中國調(diào)味品行業(yè)目前處于快速發(fā)展階段，調(diào)味品人均消費量在過去14年間實現(xiàn)了翻倍增長，從2006年的5.7千克/年增長至2020年的10.7千克/年，CAGR約為5%。但與其他國家相比，2020年中國調(diào)味品人均消費量約為日本、美國、韓國的45%、52%、55%。

▲ 中國調(diào)味品人均消費量

資料來源：歐睿國際，野村東方國際證券

▲ 各國調(diào)味品人均消費量對比

資料來源：歐睿國際，野村東方國際證券

參考歐睿國際的年復(fù)合增速，我們推算在統(tǒng)計局口徑下，2019/2020年中國調(diào)味品行業(yè)出廠營業(yè)收入分別約為3753.3/4110.4億元，2019年營收同比增長9.5%，2013-2019年復(fù)合增速(CAGR)達8.7%。

▲ 中國調(diào)味品行業(yè)出廠口徑收入

注：2019-2020年行業(yè)收入數(shù)據(jù)為野村國際東方證券推測

資料來源：國際統(tǒng)計局，歐睿國際，野村東方國際證券

復(fù)合調(diào)味品市場正處于快速發(fā)展階段，是目前調(diào)味品市場主要的增長動力。為與上文調(diào)味品行業(yè)出廠收入口徑一致，我們將Frost&Sullivan統(tǒng)計的中國復(fù)合調(diào)味品行業(yè)零售口徑收入（2019年：1240億元）按照60%的渠道加價率還原至出廠口徑收入，計算出當年中國復(fù)合調(diào)味料行業(yè)報表收入約775億元（=1240/1.6），2013-2019年CAGR約14.3%，而單一調(diào)味品和調(diào)味品整體市場收入CAGR分別為7.0%和8.3%。

▲ 2019年中國調(diào)味品市場品類拆分（出廠口徑）

資料來源：Frost&Sullivan，國家統(tǒng)計局，野村東方國際證券

銷售渠道目前以餐飲為主。根據(jù)調(diào)味品協(xié)會口徑，調(diào)味品銷售渠道餐飲、零售和食品加工分別占比為40%、30%和30%。按渠道拆分，若排除2020年新冠肺炎對調(diào)味品行業(yè)的影響，2006-2019年期間零售渠道占比從46%縮減至42%，餐飲端占比從54%逐步擴大至58%。由于餐飲渠道占比大，且相對零售渠道粘性更強，因此餐飲渠道成為眾多調(diào)味品企業(yè)重點發(fā)力之地，措施包括對分銷網(wǎng)點進行密集覆蓋，與學校、廚師等意見領(lǐng)袖進行合作推廣、開展定制化服務(wù)等。目前傳統(tǒng)調(diào)味品龍頭企業(yè)如海天和李錦記的餐飲渠道占比收入已超過60%，中炬高新與天味食品的餐飲收入占比約20%-30%。

▲ 中國調(diào)味料龍頭企業(yè)餐飲渠道收入占比

資料來源：公司數(shù)據(jù)，野村東方國際證券

目前中國調(diào)味品市場競爭格局較為分散，整體形成以海天味業(yè)為龍頭的一超多強的局面，但近年來集中度在逐步提高。根據(jù)歐睿國際統(tǒng)計，2010年-2020年期間中國調(diào)味品市場（不包括醋）前十大企業(yè)的合計零售市場份額由25%提升至28%，其中海天味業(yè)始終占據(jù)龍頭主導(dǎo)地位，2020年零售市場份額達7%。

▲ 調(diào)味品各品類CR5對比

資料來源：歐睿國際，Wind、公司數(shù)據(jù)，中國調(diào)味品協(xié)會，野村東方國際證券

90年代以前中國醬油品種單一，多為袋裝或塑料瓶裝，市面上小作坊數(shù)量眾多，缺少全國性品牌。2000年起醬油行業(yè)加速成長，開啟了工業(yè)化階段。以海天味業(yè)為首的優(yōu)秀頭部企業(yè)開始注重品牌打造、媒體推廣及渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，同時開始功能細分化醬油產(chǎn)品，消費者對生抽調(diào)味及老抽上色的認知逐漸加強，后期醬油產(chǎn)品又衍生出紅燒醬油、蒸魚豉油、點蘸醬油等。2013年后家庭端消費升級繼續(xù)促進醬油品質(zhì)化和功能化，醬油企業(yè)紛紛推出高端產(chǎn)品如低鹽醬油、零添加醬油、有機醬油等，以滿足消費者對健康、自然飲食的追求。2006-2020年期間醬油的零售單價從8.8元/千克提升至17.3元/千克，CAGR達5%，高于同期包裝食品零售單價漲幅（CAGR為3.2%）。

