作者：中債資信ABS團隊  

國內(nèi)由于目前尚未推出嚴(yán)格意義上REITs的相關(guān)法律法規(guī)，目前在市場上發(fā)行的產(chǎn)品均是部分符合了國外成熟市場REITs的標(biāo)準(zhǔn)，因此稱其為類REITs產(chǎn)品。雖然隨著近幾年國內(nèi)不斷有類REITs產(chǎn)品的發(fā)行嘗試，我國目前發(fā)行的類REITs產(chǎn)品同成熟市場REITs產(chǎn)品相比在交易結(jié)構(gòu)、稅負水平、運營方式收入來源、收益分配方式、募集范圍等方面仍具有一定差異。

美國的REITs多采用公司制的模式，且主要是通過股權(quán)方式在資本市場公開上市融資和交易。在公司制REITs 的模式下，投資者通過認(rèn)購股票成為公司的股東，間接持有了物業(yè)資產(chǎn)的股份。公司將投資收益以股利的方式分配給投資者。

亞洲較為流行的則是信托制/基金制REITs。在這種模式下，REITs持有人持有的是信托憑證或基金份額，REITs本身即為信托/基金實體，多數(shù)需要外聘基金管理人和物業(yè)資產(chǎn)管理人。

在REITs市場發(fā)展的初期，采用信托型/基金型（契約型）的REITs結(jié)構(gòu)，做成有期限的、可上市交易的封閉式基金，可以減少REITs設(shè)立的法律程序，容易為管理層和投資者接受。但是，由于公司型REITs擁有一個獨立的按照投資者最佳利益行事的董事會而非像信托/基金型REITs的投資者那樣要委托外部管理人負責(zé)REITs的運營發(fā)展，公司型REITs通?？梢愿玫慕鉀Q投資者和管理者利益沖突的問題。

國內(nèi)目前的操作模式主要是通過發(fā)行專項資產(chǎn)管理計劃即契約型的方式。該方式也為證券提供了可在交易所轉(zhuǎn)讓的流動性。但專項資產(chǎn)管理計劃并不能直接收購物業(yè)公司股權(quán)，所以在此一般通過私募基金收購物業(yè)公司股權(quán)。以蘇寧云創(chuàng)項目為例，中信金石設(shè)立私募投資基金，通過《私募投資基金股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，收購蘇寧云商持有的項目公司100%的股權(quán)。華夏資本再通過專項管理計劃，購買物業(yè)資產(chǎn)的全部私募投資基金份額，從而間接持有物業(yè)資產(chǎn)。

國外成熟市場REITs產(chǎn)品通常可以享受一定稅收優(yōu)惠。如美國，其國內(nèi)稅法規(guī)定，在滿足投資范圍、收入比例、組織形式等各方面要求后，如果將REITs公司應(yīng)稅收益的90%以上分配給投資者則可以免征公司層面的所得稅，僅投資者個人需繳納個人所得稅；但REITs公司分配后的留存收益仍需繳納公司所得稅。

而在我國，在基礎(chǔ)物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV（如私募基金和信托公司）時，由于所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，根據(jù)現(xiàn)行法律原始權(quán)益人還需繳納25%的企業(yè)所得稅，如果原始權(quán)益人為房地產(chǎn)開發(fā)公司還另需按照累進稅率繳納30-60%的土地增值稅，如在以后《公司法》允許的條件下通過公司制成立REITs公司，在REITs公司運營層面還需繳納公司所得稅，因此我國REITs所承受稅負還處于比較高的水平。

以美國為例，由于采用公司型組織結(jié)構(gòu)，REITs公司的運營多以不斷提高盈利水平，為股東謀求長期回報為目的。因此在REITs公司發(fā)展過程中通常會適時不斷收購新的物業(yè)資產(chǎn)或投資于其他靠銷售方式如酒店、高爾夫球場獲得收入的業(yè)務(wù)，擴大REITs經(jīng)營規(guī)模。但為達到美國國內(nèi)稅法免交公司所得稅的要求，在投資范圍上仍需滿足不少于75%的比例投資于可產(chǎn)生穩(wěn)定租金收入的房地產(chǎn)或地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)，同時75%以上的收入須來自于房地產(chǎn)租金、房地產(chǎn)抵押貸款利息、相關(guān)處置收入或其他合格投資收益。

