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1 REITs的定義 REITs為英文Real Estate Investment Trusts的縮寫，意為房地產(chǎn)投資信托基金，是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。按照REITs投資對(duì)象的不同，可以分為權(quán)益型、抵押貸款型和混合型三類。權(quán)益型REITs主要以股權(quán)的形式投資于各類房產(chǎn)企業(yè)，收入來(lái)源是房地產(chǎn)的租金和房屋增值收益。其持有的物業(yè)類型主要包括寫字樓、商場(chǎng)、酒店、工業(yè)廠房、物流中心等，多為非住宅類物業(yè)。抵押貸款型REITs的主要投資于房地產(chǎn)抵押貸款或抵押貸款支持證券（MBS），其收入來(lái)源是抵押貸款和抵押支持證券的利息。混合型REITs的投資對(duì)象則包括了權(quán)益型和抵押貸款型的投資對(duì)象，既有物業(yè)也有抵押貸款和MBS。 圖1:REITs的類型和特點(diǎn) 資料來(lái)源：海通證券 在投資對(duì)象的區(qū)分之外，REITs按照組建和運(yùn)營(yíng)方式的不同，又可分為傘型合伙房地產(chǎn)投資信托(UPREITs)和傘型下屬合伙房地產(chǎn)投資信托（DOWNREITs）。 UPREITs的基本框架是地產(chǎn)公司以其擁有的物業(yè)出資成為一個(gè)有限合伙企業(yè)的有限合伙人（LP），而REITs以募集資金對(duì)該有限合伙企業(yè)出資，成為其普通合伙人（GP）。在這種交易結(jié)構(gòu)下，由于地產(chǎn)公司持有的物業(yè)并未直接賣給REITs，只是以物業(yè)出資獲取了有限合伙企業(yè)的合伙份額，因而有限合伙企業(yè)的合伙份額并沒(méi)有公允的市場(chǎng)價(jià)值。直到有限合伙人在鎖定期后將其持有的份額兌換REITs股票以后，物業(yè)所有者轉(zhuǎn)讓的物業(yè)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓溢價(jià)才能夠被準(zhǔn)確衡量，因此物業(yè)所有者可以避免繳納賣出資產(chǎn)時(shí)須繳納的資產(chǎn)收益稅，而僅對(duì)部分資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓溢價(jià)進(jìn)行交稅，有效避免了自持物業(yè)雙重征稅的問(wèn)題。 圖2：UPREITs交易結(jié)構(gòu)圖 資料來(lái)源：中金公司 DOWNREITs是在UPREITs的結(jié)構(gòu)上進(jìn)行的再次改良。其框架為在合伙企業(yè)下的不同資產(chǎn)項(xiàng)目分別設(shè)立不同的有限合伙企業(yè)，使得各有限合伙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、份額劃分等方面都相互獨(dú)立，互不影響。如此設(shè)置的目的在于，在成熟的REITs市場(chǎng)中，不斷收購(gòu)新的資產(chǎn)或處置已有資產(chǎn)是REITs運(yùn)營(yíng)中的常態(tài)。在UPREITs結(jié)構(gòu)中，合伙企業(yè)在收購(gòu)新的資產(chǎn)時(shí)，管理人需要不斷重新調(diào)整企業(yè)和REITs的資產(chǎn)負(fù)債水平，確定有限合伙企業(yè)的合伙份額與 REITs股票之間的比價(jià)關(guān)系，大幅增加了交易難度。而DOWNREIT結(jié)構(gòu)則解決了這一問(wèn)題，使得各資產(chǎn)購(gòu)買或處置時(shí)，不會(huì)影響其他合伙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和REITs層面下的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。 圖3：DOWNREITs交易結(jié)構(gòu)圖 資料來(lái)源：中金公司 2 REITs的特點(diǎn) 從REITs的收益形式和投資人需求來(lái)看，可以分為以下六個(gè)特點(diǎn)： 1. REITs的主要收益來(lái)源于租金及房產(chǎn)升值。根據(jù)REITs的定義可以看出，其投資的對(duì)象主要為地產(chǎn)類資產(chǎn)，而地產(chǎn)類資產(chǎn)的收入來(lái)源即為出租收入和房產(chǎn)公允價(jià)值溢價(jià)。其次，權(quán)益類方式作為REITs的主要投資形式，其收益特征為經(jīng)營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)所獲取的現(xiàn)金流，即經(jīng)營(yíng)所得和資產(chǎn)溢價(jià)。 2. REITs收益以分紅為主。一般來(lái)說(shuō)，各國(guó)的法律都規(guī)定了REITs必須將每年收益的90%以上用于分紅，并通過(guò)征稅方式鼓勵(lì)派息。