所有專(zhuān)業(yè)研究員都逐漸認(rèn)識(shí)到企業(yè)的價(jià)值由內(nèi)在價(jià)值決定，內(nèi)在價(jià)值由未來(lái)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型來(lái)計(jì)算。雖然，這個(gè)公式存在的現(xiàn)實(shí)意義不大，因?yàn)闆](méi)法很精確的計(jì)算企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。但這個(gè)公式所蘊(yùn)藏的內(nèi)涵卻豐富的很。下面我們?cè)囍庾x一下這個(gè)公式，最終我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，它會(huì)回歸到企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）這個(gè)指標(biāo)，這也是巴菲特最看重的指標(biāo)，同時(shí)巴菲特也最看重自由現(xiàn)金流量。那么，怎么樣才能從自由現(xiàn)金流量過(guò)度到對(duì)凈資產(chǎn)收益率的重視呢？

我們知道，內(nèi)在價(jià)值是未來(lái)自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值的總和，即未來(lái)每一期CFC/(R-g)的總和。我們先不管采取哪個(gè)貼現(xiàn)率R，也不管我們采用什么樣的自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率g，我們暫時(shí)先考慮我們估計(jì)的最后一期現(xiàn)金流（CFC）。

什么是自由現(xiàn)金流呢？我們可以簡(jiǎn)單理解為“企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的凈額扣除擴(kuò)大再生產(chǎn)需要的投資現(xiàn)金”。這個(gè)數(shù)字越大，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值越高，也就是企業(yè)越值錢(qián)。我們知道，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額如果越大，投資需要的資金越小，那么自由現(xiàn)金流就越大。怎么樣才能使得經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額大呢？很簡(jiǎn)單，企業(yè)產(chǎn)品賣(mài)的好，企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格賣(mài)的高，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入就越大。但是，我們需要的是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的凈額，也就是說(shuō)光經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入大還不行，如果經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流支出也很大，那么凈額也不會(huì)大。因此，那些收入比支出多的企業(yè)應(yīng)該更值錢(qián)，貴州茅臺(tái)就表現(xiàn)的非常優(yōu)秀。接下來(lái)，我們?cè)倏紤]為了擴(kuò)大再生產(chǎn)而需要投入的現(xiàn)金。按照上面的理解，這個(gè)投資需要的現(xiàn)金越少，自由現(xiàn)金流會(huì)越大，企業(yè)會(huì)越值錢(qián)。

大家知道，如果一個(gè)企業(yè)只賺錢(qián)，但不投資，會(huì)意味著什么嗎？意味著企業(yè)里面攢的現(xiàn)金越來(lái)越多，如果企業(yè)攢的錢(qián)只放在銀行里面吃利息不進(jìn)行投資，那就是一種浪費(fèi)，與其這樣，還不如分紅，分給大家，讓大家自己找項(xiàng)目投資。在這里，我想強(qiáng)調(diào)一下，我并反對(duì)持有大量的自由現(xiàn)金流，因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流多的企業(yè)，看上去是浪費(fèi)，但實(shí)際上往往能抵御風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)?，任何企業(yè)和個(gè)人都要為不時(shí)之需做好一切準(zhǔn)備，當(dāng)你遇到困難時(shí)才知道，現(xiàn)金是多么的重要。你有錢(qián)時(shí)借錢(qián)都容易，你沒(méi)錢(qián)時(shí)乞丐都躲著你走。所以，自由現(xiàn)金流還是越多越好的，這個(gè)原則不會(huì)改變。本文的目的是為了引述凈資產(chǎn)收益率的過(guò)度。再說(shuō)，自由現(xiàn)金流的保留也要有一個(gè)度，不能太少，也不能太多，要根據(jù)自己的實(shí)際情況而定，到底保留多少閑置資金才是安全的，才能不讓你發(fā)慌，比如巴菲特現(xiàn)在一般都是保留200億的現(xiàn)金在手，盡管他企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率能保持20%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率。

