本篇談一談定量分析。主要定量指標(biāo)有以下幾個(gè)：

1、 凈資產(chǎn)收益率（ROE）15%以上，這個(gè)指標(biāo)我一般用5年平均數(shù)做標(biāo)準(zhǔn)，5年平均低于15%每年的股票我一般不考慮。但是一般沒有軟件能提供五年平均數(shù)據(jù)，可以先設(shè)定15%篩選，然后在行業(yè)分析里通過對(duì)比再看看有沒有漏掉的股票。

人們往往低估優(yōu)秀公司的長(zhǎng)期回報(bào)能力。而巴菲特利用的就是這一點(diǎn)即優(yōu)質(zhì)，最能代表的指標(biāo)就是長(zhǎng)期ROE，用歷史數(shù)據(jù)回測(cè)驗(yàn)證，全世界都一樣，優(yōu)秀公司可以超越市場(chǎng)。能長(zhǎng)期保持ROE15%以上的公司，都有其特質(zhì)，其中大半的公司都具備了保持這種賺錢能力的能力。長(zhǎng)期ROE選股要果斷剔除企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)行業(yè)發(fā)展遭遇巨大瓶頸，正并購(gòu)轉(zhuǎn)型的企業(yè)。總之，長(zhǎng)期ROE高的公司必有其特別的賺錢能力，可以深入定性和定量研究。所以ROE是一個(gè)很好的定量選股指標(biāo)，PE是一個(gè)很好的估值指標(biāo)，PB=PE*ROE，側(cè)重盈利能力的投資者，雖然很少用到PB，但也是一種視角。凈資產(chǎn)收益率(ROE)=銷售凈利率(NPM)×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AU)×權(quán)益乘數(shù)(EM)。從杜邦公式可以看出，ROE高只是結(jié)果，產(chǎn)生高ROE的過程中您是怎么考慮其影響因素的。ROE可以初步分解成盈利能力(凈利率)、經(jīng)營(yíng)效率(資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)、財(cái)務(wù)杠桿(權(quán)益乘數(shù))，高凈利潤(rùn)率的，這種模式最好；高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的，即薄利多銷模式，這種模式屬于最常見，也可以；高負(fù)債率的，這種模式風(fēng)險(xiǎn)比較大，最好回避。根據(jù)長(zhǎng)期回報(bào)率=1÷PE+g，g指的是永繼增長(zhǎng)率，這個(gè)好理解，但1÷PE這個(gè)回報(bào)率指的是什么很關(guān)鍵，這里我們假設(shè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的凈利潤(rùn)=自由現(xiàn)金流(即非貨幣運(yùn)營(yíng)資本不需要增加，折舊攤銷接近投資支出)。把1÷PE看做回報(bào)率的根本含義是指企業(yè)的自由現(xiàn)金流必須充分發(fā)揮其復(fù)利效應(yīng)，才能保證股東權(quán)益同樣的復(fù)利效應(yīng)。若再投資或并購(gòu)項(xiàng)目收益率過低，企業(yè)應(yīng)該理性選擇完全分紅或回購(gòu)股份。換個(gè)說法：股權(quán)的長(zhǎng)期復(fù)利效應(yīng)接近于持有企業(yè)的長(zhǎng)期ROE，所以這個(gè)ROE應(yīng)長(zhǎng)期維持在某一個(gè)水平上或趨勢(shì)向上。

2、權(quán)益自由現(xiàn)金流

企業(yè)現(xiàn)金流的價(jià)值體現(xiàn)在保證企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)、驗(yàn)證企業(yè)盈利質(zhì)量并提示經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、以及保障股東分紅收益等各個(gè)方面。

分析公司的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流量?jī)纛~并非最重要的指標(biāo)。

原因在于各項(xiàng)活動(dòng)的當(dāng)期現(xiàn)金流入并不與當(dāng)期的現(xiàn)金流出相配比，尤其是投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)，其當(dāng)期現(xiàn)金流入和當(dāng)期現(xiàn)金流出基本不相關(guān)。當(dāng)期投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入是以前投資現(xiàn)金支出的結(jié)果，而當(dāng)期籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流出則是以前籌資現(xiàn)金流入的還本和付息額。

因此需要融會(huì)貫通跨周期來看現(xiàn)金流量表三大項(xiàng)目，而非僅僅從現(xiàn)金流量?jī)纛~總量角度去理解一家公司的現(xiàn)金流變化。