數(shù)據(jù)表明，近40年權(quán)益型REITs的年收益中約有65%來(lái)自分紅，相對(duì)而言，標(biāo)普500指數(shù)成分股的投資收益中只有30%來(lái)自分紅。此外，由于REITs在公司層面不用繳稅，避免了兩重征稅，每年紅利發(fā)放都比較穩(wěn)定。 3. REITs長(zhǎng)期回報(bào)率較高，與股市、債市的相關(guān)性較低。根據(jù)中金公司的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010至2015年以來(lái)，權(quán)益型REITs產(chǎn)品的總回報(bào)為2.2倍左右，對(duì)應(yīng)年化收益約為18.8%；而S&P500指數(shù)總回報(bào)為1.9倍左右，對(duì)應(yīng)年化收益約為15.6%。抵押貸款型REITs產(chǎn)品總回報(bào)為1.6倍左右，對(duì)應(yīng)年化收益率約為10.6%；而巴克萊美國(guó)債券指數(shù)總回報(bào)為1.2 倍左右，對(duì)應(yīng)年化收益率約為5.1%。由此可見(jiàn)，REITs相比股票和債券有較高的長(zhǎng)期回報(bào)率，而根據(jù)相關(guān)性分析得出，REITs 總回報(bào)率與主流的股票、債券指數(shù)相關(guān)性較低，是一種能夠有效分散風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化投資組合有效邊界的投資品種。 圖4：REITs總回報(bào)指數(shù)與S&P500指數(shù)、BC美國(guó)債券指數(shù)走勢(shì)對(duì)比（2010-2015） 資料來(lái)源：中金公司 表1：REITs 總回報(bào)指數(shù)與股票、債券等相關(guān)系數(shù) 資料來(lái)源：中金公司 4. REITs的稅收優(yōu)惠政策使得其更具吸引力。在REITs發(fā)展較為成熟的市場(chǎng)上， REITs的收益分配部分通常僅進(jìn)行單次征稅。美國(guó)、日本、新加坡等市場(chǎng)對(duì)REITs組織層面免征所得稅，僅在投資者獲得收益分配和資本利得時(shí)進(jìn)行征稅，其稅率也還存在一些其他的減免措施。例如，新加坡市場(chǎng)通過(guò)對(duì)個(gè)人投資者不收稅、國(guó)外投資者稅收低于國(guó)內(nèi)的稅收優(yōu)惠政策來(lái)吸引個(gè)人投資者和海外投資者。香港市場(chǎng)則對(duì)REITs組織層面征稅，但在投資者層面不收稅。 5. REITs對(duì)政府而言，有利于其盤活社會(huì)存量房產(chǎn)，從而擴(kuò)大稅基。同時(shí)，政府龐大自持物業(yè)可通過(guò)REITs轉(zhuǎn)成為租賃物業(yè)，既可幫助政府融資，也降低了運(yùn)營(yíng)成本。 6. REITs 對(duì)開發(fā)商而言，可以避免開發(fā)商自持物業(yè)的雙重征稅問(wèn)題(免除企業(yè)所得稅)，從而提高物業(yè)的回報(bào)率；開發(fā)商以自持物業(yè)換取REITs在公開市場(chǎng)出讓，可規(guī)避資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅收，而抵押型REITs可替代銀行貸款融資渠道。 7. REITs對(duì)投資者個(gè)人而言，可使房地產(chǎn)投資化整為零，便于小額投資；REITs股權(quán)具有良好的變現(xiàn)性，風(fēng)險(xiǎn)收益介于股票與債券之間，可優(yōu)化投資組合。 1 越秀房地產(chǎn)托基金 越秀房地產(chǎn)信托基金成立于2005年12月21日，是香港聯(lián)合交易所上市的有限公司，股票代碼為00405.HK，為全球首只投資于中華人民共和國(guó)內(nèi)陸業(yè)的上市房地產(chǎn)投資信托基金。該基金主要投資于辦公樓、零售、酒店、服務(wù)式公寓及其他商業(yè)用途的物業(yè)，并爭(zhēng)取收購(gòu)帶來(lái)可觀現(xiàn)金流及回報(bào)的物業(yè)，與物色透過(guò)營(yíng)運(yùn)優(yōu)化取得更高收益增長(zhǎng)的商機(jī)。目前，該基金的物業(yè)組合包括位于廣州的白馬大廈、財(cái)富廣場(chǎng)、城建大廈、維多利廣場(chǎng)、新都會(huì)大廈、廣州國(guó)際金融中心及位于上海的宏嘉大廈七項(xiàng)高素質(zhì)商業(yè)物業(yè)，產(chǎn)權(quán)面積超過(guò)70萬(wàn)平方米，分別位于中國(guó)廣州市及上海市浦東核心商業(yè)區(qū)域。物業(yè)類型包括服裝專業(yè)市場(chǎng)、甲級(jí)寫字樓、多功能商務(wù)寫字樓、零售商業(yè)、酒店、服務(wù)式公寓等。越秀房托基金的管理人為越秀房托資產(chǎn)管理有限公司。 2 越秀房托的成立背景 越秀房地產(chǎn)投資信托基金是越秀集團(tuán)在重組之后分拆為三家香港上市標(biāo)的的其中一只。 