涪陵榨菜成立于1988年，2010年上市，是一家以榨菜為根基，立足于佐餐調(diào)味品領域快速發(fā)展的企業(yè)，是榨菜行業(yè)的龍頭企業(yè)。2015年公司收購四川惠通食業(yè)，切入泡菜食品領域，正式邁開由小品榨菜到佐餐調(diào)味品行業(yè)的步伐。未來公司還要向醬類品類拓展，立志打造佐餐開味菜行業(yè)絕對領導者地位。

一、 榨菜產(chǎn)品

公司的榨菜產(chǎn)品有多種口味（咸淡、辣）和包裝規(guī)格（80g/150g等），以匹配不同需求的人群。從下表的量價表現(xiàn)可以看出，公司近10年銷量的復合增速為4.3%，零售價格的復合增速為14.9%，所以公司近10年增長的主要驅(qū)動力來自于產(chǎn)品提價。

公司2008年銷量下滑24%，主要是由于終端產(chǎn)品從0.5元提到1元，翻了一倍，市場反應不好，由于此次提價對銷量的影響，公司連續(xù)6年沒有再直接提價，而是通過減少包裝規(guī)格進行間接提價。2015年公司嘗試性的直接提價50%，銷量沒有下滑，至此公司開始了一輪直接提價周期：

公司產(chǎn)品分區(qū)域銷量中，華南占比約20%，是榨菜主力市場。公司的政策推行通常是廣東先行。

1. 上游渠道優(yōu)勢

榨菜的主要原材料青菜頭對生長環(huán)境要求較高，我國青菜頭種植主要集中在重慶和浙江——2017年重慶和浙江青菜頭產(chǎn)量占比高達79.50%。青菜頭低值易損且短期內(nèi)集中上市，使得青菜頭運輸成本較高，提高了榨菜行業(yè)進入門檻。浙江余姚地區(qū)氣候近幾年逐漸不適合青菜頭生長，青菜頭質(zhì)量明顯下降。

行業(yè)前五大品牌企業(yè)中，僅龍頭涪陵榨菜（烏江品牌）占據(jù)青菜頭最大原產(chǎn)地重慶涪陵區(qū)，無需承擔運輸成本，成本優(yōu)勢明顯優(yōu)于其他品牌企業(yè)。涪陵榨菜2017年榨菜業(yè)務成本占營業(yè)成本比例為83.55%，其中榨菜的材料成本占總成本的65.80%，是公司最主要的業(yè)務成本。涪陵榨菜通過“公司+基地+農(nóng)戶”模式以及擴大窖池規(guī)模增強成本控制能力，截止2018年9月，產(chǎn)能約為18萬噸。公司在機構調(diào)研時提到，榨菜原料方面，首先涪陵地區(qū)種植量是相對穩(wěn)定，同時涪陵周邊地區(qū)也有發(fā)展種植，再加上四川等地也能提供原料供應，所以原料供給在未來5-10年都不是公司考慮的問題。

2. 下游渠道

公司擁有完善的營銷網(wǎng)絡渠道，覆蓋全國34個省市自治區(qū)，264個地級市市場（全國總共294個）。目前公司擁有1200多家忠實的一級經(jīng)銷商客戶，覆蓋省城、地級市、縣城三個層次。在銷售渠道方面，公司通過經(jīng)銷商，間接控制KA類商超5000多家、BC類商超30000多家、流通終端數(shù)萬家。公司和下游渠道之間采用的是先款后貨的付款方式。

從公司過往的零售提價可以看出，榨菜零售端提價后，渠道的利潤快速上升，積極性大大增強，費用投入更加積極，對公司的銷售情況更有利。

之前公司渠道覆蓋主要是農(nóng)貿(mào)市場流通渠道-商場-超市，2015年開始，公司逐漸將榨菜消費場景逐漸向餐飲消費引導，目前新覆蓋了航空、特渠如學校、賓館、餐飲渠道以及連鎖餐飲等。

3. 品牌優(yōu)勢：市占率持續(xù)提升

烏江為榨菜行業(yè)唯一全國性品牌。涪陵榨菜2006年開始在《新聞聯(lián)播》后黃金時段投放廣告，迅速將烏江發(fā)展為全國性知名品牌，連續(xù)多年奪得榨菜品牌排行榜榜首。

（1）根據(jù)涪陵榨菜招股書推算，散裝榨菜市場份額近50%。居民收入持續(xù)提升帶動的大健康趨勢下，消費者更愿意選擇包裝榨菜取代散裝榨菜。參考我國醬油行業(yè)發(fā)展（散裝醬油逐漸被包裝醬油完全替代），預計未來散裝榨菜有望被包裝榨菜完全替代。

（2）品牌企業(yè)搶占雜牌企業(yè)市場份額。消費者品牌意識增強，消費需求逐漸向品牌企業(yè)集中，推動行業(yè)集中度提升。涪陵榨菜原材料和品牌護城河深厚，市場份額有望持續(xù)提升，單寡頭地位將愈加穩(wěn)固。