▲ 消費升級趨勢下醬油持續(xù)高端化

資料來源：歐睿國際、野村東方國際證券

根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，2020年醬油整體銷量或達1057.5萬噸，同比下降3.3%，主要由于新冠疫情導(dǎo)致醬油餐飲渠道銷量同比下滑10.3%，零售端銷量依然保持穩(wěn)定增長（+5.6%）。根據(jù)歐睿國際提供的醬油行業(yè)零售收入及參考單味調(diào)味品渠道加價率約40%，我們估算中國醬油行業(yè)2019/2020年出廠口徑收入為568/624億元，2019年醬油約占調(diào)味品整體的15.1%，2006-2020年醬油行業(yè)出廠口徑收入CAGR為10.7%。

▲ 中國醬油行業(yè)市場規(guī)模及增速（出廠口徑）

資料來源：歐睿國際，彭博，野村東方國際證券

▲ 中國醬油行業(yè)零售與餐飲銷量及增速

資料來源：歐睿國際，野村東方國際證券

與日本醬油行業(yè)相比，中國醬油行業(yè)整體集中度較低。中國醬油行業(yè)呈現(xiàn)一超多強的競爭格局：海天味業(yè)已成為全國性品牌，李錦記主要布局高端餐飲，而中炬高新旗下的廚邦、千禾味業(yè)仍偏區(qū)域性，全國的滲透率仍需進一步提高，行業(yè)中仍存在較多中小規(guī)模工廠及小作坊。2019年海天味業(yè)及中炬高新的醬油銷量分別占行業(yè)總銷量的19.9%、4.1%，位居行業(yè)第一、二位。李錦記由于未上市，我們估算其銷量占比約在3-4%，中國醬油行業(yè)整體CR3約28%。而日本醬油行業(yè)企業(yè)數(shù)量在1955年-2018年期間從6000家減少至1169家，集中度不斷提升，2018年CR3已達到53%，其中龍頭企業(yè)龜甲萬市占率達34%。對標日本，中國醬油行業(yè)市場集中度還有較大提升空間。

▲ 中國醬油行業(yè)CR3約28%（銷量口徑）

資料來源：公司數(shù)據(jù)，歐睿國際，野村東方國際證券

注：2019年數(shù)據(jù)

▲ 日本醬油行業(yè)CR3達53%（銷量口徑）

資料來源：龜甲萬，野村東方國際證券

注：2019年數(shù)據(jù)

2019年中國人均食醋消費量約達3.2kg。根據(jù)日本統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2004年日本人均食醋消費量在約3.45kg的水平觸頂?？紤]到日本統(tǒng)計局食醋的統(tǒng)計口徑不包括食醋衍生品（如調(diào)味醋、醋飲料、柑橘類復(fù)合醋醬料等），因此日本實際的人均食醋消費量將會更高。

▲ 日本人均食醋消費量

注：日本統(tǒng)計局采用L計量。為方便比較，按食醋密度1.05g/cm3換算

資料來源：日本統(tǒng)計局，野村東方國際證券

根據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2011年-2018年期間調(diào)味品百強食醋企業(yè)的銷售量從96.5萬噸擴大至164.9萬噸，CAGR約為8%；銷售噸價已經(jīng)從平均3238元/噸上漲到3845元/噸，CAGR約為2%。伴隨著消費升級，中國食醋行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，整體實現(xiàn)量價齊升。參考《中國食品報》數(shù)據(jù)及中國調(diào)味品協(xié)會數(shù)據(jù)，我們推算2019年中國食醋行業(yè)市場規(guī)模約153億元，同比增長8.7%，2013-2019年CAGR約為14%。其中，銷量小幅增長，提價（噸價CAGR達9%）是食醋行業(yè)的主要驅(qū)動力。