越秀集團(tuán)設(shè)立于1985年，是廣州市人民政府在香港的貿(mào)易及投資工具集合，涉及房地產(chǎn)及物業(yè)投資、交通基建、金融、股票經(jīng)紀(jì)及保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，以及酒店經(jīng)營(yíng)和證券等十多個(gè)產(chǎn)業(yè)板塊， 目前總資產(chǎn)已超過(guò) 1000 億元人民幣。1992年，越秀集團(tuán)將旗下的越秀投資在香港公開市場(chǎng)上市。 但受制于商業(yè)地產(chǎn)收益端的長(zhǎng)期性與負(fù)債端的短期性錯(cuò)配問(wèn)題，越秀投資在1999年至2004年的5年內(nèi)，負(fù)債率由36%一路攀升至45%，遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)香港上市的其他大型地產(chǎn)公司（負(fù)債率普遍不超過(guò)20%），且凈資產(chǎn)收益率水平一直低于5%，2002年甚至跌至-14.74%。因此，為解決越秀投資上市資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，當(dāng)時(shí)廣州市政府提出了兩步走的方案：第一步， 廣州市政府將其持有的廣州市城建集團(tuán)(以下簡(jiǎn)稱 GCCD)95%股權(quán)一次性注入越秀集團(tuán)； 第二步，越秀集團(tuán)通過(guò)海外離岸公司的方式對(duì)廣州城建集團(tuán)進(jìn)行資產(chǎn)重組。重組的方式為越秀集團(tuán)在海外的離岸子公司GCCD BVI，再通過(guò)其旗下四家離岸孫公司擁有了廣州市城建開發(fā)總公司 95％的股權(quán)。具體分配如下：1）GCCD 將擁有的白馬大廈部分物業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)至柏達(dá)BVI；2）GCCD 將財(cái)富廣場(chǎng)部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓予金峰BVI；3）GCCD將城建大廈部分物業(yè)轉(zhuǎn)給福達(dá) BVI；4）GCCD將維多利廣場(chǎng)部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)給京澳 BVI。經(jīng)過(guò)這兩步資產(chǎn)整合與置換之后，越秀投資旗下的四家BVI分別持有原GCCD的一個(gè)優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)。在這些操作完成之后，越秀集團(tuán)在2002年12月20日，正式將離岸公司持有的資產(chǎn)悉數(shù)轉(zhuǎn)讓予旗下的上市公司越秀投資。至此，越秀投資在當(dāng)時(shí)的條件下以50億港元的價(jià)格獲得了價(jià)值83.5億港元的優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，并且獲得的四個(gè)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目皆為經(jīng)營(yíng)狀況十分良好的零售商業(yè)地產(chǎn)。 不過(guò)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入雖然大幅提升了越秀集團(tuán)的資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)收益能力，但由于其在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中越秀投資總共支付的50億港幣中仍有20億的杠桿資金，相比之前所持有的資產(chǎn)，新增資產(chǎn)的杠桿水平并未顯著下降，加上零售地產(chǎn)回報(bào)期長(zhǎng)的問(wèn)題，公司的資產(chǎn)收益率也沒(méi)有得到顯著提升，市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)注入后的越秀投資并沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的興趣。公司需要尋找新的融資渠道，以緩解短期的財(cái)務(wù)困難的局面。因此優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)單獨(dú)打包上市成為了公司投資的首選，而房地產(chǎn)投資信托基金的方式成為了了管理者的首選：1）越秀房托裝入優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)單獨(dú)上市后可在短時(shí)間內(nèi)解決越秀投資的資金壓力問(wèn)題，有效緩解資產(chǎn)負(fù)債端期限錯(cuò)配的情況；2）資產(chǎn)打包上市后，能顯著降低公司整體的負(fù)債比率，將債務(wù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為股權(quán)資產(chǎn)；3）如果能作為中國(guó)內(nèi)陸首家境外上市 REITs，越秀房托可為公司帶來(lái)明顯的品牌溢價(jià)效應(yīng)，對(duì)公司未來(lái)的進(jìn)一步融資也有支撐作用。 