我們還是回到前面分析的思路。我們?cè)谶@里假設(shè)，企業(yè)不進(jìn)行分紅，全部留存。為了充分的使得資金效率最大化，企業(yè)決定擴(kuò)大再生產(chǎn)，開(kāi)分公司，買(mǎi)固定資產(chǎn)等等。但是，如果要擴(kuò)大再生產(chǎn)，那么企業(yè)的自由現(xiàn)金流就會(huì)減少。根據(jù)上述內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算公式，企業(yè)價(jià)值就會(huì)降低。但是，反過(guò)來(lái)一想，不對(duì)啊，如果企業(yè)能找到好的項(xiàng)目，進(jìn)行再投資，使得資金效率更高，企業(yè)價(jià)值應(yīng)該更高才對(duì)啊。所以，一味的追求短期的自由現(xiàn)金流高并不能提高企業(yè)價(jià)值，因?yàn)槿绻贿M(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)占領(lǐng)市場(chǎng)份額，很可能被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手占領(lǐng)市場(chǎng)，最終導(dǎo)致企業(yè)失去競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而永遠(yuǎn)失去自由現(xiàn)金流，那就只能摟著前面賺的現(xiàn)金流在銀行吃利息了。

所以，我們?cè)谶@里就得出了一個(gè)推論：只要企業(yè)能在新的項(xiàng)目下產(chǎn)生好的收益，即新項(xiàng)目能再創(chuàng)造更多的自由現(xiàn)金流，那就可以不停的再投資，不停的賺現(xiàn)金流，不停的找好項(xiàng)目。這樣周而復(fù)始，企業(yè)就壯大了。上面這段話的描述，下面用現(xiàn)金流公式去解釋?zhuān)褪牵?/p>

“經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額—投資需要=自由現(xiàn)金流”

首先，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額要大；其次，我們手里的自由現(xiàn)金流不能太大，否則就浪費(fèi)資金。那么投資需要也要盡量的大，就是好的項(xiàng)目和點(diǎn)子也要跟上資金增加的速度，這就是巴菲特經(jīng)常說(shuō)的那句話：我們的資金總是比好的主意多，所以，我很焦慮。在這里記住一句話，只要新的投資項(xiàng)目盈利狀況令人滿意，我們不一定非得要求自由現(xiàn)金流很大。既然如此，簡(jiǎn)單的認(rèn)為自由現(xiàn)金流越大的企業(yè)越有價(jià)值就有點(diǎn)偏頗了。巴菲特對(duì)這個(gè)問(wèn)題有過(guò)解釋?zhuān)舱J(rèn)為，自由現(xiàn)金流不要留的太多。

既然如此，我們就很自然的想到，那就是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額越大的企業(yè)，價(jià)值越大。因?yàn)榻?jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額越大，就意味著你有大量的資金可以繼續(xù)投資好的項(xiàng)目。那么，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額怎來(lái)來(lái)的呢？是用“經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入—經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出”算來(lái)的，簡(jiǎn)單的理解就是，你在經(jīng)營(yíng)的時(shí)候，銷(xiāo)售產(chǎn)品收到的現(xiàn)金比你為了經(jīng)營(yíng)支出的現(xiàn)金多，這個(gè)差額越大，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額就越大。說(shuō)白了就是，你在經(jīng)營(yíng)的時(shí)候收入多，但花錢(qián)少。比如，你的產(chǎn)品很好賣(mài)，但是你制造產(chǎn)品的成本卻非常低，這就容易帶來(lái)凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，大家看明白了嗎？就是說(shuō)毛利率高的企業(yè)，容易獲取經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。當(dāng)然，光毛利率高還不行，還得產(chǎn)品能熱銷(xiāo)才可以?，F(xiàn)在大家應(yīng)該明白為什么貴州茅臺(tái)那么賺錢(qián)了吧。

這個(gè)原理對(duì)于一般的消費(fèi)類(lèi)企業(yè)和制造類(lèi)企業(yè)是可行的，但是也有例外，還要看不同的行業(yè)。就像萬(wàn)科這家企業(yè)，它的房子賣(mài)的好，但是為了擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，需要不停的囤地，那么就得加大支出，所以，他的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的凈額就很小，我們能說(shuō)萬(wàn)科的企業(yè)不值錢(qián)嗎？再比如，格力電器，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也不錯(cuò)，但是為了應(yīng)對(duì)夏季空調(diào)賣(mài)的好，但是如果只在夏季生產(chǎn)肯定生產(chǎn)不上賣(mài)的，就只能盡量的在淡季的時(shí)候多生產(chǎn)，多采購(gòu)原材料，多囤貨。但是由于多買(mǎi)的東西會(huì)占用經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。所以，這個(gè)凈額就不會(huì)很大。