我們?cè)诜治銎髽I(yè)現(xiàn)金流時(shí)，自由現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量相對(duì)來講是最為重要的兩個(gè)現(xiàn)金流指標(biāo)。特別是在自由現(xiàn)金流這個(gè)維度上，不同類別的現(xiàn)金流（籌資、投資和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流）在不同的時(shí)間維度上得到了和諧統(tǒng)一、歸一的結(jié)果。最終一家企業(yè)所有的經(jīng)營(yíng)投融資結(jié)果、盈利能力甚至公司存在的問題都逃不過自由現(xiàn)金流這個(gè)標(biāo)尺。值得注意的是，在計(jì)算FCFF時(shí)用到的EBIT，應(yīng)該是不納入其他收益（非經(jīng)常損益等）的EBIT。

優(yōu)秀企業(yè)的現(xiàn)金流都有著相似的特點(diǎn)：即在企業(yè)生命周期的不同階段，籌資、投資、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流及自由現(xiàn)金流（FCFF）大致呈現(xiàn)以下關(guān)系：

（1）初創(chuàng)期：企業(yè)起步階段盈利能力不強(qiáng)，通過經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流不多，籌得的資金基本用于自身發(fā)展經(jīng)營(yíng)，擴(kuò)張能力不足，由投資產(chǎn)生的支出較少。因此，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、投資和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~都較為平穩(wěn)，波動(dòng)不大，且絕對(duì)值接近，三者都沒有明顯的上升和下降趨勢(shì)。

（2）擴(kuò)張期：企業(yè)在擴(kuò)張期快速發(fā)展，盈利能力大幅提高，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額開始大幅提升，同時(shí)大幅增加投資現(xiàn)金流支出以支持企業(yè)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)進(jìn)一步的擴(kuò)張，由于自身經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流增加，需要融入的資金則相對(duì)減少。

因此這個(gè)階段自由現(xiàn)金流、經(jīng)營(yíng)、籌資和投資現(xiàn)金流呈現(xiàn)的結(jié)果為：企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額呈現(xiàn)明顯的向上趨勢(shì)，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額呈現(xiàn)下降趨勢(shì)（投資現(xiàn)金流凈支出增加），同時(shí)外部籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額下行。自由現(xiàn)金流（FCFF）雖依然不穩(wěn)定，但逐步出現(xiàn)向上的趨勢(shì)。

（3）穩(wěn)定發(fā)展期：企業(yè)經(jīng)歷擴(kuò)張階段后，有較強(qiáng)的盈利能力并支撐經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來進(jìn)一步的現(xiàn)金流量平穩(wěn)增加，同時(shí)一些經(jīng)營(yíng)和自由現(xiàn)金流較好的公司在這個(gè)階段可能會(huì)傾向于進(jìn)行并購(gòu)以及新業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，因此投資現(xiàn)金流支出在某一兩年會(huì)出現(xiàn)大幅上升。當(dāng)然企業(yè)前期所做的投資部分會(huì)形成投資現(xiàn)金流的回收。同時(shí)，外部融資需求也可能因?yàn)椴①?gòu)和擴(kuò)張需求出現(xiàn)一兩年的上升，但整體還是處于下行通道。

因此這個(gè)階段，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量保持繼續(xù)上升的趨勢(shì)，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量?jī)纛~繼續(xù)下降、籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量整體處于下行通道，但可能出現(xiàn)一兩年的上升。從自由現(xiàn)金流（FCFF）來看，企業(yè)開始有充足的自由現(xiàn)金流，逐步進(jìn)入一個(gè)“現(xiàn)金?！钡陌l(fā)展階段。

股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）是歸屬于股東的現(xiàn)金流量，是指公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求和對(duì)其他資本提供者的分配之后能夠分配給股東的現(xiàn)金流量，其計(jì)算公式為：FCFE=實(shí)體現(xiàn)金流量-債務(wù)現(xiàn)金流量=營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量-凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)總投資-（稅后利息費(fèi)用-凈金融負(fù)債增加）＝稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-折舊與攤銷－經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加－（凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加+折舊與攤銷）－（稅后利息費(fèi)用-凈負(fù)債增加）。

篩選利潤(rùn)含金量高的企業(yè)，一是考察經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額是否大于凈利潤(rùn)，二是考察購(gòu)買商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金是否大于營(yíng)業(yè)收入（實(shí)際上如果考慮增值稅應(yīng)該是1.17倍，這里放寬了要求）。貴州茅臺(tái)2016年凈利潤(rùn)180億，結(jié)果從市場(chǎng)上凈收370億，利潤(rùn)含金量可見一斑。

