿的都是亮點(diǎn)。未來3-5年，不論是創(chuàng)新藥數(shù)量還是質(zhì)量，國內(nèi)應(yīng)該仍沒有企業(yè)可以與之匹敵。至少在創(chuàng)新藥發(fā)展的上半段，恒瑞依然是我國的行業(yè)領(lǐng)頭羊。

有產(chǎn)品、有錢、有現(xiàn)金流、有成熟的銷售團(tuán)隊(duì)、有過往積累的頂尖醫(yī)生及臨床資源，這樣的國內(nèi)醫(yī)藥一哥，實(shí)則確定性驚人。

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最后，今天是2022年5月2日，也是約定每個(gè)月向各位老板們收點(diǎn)稿費(fèi)（工資）的日期。

不論是整個(gè)大盤還是醫(yī)藥醫(yī)療，經(jīng)過大半年的調(diào)整，最近終于開始有明顯企穩(wěn)跡象，政策底更是很明顯。

其他行業(yè)暫且不說，醫(yī)療行業(yè)作為永續(xù)增長型行業(yè)，過往的弱勢，只是階段性的，長期的成長性，才是它的本質(zhì)。

價(jià)值事務(wù)所團(tuán)隊(duì)將繼續(xù)陪伴大家堅(jiān)定走下去。

你的打賞對我們真的非常重要，一是因?yàn)橛悬c(diǎn)收入我們可以安心研究、為你挖掘更多優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)、提供更多優(yōu)質(zhì)服務(wù)；二是因?yàn)檫@也是對我們的鼓勵(lì)，會(huì)讓我們覺得自己做的事情有價(jià)值，算是對我們的一個(gè)激勵(lì)。

大家就當(dāng)捧個(gè)場吧，不盡感激。感謝你的厚愛，我們會(huì)繼續(xù)堅(jiān)定地走下去的。

感激不盡，再一次祝大家2022年一切順利，賬戶長虹！