3 越秀房托的上市設(shè)置 上市市場(chǎng)的選擇 2005年6月，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)修改了第五版《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，刪除了對(duì)于非香港本地物業(yè)不允許在聯(lián)交所上市的限制條款。同時(shí)經(jīng)過(guò)之前的資產(chǎn)注入與海外代持流程，越秀投資事實(shí)上已使得旗下資產(chǎn)滿足了香港市場(chǎng)對(duì)于海外上市的要求，市場(chǎng)培育與制度改革已經(jīng)完成，香港上市成為了越秀房地產(chǎn)信托基金的最佳發(fā)行方式。 資產(chǎn)梳理 由于各國(guó)REITs上市規(guī)則中皆規(guī)定REITs上市必須有明晰的房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)關(guān)系，因此越秀投資于2002年12月完成廣州市城建開發(fā)總公司的資產(chǎn)收購(gòu)后，即開始著手對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行境外持有的改制。2004年9月至2005年10月間，越秀投資通過(guò)GCCD BVI在海外設(shè)立了四家全資BVI孫公司，即柏達(dá)BVI、金峰BVI、福達(dá)BVI和京澳 BVI。這樣，越秀房托即可享受大陸對(duì)于外資公司的稅收優(yōu)惠，又滿足了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》中“使用特殊目的投資工具”的要求（該條件規(guī)定特別目的投資工具需由REITs全資擁有，控股層數(shù)不可大于兩層）。 圖4：越秀的離岸資產(chǎn)代持結(jié)構(gòu) 資料來(lái)源：CIB Research 最后，在每一家BVI孫公司持有一個(gè)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，越秀投資設(shè)立了基金資產(chǎn)管理人——越秀房托資產(chǎn)管理有限公司，同時(shí)選擇匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)（亞洲）有限公司作為越秀房托的受托人，由匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)公司在香港設(shè)立全資子公司越秀房地產(chǎn)投資信托基金（簡(jiǎn)稱越秀房托）有限公司。至此，上市主體已經(jīng)搭建完成，正式向香港公眾及機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行發(fā)售。 圖5：越秀房托結(jié)構(gòu)（2005年上市時(shí)情況） 資料來(lái)源：公司招股章程 4 越秀房托的稅收結(jié)構(gòu) 越秀房托基金本體的稅收 房托基金在香港作為基金主體豁免利得稅，向基金單位持有人做出的股利分配也無(wú)需繳納任何預(yù)扣稅。越秀房托基金無(wú)需就發(fā)行基金單位繳納香港印花稅。 旗下BVI的境內(nèi)稅收 但房托公司旗下BVI公司在在中國(guó)境內(nèi)持有資產(chǎn)時(shí)，需要就中國(guó)大陸稅項(xiàng)進(jìn)行繳納。 1）預(yù)提所得稅：根據(jù)《中華人民共和國(guó)外商投資企業(yè)和外國(guó)企業(yè)所得稅法》（下稱《稅法》） 規(guī)定，BVI公司需繳納外商投資企業(yè)所得稅（一般情況下，對(duì)于BVI公司的租金收入部分應(yīng)繳納10%的預(yù)提所得稅，出售物業(yè)時(shí)按資產(chǎn)凈收益的10%繳納預(yù)提所得稅）。 2）營(yíng)業(yè)稅：《稅法》規(guī)定，BVI租金收入與不動(dòng)產(chǎn)出售凈收益需以5%的稅率繳納營(yíng)業(yè)稅。 3）土地增值稅：就《中華人民共和國(guó)土地增值稅暫行條例》規(guī)定，BVI公司需按出售物業(yè)所得的增值額來(lái)繳納土地增值稅，也就是說(shuō)，繳稅稅基為出售物業(yè)總收入減去可扣除項(xiàng)目金額（可扣除項(xiàng)目金額包括下列項(xiàng)目：取得土地使用權(quán)所支付的金額，建筑物的評(píng)估價(jià)值及轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)有關(guān)的其他稅金）且采用累進(jìn)稅率制度 4）城市房地產(chǎn)稅：根據(jù)《中華人民共和國(guó)城市房地產(chǎn)稅暫行條例》（2009年此條例廢止，目前按照《中華人民共和國(guó)房產(chǎn)稅暫行條例》進(jìn)行繳納），在廣州按房產(chǎn)原值的70.0%以1.2%的年稅率繳納城市房地產(chǎn)稅（目前按照《中華人民共和國(guó)房產(chǎn)稅暫行條例》規(guī)定，房產(chǎn)稅依照房產(chǎn)原值一次減除10%至30%后的余值計(jì)算繳納，房產(chǎn)稅的稅率，依照房產(chǎn)余值計(jì)算繳納的，稅率為1.2%；依照房產(chǎn)租金收入計(jì)算繳納的，稅率為 12%）。 