「復(fù)利信徒 : 一個職業(yè) 投資人的思考札記」

作者：李杰

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總的來說：（1）要記住投資最終需要靠大格局的成功，動態(tài)平衡這種技術(shù)性手段不是不能做，但別混涌了主次關(guān)系。特別是如果你的選股價值觀是找成長性好的公司，你會發(fā)現(xiàn)，其實并沒有那么多的可選擇對象能換來換去，動作頻繁后往往讓組合變得更平庸（2）要不要動，動多大倉位，沒有統(tǒng)一答案，以讓你自己感覺心理舒服為宜。舒服的標(biāo)準(zhǔn)是：不擔(dān)驚受怕，睡得踏實，能接受意外情況的發(fā)生（這個意外包括意外下跌和意外上漲） 　　最后講一下個股的買賣點，是的，在交易階段我是要看圖形的。當(dāng)價值判斷與圖形達到共振時，我的決策會更干脆一些。當(dāng)價值判斷很有吸引力，技術(shù)指標(biāo)卻很差的時候，我會相對謹(jǐn)慎一些，買入的節(jié)奏可能會相對放緩或者更克制一些。賣出時也差不多如此。

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“基礎(chǔ)層：主要是了解基本的股票、公司財務(wù)和企業(yè)經(jīng)營層面的知識”《明明白白看年報》袁克成版，《財報像本故事書》《財務(wù)是個真實的謊 　　《經(jīng)營分析與評價》東北大學(xué)出版社，《為什么雪球滾不大》我覺得都不錯，這 　　層次主要是了解重要的財務(wù)指標(biāo)，以及這些指標(biāo)在企業(yè)經(jīng)營判斷層面的應(yīng)用，不 　　需要達到財務(wù)人員的水平，重點是學(xué)會從經(jīng)營和風(fēng)險的角度來看財務(wù)數(shù)據(jù)，并且 　　初步理解價值投資理念。專業(yè)層：深刻了解價值的來源，并且熟練掌握公司經(jīng)營分析、價值 　　模式《價值：公司金融的四大基石》，很好地解釋了價值的來源和價值的毀滅?！锻顿Y中最簡單的事》，對主要投資方法和不同投資機會的總覽，能少走很多 　　彎路。鄧普頓教你逆向投資》，逆向投資大師的實踐經(jīng)歷，能讓我們穿越歷史《巴菲特的護城河》，可能依然是目前為止對護城河理論最完整的闡述?！豆墒羞M階之道：一個散戶的自我修養(yǎng)》《公司價值分析案例與實踐》，本 　　人拙作不敢與上述佳作比較，但從小散到職業(yè)投資10余年的過程中曾經(jīng)的述困惑都與大家一樣，所以可能更具針對性。前者是幫助初學(xué)者梳理和建立投資思維和整體思路，后者是用案例和模板手把手幫助初學(xué)者掌握公司投資價值的概要分析。“智慧層：從歷史和大師們的思維中去獲取智慧，可能沒有具體問題的針對性，但卻是投資信念的根本來源”?！　　豆墒虚L線法寶》《投資者的未來》，穿越歷史和波動的迷霧，建立更長遠視野。答案?！锻顿Y中最重要的事》，很多投資中曾經(jīng)的迷惑和糾結(jié)幾乎都能在這里尋到《烏合之眾：大眾心理研究》，沒有一個字說股票，但所有股票書籍中談人性的書加在一起都不如這本。當(dāng)然，《三體》我也一直認(rèn)為是《烏合之眾》的科幻版，所以同樣推薦。與巴菲特共進午餐時我頓悟到的5個真理》《對沖基金風(fēng)云錄系列》，以上都是以理念和理論為主，但沒有比華爾街真實發(fā)生過的故事，以及故事的主角后來的反思更能觸動人心了。窮查理寶典》，關(guān)于投資、商業(yè)認(rèn)識甚至人生，都能從中受益良多?！　】赡苓€有很多經(jīng)典書籍被遺漏了，我說過只是就我讀過的書中做推薦，也有 　　些更高級別的書我沒有列出來，但既然你是問我的真實推薦，就只推薦確實對我有巨大觸動作用的書，而不是把“高大上”的書籍都列上?？偟膩碚f，我認(rèn)為對于投資而言，閱讀本身不是目的，也不用追求飽覽群書。論讀書本身，你可能永遠讀不過一個老教授或者圖書館管理員，但最重要的不是讀得多，而是思考，是融會貫通，是保持思維的開放性和辯證看待問題的能力，這才是高效的學(xué)習(xí)。

