受新冠肺炎疫情影響，醫(yī)療概念股大漲，而疫情發(fā)生之時正值春運期間，上海機場、白云機場等作為國內(nèi)重要的民航樞紐機場，股價因此遭受沖擊。不過貝殼投研（ID:Beiketouyan）發(fā)現(xiàn)，上海機場的商業(yè)模式和免稅店緊密相關(guān)，即坐地收租：機場旅客提供流量，免稅店源源不斷貢獻(xiàn)利潤。
再看看最近因免稅店引起的瘋狂，王府井因為一個牌照從2月初到現(xiàn)在，股價漲了近6倍；即便是市值4543億的中國中免，股價也從3月底漲了近3.6倍。由此可見，上海機場短期雖受疫情沖擊,但長期受益于免稅行業(yè)高景氣。
簡單的生意
超高的利潤
1.絕對龍頭，利潤增速＞收入增速
A股上市的4個機場股：上海機場，白云機場，深圳機場，廈門空港。其中，上海機場于1988年成立，歷史悠久，現(xiàn)市值1310億；而白云機場293.6億；深圳機場205.1億；廈門空港53.19億，這其中上海機場可以說是遙遙領(lǐng)先。
上海機場1988年5月成立，歷史悠久，作為絕對龍頭，不光是市值絕對領(lǐng)先，近幾年主要財務(wù)數(shù)據(jù)也十分亮眼，營業(yè)收入和利潤增速都是最快的。2013-2019年，上海機場營業(yè)收入從52.2億元上漲至109億元，年均復(fù)合增長率為13.06%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于白云機場7.36%和深圳機場6.92%。
此外，將上海機場收入拆分來看，主要包括航空性收入和非航空性業(yè)務(wù)。后者是指除航空性業(yè)務(wù)以外的業(yè)務(wù)，包含商業(yè)零售、餐飲、廣告、辦公室租賃、值機柜臺出租等。
其中，公司非航空性收入占比在60%左右。這主要是因為，目前上海機場的起落架次已經(jīng)接近了上限，所以說，航空性收入當(dāng)前屬于公司的一塊比較穩(wěn)定的收入來源。而機場免稅店生意，沒投入、沒風(fēng)險、收入確定性高，又因上海機場自帶流量，也就保證了源源不斷的流量變現(xiàn)收入，因此非航空性收入在快速增加中。
2.盈利能力提升，50%凈利率秒殺一切民航企業(yè)
在貝殼投研（ID:Beiketouyan）看來，一個企業(yè)的盈利能力直接決定了企業(yè)的價值。其中，銷售毛利率是公司銷售凈利率的基礎(chǔ),沒有足夠大的毛利率便不能盈利，因此毛利率和凈利率是衡量一個企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)。對比同行業(yè)可比公司，2019年公司凈利率48.1%，毛利率為51.2%，處于逐年上升趨勢，而且上海機場的毛利率、凈利率和ROE等指標(biāo)都是行業(yè)翹楚。
得益于天時、地利、人和
護(hù)城河明顯
那么上海機場為何有如此高的盈利能力？這恐怕得益于天時地利人和的因素。近年來，上海機場的利潤和市盈率同步提升，實現(xiàn)戴維斯雙擊，也主要是因為大家看好它的免稅收入預(yù)期。2019年上海機場免稅店實現(xiàn)營業(yè)收入151.49億元，占其利潤的70%且同比增長44.95%，成為收入、利潤占比最高的業(yè)務(wù)，亦是未來上海機場最主要的看點。目前，上海機場免稅業(yè)務(wù)收入按照銷售額提成和保底租金取孰高，處于高速增長階段。2018年9月，上海機場與日上上海簽訂了《上海浦東國際機場免稅店項目經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，自2019年至2025年，7年免稅保底收入410億元，提成比例42.5%。
不同機場之間利潤、市值之間的差異是由公司所處的區(qū)位優(yōu)勢以及機場生命周期所決定的。廈門僅定位與區(qū)域樞紐機場，深圳處于國際樞紐機場的早期，白云處國際樞紐機場的發(fā)展期，首都機場正跨越成長為全球國際樞紐。而上海是我國最大的經(jīng)濟中心城市，位于亞洲、歐洲和北美大三角航線的端點，因此上海機場因其超級樞紐地位比較穩(wěn)固，旅客流量具備較強持續(xù)性。
大家現(xiàn)在都知道流量很值錢，而機場恰恰是自帶流量的。圖中的國際旅客吞吐量其實就是免稅量的流量。而浦東機場幾乎壟斷了華東地區(qū)的國際旅客，不擔(dān)心被別人分流，這也就保證了未來源源不斷的流量變現(xiàn)收入。受益于政策定位，浦東機場在國內(nèi)機場中擁有最高的國際旅客占比。2019年國內(nèi)機場旅客吞吐量13.52億人次，比上年增長6.9%。而上海浦東機場旅客吞吐量達(dá)7615.35萬人次，其中國際+地區(qū)旅客達(dá)3851.36萬人次，占比達(dá)50.6%，超過首都機場約1040萬人次。
可以看出，上海機場擁有最高的機場等級、最高的旅客吞吐量和最密集的國際航班波，還是長三角機場的核心。因此，航空性收入是有一定保障的，而為公司貢獻(xiàn)利潤的大多為非航空性業(yè)務(wù)，以免稅、廣告、商業(yè)為主，2019年公司商業(yè)餐飲收入54.63億元，占總收入比重49.91%，同比增長37.06%，這主要是因為龐大的客流量和巨大的購買潛力為公司非航業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了充分的保障。
總結(jié)
上海機場區(qū)位優(yōu)勢及航旅結(jié)構(gòu)是核心競爭力，在公司的未來收入和盈利增量里，較大比例的免稅業(yè)務(wù)是真正具備高成長價值的關(guān)鍵業(yè)務(wù)，是具備優(yōu)秀商業(yè)模式的核心資產(chǎn)。對比其他一線城市的上市機場，上海機場是唯一一個最近一輪擴建無需外部融資的機場，資產(chǎn)負(fù)債率13%。2015-2019年，上海機場毛利率均超45%，凈利率超40%，ROE超12%，ROIC超10%，好的商業(yè)模式、優(yōu)異的現(xiàn)金流，使其成為了資本市場青睞的標(biāo)的。（ty001）