5）印花稅：需按租賃協(xié)議及房屋轉(zhuǎn)讓合同的0.1%及0.05%繳納。 6）契稅：根據(jù)《中華人民共和國(guó)契稅暫行條例》規(guī)定，BVI公司在轉(zhuǎn)讓土地（或樓宇）使用權(quán)時(shí)應(yīng)繳納契稅，契稅稅率為3%-5%。 5 越秀房托的后續(xù)經(jīng)營(yíng)與分紅 后續(xù)經(jīng)營(yíng) 2005年至2016年，越秀房托共新增三處物業(yè)，分別為：1）2009年，裝入廣州越秀區(qū)新都匯大廈資產(chǎn)；2）2012 年，裝入廣州天河區(qū)國(guó)金中心資產(chǎn)；3）2015年末，裝入上海浦東新區(qū)宏嘉大廈資產(chǎn)。新都匯大廈主要通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)股票增發(fā)來(lái)完成資產(chǎn)收購(gòu)，而對(duì)于國(guó)金中心與宏嘉大廈，越秀房托使用了非常高的杠桿比例進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu)，導(dǎo)致目前資產(chǎn)負(fù)債率處于超高的水平。 表2：越秀房托目前旗下房地產(chǎn)標(biāo)的（截至2015.12.31） 資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，CIB Research 分紅水平 在2005年12月越秀房托上市之后，一直維持較高的股息分紅率。分紅策略主要分為兩個(gè)階段：第一階段由2006年至2008年，可分配總收入的100%向基金單位持有人派息；第二階段，自2008年后，派息比例下調(diào)為大于等于90%（由 2015 年年報(bào)計(jì)算，當(dāng)年派息比例為95%）。由歷年年報(bào)計(jì)算，上市以來(lái)平均每年股息分紅率高達(dá)8.05%。 表3：越秀房托財(cái)務(wù)指標(biāo) 資料來(lái)源：興業(yè)證券 6 總結(jié) 在2005年12月越秀房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)行后，越秀投資共從一級(jí)市場(chǎng)中籌集到了約 20 億港元資金，同時(shí)通過(guò)越秀房托的下屬BVI實(shí)體通過(guò)貸款融資得到現(xiàn)金13億港元，總計(jì)獲得了33億現(xiàn)金，這樣極大的改變了越秀投資的財(cái)務(wù)杠桿狀態(tài)。其總負(fù)債由186億港元下降到了153 億港元，總資本負(fù)債率由 41％下降到了 36％。反映出房地產(chǎn)企業(yè)籌集資金時(shí)，可以通過(guò)REITs的方式將籌集手段由債務(wù)融資轉(zhuǎn)變成股權(quán)融資，從而有效降低房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率和資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的問(wèn)題。更重要的是，在未來(lái)的發(fā)展中，REITs作為一個(gè)投資實(shí)體， 因其自身高分紅的特性，吸引了大量投資者，不僅給地產(chǎn)公司提供了充分的資金支持，也使投資者可以通過(guò)市場(chǎng)化的手段進(jìn)行房地產(chǎn)投資并獲得穩(wěn)定收益。 1 中信啟航REITs產(chǎn)品簡(jiǎn)介 中信啟航是國(guó)內(nèi)發(fā)行的第一單股權(quán)類REITs產(chǎn)品，是一款以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為載體，在深交所綜合交易平臺(tái)掛牌交易的私募形式發(fā)行的類 REITs 產(chǎn)品。 產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，其持有的物業(yè)有：1）北京中信證券大廈。位于北京燕莎商圈，地理位置優(yōu)越，周邊配套設(shè)施完善。目前該大廈出租率為100%，主要租戶為中信證券及其子公司，承租面積占比 達(dá)99.39%，對(duì)租金收入貢獻(xiàn) 99.52%，租戶穩(wěn)定，履約能力強(qiáng)。2）深圳中信證券大廈。位于福田CBD 核心地段，跟據(jù)發(fā)行說(shuō)明書披露，截至項(xiàng)目發(fā)行時(shí)大廈出租率為100%，主要租戶為中信證券、中信銀行深分、中信期貨，承租面積占比93.81%，對(duì)租金收入的貢獻(xiàn)占比 93.83%，預(yù)期主要租戶租約穩(wěn)定，并具有很強(qiáng)的履約能力。 