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（2）無論如何，對于廣大散戶而言，投資優(yōu)秀的指數(shù)基金都是最好的選擇。上述比賽至少證明了優(yōu)秀的指數(shù)基金可以在收益率方面戰(zhàn)勝一般的主動管理型基金，再考慮到成本費用上的巨大優(yōu)勢，確實很有機會跑贏大部分主動管理型基金。在這個結(jié)論里，越是有效程度高的市場里越確定（因為高度有效市場里，要想經(jīng)常性獲得超額收益越來越困難），在有效程度較低的市場里不確定性會大很多（因為弱有效市場經(jīng)常出現(xiàn)大幅波動和價值偏離，為有能力的主動投資人帶來非常高效的超額收益機會）。　　所以到底是投資指數(shù)基金，還是自己主動投資，關(guān)鍵是你對自己的評估是什么？如果你有能力發(fā)現(xiàn)市場無效和定價錯誤，那么當(dāng)然是主動投資的超額收益高得多。反之，那自己就是市場無效性的一部分，還是別當(dāng)“炮灰”了，踏實找有能力的人或者干脆指數(shù)基金得了。對于巴菲特而言，他的自我評估肯定是覺得還能找到不少好生意，比更類似市場平均收益的指數(shù)基金要強得多，而且對資金量非常大的人來說，一些指數(shù)基金還有流動性不佳的問題。（3）A股未來一定是長期地去散戶化進程，一方面是因為市場相關(guān)機制在健全，留給市場投機賭博者的機會越來越少，另一方面是各類機構(gòu)投資者（包括境外的）正在快速壯大，隨著他們掌握的可投資資本越來越大，會大幅提升其在市場中的定價權(quán)。但這一進程可能比較長，不是一個MSC1之類就能解決的，大家普遍缺乏邏輯訓(xùn)練，這個需要時間，也需要持續(xù)慘痛的市場教訓(xùn)來改變。　?。?）普通人投資指數(shù)基金也一樣面臨對象、時機和力度的問題。就對象而言，可以將跟蹤大盤、小盤和優(yōu)秀行業(yè)（比如高分紅、環(huán)保或者醫(yī)藥消費等）不同特征的指數(shù)基金做一個組合，這樣風(fēng)險更小，獲利概率更大，具體指數(shù)基金就很多了，比如華夏上證50ETF，華夏中證500ETF，廣發(fā)的醫(yī)藥衛(wèi)生和環(huán)保指數(shù)基金，中證消費和中證養(yǎng)老基金等，具體可在相關(guān)公司網(wǎng)站上查詢。時機和力度方面當(dāng)然最好是有自己的一套策略，即低估多買、高估不買，甚至贖回的估值評估辦法，如果沒有策略，就確定只要不是在大牛市里就定期投資，在大熊市里多投幾份的簡單原則，克服恐懼、貪婪，平均下來也能獲得合理成本。

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周期股比較難把握的關(guān)鍵在于你需要把握行業(yè)景氣的變化情況，而不是理解 　　公司的經(jīng)營結(jié)構(gòu)和竟?fàn)巸?yōu)勢。后者主要是個體因素，雖然也需要理解行業(yè)，但根 　　本的價值來源于公司經(jīng)營的個體要素本身。這種公司相對來說不多，但如果你看 　　懂了幾個的話會非常放心，而且能找到其中長期穩(wěn)健增長的邏輯支點，甚至有些 　　短期的彈性都不錯。這樣的投資一旦看懂，就容易成為重倉且長期持有。行業(yè)的景氣變動就復(fù)雜得多，特別是強周期類的生意，無論供需哪個方面都 　　牽涉諸多要素，而且你不光要判斷對方向，更要把握好介入的節(jié)奏。