▲中國食醋銷售額規(guī)模及增速

資料來源：中國調(diào)味品協(xié)會，中國食品報，野村東方國際證券

▲ 食醋市場噸價提升明顯

資料來源：中國調(diào)味品協(xié)會，中國食品報，野村東方國際證券

目前中國食醋行業(yè)CR5約19.3%，其中行業(yè)龍頭恒順醋業(yè)的市占率僅為7.1%。整體競爭格局大致可分為三個梯隊：以四大名醋為代表的第一梯隊（以恒順醋業(yè)為代表的的鎮(zhèn)江香醋，以水塔、紫林、東湖為代表的山西老陳醋，四川保寧醋，福建永春紅醋）、以其他調(diào)味品企業(yè)向食醋品類延伸的第二梯隊（例如海天、中炬高新）、以及以大量中小規(guī)模工廠及小作坊為主的第三梯隊。在近6000家食醋生產(chǎn)企業(yè)中，品牌企業(yè)僅占行業(yè)總產(chǎn)量的30%，而中小規(guī)模及小作坊約占70%。后者生產(chǎn)效率較低，產(chǎn)品創(chuàng)新能力以及品牌力弱，我們認為品牌企業(yè)未來有望蠶食該類小企業(yè)的市場份額。

▲ 中國食醋行業(yè)CR5僅19%（2018年）

資料來源：中國調(diào)味品協(xié)會，公司數(shù)據(jù)，野村東方國際證券

蠔油選取蠔為原料，經(jīng)煮熟取汁濃縮，加輔料精制而成。蠔油味道鮮美、蠔香濃郁、黏稠適度、營養(yǎng)價值高，是傳統(tǒng)粵菜的主要配料。我們估算2019年中國蠔油行業(yè)出廠口徑收入約60億元，約占調(diào)味品整體收入的1.5-2%。

蠔油由李錦記品牌最先推出，初期屬于高檔調(diào)味料。后期海天憑借不斷創(chuàng)新拓展產(chǎn)品和下沉渠道，并改進技術(shù)降低成本，利用性價比優(yōu)勢使得蠔油成為大眾調(diào)味品，推廣至全國，海天也由此占據(jù)了蠔油行業(yè)龍頭地位。

與醬油相比，蠔油行業(yè)正處于發(fā)展期，還在不斷向全國擴張。2018年中國蠔油滲透率僅為22%，遠低于醬醋類（99%）、味精（80%）和榨菜（72%）。隨著企業(yè)對消費者的不斷培育，以及對渠道的持續(xù)下沉，蠔油的消費場景逐漸擴大，我們預(yù)計其滲透率有望持續(xù)提高。對標調(diào)味醬平均50%的滲透率，蠔油規(guī)模仍有翻倍空間。

相較于發(fā)展成熟的單一調(diào)味品，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)仍處于發(fā)展初期階段。我們估算2019年中國復(fù)合調(diào)味料行業(yè)出廠口徑收入約775億元，同比增長13.7%，是調(diào)味品板塊中唯一保持雙位數(shù)高增長的細分賽道。

復(fù)合調(diào)味品行業(yè)仍處于發(fā)展初期階段，制作工藝較為傳統(tǒng)導(dǎo)致進入壁壘不高，并且利潤率比單味調(diào)味品行業(yè)更具吸引力，因此復(fù)合調(diào)味品市場參與企業(yè)眾多，競爭格局較為分散，目前尚未有龍頭出現(xiàn)。

2015年-2019年期間，中國復(fù)合調(diào)味料行業(yè)CR3由7.3%提升至12.6%，其中頤海、天味、紅九九的市占率分別為7.93%、3.17%、1.47%。對標日本，日本復(fù)合調(diào)味品行業(yè)目前已進入寡頭壟斷格局，2016年CR3達62%，好侍、味之素和丘比的市占率分別為28.6%、18.8%和14.5%。中國復(fù)合調(diào)味品行業(yè)仍有充足整合空間，未來受益于調(diào)味品類多元化、餐飲連鎖化率的提升、以及消費者對便捷化的需求，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)有望繼續(xù)維持高景氣度。

