Biotech，虧越多市場越喜歡？背后竟隱藏“恒瑞們”無法直面的殘酷真相！

新用戶84784301 2021-07-15

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國內(nèi)創(chuàng)新藥企們似乎存在著“冰火兩重天”的奇觀。

一邊是以恒瑞醫(yī)藥為首轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥A股傳統(tǒng)藥企的“跌跌不休”，一邊卻是以百濟神州、信達生物為首18A未盈利Biotech被市場“熱烈擁抱”。

有投資者直呼看不懂，投創(chuàng)新藥企是拿著融資來的錢，拼命燒，虧損越多越好？傳統(tǒng)藥企拿著自由現(xiàn)金流搞研發(fā)自給自足卻不被待見？

虧損，并不是重點，兩個陣營的根本核心價值差異在于：源頭創(chuàng)新和出海，而出海，其實又是創(chuàng)新藥企研發(fā)創(chuàng)新的核心兌現(xiàn)，十分重要。這其實也是“恒瑞們”求而不得的東西，翻閱恒瑞過往的License out歷史，能夠為之稱道的，幾乎沒有。由此決定了，這些藥企只能困于中國市場，天花板觸手可及。

▲ 恒瑞License out案例（截止2020年底）

據(jù)咨詢機構(gòu)ChinaBio統(tǒng)計，2020年中國藥企和海外藥企的跨境交易達到271起，相較2015年增長300%。越來越多的中國創(chuàng)新藥以對外授權(quán)（license out）的形式爭取海外市場份額。

面對著國內(nèi)愈發(fā)高壓的政策環(huán)境，“出?！庇l(fā)熱烈，這不僅是潮流，也是大勢。

一、為什么說“出?！庇肋h是國內(nèi)創(chuàng)新藥企的核心價值兌現(xiàn)？

只局限于國內(nèi)藥品銷售是不夠的，用現(xiàn)在的話來說就是：“小啦，格局小啦”，真正具備核心投資價值的創(chuàng)新藥必須得有能力出海，在全球市場有一席之地。

原因何在？有兩個維度。

第一個是市場空間的維度，從下述原研大分子創(chuàng)新藥的中美銷售價格可看出，原研產(chǎn)品在國內(nèi)的定價已經(jīng)大幅低于歐美。這意味著同一個創(chuàng)新藥在在中美兩個國家賣，同樣的銷量，在美國的銷售峰值會是中國的一倍以上，藥品出海后無疑打開了銷售峰值的天花板，市場空間成倍擴大。

再從2019年全球和中國藥品銷售Top10藥品銷售額對比看，在中國銷售額超過50億人民幣的不到5個。

第二個是企業(yè)既得利潤的維度，國內(nèi)藥企的銷售成本費用一般在40%-60%的區(qū)間（即便是創(chuàng)新藥也要40%），還要刨去生產(chǎn)、行政及其他的一些費用，所以整體的凈利率普遍停留在20%左右。那么以此為例，一個創(chuàng)新大品種如果銷售峰值去到100億人民幣，對應凈利潤為20億人民幣。

如果該藥License out之后，會有什么樣的質(zhì)變？

從前端的首付款加里程碑付款角度以信達生物的PD-1為例，授權(quán)給禮來的包裹里包括2億美元的首付款和高達8.25億美元的開發(fā)和銷售里程碑付款，也就是說后續(xù)信達的PD-1完成所有臨床實現(xiàn)上市后將獲得總額為10.25億美元的收入（約合66.3億人民幣）。

從銷售分成的角度看，我們以加科思SHP2抑制劑和艾伯維BTK抑制劑作為對比，艾伯維的BTK抑制劑針對血液腫瘤，一年的銷售額接近90億美元；加科思的SHP2抑制劑針對實體瘤（實體瘤和血液瘤患者比例是9：1）。如果未來SHP2抑制劑的銷售額和BTK抑制劑持平，一年90億美元，加科思擁有兩位數(shù)比例的銷售分成，換言之10億美元起步（純利潤）。國內(nèi)處方藥銷售額最大的幾家公司，凈利潤差不多是50億人民幣，而加科思SHP2一個license out的銷售分成可能就會超過他們?nèi)甑睦麧?，?chuàng)新藥企出海和原創(chuàng)價值毋庸置疑。

二、如何洞見出擁有生科價值的“出海型藥企”？

對于如何判斷一家創(chuàng)新藥企具備生物科技公司的核心出海價值，普通投資者其實是有跡可循的。

1、基石：靶點選擇到推進速度

一條管線能否成功License out，實際在立項之初就已經(jīng)決定。

據(jù)IQVIA的美國市場藥物銷售分析數(shù)據(jù)顯示：全球第一個上市的藥物市場占有率為64%，全球第二個上市的藥物市場占有率為25%，第4-5名以外的產(chǎn)品在全球市場占的比例是非常非常小的，除非有明顯的優(yōu)勢。