隨著公司的品牌效應越來越強，市占率也逐漸提高，根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從2008年的21%提升到了2017年的30%。

二、 泡菜產(chǎn)品

我國泡菜行業(yè)近幾年增長迅速，市場規(guī)模400億以上，但無真正的細分龍頭，競爭格局相對分散。泡菜企業(yè)主要集中在我國四川地區(qū)，第八屆中國泡菜博覽會數(shù)據(jù)顯示，2016年四川泡菜產(chǎn)值達310億元，占全國比例70%。四川產(chǎn)值上億元的泡菜企業(yè)已經(jīng)超過30家，其中眉山市產(chǎn)值高達136億元。

公司15年通過1.29億元收購四川惠通進入泡菜領域，惠通主要生產(chǎn)各類泡菜、調(diào)味調(diào)料等，是四川泡菜行業(yè)的知名品牌。并購惠通后，憑借公司的渠道和品牌背書，惠通收入增長逐年加速,公司的泡菜收入高速增長。

三、 其他開胃菜

公司的其他開胃菜目前主要包括海帶絲與蘿卜等產(chǎn)品，自2014年推出以來，相關產(chǎn)品2015-2017年進入穩(wěn)定增長期，收入復合增長14.19%。

四、 醬類產(chǎn)品

公司一直看好醬類行業(yè)的發(fā)展前景，并積極探尋行業(yè)內(nèi)的并購機會。2016年3月停牌，計劃收購東北大醬企業(yè)，但由于被收購企業(yè)股東對交易作價的期望價格與上市公司目標收購價格存在差異，未達成一致。17年12月公司再度停牌擬收購四川恒星和四川味之濃兩個豆瓣醬企業(yè)，但由于同業(yè)競爭等問題導致收購止。

五、 未來的業(yè)績空間估算

公司目前已經(jīng)成為了榨菜行業(yè)的絕對龍頭，并且擁有渠道壁壘和品牌壁壘，未來增長的主要邏輯是市占率繼續(xù)提升以及公司對產(chǎn)品的提價權。以下內(nèi)容只估算公司榨菜產(chǎn)品的凈利潤情況。

1. 營收空間估算

（1）根據(jù)各方數(shù)據(jù)估計，2018年公司的市占率在17%-30%之間，假設未來10年，公司市占率為目前的1.5倍，約為25%-45%。

（2）2018年主力榨菜產(chǎn)品終端價格為2元，出廠價為1.25元，渠道利潤為60%。根據(jù)公司過往的情況，渠道利潤一般控制在30%-60%之間，假設10年后終端價上漲到4元，按照渠道利潤分別為33%和60%分別計算。

渠道利潤為33%：出廠價為3元，出廠價翻2.4倍。預計公司2018年榨菜產(chǎn)品的營收為18億，所以10年后的營收空間為18*1.5*2.4=65億。

渠道利潤為60%：出廠價為2.5元，出廠價翻2倍。預計公司2018年榨菜產(chǎn)品的營收為18億，所以10年后的營收空間為18*1.5*2=54億。

2. 毛利率估算

根據(jù)2018年上半年的出廠價1.25元和毛利率55%，可以推算出每袋的成本約為0.56元；根據(jù)2012年公司0.72元的出廠價，以及約42%的毛利率，推斷成本為0.42元。最近5年每袋的成本上漲約30%。假設10年后成本上漲1.3*1.3，約70%，為0.56*1.7=0.95元。

渠道利潤為33%：毛利率為（3-0.95）/3=68%。

渠道利潤為60%：毛利率為（2.5-0.95）/2.5=62%

3. 銷售費用估算

公司2007年的銷售費用為0.92億，營收為4.5億，銷售費用占比為21%。2017年銷售費用為2.2億，營收為15.2億，銷售費用占比為14%。可以看出，公司的銷售費用和營收并不是同比例增長的關系。公司的銷售費用結構中，市場推廣費占比約35%，運輸費占比約33%，由于公司營收增長主要是通過提價，相關費用沒有跟著增長可以得到合理的解釋。預計隨著營收的繼續(xù)增長，未來銷售費用率可以控制在10%左右。

4. 管理費用估算

公司的管理費用率從2007年到2017年，一直控制在3%左右，主要是人員工資，預計未來仍然保持3%的比例。

5. 凈利潤估算

渠道利潤為33%：預計公司10年后榨菜產(chǎn)品的凈利率為68%-10%-3%=55%。凈利潤空間為：65*55%=35.8億，假設2018年凈利潤為6.5億元，未來10年復合增速約為19%。

渠道利潤為60%：預計公司10年后榨菜產(chǎn)品的凈利率為62%-10%-3%=49%。凈利潤空間為：54*49%=26.5億，假設2018年凈利潤為6.5億元，未來10年復合增速約為15%。（作者：頭號狙擊）