圖6：中信啟航項(xiàng)目租戶概況（2015年一季度） 數(shù)據(jù)來(lái)源：中金公司研究 2 中信啟航REITs產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu) 在交易結(jié)構(gòu)上，中信啟航項(xiàng)目設(shè)立了一個(gè)非公募基金來(lái)持有兩個(gè)物業(yè)所對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目公司的股權(quán)，再以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃認(rèn)購(gòu)其非公募基金份額。中信金石基金作為管理人對(duì)該非公募基金進(jìn)行管理。投資者通過(guò)投資中信證券發(fā)行的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃來(lái)獲得目標(biāo)資產(chǎn)的租金收入。 中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃募資總規(guī)模52.1億元，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)兩檔，優(yōu)先級(jí)和次級(jí)份額均可以在深交所綜合協(xié)議交易平臺(tái)轉(zhuǎn)讓流通。其中優(yōu)先級(jí)規(guī)模36.5億元，占比70.1%，評(píng)級(jí)為AAA，預(yù)期期限不超過(guò) 5年；次級(jí)規(guī)模15.6億元，占比29.9%，預(yù)期期限不超過(guò)5年。產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)收益分為固定部分和浮動(dòng)部分。固定部分為每年支付的收益，收益率為7%，浮動(dòng)部分為退出時(shí)獲得資本增值的10%。產(chǎn)品次級(jí)由發(fā)起機(jī)構(gòu)自持10%且在產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)鎖定，在產(chǎn)品存續(xù)期間收益為滿足優(yōu)先級(jí)收益率后的剩余收益，及退出時(shí)獲得資本增值的90%。 退出方式上，本產(chǎn)品設(shè)計(jì)了以上市REITs為形式的退出方案。退出時(shí)，該非公募基金所持物業(yè)100%的權(quán)益將出售給中信金石基金所發(fā)起的上市REITs。其中，對(duì)價(jià)的75%以現(xiàn)金方式取得，25%將以REITs份額形式取得并鎖定1年。在此安排下，占比70%左右的優(yōu)先級(jí)投資人將以現(xiàn)金方式全部退出，而次級(jí)投資者將獲得現(xiàn)金與REITs份額的混合分配。除REITs 方式退出外，基金還可以市場(chǎng)價(jià)格出售給第三方實(shí)現(xiàn)退出?？紤]到投資物業(yè)所在的北京、深圳商圈的租金及售價(jià)在未來(lái)五年預(yù)計(jì)有較好的升值空間，出售給第三方是REITs退出方式的重要補(bǔ)充。 圖7：中信證券啟航資產(chǎn)證券化項(xiàng)目模式
數(shù)據(jù)來(lái)源：海通證券 3 總結(jié) 相比于最早上市的越秀REITs的海外模式，該模式是無(wú)法被復(fù)制的（越秀REITs 發(fā)行后，將物業(yè)轉(zhuǎn)移至境外節(jié)省稅費(fèi)的做法被“堵死”），而中信啟航的產(chǎn)品模式只能被稱為是類REITs的房地產(chǎn)投資產(chǎn)品，是中國(guó)大陸對(duì)首只股權(quán)REITs產(chǎn)品發(fā)行的嘗試，其相較于成熟的海外REITs仍有較大的差距。中信啟航雖然在交易結(jié)構(gòu)上與REITs有很大的相似度，但受制于市場(chǎng)和資產(chǎn)的問(wèn)題上，其無(wú)法滿足海外REITs流動(dòng)性好、投資門檻低以及產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化的特征。專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資要求說(shuō)明了這不是一款普通人能投的投資品類，而深交所協(xié)議轉(zhuǎn)讓平臺(tái)也說(shuō)明該產(chǎn)品在轉(zhuǎn)讓份額上有很高的門檻，對(duì)流動(dòng)性大打折扣。但是無(wú)論多么遺憾，首單REITs產(chǎn)品依然有其重要的歷史意義，因?yàn)槿魏蝿?chuàng)新都要經(jīng)歷嘗試、修正和再實(shí)踐的過(guò)程。 1 鵬華前海REITs產(chǎn)品簡(jiǎn)介 鵬華前海REITs基金規(guī)模為30億元，其中前海金控作為基石投資人認(rèn)購(gòu)3億，2年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；鵬華基金認(rèn)購(gòu)1000萬(wàn)元，3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?；鹪?0年期內(nèi)為封閉式基金，此后轉(zhuǎn)為L(zhǎng)OF債券型基金。投資標(biāo)的方面，基金除投資前海公關(guān)項(xiàng)目公司股權(quán)（占募集資金總額的42%左右）外，還可投資于固定收益類、權(quán)益類資產(chǎn)。利潤(rùn)分配方面，基金每年分配一次利潤(rùn)，將不低于90%的可分配利潤(rùn)分配給投資者。 圖8：鵬華REITs基本要素
