前言：懂得投資的一個標志，就是學會將能力和運氣區(qū)分開來。

投資的兩端是分析和交易，而另一端則是等待。投資分析的核心是商業(yè)理解與概率思維，投資交易的核心是賠率與逆向思維，投資等待的核心是守住能力圈與尊重常識。

長遠來看，好的交易不能拯救壞的分析，好的分析可能會毀掉壞的交易。但是，相比較而言，學習等待(無論是持有還是持有貨幣)是最困難的。

雖然投資績效是后驗的，但是每項投資的中長期概率和賠率是可以預先確定的。卓越的業(yè)績只是結(jié)果，其產(chǎn)生的原因才是根本。勤奮，天賦，運氣可能是三個最重要的原因：在正確的方向上努力會給你成功的下限，天賦決定了成長的效率和時間成本，而運氣也會給那些堅持正確的人出乎意料的驚喜。

與其精打細算，還不如善于選擇，成功的投資者更懂得放棄和堅持。更多的人不是耳聽八方，而是心無旁騖地全神貫注；更多的人是天賦異稟，見識超常，更深刻地認識到自己的局限性，清楚地知道市場的可為和不可為。那些所謂的投資大神，并非他們獲得了神秘的天啟，而只是忠實于復利，并永遠堅持下去。

了解復利的人都知道，復利的可持續(xù)性和盈利能力是一對矛盾(類似 ROE)，高復利與長周期不可兼得，在此基礎上，巴菲特50年來幾乎25%的復利已經(jīng)達到了人類目前的極限(那些認為高復利不看時間就能戰(zhàn)勝巴菲特的人，基本上還沒有摸過投資的毛)。

由高額復利向均值回歸是必然的，這其中既有客觀因素，也有主觀因素。在投資生涯中最好的情況是：開始時高復利，結(jié)束后穩(wěn)定但非常持久。

某些階段，投資特別容易陷入“構(gòu)建完美系統(tǒng)”的誤區(qū)，但這和終生致力于創(chuàng)造永動機幾乎沒有什么區(qū)別。制度愈是繁復，思想愈是沉溺于細節(jié)，實際上與投資本質(zhì)的距離愈遠。長期的投資才能體會到，最依賴的是樸素而簡練的方法論，而注重實質(zhì)的方法論，最應該注重大格局、大策略的成功。

對于投資者而言，更危險的情形是，人們在很早就有“真理在握”的感覺。要是同時再無聊一點或爭強好勝一點，對稍不相干的人就口誅筆伐，那基本上說明進步的余地不大?？隙ㄓ幸恍┗驹瓌t是不會動搖的，但是不同的投資要素所占的權(quán)重卻不一樣。當然這不是說見異思遷，而是保持思想開放，實際上這也是一種能力。

最好是集中或分散？根據(jù)具體階段來考慮，魚的(彈性)和熊的(安全)哪一個對你更為重要。若以長期標準來看，集中代表著對公司挖掘和分析的高度自信。但是轉(zhuǎn)念一想，如果真的那么自信，應該能挖掘到更多優(yōu)秀的題材，適度分散啊。這個問題的實質(zhì)當然是一個度問題，最重要講究的是研究深度和倉位收益的匹配，投資彈性和風險分散的適度。

在投資決策過程中，有很多因素都涉及到，但是在總結(jié)之后，可能有三點最關鍵：

一、大局觀。要清楚自己在整個市場循環(huán)中所處的位置，是恐懼、貪婪還是麻木；

二、價值判斷打賭要把目標對準未來的強項，和時間做朋友；

三、預期差。清晰的價值判斷假設和估值包含的預期，在高預期差出現(xiàn)時保持敏感。

在投資神話中都是百戰(zhàn)百勝的故事，但是現(xiàn)實卻很骨感，即使巴菲特也承認自己一直在犯錯誤?？墒菫槭裁从行┤艘环稿e誤就致命，有些人犯錯誤卻沒有造成嚴重的損失？其不同之處在于：

1，主觀上是否承認自己是會犯錯的凡人？

2，客觀上是否善于用安全邊際保護自己？

3，是否分散了風險并用良好賠率彌補？所以損失是取決于錯誤的預處理。

根據(jù) PB= PE* ROE這個公式計算， ROE=8%，即使 PE為35倍， PB也只有2.8倍。如果企業(yè)能夠持續(xù)增長， ROE提高到25%，那么此時 PE就在25，而 PB反而是6.25。這表明 PE反映了預期溢價，而 PB反映了資產(chǎn)溢價。期望的反映往往遠遠早于 ROE的實際變化，而 PB則與 ROE變化相對同步或滯后。

由此也可以理解， ROE本身的變化趨勢是估值的核心要素，估值的最大奧秘不在于簡單地把指標加減乘除，而在于前瞻性地判斷企業(yè)未來的盈利能力，從而準確地確定公司運營階段。所謂模糊正確，實際上是具體 PE和 PB可以相對模糊(或可針對性分析)，但 ROE的趨勢性判斷必須是對的。

高 ROE反映了企業(yè)的盈利能力，又高又持久的 ROE反映了企業(yè)強大的競爭優(yōu)勢。因此，在大多數(shù)情況下，如此好的公司市場必然會有資本溢價，即更高的 PB。

當一家高 ROE公司出現(xiàn)低 PB時，你會想為什么？

也許：1，市場是傻瓜；2，企業(yè)本質(zhì)是強周期的，目前正處在盈利高峰的拐點。這是一種偶然性的矛盾，但是在經(jīng)常的情況下，高 ROE和低 PB基本上是矛盾的。