如果介入得 　　太早，可能會耗上好幾年的時間慢慢熬到景氣回升；如果介入得太晚，周期股一旦反應(yīng)往往是短期暴漲，等財務(wù)數(shù)據(jù)和景氣度確認(rèn)的時候又快距離景氣高峰期不遠了，等于把周期做反了。所以周期股投資面臨以下幾個問題1）行業(yè)景氣度需要精確地把握，但精確把握又非常困難；（2）這種對象如果投好了可能非常有爆發(fā)力，但如果投錯了則可能帶來慘重的后果；（3）除非你恰好買到很好的時機，買入1年內(nèi)就能反轉(zhuǎn)，否則有可能在行業(yè)低迷期被鎖住好幾年。與之相比，穩(wěn)健增值的公司這個時間都翻番了；（4）基于以上困難之處和機會風(fēng)險，一般不宜配置過大的倉位。但倉位不足贏了也沒什么意義，倉位太大風(fēng)險又過高；（5）最難的是持續(xù)性，你如果贏了一次，其實自己都不知道是運氣好還是看得準(zhǔn)，下一次依然很難說，這與掌握了好生意投資是截然不同的?！　∷圆皇遣荒芡?，也不是它不好，主要還是由于太難把握，特別是難以持續(xù)性地把握?；蛘哌@樣說，與其投入這么大的精力去專門研究，不如好好把握穩(wěn)健向上的好生意。當(dāng)然真碰到自己能理解的好機會，這種配置往往有出奇不意的效果。

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　　這個問題可以分以下幾個方面來看 　?。?）一般而言，公司都是有利因素交織著不利因素的，各方面形勢都很完美很確定的公司，首先基本不存在；其次就算存在，市場也不“瞎”，肯定給予極高溢價也就不用分析了。當(dāng)然由于行業(yè)性質(zhì)差別和公司素質(zhì)的不同，有利和不利因素占比肯定是不同的，真正的好公司應(yīng)該不用太費勁就能發(fā)現(xiàn)巨大的吸引力，平庸的公司往往吸引力和缺陷都不明顯，差公司稍微分析一下就“千瘡百孔”。2）公司分析邏輯的起點是你自己要清楚自己的投資傾向和這筆投資的定位。如果你特別看重收益的彈性，你就要側(cè)重去找那些一眼看上去就顯示出巨大增長彈性或者未來幾年一旦成功就有巨大回報的標(biāo)的；如果你的投資強調(diào)收益的確定性，那么尋找的重點就應(yīng)該是那種生意比較容易理解、經(jīng)營非常穩(wěn)健的公司如果你的投資非常保守，就要找那些資產(chǎn)特別扎實、價格特別便宜、分紅率高以及業(yè)務(wù)成熟穩(wěn)定的公司。如果你自己都不知道要什么，那肯定是挑花眼了 　　另外，投資的時間周期也與對象有關(guān)。你如果定義為長期投資，那生意屬性的特點和強大競爭壁壘就是最重要的；如果定義為2－3年的持有周期，那么行業(yè)供需態(tài)勢好、公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)好、產(chǎn)能節(jié)奏好是最重要的；如果定義為1年左右的短期投資，那么公司基本面發(fā)展與市場價格之間的預(yù)期差是最重要的?！　。?）公司分析的邏輯要從大到小、從粗到細、從定性到定量。分析最主要的需求是否與你的投資要求吻合，大體吻合再去看其中的主要變量因素。具體分析的時候，首先要看那些能讓你了解到其生意本質(zhì)的東西，比如資產(chǎn)安全性、盈利能力、成長能力、周期性、上下游關(guān)系、成本結(jié)構(gòu)和費用結(jié)構(gòu)，由此去感受它本質(zhì)上是不是一個好生意，這是影響長期判斷的；其次去看對中期業(yè)績有影響的因素，比如收入的主要結(jié)構(gòu)構(gòu)成。其中，短期最重要的驅(qū)動是什么？中長期是什么？