在DCF模型中，為什么是將現(xiàn)金流折現(xiàn)，而不是將利潤(rùn)折現(xiàn)？很大部分原因是利潤(rùn)的記賬原則為收付實(shí)現(xiàn)制，其中涉及大量會(huì)計(jì)假設(shè)和人為判斷，更加難以預(yù)測(cè)，更容易摻雜水分；而現(xiàn)金流量是企業(yè)實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金流水賬，更是企業(yè)賴以生存發(fā)展的血液，畢竟購(gòu)買商品、對(duì)外投資、還本付息的時(shí)候沒法拿報(bào)表凈利潤(rùn)來付款?！白杂涩F(xiàn)金流不是一個(gè)財(cái)務(wù)概念，無法通過財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算出來。”針對(duì)維持性資本支出，有兩種典型的錯(cuò)誤傾向：第一是計(jì)算自由現(xiàn)金流時(shí)完全不考慮維持性資本支出。無論是在華爾街，還是我國(guó)的投資銀行，甚至一些債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，在給企業(yè)估值或者計(jì)算企業(yè)的償債能力時(shí)，喜歡用 EBITDA （息稅折舊攤銷前利潤(rùn)） 這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，表面上是計(jì)算了公司實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流，但維持性資本支出遲早會(huì)付出去的，否則公司的正常經(jīng)營(yíng)到時(shí)就會(huì)出問題。第二種傾向是為了計(jì)算簡(jiǎn)便，高估了維持性資本支出。由于企業(yè)財(cái)報(bào)中沒有維持性資本支出這個(gè)項(xiàng)目，投資者計(jì)算自由現(xiàn)金流時(shí)直接用“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”減去“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金” 或者直接用“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”加上“投資活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”，實(shí)際上扣除了所有發(fā)生的資本支出。有些企業(yè)的資本支出雖然很大，但并不是維持性的，而是生產(chǎn)性的。那么，如何判斷企業(yè)自由現(xiàn)金流的大小呢？由于沒有精確的數(shù)據(jù)，最好的辦法是定性分析，模糊的正確勝過精確的錯(cuò)誤。

3、毛利率曲線

毛利率=毛利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入=（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本）/營(yíng)業(yè)收入

從定義中也可以看出，毛利率變化，要么是單位收入變化，要么是單位成本變。單位收入的變化，會(huì)由商品或者服務(wù)的價(jià)格變化體現(xiàn)；單位成本的變化，則包括原材料，人工成本，生產(chǎn)成本的變化，比如原材料產(chǎn)量大幅突然下降，原材料價(jià)格就會(huì)上升。技術(shù)提升，用了新設(shè)備，那生產(chǎn)成本就有可能下降。

毛利率很重要，這個(gè)是普遍的認(rèn)知。因?yàn)槊蚀砹似髽I(yè)在直接生產(chǎn)過程中的獲利能力。分析毛利率可以更好地看出其核心競(jìng)爭(zhēng)力，經(jīng)營(yíng)狀況和成長(zhǎng)性等，以便做出正確的投資決策。

不同行業(yè)，同一行業(yè)不同公司，毛利率差很多，這個(gè)大家應(yīng)該是比較了解的。最被忽視的一個(gè)公司內(nèi)容是各項(xiàng)業(yè)務(wù)之間的毛利率也是相差很大。不要只盯著公司的整體毛利率看，還要看分業(yè)務(wù)的毛利率。尤其是那些多個(gè)產(chǎn)品線驅(qū)動(dòng)的公司，通過看分業(yè)務(wù)的毛利率則可以相對(duì)清晰地看出，哪些業(yè)務(wù)在崛起，那些業(yè)務(wù)正在面臨越來越大的競(jìng)爭(zhēng)。

毛利率不是越高越好。對(duì)于毛利率奇高的企業(yè)，首當(dāng)其沖的就是面臨假賬的風(fēng)險(xiǎn)。其次，如果毛利率高只是因?yàn)橄冗M(jìn)入，而沒有真正具備高壁壘的核心競(jìng)爭(zhēng)力，毛利率很快就會(huì)因?yàn)橛行逻M(jìn)入者而降下來。這樣不僅公司賬面上的盈利能力會(huì)下降，市場(chǎng)給的估值也會(huì)下調(diào)，帶來股價(jià)的雙殺。大部分的A股上市公司還是不存在所謂的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。選擇毛利率剛從較低水平開始慢慢提升，并且有提升空間的，是更好的選擇。

