PB-ROE模型是價(jià)值投資的核心武器，價(jià)值投資的核心是識別價(jià)值，而不是那些邏輯。

PB-ROE估值方式，換個形式就是PE，PE=PB/ROE。但是我們?yōu)槭裁床恢苯佑肞E，而是改用PB-ROE這個方式？

因?yàn)镻E的形態(tài)過于單一，PE的估值形態(tài)僅僅是指當(dāng)年一年的狀況，PE無法蘊(yùn)含持續(xù)、穩(wěn)定的盈利思維，需要長期的動態(tài)調(diào)整。

PE所蘊(yùn)含的估值意義僅僅是對利潤的統(tǒng)計(jì)，無法蘊(yùn)含背后所代表的產(chǎn)生盈利資產(chǎn)的真實(shí)定價(jià)，也無法正確反應(yīng)盈利增速應(yīng)該在估值中的表現(xiàn)。

凈利潤（E）的波動、可操縱范圍空間很大，例如我們第二個類型的周期股，在利潤最低點(diǎn)的時(shí)候其ROE是虧損的，那么如何衡量這時(shí)候的估值，盈利終將要回歸到一個正常狀態(tài)；一些上市公司為了平滑業(yè)績波動，造成業(yè)績的波動能相差很多，那么會影響真實(shí)價(jià)值的判斷。

PB蘊(yùn)含了以凈資產(chǎn)清算后，企業(yè)盈利能力的溢價(jià)。例如貴州茅臺的PB長期是高于1倍，就是隱含了作為“第一消費(fèi)品牌”的溢價(jià)能力，當(dāng)這個品牌溢價(jià)在2倍PB的時(shí)候，茅臺股的股價(jià)很難下跌，但是如果高過13倍，那么給予這樣的溢價(jià)也許就偏高了，我們也很難去接受這樣的溢價(jià)，這個時(shí)候的所有看多的邏輯在估值面前就會顯得比較蒼白。

我們將在下一篇放出PB-ROE模型的一些補(bǔ)充問題和說明。

世界的蕭條，中國的繁榮；

中國史詩級牛市正在走來；

中國走向國強(qiáng)民富時(shí)代；

中華民族偉大的復(fù)興正在走來；

本文摘自《估值邏輯——投資思維邊界》第五章：理解估值

講估值的文章和內(nèi)容很多，從上大學(xué)的教程到課題再到工作，接觸的雜志、新聞研究報(bào)告都有涉及，但是每個說的到真實(shí)股票世界都是那么蒼白。賣方的研究報(bào)告中提到某一種估值或者某一個估值界限，但是這些只能是看一眼，因?yàn)檎鎸?shí)的估值往往是在每一個人的心理，每個人都得按照自己理解的方式來估量股票。一個投資者水平的高低，是看他衡量估值時(shí)候的能力，而不是在于他解讀新聞事實(shí)或者判斷市場哪天見底，后者是屬于“蒙”，而前者才是投資的本質(zhì)，是衡量一個投資者水平高低的尺子。

如果一個投資者估值只談PE，這個投資者也許對估值理解的并不是很深刻。對估值理解也要建立起相應(yīng)的框架，在不同的情況用什么樣的估值方式，為什么有些公司要用15倍PE有些公司是25倍PE，而有些公司只有2倍PB，甚至低于1倍PB還嫌貴，50倍PE便宜，5倍PE還說貴，是否按照某一個框架體系來進(jìn)行評估？

一、PB-ROE估值是所有估值的核心

如果提到估值，就一定要從股票的根源上思考這個問題，如果把股票的類比為債券，相當(dāng)于是對未來現(xiàn)金流折現(xiàn)。一個凈資產(chǎn)為1000的企業(yè)，每年的凈資產(chǎn)收益率為20%（ROE對應(yīng)的是年初凈資產(chǎn)數(shù)，這個和我們目前?？吹降腞OE還有不同，后面我們再做分拆），每年凈利潤率10%，未來10年的ROE都是20%，社會無風(fēng)險(xiǎn)利率是4%，第十年對企業(yè)進(jìn)行清算，我們假設(shè)沒有分紅，到期還本付息的債券，那么該企業(yè)應(yīng)該值多少錢？