▲ 復(fù)合調(diào)味品細分子行業(yè)一覽

資料來源：Frost & Sullivan，Wind、中國調(diào)味品協(xié)會、野村東方國際證券

伴隨著日本經(jīng)濟70年代的高速增長以及之后的經(jīng)濟減速、人口數(shù)量及家庭規(guī)模下降、女性就業(yè)率提升以及老齡化日益加劇等因素，日本調(diào)味品整體朝著健康化、功能化、便捷化和復(fù)合化方向發(fā)展。

2019年日本調(diào)味品中的味噌、醬油、糖、醋、西式醬（伍斯特醬/番茄醬/沙拉醬/果醬）、復(fù)合調(diào)味料（咖喱、風味調(diào)味料、湯類調(diào)料、拌飯料、燒肉醬、面汁醬油）、其他調(diào)味料分別約占家庭調(diào)味品年消費金額支出的6%、4%、3%、2%、16%、36%、33%。隨著居民收入水平提高帶來的升級需求，復(fù)合調(diào)味品在1980年后快速發(fā)展，同時產(chǎn)品升級蔓延到各個調(diào)味品子品類。日本復(fù)合調(diào)味品中醬油衍生品（以燒肉醬、面條湯汁蘸料為代表）以47%的消費占比位居第一。

▲ 日本家庭調(diào)味品各品類年消費金額占比變化

注：1987年部分其他調(diào)味料歸類為復(fù)合調(diào)味料，導(dǎo)致當年兩者占比劇烈變化

資料來源：日本統(tǒng)計局，野村東方國際證券

▲ 2019年日本家庭調(diào)味品各品類年消費額占比

資料來源：日本統(tǒng)計局，野村東方國際證券

收入增長推動單一型醬油產(chǎn)品持續(xù)升級。1947年前日本由于戰(zhàn)爭導(dǎo)致實體經(jīng)濟蕭條，醬油行業(yè)受到?jīng)_擊，1947年產(chǎn)量跌至3.4億升的低位，人均消費量也下降至3.4升。二戰(zhàn)后日本醬油制造業(yè)迅速復(fù)蘇，產(chǎn)量和人均消費量均在1973年達到頂峰，分別至12.9億升和11.9升，醬油產(chǎn)量是1947年的3.8倍。70年代后伴隨著日本經(jīng)濟放緩增長以及人口紅利消退，日本醬油產(chǎn)量和人均消費量開始下滑，到2019年分別縮減至7.4億升和5.9升，約為頂峰時期的58%和54%。

▲ 日本醬油產(chǎn)量1973年以來持續(xù)下滑

資料來源：日本統(tǒng)計局，野村東方國際證券

▲ 日本醬油人均消費量1973年以來持續(xù)下滑

資料來源：日本統(tǒng)計局，野村東方國際證券

雖然1973年以來日本醬油需求量持續(xù)40多年下滑，但醬油的采購單價卻一直保持上升趨勢，從1973年的123.8日元/升上升至2019年的362.6日元/升，期間CAGR達2.3%?？梢娊氖嗄陙砣毡踞u油行業(yè)發(fā)展主要靠產(chǎn)品升級及品類延伸推動。

日本醬油共經(jīng)歷了四次典型的消費升級，分別表現(xiàn)為低鹽醬油（1970-1990年）、丸大豆醬油（1990年前后）、有機醬油（1998年前后）、鮮榨醬油（2009年前后）等品類的流行。

▲ 日本醬油采購單價保持上升趨勢

資料來源：日本統(tǒng)計局，野村東方國際證券

▲ 日本醬油消費升級

資料來源：野村東方國際證券

復(fù)合型醬油衍生品1980年后快速發(fā)展。1975年后日本經(jīng)濟進入穩(wěn)定的中高速增長，服務(wù)業(yè)崗位需求大幅增加，女性工作參與度上升，全職主婦比例不斷下降。并且日本晚婚晚育趨勢明顯，由此帶來家庭規(guī)模縮小、戶均人口相應(yīng)下降的現(xiàn)象。1970年日本戶均人口為3.4人，1990年為3人，2015年為2.4人。這些都導(dǎo)致了日本傳統(tǒng)的大家庭共餐模式逐漸式微，更傾向于無復(fù)雜烹飪流程及烹飪技巧的速食烹飪。