這一領域的投資，“帶著枷鎖跳舞”很可能不是一種限制而是一種保護機制。像老巴所說的“一生只打二十個洞”，也就是最常見的定投指數(shù)基金。

這些動作似乎都是受高度限制的，但時間放長了常常發(fā)現(xiàn)“鐐銬”居然變成了金手鐲。實際上也就是為什么絕大多數(shù)人的“自由行動”總不能超過自己的虛擬盤。

能夠持續(xù)產(chǎn)生新預期的公司往往更受市場青睞。但是在這里有兩個例子：一個是新的預期是圍繞著主業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈升級，而主要的預期都是在不斷的“說到做到”中得到證實的，這是優(yōu)秀企業(yè)甚至是偉大企業(yè)的好苗子；

另一個是新的預期跨度大，而且喜歡跟風，而且總是用新的預期來掩蓋舊的未實現(xiàn)的預期，這是不可靠的，甚至是老千企業(yè)的代表。

從企業(yè)與價格的相對關系來看，以靜態(tài)較高價格買進企業(yè)并不是個好主意，但也并非最可怕的。尤其是這家公司，如果將來繼續(xù)保持低成本經(jīng)營，它也會成為一項不錯的投資。

恐怕買進的時候是便宜的，但買進的時候是昂貴的，這表明買進的邏輯是錯誤的。在這種情況下，最重要的就是能夠迅速地改正錯誤，否則等錯誤坐實的時間成本就太高了。

高效率運營類別的公司似乎難以建立起明確的壁壘，但這種高效率運營可能會量變到質(zhì)變，進而形成基于規(guī)模或技術(shù)及客戶粘性等方面的真正的高壁壘，而在這一切確定之前，通常已接近成熟。對于這樣的公司，在中期初期最重要的應該是把握三點：

1，長期周期的需求擴張；

2，團隊的專注和有強烈行業(yè)志向；

3，持續(xù)“說到做到”的執(zhí)行力。

在質(zhì)量上，資產(chǎn)負債表惡化并不好，但是導致它惡化的原因需要看得更清楚一些。一個隨之而來的是收入增速明顯下降，同時應收賬款和存貨也出現(xiàn)了反常的增長；另一個則是收入高速增長，但由于需要預先融資或規(guī)模效益不足，導致負債率大幅上升和現(xiàn)金流惡化。

前一種情況往往預示著放松信貸限制后收入端仍將面臨更糟糕的結(jié)果，后一種情況則是因為需求過快地爆發(fā)，超過了目前資本的消化能力。

有一句話：“什么叫限制？局限是砍柴的時候以為皇帝都要挑金扁擔，”這實在太合適了。

繼續(xù)以上話題，如果你想學習成功的價值投資，千萬不要每天都背誦巴菲特的秘訣；如果你想創(chuàng)業(yè)，千萬不要每天都看各種成功學，你最需要收集的就是所有人都失敗的原因。

人如果不仔細研究各種失敗案例，就不可能成功。這些人每天都在對你說“某某是好的，你做了某某就會煥然一新，大有前途”，不是書呆子就是騙子。

大家都在說牛市的高彈性，幾輪股災下來又開始關注“如何避免股市凈值波動”。實際上，凈值回撤本身就是市場波動的附加因素，完全拒絕回撤就等于與投資背道而馳。

但是相同的波動在不同的環(huán)境中有不同的含義：在泡沫環(huán)境中傾向于拒絕波動，而在低估環(huán)境中則需要接受波動，而在大多數(shù)不可知環(huán)境中你需要坦然地承受波動。

有本書寫道：“平庸的將軍，面對復雜的環(huán)境，總會自尋煩惱，自尋煩惱，找不到北方。”真將才，則快刀斬亂麻，從表面上看是平常事，窺穿實質(zhì)與要害，果敢行事。”

實際上，這與投資決策也是異曲同工的，優(yōu)秀的投資者無論對市場還是對公司都善于抓住主要矛盾，并且能夠看到細節(jié)，從而形成決策的“邏輯支點”。

就估價而言，我個人首先害怕的不是價格昂貴，而是價值難以衡量。難于測量的核心要么是變數(shù)過多，要么就是離能力邊界太遠；第二個擔心的是成本過高?？磥肀阋巳菀紫潞菔郑蛔C明是陷阱則是一大損失。

假如其它因素都比較確定，那么“貴”實際上就是一個很簡單的問題，至少容易衡量。但是，評估的重要假設是說不清楚或被推翻的。

許多事你只要付出努力，沒有功勞也有苦勞，勤奮就會有基本的收益保障。但是投資這一行很殘酷也很簡單，它的特點就是永遠不要問你付出了多少，而要看你是否對。在這類工作中，努力是第二位的，首先是正確的價值觀和方法。不然，方向不對，越努力越坎坷，越迷戀越瘋狂。

還有就是運氣，投資新手大多是因為運氣好才看上去是對的，而投資老手則往往靠運氣好才能成功。一種是隨機的、被動的，另一種是高概率的、主動的。

個人投資表現(xiàn)，一兩次幸運是很正常的。但是，如果運氣總是如此之好，那其中一定有一種吸引好運的因素叫做“能力”。要想真正理解投資，一個標志就是要學會區(qū)分能力和運氣的界限。