對(duì)于毛利率，我們既要縱向看，即看一看這家企業(yè)歷史上毛利率的上升曲線（這很重要），如果是攀沿向上的，那或許說明，這個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)效率、盈利能力在不斷提升，或者這個(gè)行業(yè)的集中度在不斷提高，同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)的格局或許進(jìn)一步趨向緩和。同時(shí)，更為重要的是，還要橫向比一比，即與同行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，一直領(lǐng)先者，自然是行業(yè)內(nèi)的龍頭或領(lǐng)軍企業(yè)。

毛利率最好是長(zhǎng)期穩(wěn)定或穩(wěn)中有升。低毛利率代表著產(chǎn)品同質(zhì)性高、替代性強(qiáng)、進(jìn)入壁壘低，難以抵御行業(yè)不景氣時(shí)的降價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。

4、 市凈率（PB），對(duì)于大部分不增長(zhǎng)的公司，合理的市凈率就在1倍左右，如果公司有所增長(zhǎng)，合理的市凈率就會(huì)略微超過1倍。僅有少數(shù)公司長(zhǎng)期具備超強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，PB<3是個(gè)容易篩選低估股票的做法，假如篩選100個(gè)出來，最后只買30個(gè)，那么還是有其他參考因素的。當(dāng)PB大于4時(shí)，注意回避對(duì)相關(guān)公司的投資，除非深入研究并完全理解此投資標(biāo)的。低PB+高ROE可以對(duì)低PB股票做進(jìn)一步篩選。至于對(duì)低PB的構(gòu)成，可以剔除高商譽(yù)的、高應(yīng)收賬款的、高有息負(fù)債的、重資產(chǎn)的等等。相對(duì)高ROE，買入低PB是難度最低的，因?yàn)镽OE反映的是企業(yè)的商業(yè)模式，考驗(yàn)的是一個(gè)人的眼光，難度高；而低PB是眼下就可以看得見的東西，相對(duì)容易多了。其實(shí)不會(huì)資產(chǎn)評(píng)估，但買入一組低PB股票是可以分散掉非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的。我們必須承認(rèn)這種商譽(yù)價(jià)值或者無形資產(chǎn)的存在，當(dāng)未來長(zhǎng)期ROE=20%，g=5%時(shí)，PB=4，這是一組很好的數(shù)據(jù)，這組數(shù)據(jù)代表著許多優(yōu)秀醫(yī)藥和消費(fèi)公司買入PB的上限。這組數(shù)據(jù)中長(zhǎng)期ROE和生命永存的假設(shè)可能存在高估，但g在計(jì)算時(shí)忽略了眼前的高成長(zhǎng)和未來的內(nèi)生性成長(zhǎng)，往往有低估的可能。ROE 長(zhǎng)期水平與公司目前 PB 匹配程度：ROE 長(zhǎng)期維持 15%，PB 應(yīng)在 2 倍以上；ROE 長(zhǎng)期維持在 25%-30%，其凈利潤(rùn)理論上可維持 25%+ 的復(fù)利增速（定義為長(zhǎng)期成長(zhǎng)股），PB 應(yīng)在 6-7 倍以上。當(dāng)未來長(zhǎng)期ROE=10%，g=0%時(shí)，PB=1，這也是一組很好的數(shù)據(jù)，這組數(shù)據(jù)代表著0成長(zhǎng)公司的買入PB的上限，我的購(gòu)買價(jià)的底線是不能超過4倍PB，考慮的企業(yè)未來長(zhǎng)期ROE保持10%和生命永存等假設(shè)都是問題，五折0.5PB以下買入才可能是一筆好的買賣。

5、 市盈率低于15倍 （在其他條件一樣的情況下，可持續(xù)ROE為20%而PE為20倍的公司要比可持續(xù)ROE為10%而PE為10倍的公司更值得購(gòu)買）；

6、 股息記錄：最直觀地考察公司財(cái)務(wù)情況和經(jīng)營(yíng)能力的指標(biāo)之一，尋找常年有股息記錄的企業(yè)且分紅比例較為穩(wěn)定，股息率高于2%，這個(gè)指標(biāo)也可以不設(shè)定，因?yàn)橐恍┏砷L(zhǎng)期的股票分紅率不會(huì)高；

7、管理層持股：優(yōu)先考慮公司公司高管、核心管理層持有一定股份的企業(yè)，管理層與中小投資者利益一致，才有可能真正為企業(yè)、為股東長(zhǎng)期謀福利。

總結(jié)：定量指標(biāo)排序如下

權(quán)益自由現(xiàn)金流>扣非加權(quán)平均ROE>毛利率曲線。