廣州酒家(603043)

本周行業(yè)觀點(diǎn)：受益餐飲升級(jí)，復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)方興未艾

我們于2018年3月參加了2018年中國(guó)糖酒會(huì)，并與參會(huì)企業(yè)進(jìn)行了積極溝通，觀察到以下幾個(gè)趨勢(shì)性亮點(diǎn)：

1、復(fù)合調(diào)味料和調(diào)味醬參展企業(yè)數(shù)量明顯增長(zhǎng)，主要源于輕餐飲的概念為復(fù)合調(diào)味料企業(yè)帶來(lái)了新的機(jī)遇。餐飲升級(jí)的需求。減少工序、工時(shí)、人力成本、質(zhì)量保障，這些內(nèi)容成為餐飲業(yè)在發(fā)展過(guò)程中的關(guān)注點(diǎn)。所以調(diào)味品業(yè)和餐飲業(yè)的密切合作，囊括了食品安全、例行節(jié)約、管理方式、盈利模式上的共享共贏。尤其是輕餐飲企業(yè)，很需要調(diào)味品加工企業(yè)幫助設(shè)計(jì)產(chǎn)品及標(biāo)準(zhǔn)味型，聯(lián)合進(jìn)行研發(fā)。目前以海底撈的關(guān)聯(lián)企業(yè)，港股上市的頤海國(guó)際為例，其已研發(fā)出烤魚(yú)調(diào)味料、麻辣燙湯汁、香鍋/火鍋調(diào)味料及底料、烤串醬汁及粉料等多種復(fù)合調(diào)味料，并可為下游餐飲企業(yè)提供包括現(xiàn)貨生產(chǎn)、開(kāi)發(fā)新品、OEM以及供應(yīng)鏈管理等全套餐飲定制解決方案。而傳統(tǒng)調(diào)味品企業(yè)也繼續(xù)深化大單品戰(zhàn)略，李錦記的蒜蓉辣椒醬、海天的招牌拌飯醬、欣和的六月鮮豆瓣醬繼續(xù)受到歡迎?；ヂ?lián)網(wǎng)渠道亦出現(xiàn)了一批受歡迎的調(diào)味醬新品牌，如飯爺、懶廚娘、好辣椒、蘇小鮮等，開(kāi)發(fā)了以年輕消費(fèi)者為主的新的消費(fèi)群體，包裝形象、產(chǎn)品附加值均得到提升。根據(jù)中國(guó)調(diào)味品協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模由2011年的417億元增長(zhǎng)至2016年的854億元，年平均復(fù)合增長(zhǎng)率15.4%，預(yù)計(jì)2021年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)1660億元，較去年再翻一倍。這也從側(cè)面佐證了復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)的方興未艾。

2、“高耐性酵母及酵母抽提物對(duì)下游調(diào)味品的品質(zhì)提升”這一觀念逐步被調(diào)味品企業(yè)認(rèn)同。安琪酵母為這一應(yīng)用的主要推動(dòng)者，高耐性酵母主要用于醬油和料酒的醇類物質(zhì)產(chǎn)生，從而生成氨基酸肽氮，起到增鮮作用。目前我國(guó)醬油分為廣式醬油、原池澆淋醬油和日式醬油，前兩者由于發(fā)酵工藝較為傳統(tǒng)，自然因素對(duì)醬油風(fēng)味有極大影響，因此生產(chǎn)并不穩(wěn)定。通過(guò)增添耐高溫酵母，可以針對(duì)不同季節(jié)對(duì)風(fēng)味微生物進(jìn)行有效補(bǔ)充。料酒行業(yè)由于中高端料酒普遍采用釀制原酒，因此發(fā)酵過(guò)程也需要酵母對(duì)傳統(tǒng)工藝進(jìn)行提速，縮短發(fā)酵時(shí)間，使料酒生產(chǎn)逐漸規(guī)?；?。根據(jù)安琪酵母的統(tǒng)計(jì)，2012-2016年，料酒市場(chǎng)銷售額年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)30%左右，到2017年有望突破200億元。目前料酒是調(diào)味品中集中度極低的板塊，屬于群雄逐鹿的階段，因此，掌握規(guī)?；a(chǎn)關(guān)鍵的企業(yè)有望通過(guò)穩(wěn)定的品質(zhì)和較低的成本，逐步獲取市場(chǎng)份額。酵母提取物（YE）是通過(guò)酵母質(zhì)壁分離后的產(chǎn)品，是一種優(yōu)良的天然調(diào)味料。傳統(tǒng)的三大鮮味物質(zhì)有味精、肌苷酸二鈉和YE。在低鹽健康消費(fèi)趨勢(shì)下，YE的接受程度越來(lái)越高，在醬油、方便面、肉制品、鹵制品、火鍋等食品中應(yīng)用越來(lái)越多。從行業(yè)規(guī)模來(lái)看，歐美、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的YE使用已較為普遍，占鮮味劑市場(chǎng)份額的30%-40%，替代味精的效果很明顯，而我國(guó)目前占比僅有2%，還處于市場(chǎng)替代初期，發(fā)展?jié)摿薮?。在不考慮對(duì)味精的替代之下，以醬油和方便面年產(chǎn)1000萬(wàn)噸計(jì)算，1%的添加比例，YE需求將近20萬(wàn)噸，而目前我國(guó)YE合計(jì)產(chǎn)能僅安琪酵母的4.6萬(wàn)噸以及樂(lè)斯福的1.5萬(wàn)噸，市場(chǎng)空間廣闊。最后，通過(guò)與廚邦（中炬高新）、欣和及恒順醋業(yè)的地區(qū)負(fù)責(zé)人溝通，各品牌企業(yè)今年目標(biāo)完成情況良好，目前經(jīng)銷商訂單飽滿，甚至存在控制發(fā)貨的現(xiàn)象，因此渠道庫(kù)存普遍較低，餐飲渠道增長(zhǎng)顯著。較低的渠道庫(kù)存對(duì)于調(diào)味品產(chǎn)業(yè)鏈上下游整體的健康發(fā)展極其關(guān)鍵，也預(yù)示著行情向好局面仍在持續(xù)。