各個業(yè)務(wù)線的增長前景是否清晰，費用結(jié)構(gòu)的變化如何，行業(yè)未來2年的供需格局是什么態(tài)勢等，主要是挑出來影響公司利潤的較為重要的經(jīng)營變量是什么？以便未來持續(xù)關(guān)注和糾錯；最后再去找財報中的重要細節(jié)，比如哪里的指標(biāo)比較奇怪，為什么會這樣？哪里的數(shù)據(jù)不太好理解？等等。這里最重要的是去評價公司經(jīng)營的品質(zhì)、公司管理層的能力?！　⊥ǔ砜?，真正的好公司一定會讓你有一種“脫穎而出”或者“賞心悅目”的感覺，一定會讓你越看越激動（但這個時候要克制住自己的激動，反而要更加專注地去找問題、挑毛病，進而排除風(fēng)險）。如果一個公司你看了幾天還是不得要領(lǐng)，渾渾噩噩，那么只有兩種可能：　　第一，它就是一個很平庸的公司；　　第二，自己根本不懂怎么分析，什么公司放在眼前都是一抹兒黑。

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（1）好公司在什么情況下容易出現(xiàn)比較便宜的價格呢（差公司就無所謂便宜不便宜了，反之都不關(guān)注）？　　第一種是周期性強烈，正好處于市場景氣低潮、底部區(qū)間的；　　第二種是公司受到產(chǎn)業(yè)或者其他相關(guān)利空集中打擊，但對其中、長期經(jīng)營并沒有什么實質(zhì)影響的；　　第三種是市場系統(tǒng)性風(fēng)險，比如股災(zāi)，泥沙俱下的；　　第四種是經(jīng)營態(tài)勢突出，短期業(yè)績彈性高，中、長期可持續(xù)性強的，這種靜態(tài)的高估并不會影響長期的高收益?！　∷圆煌闆r都會出現(xiàn)所謂低估的機會，區(qū)別是這些低估所觀察的角度都不 　　樣（2）主動的短線交易肯定是放棄的，因為沒有哪種投資方法能找到把握很短期的精確變量，高頻交易更是被大量的數(shù)學(xué)統(tǒng)計認(rèn)為是最致命的模式，這個就不用再糾結(jié)、懷疑了，在這個問題上的懷疑完全是浪費時間。　　但投資本身并不分短還是長，持有3個月和持有3年并不是投資與投機的分水嶺。投資的本質(zhì)是低估和安全邊際，只要符合這一特征，都是嚴(yán)肅的投資。之所以絕大部分的投資都以長期持有的形式來表現(xiàn)，是因為絕大多數(shù)情況下公司的經(jīng)營發(fā)展節(jié)奏是以年度計算的，市場情緒的輪替也是以幾年為一個周期轉(zhuǎn)換的，甚至一些極其優(yōu)秀的公司能夠穿越經(jīng)濟周期創(chuàng)造價值，但這并不代表一切。比如2015年1月你找到一個買入機會，到了5月泡沫增大的時刻你賣出了，這叫投機嗎？這完全是高度理性的投資行為。或者你買入一個標(biāo)的，持有1年后發(fā)現(xiàn)一個更好的標(biāo)的，你賣出換品種了，這叫投機嗎？這是教科書般的價值投資行為。所以，那種一根筋通過持有期限來看問題的，我覺得可能是對投資有什么誤會。（3）就2017年的行情而言，你描述的似乎不太準(zhǔn)確，其實2017年低PE概念的公司行情還是不錯的，反而熱點概念炒作的公司算是這些年來比較冷清的。不過都無所謂，每年行情特征都不太一樣，一會兒市場喜歡這個，一會兒市場喜歡那個，沒必要糾結(jié)，喜新厭舊就是市場的常態(tài)，也是人性的常態(tài)?！　⊥顿Y和市場風(fēng)格沒有太大的關(guān)系，任何時候都是一把尺子看問題：好生意、好公司、好價格，足夠了。市場不好的時候，其實更容易產(chǎn)生好價格。市場持續(xù)冷清，你持有的是好生意和好公司的話，你怕什么？當(dāng)年業(yè)績每股收益 　　1元，估值不漲，沒關(guān)系，明年業(yè)績每股收益1．