by 那一水的魚

上一節(jié)我們講到了《五年回歸估值試算表》（回復(fù)“試算表”可看），這個表也適合除銀行外的其他很多行業(yè)。在學(xué)習(xí)試算表的時候，需要注意改變思想。試算表并非是要計算出某一只股票“應(yīng)當(dāng)”值多少錢，而是評估一只股票在股市這個鐘擺的什么位置（溫度計）。如果按照假定的增長率，市場五年內(nèi)回到估值中樞，今年以最高多少PE買入，5年內(nèi)能夠“解套”。

本節(jié)將要講到的PB（市凈率）和ROE（凈資產(chǎn)收益率）估值法，適合銀行業(yè)，以及其他有資本要求的金融業(yè)。不一定適合其他行業(yè)，請知悉。

此外，該方法主要用于銀行股之間的估值比較，也就是適合銀行股之間的切換（換股）。

銀行業(yè)適合用PB來估值（按中國會計準(zhǔn)則，國外不一定），為何？
1、銀行的絕大部分資產(chǎn)，都是用貨幣計量的金融資產(chǎn)。不像機械設(shè)備存在折舊問題，不像知識產(chǎn)權(quán)、專利等無形資產(chǎn)存在評估困難問題，不像某些待攤費用如研發(fā)成本存在費用資本化問題。

2、銀行的固定資產(chǎn)，如土地和房屋，即使增值，也按照購買成本計入資產(chǎn)，而后按年進行攤銷，不存在投資性資產(chǎn)公允價值變動的問題。

3、受到于核心資本充足率的限制，核心資本充足率的分子是核心資本，這需要凈資產(chǎn)做補充，真金白銀以人民幣計價。

有人說，XX銀行今年業(yè)績增長40%，其他銀行平均水平才增長15%，至少應(yīng)當(dāng)比其他銀行高一倍，趕緊買入！對此，你只要“呵呵”就行。銀行是不適于用PEG來估值的。

還有人會問，為何不用常用的PE估值？
為何不用PE？因為PB和ROE已經(jīng)包含了PE的信息在里面，所以沒有必要再考慮一次PE。
好了，重點來了，先上一張表：

注：以上ROE為報表列示的ROE，也就是年度加權(quán)凈資產(chǎn)做分母的ROE。

【估值和切換原則】
如果某一銀行X的ROE長期保持在20%，而另一家銀行Y的ROE長期保持在24%，而且預(yù)計這種情況還會持續(xù)下去，那么合理的估值是Y的市凈率為X的1.2倍。
簡言之，用PB代表銀行股的價格，用ROE代表他的盈利能力。盈利能力強（ROE長期高）的銀行，自然可以配得上更高的市凈率。
如果一家銀行B的凈利潤增長超過（ROE減去分紅），也就是超過利潤滾存的速度，自然就會提高B銀行的ROE，此時應(yīng)當(dāng)：
1、 評估這種增長是可持續(xù)的（經(jīng)營能力增強，如非息收入占比增加，成本收入比減少，并且這種情況可持續(xù)）；
2、 還是一次性的（如減少撥備計提力度）；如果不明白到底撥備計提多少，才算是減少了計提力度——那么這里還有更簡單粗糙的方法，就是拿凈利潤增速與營業(yè)收入增速比較，凈利潤增速高于營業(yè)收入增速，但非息占比，成本收入比等條件沒有明顯改善的，可以視為一次性做業(yè)績。
3、 評估核心資本充足率下降情況。也就是說，評估這種增長，是否因為加杠桿而帶來的。（風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的增速，超過核心資本的增速）

如果是第一種情況，那么應(yīng)當(dāng)相應(yīng)提升對該銀行未來的盈利能力判斷，也即提升該銀行未來的長期ROE水平。例如X的未來長期ROE估計提升到22%，那么Y銀行的市凈率應(yīng)當(dāng)【大約】高于X銀行1.1倍，而不是之前的1.2倍。

如果是第二種情況，則忽略這一次的利潤增長，按照對比銀行的撥備情況，對該銀行進行價值重估。

如果是第三種情況，那么這種增長也是不可持續(xù)的。一旦核心資本充足率受限，就需要再融資，攤薄收益。也正是因為這個原因，需要在PB和ROE估值的條件下，進行核心資本充足率拉平，再比較。這一點在下一節(jié)中會講到。
而且告訴大家另一個訣竅：就是資本新規(guī)后，銀行在滿足核心資本充足率的條件下，最優(yōu)秀的銀行，ROE也就能做到25%左右，超過這個水平，就必須得再融資。當(dāng)然，部分銀行發(fā)行優(yōu)先股后，以及采取高級法后，這個能力可能會突破。

好了，這一節(jié)是基礎(chǔ)知識，下一節(jié)講如何將核心資本充足率、撥備及壞賬情況拉平，來對比幾家銀行的估值。

注意，該方法適合平常年度銀行股之間的估值和切換，如果惡劣年度，如壞賬大范圍爆發(fā)，則不適用。屆時應(yīng)當(dāng)以資產(chǎn)質(zhì)量作為最關(guān)鍵的評估因素。