自2010年11月23日上市以來(lái)，涪陵榨菜（002507.sz）基本上實(shí)現(xiàn)了股價(jià)“十年十倍”！

近日，涪陵榨菜（002507）發(fā)布2020年上半年的業(yè)績(jī)，其市場(chǎng)收入達(dá)到11.98億元，較去年同比增幅10.28%，凈利潤(rùn)則達(dá)到4.04億元，較去年同期增長(zhǎng)了28.44%。

作為A股醬腌菜行業(yè)唯一的一家上市公司，公司主要從事榨菜、蘿卜、泡菜、下飯菜和其他佐餐開味菜等方便食品的研制、生產(chǎn)和銷售，是全國(guó)最大的佐餐開味菜企業(yè)。

在行業(yè)中，公司產(chǎn)銷量處于領(lǐng)先地位，產(chǎn)品市場(chǎng)占有率排名第一，品牌具有很高的知名度和美譽(yù)度。

“烏江”和 “惠通”兩大品牌系列產(chǎn)品具有良好的知名度和美譽(yù)度，消費(fèi)者心智占有度高，具備持續(xù)性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年中國(guó)榨菜行業(yè)規(guī)模達(dá)到60億元，同比增長(zhǎng)14%，過(guò)去10年CAGR為8.7%。

而涪陵榨菜2018年?duì)I收達(dá)到19.14億元，同比增長(zhǎng)25.92%，占整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模的32%。

公司具有行業(yè)定價(jià)權(quán)，過(guò)去十年涪陵榨菜幾乎有九年都在提價(jià)，毛利從30%左右足足提升了一倍。

從上面的數(shù)據(jù)，我們可以看得出，就行業(yè)而言，規(guī)模并不算大，而且增長(zhǎng)也談不上很快，而涪陵榨菜的市占率已經(jīng)足夠高。

2010年涪陵榨菜登陸資本市場(chǎng)。近10年的時(shí)間中，涪陵榨菜的營(yíng)業(yè)收入從2008年的4.22億元增長(zhǎng)至2019年的19.9億元，翻了近5倍之多；而凈利潤(rùn)方面從2008年的0.34億元增長(zhǎng)至2019年的6.051億元，翻了17.9倍之多。

那么涪陵榨菜憑什么營(yíng)收增長(zhǎng)“十年五倍”呢？究其原因來(lái)自毛利率的提高。

營(yíng)業(yè)收入=產(chǎn)品銷售量（或服務(wù)量）×產(chǎn)品單價(jià)（或服務(wù)單價(jià)）

在產(chǎn)品銷量一定的情況下，提高單價(jià)是不二選擇。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，涪陵榨菜十年間先后提價(jià)12次，累計(jì)提價(jià)約400%，其中四次集中在2016-2018年。最近的一次提價(jià)是在2018年11月，當(dāng)時(shí)涪陵榨菜同時(shí)對(duì)旗下七個(gè)單品進(jìn)行了價(jià)格上調(diào)。

“提價(jià)=業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)”，這一公式最典型的應(yīng)用是貴州茅臺(tái)，涪陵榨菜在一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)了類似的上漲邏輯，因此被稱為“小茅臺(tái)”。

涪陵榨菜具有提價(jià)能力的原因集中體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1、價(jià)格低廉，消費(fèi)者價(jià)格敏感度不高。

2、原料獨(dú)特性，榨菜原料青菜頭對(duì)土壤和氣候均有獨(dú)特要求，全國(guó)青菜頭產(chǎn)地集中于重慶和浙江兩地，其中又以重慶涪陵區(qū)與浙江余姚為主產(chǎn)地。而涪陵區(qū)正是中國(guó)青菜頭的第一大產(chǎn)區(qū)，全國(guó)約52%的青菜頭產(chǎn)自涪陵。

3、行業(yè)集中度提高，涪陵區(qū)榨菜加工企業(yè)數(shù)量從2007年的102家下降到2019年4月的37家，體現(xiàn)環(huán)保政策趨嚴(yán)對(duì)小散企業(yè)生存不利，利于市場(chǎng)份額往龍頭集中。

然而，公司2019年收入微增，凈利潤(rùn)出現(xiàn)了五年來(lái)的首降！市場(chǎng)的質(zhì)疑是“當(dāng)80g的榨菜賣出一瓶海天醬油價(jià)格的時(shí)候，消費(fèi)者還是會(huì)沒(méi)有價(jià)格敏感度嗎？”

2019年的利潤(rùn)下滑屬于“預(yù)期差”的分歧點(diǎn)，有觀點(diǎn)認(rèn)為，涪陵榨菜的增長(zhǎng)之路戛然而止，因此值得我們細(xì)究。

我們知道，涪陵榨菜一直以來(lái)的發(fā)展主要依靠農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、批發(fā)市場(chǎng)、夫妻店等傳統(tǒng)渠道，而2019年以來(lái)市場(chǎng)發(fā)生了很大變化，網(wǎng)店、外賣、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等渠道興起，對(duì)傳統(tǒng)的銷售場(chǎng)景造成了很大沖擊，這導(dǎo)致榨菜銷量增速下滑，進(jìn)而導(dǎo)致公司營(yíng)收增速下滑。

對(duì)于凈利潤(rùn)的下滑，緣于公司于2019年6月開始的銷售機(jī)構(gòu)改革，這使得公司在2019年四季度這一傳統(tǒng)的消費(fèi)淡季依舊投入了很多銷售費(fèi)用，引來(lái)凈利潤(rùn)下滑。

方正證券報(bào)告顯示，涪陵榨菜2019年第四季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.87億元，同比下滑37.1%。這主要因?yàn)楣厩老蚩h級(jí)城市下沉、品類獨(dú)立推廣、銷售隊(duì)伍裂變從而導(dǎo)致營(yíng)銷費(fèi)用投入增加，拉低了盈利水平。

總營(yíng)收接近20億元，意味著其在一二線城市的市場(chǎng)占有率已經(jīng)逼近50%，繼續(xù)擴(kuò)張顯然會(huì)非常困難且緩慢。于是下沉市場(chǎng)成為涪陵榨菜新的陣地。

就目前而言，涪陵榨菜的提價(jià)面臨天花板，最好的情況是，假設(shè)其在下沉市場(chǎng)也能取得50%的市占率，公司銷售額大約增加15億元，加上公司一二線城市市占率持續(xù)提升、繼續(xù)提價(jià)等因素影響，營(yíng)收差不多能翻番，凈利潤(rùn)頂破天了增長(zhǎng)2倍。

綜合來(lái)看，涪陵榨菜作為榨菜行業(yè)龍頭，其行業(yè)壁壘體現(xiàn)在市占率、品牌、原料等方面，毋容置疑的行業(yè)龍頭，雖然市場(chǎng)規(guī)模不算太高，但具有提價(jià)能力。其整體業(yè)績(jī)非常亮眼，ROE維持20%，資產(chǎn)負(fù)債極低，沒(méi)有借款、商譽(yù)極低，目前面臨的爭(zhēng)議點(diǎn)是提價(jià)是否還能成為股價(jià)的推動(dòng)力，筆者預(yù)計(jì)毛利率未來(lái)可能維持目前水平，行業(yè)規(guī)模提高和下沉市場(chǎng)擴(kuò)張將成為其業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)點(diǎn)。