25元，估值還是不漲，你也能賺25％，后年更多，復(fù)利25％，3年就是1倍，5年就是3倍。萬一明后年風(fēng)格轉(zhuǎn)換了說不定一下子賺到很多年的錢。其實歷史告訴我們，這都不是“說不準(zhǔn)”，而是 　　定會如此。所以，如果你不是一定要在當(dāng)年發(fā)財或者有什么特別重大的消費等著用錢， 　　著什么急呢？股市是一個算總賬的地方，單獨一個年份快點兒、慢點兒影響不大。　　就算給你年度冠軍又如何？還有月度冠軍呢，你要不要也爭一下呢？我說過，投 　　資與江湖無關(guān)。我只是相信一個簡單樸素的道理，持續(xù)地做正確的事情，結(jié)果 　　定不會差。10年前我信了，所以現(xiàn)在我財務(wù)自由了，如此而已。

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　　在此我告訴你什么是“價值投資”。價值投資是需要通過長期、艱苦地學(xué)習(xí)而領(lǐng)悟的，大量地了解復(fù)合知識，逐漸形成自己嚴(yán)密的方**。絕不是讀幾篇夸夸其談的“心靈雞湯”就能建立起來的思維。說實話，我覺得價值投資真的門檻挺高的，對智商、思維方式、性情和行動力，都有很高的要求?！　r值投資只是一種理念和體系方法，它的目的是讓人能在有效控制風(fēng)險的前提下大概率的持續(xù)盈利。這一句話里就有很多關(guān)鍵詞，有效的風(fēng)險控制、大概率、持續(xù)盈利，但它從來也沒有保證過你能快速盈利。買藍籌股就盈利，長期持有就盈利，時刻比別人更多的盈利，這些都是不懂“價值投資”的人腦補出來的?！　∧阌梦逶X買了價值十元錢的東西，還用拼命心理斗爭嗎？完全不用對不對？而是內(nèi)心應(yīng)該很開心、很坦然的對不對？別人賺錢關(guān)你什么事呢？每天市場上都有人賺得比你多，虧得比你少，你也不痛快嗎？人家賺錢并沒有擋著你的財路，那么在意做什么呢？　　至于說你就是不服氣有人隨便聽聽消息、跟跟風(fēng)就能賺到錢，只能說明你完全沒懂得什么叫投資和持續(xù)盈利。一個有投資慧根的人，很快能理解玩技術(shù)、聽消息與跟風(fēng)這種行為對于長期投資而言就是“作死”，從而能踏踏實實地做自己的投資。如果沒這個慧根（特別是看了不少經(jīng)典投資書籍后還無法理解），只有兩條路可走：要么，承認(rèn)自己不適合做投資，將資金委托專業(yè)人員進行管理或者投資定投指數(shù)基金；要么親自去試，也許多摔幾個大跟頭就能明白了—一只是希望明白的時候不要太晚?！　〈蟮览聿徽f了，很多時候弄得價值投資快成心理咨詢了，這是很可笑的。投資這條路，唯有多讀書、多學(xué)習(xí)，別無出路。一切的迷茫、困惑和糾結(jié)的解決方案都在書里了，至于信不信，能不能做到，那就看個人了。

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　?。?）市凈率（PB）一般是需要重視的，但并不能說一定要多少才算高或者低，一切要結(jié)合具體標(biāo)的的生意特性和發(fā)展階段來看。一般而言，輕資產(chǎn)類、高利潤率類生意PB可以相對高一些，周期性強、重資產(chǎn)、低利潤率類生意相對低一些。如果說有一個絕對的衡量指標(biāo)，那就是ROE（凈資產(chǎn)收益率）。因為PB＝　PE　X　ROE，我們由此可以有以下的認(rèn)識：　　從PB＝　PE　X　ROE這個公式來看，當(dāng)ROE＝8％的時候，即便PE是35倍，但PB卻只有2．8倍。若公司能夠持續(xù)成長，ROE提升到25％，則屆時的PE在25倍的時候，PB卻反而提升到了6．25倍。由此可見，PE反映的是預(yù)期溢價，而PB反映的是資產(chǎn)溢價。通常預(yù)期的反映遠早于ROE的實際變動，而PB則相對同步或者滯后于ROE的變動?！　