我們初步算出來一個值，就是在4%的折現(xiàn)利率情況下（隱含投資收益率4%），該企業(yè)對應(yīng)的現(xiàn)在價(jià)值是4200元，也就是4.2倍的PB，在這個情況下對應(yīng)的當(dāng)年P(guān)E是21倍PE，2.1倍PS，如果每年有分紅那么就要引入到DCF和DDM模型中。

從這一個例子，我們能發(fā)現(xiàn)所有的估值方式都可以在ROE-PB中找到相應(yīng)的影子。

實(shí)業(yè)界在投資考量的核心也是ROE，相當(dāng)于投入1000元，之后每年通過這1000元以及產(chǎn)生的復(fù)利，形成收益。我們要能理解這里面的復(fù)利，就是假設(shè)公司未來每年賺到的盈利第二年也能產(chǎn)生相同的盈利，這個收益的增速起來就是傳說中的復(fù)利——幾何級數(shù)的增長。當(dāng)我們在說購買一個公司資產(chǎn)的時(shí)候，我們購買的不是這個公司的資產(chǎn)，我們購買的是這個公司通過凈資產(chǎn)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿后（借債）形成的資產(chǎn)，通過人、財(cái)、物的三相結(jié)合形成的未來賺錢的能力。在我們的這個例子中，1000元的凈資產(chǎn)，然后我們增加借款5000元，總資產(chǎn)6000元，那么該公司應(yīng)該值多少錢？是價(jià)值6000元嗎？這個公司還是價(jià)值4200元，而不是6000元。如果公司未來不能產(chǎn)生比較好的現(xiàn)金流，也就是并不能創(chuàng)造股東權(quán)益的增加（凈資產(chǎn)），那么這個公司應(yīng)該值多少錢？也許連1000元都不值，雖然他的資產(chǎn)是賬面價(jià)值6000元。投資最終買的是凈資產(chǎn)的變化和能維持這個變化的公司競爭力，雖然凈資產(chǎn)只是一個倍數(shù)，但是卻是考驗(yàn)人洞察力的數(shù)字，給予公司競爭力如何的定價(jià)。

有些人覺得ROE只反應(yīng)一年的靜態(tài)情況，并沒有反應(yīng)公司的成長性，我認(rèn)為這是一個十分錯誤和無知的看法，由于公司沒有分紅，每年賺取的利潤增厚了凈資產(chǎn)（股東權(quán)益），為了保持ROE穩(wěn)定不變，那么公司的凈利潤一定要有增長，如下表，如果公司想維持30%的ROE，對應(yīng)的凈利潤增速要高達(dá)43%；而如果要維持25%的ROE，就需要33%的凈利潤增速。這張也能解釋為什么增長和長期穩(wěn)定的高ROE是如此的困難，因?yàn)橐笃髽I(yè)盡快的把賺到的盈利投重新投入到生產(chǎn)，既要保證利潤的增速，也要保證新投資能很快的形成利潤。持續(xù)多年的高ROE的企業(yè)在社會企業(yè)中是十分的罕見，基本上能維持5年持續(xù)20%以上的ROE公司都是十分罕見的事情。

如果我們再把ROE進(jìn)行杜邦分析分拆：

              ROE=凈利潤*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*杠桿倍率

杜邦分析拆分是一個研究過程中十分有用的工具，這個工具的強(qiáng)大之處超過了一般研究者的認(rèn)知。從這個公式中不僅能說明ROE的情況，還能說明ROE的來源，還能通過這個ROE反映出企業(yè)的商業(yè)模式：凈利潤率代表的是公司的議價(jià)能力（核心競爭力）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表著公司的運(yùn)營效率，杠桿倍率代表著公司經(jīng)營的激進(jìn)程度。

如果企業(yè)能保持多年高ROE，那么其來源只能是公司的議價(jià)能力（核心競爭力）、高效的運(yùn)營這兩個方式，杠桿倍率只能讓公司在某一個時(shí)刻獲得高過他人的增長，如果真的具有核心競爭力和高效運(yùn)營，賺取的凈利潤會很快的降低杠桿倍率，杠桿倍率只能是一時(shí)的借助工具，而不能成為ROE的核心指標(biāo)。