資料來(lái)源：募集說(shuō)明書，中金公司研究 項(xiàng)目公司股權(quán)投資方面， 基金以12.6682億元作價(jià)通過(guò)增資方式投資項(xiàng)目公司50%的股權(quán)并獲取前海公館項(xiàng)目自2015年1月1日至2023年7月24日的100%營(yíng)業(yè)收入（除物業(yè)管理費(fèi)外）。項(xiàng)目公司所持有的前海公館項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資人民幣約7.7億元，占地面積9.3萬(wàn)平方米，含約33棟企業(yè)辦公物業(yè)、1個(gè)大型公共建筑和約6個(gè)小型公共建筑，總建筑面積約為6.52萬(wàn)平方米。根據(jù)基金招募說(shuō)明書披露，前海公館項(xiàng)目全部已通過(guò)《租賃合同》或《租賃預(yù)訂合同書》與租戶簽約入住或確認(rèn)入住意向。租戶共有49家企業(yè)，簽約期為3年、 5年和7年，三種簽約期占比分別為11.3%、42%和46.7%。前海公館項(xiàng)目于2014年12月開業(yè)，由于大部分租戶享有3個(gè)月免租期，于2015年3月后項(xiàng)目開始產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流。 其余部分投資方面，根據(jù)招募說(shuō)明書，該基金不低于 50%的資產(chǎn)應(yīng)投資于固定收益類資產(chǎn)或權(quán)益類資產(chǎn)，并可以參與債券回購(gòu)交易。根據(jù)基金披露的上市說(shuō)明書，截止 2015年9 月 23日，該基金總資產(chǎn)約為38.9億元，凈資產(chǎn)約為30億元，杠桿率約為1.3倍。該基金32.82%的資產(chǎn)投資于前海萬(wàn)科項(xiàng)目，剩余66.58%投資于債券。在債券投資中，企業(yè)債券占比約為96%，國(guó)債占比約為4%。 2 鵬華前海REITs的投資收益與分配 本基金的投資收益來(lái)源主要有：1）通過(guò)獲得目標(biāo)公司利潤(rùn)分配及股權(quán)回購(gòu)款的方式，獲得2015年1月1日至2023年7月24日期間目標(biāo)公司調(diào)整后的營(yíng)業(yè)收入?；鹨訢TZ(戴德梁行)對(duì)前海公館的收入測(cè)算為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。根據(jù)DTZ測(cè)算數(shù)據(jù)顯示，項(xiàng)目IRR可達(dá)8.4%左右，投資回報(bào)率較為可觀；2）其他金融工具投資產(chǎn)生的收益。 業(yè)績(jī)補(bǔ)償機(jī)制：由深圳萬(wàn)科開立保證金賬戶，并保證每年該賬戶金額不小于 2000 萬(wàn)。當(dāng)業(yè)績(jī)低于基準(zhǔn)時(shí)，使用該賬戶保證金補(bǔ)足收益。根據(jù)DTZ的測(cè)算，前海公館項(xiàng)目平均每年的收益在2.2億左右，保證金賬戶對(duì)業(yè)績(jī)收入提供了約9%的業(yè)績(jī)保護(hù)。考慮到項(xiàng)目簽約率高、平均租賃合同期限較長(zhǎng)，且地處國(guó)家支持的前海特區(qū)，預(yù)計(jì) 9%的業(yè)績(jī)保護(hù)能夠較好的覆蓋營(yíng)業(yè)收入的下滑。 業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制：當(dāng)業(yè)績(jī)高于基準(zhǔn)時(shí)，如高于基準(zhǔn)5%以內(nèi)，該部分的20%支付向保證金賬戶；如高于基準(zhǔn)5%-10%，該部分的30%支付向保證金賬戶；如高于基準(zhǔn)10%以上，該部分的50%支付向保證金賬戶。 目標(biāo)公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓計(jì)劃：根據(jù)協(xié)議，基金應(yīng)分別在2015年12月31日前、2018年12月31日前、2021年12月31日前和2023年10月31日前向深圳萬(wàn)科或深圳萬(wàn)科指定的關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓14%、 18%、17.5%和0.5%的目標(biāo)公司股權(quán)，直至本基金全部股權(quán)退出。具體的股權(quán)受讓方和轉(zhuǎn)對(duì)價(jià)以基金管理人出具的公告為準(zhǔn)。 