∫陨线€可以理解為，ROE本身的變化趨勢是估值的核心要素，估值的最大奧秘不是對指標(biāo)的簡單加減乘除，而是對企業(yè)未來盈利能力的前瞻性判斷，是對公司經(jīng)營階段的準(zhǔn)確定性。所謂模糊的正確，其實就是具體的PE和PB可以相對模糊（或者說可針對性分析），但ROE的趨勢性判斷一定要正確?！　「逺OE是公司盈利能力的體現(xiàn)，又高又可持續(xù)的ROE是公司強大竟?fàn)巸?yōu)勢的體現(xiàn)。對這么好的公司，絕大多數(shù)情況下市場必然給予資本溢價，也就是較高的PB。如果一個高ROE公司出現(xiàn)很低的PB，你要想想為什么？有可能的原因：市場是傻瓜；公司的本質(zhì)是強周期且當(dāng)前處于盈利高峰的拐點。這種矛盾偶然會發(fā)生，但通常而言，高ROE與低PB本質(zhì)上是矛盾的?！　。?）市值會作為一個比較次要的要素考慮，但不同生意的市值是不可比的。賣牙簽的和賣房子的，前者2億市值可能已經(jīng)到頭了，后者200億市值可能才算剛起步，怎么比？所以最重要的是公司當(dāng)前市值，與其生意規(guī)模相比所處的位置?！　×硪环矫妫绻嘈盼磥碇袊?jīng)濟規(guī)模將超越美國，與之匹配的資本市場里必然 　　會出現(xiàn)大量的千億級公司，所以目前對于A股公司的市值不用過度擔(dān)心。何況， 　　看看騰訊、阿里巴巴和蘋果，那么大的市值還在飛奔，所以公司所處的市場規(guī)模和優(yōu)勢比靜態(tài)市值重要得多。估值也是如此，并非市值大估值就低，很多幾百億市值的公司，理應(yīng)比很多幾個億市值的“仙股”估值高得多。（3）我不認(rèn)為你的觀察是正確的，有空的話你可以做一些數(shù)據(jù)統(tǒng)計。以我的觀察來看，30倍以下的PE成長態(tài)勢比較好的公司還是可以找到的。當(dāng)然若找不到的話還是等待為好。其實就算找到了，執(zhí)行完買入動作后，仍然還是長期的等待，所以說等待是投資的常態(tài)?！　×硗?，并不是說成長股就自然對應(yīng)30倍PE，再次重申：不同屬性的生意不可簡單類比。從A股的大部分公司來說，生意屬性并不出眾，30倍PE其實是偏貴的，除非這個公司未來業(yè)務(wù)規(guī)模會有5～10倍的增幅，公司競爭優(yōu)勢強，業(yè)務(wù)發(fā)展的確定性高。若公司現(xiàn)金流好且能實現(xiàn)并維持較高的ROE，當(dāng)前PB尚不高，這種情況下，30～40倍PE也可以選擇（一旦判斷失誤，就容易造成較大損失，屬于高手動作）。

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ROE（凈資產(chǎn)收益率）是一個公司最能綜合反映運營能力的指標(biāo)，而且通常 　　能很好地反映生意的本質(zhì)。ROE的分析主要是應(yīng)用杜邦分析法，即將ROE的三個主要構(gòu)成因子進行拆解：凈資產(chǎn)收益率＝凈利潤率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×財務(wù)杠 桿。我們要推導(dǎo)其未來方向和生意本質(zhì)，就需要從這三個因子出發(fā)分別推演。凈利潤率，影響這個指標(biāo)的主要因素有：收入增長趨勢、成本的變動趨勢、毛利率的變動趨勢、三項費用率（銷售費用、管理費用、財務(wù)費用）的構(gòu)成。