我們會在下面的文字中詳細(xì)介紹我對PB-ROE的估值的一些理解，然后就是如何通過財(cái)務(wù)報(bào)表去理解商業(yè)模式，以及該商業(yè)模式下如何的估值。

1、PB-ROE估值的線性關(guān)系

我喜歡用PB-ROE來衡量估值，而不是單純、簡單、愚蠢的只看一個PE，任何一個PB倍數(shù)都能找到一個相對應(yīng)的持續(xù)ROE的影子。如下表我們做了各種的測算，以不同持續(xù)的ROE和不同的折現(xiàn)利率（隱含年度收益率）估算的應(yīng)該對應(yīng)的PB倍數(shù)。從這個圖形我們可以看到如果隱含每年15%的投資收益，ROE能維持十年在30%左右，對應(yīng)現(xiàn)在的PB倍數(shù)僅僅是3.4倍，這個數(shù)值是不是讓人咋舌？當(dāng)看到這個數(shù)字的時(shí)候，讓那些PB倍數(shù)高過10倍以上的企業(yè)情何以堪，例如在第二章我們提到的某疫苗企業(yè)最高PB曾經(jīng)達(dá)到過45倍。

我們要理解泡沫，但是不是為了讓我們能持續(xù)為泡沫買單，也不是讓我們在泡沫的時(shí)候繼續(xù)為泡沫歡呼和鼓掌，我們需要做到的是默默的祝福在泡沫上站崗的人。

   在現(xiàn)實(shí)中，ROE是不可能出現(xiàn)一成不變的情況，這樣就發(fā)生了相應(yīng)的改變，我列出來5種ROE十年結(jié)構(gòu)變化的類型，這5種代表著不同的類型：短期高成長性行業(yè)、周期性行業(yè)、平穩(wěn)無成長性行業(yè)（多見于公共事業(yè)）、略微帶有增速，凈資產(chǎn)收益率維持在中等水平，具有持續(xù)高收益ROE公司的估值方式。第

增長或者

通過第一個結(jié)構(gòu)，我們能理解為什么一些成長股的收益也許并沒有那么好的原因，或者說是成長陷阱的原因。因?yàn)榻^大多數(shù)的成長股的成長性并不具備持續(xù)，而投資行業(yè)的人把這種持續(xù)性進(jìn)行線性外推，把某一年的盈利增長或者兩年的盈利增長當(dāng)做是永久的保持，還能穩(wěn)定在一個很高的ROE水平上，所以給予了很高的PB估值，然后美其名曰“我們買的是公司的未來”。當(dāng)成長不可持續(xù)的時(shí)候價(jià)值一定要回歸到本源的價(jià)格，那么最終的結(jié)果就是“戴維斯雙殺”，所以對于成長股的研究不是在于一兩年的業(yè)績有多高，而是在于估計(jì)這種增速是否可以維持，能維持多久，如果不能維持，那么要做的就是準(zhǔn)備好逃生的方式、什么時(shí)候撤出來。在2012年全年熊市的過程中，有一只股票特立獨(dú)行的全年走出了獨(dú)立行情，這個公司叫富瑞特裝，從2012年年初5.5元的價(jià)格漲到了2013年的28元價(jià)格，隨后到了2018年該公司又跌回到2012年年初的價(jià)格。那么在這里就要引申一個問題，就是高ROE的公司如何、何時(shí)走下神壇？格力電器、貴州茅臺是不是也有走下神壇的那一天？也許貴州茅臺走下神壇還有待考證，格力電器的ROE也許在2017年達(dá)到峰值。

第二個結(jié)構(gòu)表示的是利潤具有周期變化的一個估值方式，當(dāng)然這個PB估值和以后這里的股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）以及負(fù)債的影響，我們在后文中會再闡述，這里僅僅是作為一個例證，因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)很多周期類的公司的真是PB估值并不是這個樣子，我會在下面的章節(jié)中仔細(xì)細(xì)講一些行業(yè)。在這里單獨(dú)說這個類型是來自一種投資思路——周期拐點(diǎn)。周期類型是一個范圍及其廣泛的類型，所有公司都有周期屬性，只是表現(xiàn)的強(qiáng)弱和周期的長短，應(yīng)運(yùn)而生也就產(chǎn)生了一個很重要的名詞叫——盈利回歸（估值也有回歸）。前文中提到的英國馬拉松資產(chǎn)管理公司采用的“資本回報(bào)周期”也是“盈利回歸”一個變形，利用資本市場投資者的恐懼和貪婪做長期看來正確的事情。