3、風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)；應(yīng)用拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；擴(kuò)產(chǎn)速度過(guò)快導(dǎo)致產(chǎn)能開(kāi)工率降低的風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)管理層戰(zhàn)略失誤的風(fēng)險(xiǎn)；渠道推廣費(fèi)用過(guò)高，效果有限的風(fēng)險(xiǎn)。

本期【卓越推】：廣州酒家（603043）。

廣州酒家（603043）（2018-03-23收盤(pán)價(jià)17.38元）

核心推薦理由：

1、公司持續(xù)發(fā)力食品制造板塊，五年內(nèi)產(chǎn)能有望實(shí)現(xiàn)雙倍增長(zhǎng)。據(jù)我們測(cè)算，公司當(dāng)前食品制造產(chǎn)能約3.0萬(wàn)噸，而到2023年的未來(lái)5年內(nèi)，其產(chǎn)能將至少達(dá)8.9萬(wàn)噸，平均復(fù)合增速20.0%——其中，上市募投項(xiàng)目總投資2.78億元，對(duì)應(yīng)新增產(chǎn)能合計(jì)2.55萬(wàn)噸；此次兩起對(duì)外投資項(xiàng)目則合計(jì)貢獻(xiàn)至少3.6萬(wàn)噸。速凍是公司擴(kuò)產(chǎn)最快的子品類，待完全達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能對(duì)應(yīng)5萬(wàn)噸，主營(yíng)廣式速凍蒸點(diǎn)，實(shí)質(zhì)上是廣州酒家餐飲場(chǎng)景的延伸，和其他傳統(tǒng)速凍品牌形成差異化競(jìng)爭(zhēng)，當(dāng)前產(chǎn)品供不應(yīng)求。我們認(rèn)為，隨著公司產(chǎn)能提升，其有望成為速凍蒸點(diǎn)新龍頭的有力競(jìng)爭(zhēng)者。根據(jù)歐睿，2017年我國(guó)速凍蒸點(diǎn)銷量增速約為1%，較2016年的-2.9%有所反彈，整體銷售規(guī)模約55萬(wàn)噸，公司5萬(wàn)噸產(chǎn)能如充分利用，將在行業(yè)中擁有一定話語(yǔ)權(quán)和定價(jià)權(quán)。

2、有別于其他盲目擴(kuò)張企業(yè)，公司擴(kuò)產(chǎn)有備而來(lái)。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來(lái)看，公司是我國(guó)湘潭寸三蓮的主要采購(gòu)企業(yè)，在湘潭已有蓮子采購(gòu)基地。14-16年，其蓮子采購(gòu)量均超過(guò)1000噸，增速由9.6%上升至12.2%，主要用于公司的月餅、速凍等產(chǎn)品。因此，公司本輪選擇在湘潭設(shè)廠擴(kuò)產(chǎn)，投向之一是6000噸/年的餡料產(chǎn)品，一方面是基于其對(duì)產(chǎn)地的熟悉，另一方面是出于整合產(chǎn)業(yè)鏈、就近采購(gòu)、平滑成本的考慮，有望進(jìn)一步提升其下游產(chǎn)品毛利率。異地?cái)U(kuò)長(zhǎng)也是公司逐步實(shí)施地產(chǎn)地銷的路徑之一。從公司運(yùn)營(yíng)的角度來(lái)看，在17-18年這一輪密集投產(chǎn)之前，公司賬面現(xiàn)金流充裕，甚至維持了較為保守的發(fā)展策略。13-17年9月末公司剔除募資后的貨幣資金由5.27億增長(zhǎng)至11.43億元，而考察公司持續(xù)投資能力的凈營(yíng)運(yùn)資本（剔除超額現(xiàn)金）持續(xù)為負(fù)，僅在2017年6月才轉(zhuǎn)正。我們因此判斷公司此輪擴(kuò)張是經(jīng)過(guò)謹(jǐn)慎思考的，且將有充足的現(xiàn)金作為保障。

盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)廣州酒家17-19年歸母凈利潤(rùn)2.99/3.73/4.70億元，EPS為0.74元/0.92元/1.16元；對(duì)應(yīng)EBIT為3.93/4.91/6.21億元。參考行業(yè)中位數(shù)19.3x，EV值應(yīng)為95.4億元，總市值95.3億元，價(jià)格23.6元/股。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）產(chǎn)能受限；2）跨省經(jīng)營(yíng)有待考驗(yàn)；3）人力成本密集，自動(dòng)化率有待提高；4）限制餐飲消費(fèi)政策出臺(tái)對(duì)公司有打擊：5）員工激勵(lì)機(jī)制有待加強(qiáng)；6）食品安全風(fēng)險(xiǎn)；7）募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)不及預(yù)期。

相關(guān)研究：《20180313廣州酒家（603043）餐飲全產(chǎn)業(yè)鏈布局，新版圖蓄勢(shì)待發(fā)》，《20180320廣州酒家（603043）利口福公司兩地?cái)U(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能有望實(shí)現(xiàn)雙倍增長(zhǎng)》。