從此可以得出管線License out的基石條件：一是靶點新，二是進度快。

Frist in class管線顯然是最有機會License out，而靶點的原始創(chuàng)新的探索能力，國內(nèi)大部分藥企都普遍缺乏的；其次，管線推進速度能否進入全球前三及國內(nèi)第一，這也是非常重要的；最后，則是需要有國際化標準的數(shù)據(jù)、完善的專利申請保護等。

當然，Best in class管線同樣可以實現(xiàn)License out，但這個Best并不是黃婆賣瓜自賣字塊，是需要過硬的臨床數(shù)據(jù)檢驗并且需要市場認可的。如百濟神州拿自家的澤布替尼去和市面上公認最好的伊布替尼去頭對頭PK，達到臨床終點后，這個同類最佳才能被市場認可。

靶點新、進度快，A股的海思科是一個很好的案例，公司在今年3月將其在臨床前階段的TYK2管線License out給Foresite Capital獲得6000萬美元首付款和最高1.2億美元的里程碑付款（授權(quán)時國內(nèi)和美國在臨床前，澳洲已開啟部分I期臨床），公司之所以能在臨床前就能將管線License out，很大程度在于公司在立項之初的靶點選擇具備前瞻性和管線推進速度在全球第一梯隊，所以隨著BMS的TYK2管線大放異彩，交易接踵而至。

2、公司臨床布局策略考察：中美雙報是必要的

觀察一家創(chuàng)新藥公司的核心管線是否有競爭力，很關鍵的指標是：項目要中美雙報，因為美國FDA是全球公認的標準。

這個指標，一方面可以考驗管理層對于自身管線的信心，另一方面也可以印證該藥物管線是否具備一定的核心競爭力。

而在美國報臨床，并不是報了就完事，故事講下去需要靠資金堆積。在美國，一名患者參加臨床試驗的全部費用在5-10萬美元左右，但中國只有3萬～5萬元人民幣，意味著在國外做臨床試驗的費用至少是國內(nèi)的2-3倍起步。那么假設在美國要總共入組1000名患者，那么就要花費1億美元。

如果不是懷著絕對的信心，大多數(shù)藥企是不會輕易去報美國IND的（畢竟成本擺在這里），當然不排除少數(shù)花錢講故事的藥企。

3、驗證參考：FDA的火眼金睛

普通投資者去鉆研臨床數(shù)據(jù)，比較不同管線的優(yōu)劣顯然是“困難模式”。FDA是全球公認的標準，那么顯然它要比大部分投資機構(gòu)都專業(yè)得多。

對于一些優(yōu)質(zhì)的藥物，F(xiàn)DA開辟了一些綠色通道，幫助它們加速審批上市，以滿足一些未滿足的臨床需求。

其中，“突破性療法”是四條綠色通道中唯一審批有望最快速度上市的途徑，含金量實際上是最高的。有一項統(tǒng)計數(shù)據(jù)，創(chuàng)新藥開發(fā)平均耗費10億美元，平均耗時10年，平均成功率小于10%。FDA頒發(fā)了333項突破性療法認定，其中151項獲批，藥物獲批的概率從低于10%飆升至45%！

除了以上三點重要參考，接下來重要的是識別判斷不同授權(quán)案例的價值和含義。

三、License out條款判斷

License out的協(xié)議和價格條款往往由“首付款、里程碑付款、銷售分成”三個主要部分組成，當然這里面的價格條款無疑是越高越好，但同樣也要考慮授出方BD的能力。

而不同階段的License out也要區(qū)別看待，往往臨床推到越后期，成藥性和療效愈發(fā)確定后，能夠授出的價格越高，這和一級投資類似。我們可以看到如康方將CTLA-4早早的授予默沙東、加科思早早將SHP2早早授予艾伯維，其實是出于不同策略和時機的考量，其一是國內(nèi)部分Biotech在海外臨床的資源和議價能力將為薄弱，如果能夠和本土大藥企一起來做臨床，效率和申報上市進度顯然是提升一個維度；其二是有這樣的全球知名大藥企愿意買你的管線，早早兌現(xiàn)出來其實是對還未在市場闖出名堂的Biotech的研發(fā)能力、產(chǎn)品潛力的充分認定（估值提升），帶來的軟性利益不遜色于明面上的利益。

最后回歸到合作伙伴的問題，License in的合作伙伴無疑是實力越強越好，就以PD-1為例，為什么百濟神州和信達生物在國內(nèi)賣的不是第一卻被市場看好？原因在于大家知道國產(chǎn)PD-1最核心的收益不在國內(nèi)，而在海外。百濟神州與諾華合作、信達與禮來合作，這兩家的合作伙伴都是全美前10的Big Pharam，其綜合實力不是一般藥企可比的，最終藥品在海外上市后最大頭的利潤還是在于銷售分成，也就是考驗合作伙伴的商業(yè)化能力。

總結(jié)：站在當前時間節(jié)點看，新生代Biotech展現(xiàn)的創(chuàng)新能力或許更討喜，但不能小覷部分傳統(tǒng)藥企的轉(zhuǎn)型決心。

“有一些更絢美的花兒，將含苞待放”。

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