第三個結(jié)構(gòu)平穩(wěn)無增長，這個更多來自于無增長性行業(yè)，大多數(shù)成熟期，尤其是公共事業(yè)公司，這些公司市場空間已經(jīng)飽和，很難出現(xiàn)比較大的增長，賺取的盈利首先是要還債務(wù)，然后分紅、股票回購，這樣的公司注定著是以每年投資分紅比例來計(jì)算。那么我們就可以理解在國內(nèi)電力行業(yè)公司的投資邏輯和節(jié)奏。水電公司長期平均分紅率5%是估值中樞線，火電公司處于成熟期，成長性很低，如果收益率超過15%必然會受到政府的限制，長期低于8%也會受到政府的補(bǔ)貼，那么其估值中樞水平也就是1倍PB到1.2倍PB左右。大秦鐵路這個具有是典型價(jià)值股，那么其估值中樞水平就是1.3倍左右，按照每年10%收益率情況衡量，1.1倍PB的時(shí)候，隱含的是每年10%的投資假設(shè)并加上20%的資本利得，意味著是30%收益率空間，但是到了1.5倍PB，再說大秦鐵路各項(xiàng)好，如何穩(wěn)定，那么就是不理解估值的想法。

第四個類型代表著，盈利水平平庸，但是每年還有些不太高的增速，企業(yè)長期平均下來的ROE不高，這個類型有兩個例子：航空、保險(xiǎn)，每年都有增速，但是企業(yè)的ROE就不是很高，那么PB估值倍數(shù)超過2倍以上是有問題。

第五個類型代表著具有核心競爭力的公司，有很廣闊空間不斷的成長，不斷增厚自己的利潤。但是這里面是有估值陷阱存在，就是如果公司始終維持比較高的ROE，但是他卻把每年賺的錢拿出來分紅，例如雙匯發(fā)展，每年的ROE就是比貴州茅臺低一點(diǎn)點(diǎn)，但是股價(jià)差距卻是很大，也許主要的原因在于其無法進(jìn)一步的擴(kuò)大自己的市場份額和提升利潤，盈利均用來分紅，分紅率圍繞著5%的波動。這類公司高估值要注定的就是是否會出現(xiàn)利潤增速的天花板，然后轉(zhuǎn)向被動ROE下行（利潤增速下降，凈資產(chǎn)增厚帶動的ROE下行）或者依靠分紅和股票回購來支撐價(jià)格，關(guān)于這個問題我在下一節(jié)中，專門開辟一節(jié)來講述進(jìn)入成熟后利潤增速問題。有一個公司我多講一下，就是過去20年間最偉大的蘋果公司，其在2018年年度已經(jīng)出現(xiàn)了被動ROE下行的狀況，依靠分紅和股票回購來維持高ROE。下表，企業(yè)在第六年開始盈利完全分紅。

上海锃金信息技術(shù)有限公司旗下兩系列金融產(chǎn)品，   中財(cái)锃金系列和估值邏輯，

其中估值邏輯系列專注股票市場投資。

孫加瀅以筆名“估值邏輯”從 2018 年元旦前首發(fā)于雪球的 2017 年年度總結(jié)思路篇【我們都是賺貝塔周期的錢，世間沒有阿爾法】開始，兩年多的時(shí)間收到廣大專業(yè)投資者的喜愛。

詳細(xì)介紹我們投資框架的《估值邏輯--投資思維的邊界》一書也已于 2019 年 4 月 12 日正式和朋友們見面。對一直以來所有關(guān)注我們的朋友們，我們都心懷感激。

《估值邏輯--投資思維的邊界》一書分別從投資的底層思維、宏觀體系框架、股票策略體系框架、行業(yè)生命周期框架、財(cái)務(wù)分析、估值體系的研究、十二個行業(yè)的研究分析等八個方面做了全面的分析，是目前國內(nèi)較為完整、較為結(jié)合國內(nèi)A股市的逆向價(jià)值投資體系。