3 總結(jié) 事實(shí)上，從產(chǎn)品投資形式和分配方式所看，鵬華前海REITs可以看作是一個(gè)部分投資租金收益權(quán)的封閉式債券基金。相較于投資成熟物業(yè)的REITs形式，該產(chǎn)品投資的項(xiàng)目公司估值存在較大的不確定性。作為占凈資產(chǎn)比 42%的資產(chǎn)，項(xiàng)目公司部分的估值將極大影響基金的凈值。本基金對(duì)通過(guò)持有目標(biāo)公司股權(quán)獲取商業(yè)物業(yè)收益的部分以公允價(jià)值對(duì)其進(jìn)行計(jì)量，其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。基金擬采用包括未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)法在內(nèi)的適用的估值技術(shù)對(duì)其進(jìn)行估值。由于未來(lái)項(xiàng)目公司租金收益的較難估計(jì)，對(duì)項(xiàng)目公司租金收益權(quán)的估值也相對(duì)較為困難。此外，雖然公募形式解決了投資人資金門檻的問(wèn)題，但其十年的封閉期在一定程度上減弱了產(chǎn)品的流動(dòng)性，但大部分投資于二級(jí)市場(chǎng)債券的方式也違背了REITs與二級(jí)市場(chǎng)相關(guān)性較弱的特點(diǎn)，使其風(fēng)險(xiǎn)與證券市場(chǎng)高度相關(guān)?？梢?jiàn)，鵬華前海REITs并非傳統(tǒng)意義上的股權(quán)REITs產(chǎn)品，也未能將絕大部分物業(yè)投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域，但其突破了基金投資比例的限制，為未來(lái)的股權(quán)類REITs產(chǎn)品上市提供了范例。 轉(zhuǎn)載自小時(shí)代大資管 信澤金第G491期FTC課程 2016年12月24-25日· 深圳【報(bào)名熱線：真真 18701628014】 私募基金的最新監(jiān)管政策、合規(guī)與運(yùn)營(yíng)模式創(chuàng)新、項(xiàng)目甄選 盡調(diào)與投資退出專題實(shí)務(wù)培訓(xùn) 主講嘉賓：大型金融機(jī)構(gòu)私募基金管理資深人士，十余年私募金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，所在團(tuán)隊(duì)多次通過(guò)監(jiān)管嚴(yán)格的私募基金公司和基金現(xiàn)場(chǎng)檢查，實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)豐富，授課受到學(xué)員深度好評(píng)。（時(shí)長(zhǎng)：6小時(shí)） 【實(shí)務(wù)研討會(huì)】 私募基金的合規(guī)與運(yùn)營(yíng)模式創(chuàng)新、項(xiàng)目甄選盡調(diào)與投資退出難點(diǎn)痛點(diǎn)研討交流對(duì)接會(huì) （12月24日下午16：30-17：30） 第二講 私募基金產(chǎn)品創(chuàng)新設(shè)計(jì)、項(xiàng)目甄選盡調(diào)與投資退出要點(diǎn)及經(jīng)典案例詳解 主講嘉賓：知名私募基金的創(chuàng)始合伙人，主導(dǎo)20多家上市公司的投資并購(gòu)，多個(gè)項(xiàng)目估值翻倍100倍以上，參與發(fā)行的基金產(chǎn)品絕對(duì)收益超過(guò)80%，累計(jì)管理相關(guān)資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)300億，擅長(zhǎng)估值建模和行業(yè)研究，在資本市場(chǎng)項(xiàng)目上擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)。（時(shí)長(zhǎng)：3小時(shí)） 第三講 新規(guī)背景下的私募基金募集監(jiān)管合規(guī)與投資關(guān)鍵要點(diǎn)和涉稅問(wèn)題解析 主講嘉賓：知名私募基金管理人的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人、法務(wù)總監(jiān)，擁有10年以上的法律實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，其中6年以上資本市場(chǎng)投行業(yè)務(wù)及產(chǎn)業(yè)投資并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，熟悉私募投資基金全流程操作，主導(dǎo)和參與了多個(gè)私募股權(quán)投資和產(chǎn)業(yè)并購(gòu)項(xiàng)目，實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)豐富。（時(shí)長(zhǎng)：3小時(shí)） |
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