而餐飲端方面，日本連鎖化率從1983年的6.5%提升至1990年的9.5%，連鎖化率的提升加速推動了食材標準化趨勢。功能性醬油、復(fù)合型醬油衍生品的出現(xiàn)迎合了零售端與餐飲端興起的便捷化、標準化的需求趨勢。

▲ 日本家庭結(jié)構(gòu)變化情況

資料來源：世界銀行，Wind、野村東方國際證券

▲ 80-90年代日本連鎖化率提升3pp

資料來源：日本特許經(jīng)營協(xié)會，野村東方國際證券

根據(jù)日刊經(jīng)濟通信社的數(shù)據(jù)，雖然單一型醬油規(guī)模持續(xù)縮減，但1980-2006年期間以湯汁和醬類為代表的醬油衍生品市場規(guī)模不斷拓展，2006年產(chǎn)量分別達1.6和2億升的水平。根據(jù)日本農(nóng)林水產(chǎn)省數(shù)據(jù)（和日刊經(jīng)濟通信社口徑有所不同），2006年后湯汁醬油和醬料類產(chǎn)品依舊保持穩(wěn)定上升態(tài)勢，到2019年兩種面條湯汁合計產(chǎn)量和醬料類產(chǎn)品產(chǎn)量分別達1.7億升及0.8億升，2006-2019年CAGR分別為3.1%、3.9%，而醬油在此期間產(chǎn)量CAGR為-1.8%。

▲ 日本醬油衍生品產(chǎn)量1980-2006年快速增長

資料來源：日刊經(jīng)濟通信社，野村東方國際證券

▲ 日本醬油衍生品產(chǎn)量2006年后依舊穩(wěn)定增長

資料來源：日本農(nóng)林水產(chǎn)省，野村東方國際證券

相對于普通單一型醬油，功能性醬油加入了價格較高的輔料或者對工藝進行改進，價格較普通醬油約高出70%-200%。1987-2019年期間日本家庭購買醬油衍生品的支出從2321日元/人上升至4876日元/人，同期醬油支出則從3217日元下降至1707日元，日本家庭人均醬油基底衍生品支出于1993年超過醬油支出，2019年達到后者的3倍。2009年日本醬油衍生品市場規(guī)模已超過單一型醬油，可見復(fù)合調(diào)味品對單一調(diào)味品的替代效果明顯。

▲ 1993年家庭人均醬油衍生品支出超醬油支出

資料來源：日本統(tǒng)計局，野村東方國際證券

▲ 2009年日本醬油衍生品市場規(guī)模超過醬油

資料來源：日本統(tǒng)計局，野村東方國際證券

健康化、功能化和復(fù)合化是日本調(diào)味品的趨勢。1980年日本家庭復(fù)合調(diào)味料支出占比首次超過單一調(diào)味料，顯示出日本調(diào)味料復(fù)合化趨勢明顯。1980年以來日本家庭調(diào)味料年支出金額整體呈緩慢上升趨勢，2019年達38923日元，1980-2019年CAGR為1.9%。其中，單一調(diào)味料消費支出占比從1963年的67%下降至2019年的16%，日式復(fù)合調(diào)味料則從22%提升至68%，而番茄醬、美乃滋之類的西式醬料占比相對平穩(wěn)（約12-16%）。

▲ 日本家庭調(diào)味料年支出1980年后較為平穩(wěn)

注：我們將鹽、醬油、味噌、糖、醋歸為單一調(diào)味料，將伍斯特、番茄醬、美乃滋、沙拉醬、果醬歸為西式醬料，將咖喱粉、風味調(diào)味料、湯類調(diào)料、拌飯料、燒肉醬、面汁醬料歸為日式復(fù)合調(diào)味料