收入的增長趨勢需要分析未來的供需和競爭格局是否向好，是否有看好的重磅產(chǎn)投向市場或者打開新市場；成本的變動趨勢要分析其當(dāng)前的主要成本是什么，這部分原材料是否存在明顯上漲和下降的可能，以及公司的產(chǎn)品定價機制能否轉(zhuǎn)積這種成本上漲；毛利率除了成本變化外，還需要觀察其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中主力產(chǎn)品和新興產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)占比、各個產(chǎn)品的毛利率情況，推演未來幾年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致的毛利率變動方向。如果公司的三項費用率占比很高，需要分析哪個費用的占比最高，以及這種高費用率是階段性的還是持續(xù)性的？或者有沒有哪個費用會大幅地增長從而降低凈利潤率？　　總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，影響這個指標(biāo)一個是總資產(chǎn)的規(guī)模變化，另一個是營業(yè)收入的增長趨勢。通過觀察公司歷史上景氣區(qū)間和不景氣區(qū)間的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，可以判定當(dāng)前公司所處的行業(yè)階段。要仔細分析公司近期的增發(fā)項目，其當(dāng)前雖然大幅降低了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，但要評估其未來能否順利消化產(chǎn)能并提升總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率?！　∝攧?wù)杠桿，主要是資產(chǎn)負(fù)債率的結(jié)構(gòu)和變動趨勢。通常來講，高資產(chǎn)負(fù)債率（也就是高財務(wù)杠桿）推升的高ROE是高風(fēng)險的。但例外的情況是，一些公司的資產(chǎn)負(fù)債率是假負(fù)債，其負(fù)債主要是應(yīng)付賬款和預(yù)收款，基本沒有有息的負(fù)債，這種高負(fù)債率反而是在產(chǎn)業(yè)鏈中強大的表現(xiàn)?！　≡凇豆墒羞M階之道：一個散戶的自我修養(yǎng)》一書中，我曾將生意大致分為“高周轉(zhuǎn)，低利潤率”“低周轉(zhuǎn)，高利潤率”“杠桿推動型”三大類，每一類所對應(yīng)的要重點推敲的問題都不同。建議拿出來再好好復(fù)習(xí)一下第9章的第二節(jié)，里面有思路、有理論。而《公司價值分析案例與實踐》全書都是對上面幾段話的案例式演示，有模板、有竅門。　　最后，觀察和分析ROE要注意連續(xù)性，多看幾年數(shù)據(jù)的變化，不要被景氣高峰期的數(shù)據(jù)誤導(dǎo)。一般來說，能連續(xù)多年（哪怕是當(dāng)年業(yè)績比較低迷）ROE在13％～15％以上的，說明行業(yè)容易產(chǎn)生差異化壁壘且公司也存在較為穩(wěn)固的競爭優(yōu)勢?！　×硗猓瑢τ诋?dāng)前ROE接近30％或之上的，反而要小心，要看看是否是行業(yè)景氣高點推動的，這往往說明是一個景氣周期的末期。但以上這些都是大致經(jīng)驗，并非鐵律，最終還是要具體問題具體分析，投資是沒有什么簡單的黃金算式的它有趣和困難之處也正在于此。