我國當(dāng)前類REITs產(chǎn)品多采用專項計劃購買私募基金份額，私募基金全額收購基礎(chǔ)物業(yè)資產(chǎn)的方式?；A(chǔ)資產(chǎn)的選擇通常由發(fā)起人即原始權(quán)益人決定，在專項計劃成立之初便確定若干物業(yè)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，在產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)專項計劃也不會購買新的物業(yè)資產(chǎn)，即類REITs的規(guī)模一般是固定的。其項目收入也僅限于基礎(chǔ)物業(yè)公司的運營收入以及產(chǎn)品到期退出時物業(yè)資產(chǎn)的處置收入或原始權(quán)益人支付的權(quán)利對價等。

美國、新加坡、香港等成熟市場在REITs收益分配方面，都采用了需將應(yīng)稅收益的90%以股利或分紅形式分配給投資者才可享有稅收優(yōu)惠的規(guī)定。

我國由于沒有針對REITs的法律法規(guī)在收益分配方面的具體要求，在受益權(quán)形式上出現(xiàn)了優(yōu)先級、次級等多種類別的收益類型。其中優(yōu)先級證券大多只享有發(fā)行時確定的固定利率或享有部分在計劃退出資產(chǎn)處置時產(chǎn)生的增值收益，大部分資產(chǎn)處置的收益分配權(quán)由次級或稱權(quán)益級享有；而享有物業(yè)處置收益的次級或權(quán)益級通常期限較短，不能達到長期持有享受增值的目的。

國外成熟市場REITs產(chǎn)品的投資人范圍廣，投資期限長。以美國為例，REITs在成立時受益人即須在100人以上，持股最多的5名股東所持份額不能超過總流通值的50%；如要滿足上市要求則需更多的股東持股或滿足一定交易量；投資者通?？砷L期持有也可交易轉(zhuǎn)讓。

我國當(dāng)前產(chǎn)品受限于專項資產(chǎn)管理計劃形式的限制，多為私募形式，募集范圍一般在200人以下。在3-5年后產(chǎn)品到期退出時即使我國在各方面都具備了發(fā)行公募REITs的條件，因為原始權(quán)益人擁有優(yōu)先回購權(quán)，如果原始權(quán)益人如果需要支付的權(quán)利對價較少的話，根據(jù)不同交易條款的設(shè)置也可能影響產(chǎn)品最后以發(fā)行公募REITs形式退出。

  上述不同可總結(jié)為以下內(nèi)容：

通過以上比較可以看出，國內(nèi)現(xiàn)有冠以“REITs”命名的產(chǎn)品與國際標(biāo)準(zhǔn)的REITs存在很大區(qū)別，REITs的標(biāo)準(zhǔn)化、國際化道路依然任重道遠。但是REITs這些具有中國特色的市場實踐毋庸置疑地為我國REITs發(fā)展積累了實實在在的經(jīng)驗。對比國外REITs的稅收驅(qū)動、政策驅(qū)動發(fā)展路徑來看，我國之所以未能設(shè)計出國際標(biāo)準(zhǔn)的REITS產(chǎn)品，主要在法律法規(guī)、基礎(chǔ)設(shè)施配套等方面存在以下障礙：

1、缺少針對REITs的專項法律法規(guī)

美國通過國內(nèi)稅法規(guī)定了成立REITs需要滿足的各方面要求，香港、新加坡等國家則是采用REITs專項立法來正式推出標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品。我國由于目前仍未出臺相關(guān)的專項法律法規(guī)，目前發(fā)行的類REITs產(chǎn)品在投資期限、范圍、收入來源、分配方式等諸多方面仍沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。

2、稅收優(yōu)惠難以獲得

目前我國稅法規(guī)定在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至SPV時，原始權(quán)益人還需根據(jù)物業(yè)評估價值繳納25%公司所得稅以及30%-60%的土地增值稅以及其他一般增值稅、印花稅等。如果在《公司法》允許的條件下，以公司制運營REITs則面臨在REITs運營期間繳納公司所得稅和個人所得稅的雙重征稅困境。