資料來源：日本統(tǒng)計局，野村東方國際證券

▲ 復(fù)合調(diào)味料占比持續(xù)上升

資料來源：日本統(tǒng)計局，野村東方國際證券

日本公司：業(yè)務(wù)多元化+海外擴張，挖掘新增長點

我們追溯了日本食品兩大龍頭企業(yè)的百年發(fā)展歷史，發(fā)現(xiàn)分別以醬油、味精起家的龜甲萬和味之素都遵循著相似的發(fā)展路徑：

經(jīng)過近60年多元化發(fā)展，目前龜甲萬將業(yè)務(wù)分為日本國內(nèi)業(yè)務(wù)及海外業(yè)務(wù)。日本國內(nèi)業(yè)務(wù)包括：（1）食品生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)（包含醬油、醬油衍生品和其他調(diào)味料、飲料和酒精）；（2）其他業(yè)務(wù)（主要為集團提供后臺支持）。海外業(yè)務(wù)包括：（1）食品生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)（包含醬油、Del monte、其他食品如營養(yǎng)補充劑），（2）食品批發(fā)業(yè)務(wù)（主要售賣亞洲食品，如日本零食、酒精飲料等）。

2019財年龜甲萬的日本營收占40%，海外占60%。日本國內(nèi)外合計來看，醬油占總營收的28%，海外食品占42%，是占比最大的兩個品類。除此之外、調(diào)味料業(yè)務(wù)和飲料業(yè)務(wù)也分別占據(jù)了10%以上的營收比重。按照近10年營收CAGR從高到低排名，龜甲萬的前五大業(yè)務(wù)依次為：豆乳（豆乳占日本飲料業(yè)務(wù)收入的70%）、海外亞洲食品批發(fā)、海外醬油、Del monte、醬油衍生品（醬油衍生品占醬油衍生品和其他調(diào)味料收入的63%）。這些業(yè)務(wù)仍在發(fā)展上升階段，營收彈性充足。而日本國內(nèi)醬油市場已飽和，幾乎零增長；酒精業(yè)務(wù)則持續(xù)衰退。

▲ 2019財年龜甲萬各業(yè)務(wù)收入規(guī)模

資料來源：龜甲萬，野村東方國際證券

▲ 2009-2019財年各業(yè)務(wù)營收CAGR

資料來源：龜甲萬，野村東方國際證券

龜甲萬能保持穩(wěn)定業(yè)績增長的背后原因在于：

在長達100多年的發(fā)展歷程中，味之素開發(fā)出了調(diào)味品、食品以及藥品保健品等豐富的品類，以日本為中心輻射全球。目前味之素已從最初的味精制造商發(fā)展成為全球最大的氨基酸相關(guān)產(chǎn)品制造商。

公司主營業(yè)務(wù)分為四大業(yè)務(wù)板塊：食品（日本）、食品（海外）、Life Support（主要為動物飼料）和醫(yī)療健康業(yè)務(wù)。分地區(qū)來看，日本、亞洲（除日本外）、美洲和歐洲的營收占比分別為44.1%、24.2%、21.4%和10.4%。從兩個食品業(yè)務(wù)板塊分項來看，食品（日本）中調(diào)味料及加工食品占51.2%，速凍食品占26%，咖啡占22.7%；食品（海外）中調(diào)味料及加工食品占比更大為62%，速凍食品占23.7%，加工用風味食品占14.3%。

▲ 2019財年味之素業(yè)務(wù)板塊收入占比

資料來源：味之素、野村東方國際證券

▲2019財年味之素分地區(qū)收入占比

資料來源：味之素、野村東方國際證券

戰(zhàn)后70年發(fā)展歷程中的三大挑戰(zhàn)與三大突圍：

借鑒日本經(jīng)驗，我們認為中國消費升級將推動調(diào)味品需求高端化和復(fù)合化。中國三級品類（等級最低）醬油占比目前仍有43%，未來升級有較大空間。中國人均復(fù)合調(diào)味品的開支為9.3美元/年，僅為美國和日本的10%左右；滲透率只有26%，遠低于美國和日本的73.4%和65.8%；隨著中國家庭規(guī)模縮小和生活節(jié)奏加快，復(fù)合調(diào)味品增長空間較大。餐飲渠道主要受益于居民外出就餐增加、餐飲連鎖化標準化和外賣快速增長的推動，零售渠道主要受消費升級驅(qū)動，均價有望提升。