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（1）股市賺的是公司內(nèi)在價值與市場定價之間的差值，這里面短期來看預(yù)期差主要取決于市場定價偏離。但從長期來看，關(guān)鍵因素是公司內(nèi)在價值的增 長。對于我個人而言，中長期的思考落腳點一定是這個公司定性上是不是成長型公司。如果是的話，其增長的驅(qū)動力和節(jié)奏是什么？其增長的底線和極限大約在什么區(qū)間？長期來看一定是這些因素決定了你的投資回報。但在具體買入階段，我會盡量尋找存在短期預(yù)期差的時候動手，這樣就具有了雙重的安全邊際。（2）預(yù)期差的觀察，要從公司經(jīng)營事實，市場對其反映的程度以及你個人預(yù)期與市場預(yù)期的差別幾個方面入手。公司經(jīng)營事實是最關(guān)鍵的，需要詳盡掌握。特別是對于當(dāng)年經(jīng)營波動的范圍要有底，然后對于這個公司未來至少3年的經(jīng)營節(jié)奏和趨勢有明確的展望和預(yù)估。有了這些理解，你就可以與目前股價進行比較，從中感受是否存在明顯的預(yù)期差?！　”热?，一個公司目前經(jīng)營穩(wěn)健，預(yù)計當(dāng)年EPS（每股盈余）可達1元／股。但目前經(jīng)營穩(wěn)健主要是占收入比重80％的傳統(tǒng)產(chǎn)品比較景氣，如果僅僅如此，過兩年這個產(chǎn)品到天花板了，公司也就沒什么看點甚至走下坡路了。但通過調(diào)查，你發(fā)現(xiàn)公司目前正在孕育一個新產(chǎn)品，這個產(chǎn)品是公司在原來技術(shù)路線上開辟的新產(chǎn)品，其對應(yīng)的下游需求比老產(chǎn)品廣闊得多，且產(chǎn)品壁壘極高，毛利率也高目前占收入比重10％，但增速可以翻番。我們可以看到，對這個公司的預(yù)期主要應(yīng)定位于新產(chǎn)品的前景，老產(chǎn)品杉來3年是穩(wěn)健現(xiàn)金流，但主要彈性將來自新產(chǎn)品（不但規(guī)模迅速擴大，收入戰(zhàn)提升，而且毛利遠高于老產(chǎn)品能形成“雙擊”）。如果這個時候我們發(fā)現(xiàn)市場然在用老產(chǎn)品的經(jīng)營表現(xiàn)定價，或者市場由于看到新產(chǎn)品需要經(jīng)歷一些階段性難而不予反映，那么顯然這里就存在預(yù)期差。又比如，一個環(huán)保公司之前主要EPC模式銷售高毛利的設(shè)備，但現(xiàn)在開始轉(zhuǎn)型為以PPP模式的工程施工，這樣雖然短期來看營業(yè)收入規(guī)?？赡茉鏊佥^快，但由于工程業(yè)務(wù)利潤率低、現(xiàn)金流差利潤的含金量也差，所以同樣的利潤額，其估值應(yīng)該相比過去下降。相反的例子，比如一個軟件公司原來是銷售產(chǎn)品或者做項目，如果其業(yè)務(wù)大部分升級到了云端模式，從一次性銷售收入改為了細水長流的按年服務(wù)收費模式，那么在其他條件不變的情況下，應(yīng)該相比過去溢價，因為其生意模式更加穩(wěn)固、可持續(xù)，客戶黏性更高。其實這個道理很簡單，關(guān)鍵不在于估值，而在于對這個公司產(chǎn)品前景的商業(yè)判斷力上，在于對什么情況下該溢價，什么情況下該折價的認(rèn)識上。如果判斷對了，是預(yù)期差。如果判斷錯了，市場是對的，那么結(jié)局就不太妙。所以問題還是要回到市場到底因為什么情況出現(xiàn)了錯誤定價。（3）市場的錯誤定價有兩種：第一是系統(tǒng)性風(fēng)險，比如股災(zāi)，泥沙俱下，不是錯殺一個而是一大片；第二是公司出現(xiàn)了階段性經(jīng)營困境或者目前業(yè)務(wù)處于未爆發(fā)前的迷霧狀態(tài)，但其業(yè)務(wù)的大前景（包括供需格局、業(yè)務(wù)壁壘和生意模式公司戰(zhàn)略和執(zhí)行力）大概率會走好并且不斷創(chuàng)出新高，這時候你和市場比的是誰看得更遠、更準(zhǔn)

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稀罕作者