通過(guò)上面這個(gè)分析，似乎也不能簡(jiǎn)單的按照經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額的大小來(lái)判斷企業(yè)到底有沒(méi)有前途。鑒于這樣的情況，我們是否可以這樣思考：我們得區(qū)分不同的行業(yè)，如果對(duì)于那種非周期性的行業(yè)，我們可以盡量追求經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流最大化，然后才能不停的擴(kuò)大再生產(chǎn)。對(duì)于周期類(lèi)企業(yè)，我們不能簡(jiǎn)單的追求經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流最大化，只要他能夠使得企業(yè)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率良好就行（比如電器企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率，地產(chǎn)企業(yè)的應(yīng)收賬款和預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率）。

但是，不管是什么樣的行業(yè)，最終都得回歸到企業(yè)的自由現(xiàn)金流不能太大。對(duì)于一個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)，既要能賺錢(qián)，還要能不停的有好項(xiàng)目，也就是說(shuō)，好的企業(yè)是由若干個(gè)好的項(xiàng)目組成的。但是，無(wú)論你手里拿的是現(xiàn)金還是好的項(xiàng)目，這對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)都是屬于企業(yè)的凈資產(chǎn)或者叫股東權(quán)益。在這里就有一個(gè)指標(biāo)可以代替這個(gè)文字描述，那就是“凈資產(chǎn)收益率（ROE）”，巴菲特最關(guān)注的指標(biāo)?，F(xiàn)在，大家應(yīng)該明白，他老人家為什么如此關(guān)愛(ài)這個(gè)指標(biāo)了吧。他老人家還有一個(gè)觀點(diǎn)那就是，不要為了提高凈資產(chǎn)收益率，而去大量舉債。我們知道，項(xiàng)目好，就是能賺錢(qián)，我們就會(huì)想到借款來(lái)構(gòu)建新項(xiàng)目賺更多錢(qián)多好啊。但是，別忘了，任何項(xiàng)目都是有風(fēng)險(xiǎn)的，總要為這些風(fēng)險(xiǎn)做點(diǎn)準(zhǔn)備。你構(gòu)建1個(gè)億的項(xiàng)目如果能賺2500萬(wàn)（ROE=25%）已經(jīng)不錯(cuò)了，但一旦失敗可能血本無(wú)歸，直接損失1個(gè)億，相當(dāng)于另外四個(gè)好項(xiàng)目白干了。巴菲特認(rèn)為，一個(gè)偉大的企業(yè)總是能通過(guò)自己賺取的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額來(lái)擴(kuò)大再投資。

我們來(lái)總結(jié)一下，什么樣的企業(yè)是值得投資的。

1、  要能賺取自由現(xiàn)金流，要保留充分的自由現(xiàn)金流，這個(gè)充分要以能抵御風(fēng)險(xiǎn)或者能買(mǎi)到足夠好的機(jī)會(huì)為限；

2、  在保證合理自由現(xiàn)金流的情況下，盡量爭(zhēng)取經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額最大化（用銷(xiāo)售額和毛利率去衡量）；

3、  總是能給這些賺來(lái)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額找到好的項(xiàng)目（用企業(yè)長(zhǎng)期的ROE水平就可以判斷企業(yè)投資的項(xiàng)目是不是好，如果不好，ROE肯定會(huì)很低）；

4、  盡量不要舉債，即資產(chǎn)負(fù)債率盡量的低，尤其是附息債務(wù)要盡量低。

一句話：企業(yè)總是能在低負(fù)債并保留充分自由現(xiàn)金流的情況下，ROE還能長(zhǎng)期保持優(yōu)秀的企業(yè)，是值得投資的。

這就就是自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型所包含的部分內(nèi)涵。當(dāng)然，這個(gè)內(nèi)涵還遠(yuǎn)不止這些。因?yàn)檫@個(gè)公式中，除了自由現(xiàn)金流之外，折現(xiàn)率和自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率一樣包含著巨大的內(nèi)涵。