3、產(chǎn)權(quán)不夠明晰完整

根據(jù)美國較成熟的經(jīng)驗，REITs一般投資于具有穩(wěn)定收益的物業(yè)中，要求物業(yè)產(chǎn)權(quán)必須完整明晰。而我國很多房地產(chǎn)項目都以出售為目的，產(chǎn)權(quán)被分割成許多小產(chǎn)權(quán)用以出售，開發(fā)者由于不擁有完整的產(chǎn)權(quán)而對基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇造成了一定障礙。

不過，我國雖尚未出臺正式的有關(guān)REITs的政策法規(guī)，但對于REITs的討論和探索一直在進行，最早的政策嘗試可追溯至本世紀(jì)之初。

2007 年 6 月，人民銀行聯(lián)合住建部等部門召開會議，認(rèn)為應(yīng)按照“試點與立法平行推進”的原則推進REITs。

2008 年，銀監(jiān)會發(fā)布《信托公司管理辦法》的修訂版，鼓勵REITs的發(fā)展。

2009 年 8 月，人民銀行和銀監(jiān)會發(fā)布《房地產(chǎn)集合投資信托業(yè)務(wù)試點管理辦法》，提到 REITs將被兩家監(jiān)管機構(gòu)共同監(jiān)管。

2009 年 11 月，人民銀行發(fā)布了《銀行間債券市場房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》征求意見稿。

2010 年6 月，人民銀行、住建部等多個部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見》，提到應(yīng)當(dāng)鼓勵公租房的新融資渠道，探索使用REITs、信托等形式。

2014年，國內(nèi)首只REITs產(chǎn)品——中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃獲得監(jiān)管層批準(zhǔn)，并首次嘗試在交易所流通，計劃3年后公募上市。同年，人民銀行《關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》中，提出了將積極穩(wěn)妥開展REITs試點工作。

隨后中國的類REITs進入快速發(fā)展道路，相繼出現(xiàn)了中信蘇寧、海航大廈、云南彩云之南酒店、中信華夏蘇寧云享等類REITs產(chǎn)品。

在對REITs討論和探索的過程中，銀監(jiān)會在2009年推出的《房地產(chǎn)集合投資信托業(yè)務(wù)試點管理辦法(草案)》以及人民銀行在2009年起草的《銀行間債券市場房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》為我國REITs的頂層設(shè)計提供了可行的初步框架。在銀監(jiān)會的方案中對REITs的成立標(biāo)準(zhǔn)、投資要求、收益分配要求、信息披露要求等方面均進行了規(guī)范化要求：

（1）在信托計劃成立時：期限不少于5年；信托單位持有人不少于一百個；

（2）投資范圍、收入比例方面：投資對象中包含80%以上能產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流的房地產(chǎn)項目；總收入的75%來源于房地產(chǎn)項目產(chǎn)生的租金收入、處置收益等；

（3）在收益分配方面規(guī)定：信托計劃的收益分配比例不得低于信托計劃凈收益的90％。

在人民銀行的方案中，對REITs的交易結(jié)構(gòu)進行了貼近國情的規(guī)范化設(shè)定，允許將REITs設(shè)定為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，規(guī)定了在銀行間市場發(fā)行房地產(chǎn)信托受益券的具體安排：

（1）房地產(chǎn)信托受益由房地產(chǎn)物業(yè)租金收入和處分房地產(chǎn)物業(yè)所得構(gòu)成，受托人應(yīng)在扣除相關(guān)稅費和必要儲備之后，將其余信托收益全部分配給受益人。

（2）信托受益權(quán)應(yīng)區(qū)分優(yōu)先級收益權(quán)和次級受益權(quán)，優(yōu)先級受益權(quán)應(yīng)當(dāng)為固定收益產(chǎn)品，可在銀行間債券市場進行轉(zhuǎn)讓。超過優(yōu)先級的收益應(yīng)該分配給次級持有人，次級受益權(quán)應(yīng)當(dāng)由委托人全部持有等。

隨著市場不斷漸進發(fā)展，實踐經(jīng)驗持續(xù)積累，我國在關(guān)于REITs的制度環(huán)境安排上將更加容易具有針對性，能夠設(shè)計出符合國情的REITs政策法規(guī)。可以期待在合適的市場時點，我國的REITs的政策法規(guī)也將瓜熟蒂落，符合國情的標(biāo)準(zhǔn)化REITs產(chǎn)品也會順利推出。