信澤金【G605】金融實(shí)務(wù)培訓(xùn)

房地產(chǎn)投資基金的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收購、不動(dòng)產(chǎn)證券化和權(quán)益型類REITs最新實(shí)務(wù)操作專題（12月9-10日上海）

本文來源：大成上海辦公室

感謝大成律師事務(wù)所高級(jí)合伙人及董事會(huì)成員莫非律師授權(quán)REITs行業(yè)研究發(fā)布

目錄

一、REITs的定義與相關(guān)概念的區(qū)別

（一）REITs的定義與特點(diǎn)

1.1 REITs的定義

1.2 REITs的特點(diǎn)

1.3 REITs的魅力和優(yōu)勢

1.4REITs的分類

（二）REITs與CMBS及其他概念的區(qū)別

2.1 REITs與CMBS

2.2 REITs與Business Trust

2.3 REITs與境內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化

二、中國物業(yè)境外REITS上市

（一）中國物業(yè)海外REITs上市的方案

（二） 香港與新加坡REITs上市的對(duì)比分析

三、中國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化與類REITS

（一） 中國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化市場種類與發(fā)展

（二） 中國類REITs的常規(guī)操作流程與常見架構(gòu)

（三） 中國類REITs案例

3.1 中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

3.2 中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

3.3 招商創(chuàng)融-天虹商場資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

3.4 恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

3.5 恒泰浩?！试浦暇频曩Y產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

3.6 鵬華前海萬科REITs

（四）中國類REITs在我國面臨的障礙

四、CMBS與類CMBS

（一）CMBS在美國

（二）我國類CMBS的發(fā)展與常規(guī)模式

（三）我國類CMBS案例分析

3.1 匯富富華金寶大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

3.2 北京銀泰中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

3.3 高和招商-金茂凱晨資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

（四）類CMBS與ABN

五、資產(chǎn)證券化塑造商業(yè)地產(chǎn)新模式

REITs的定義與相關(guān)概念的區(qū)別

（一）REITs的定義與特點(diǎn)

1.1 REITs的定義

REITs就是房地產(chǎn)信托投資基金，是房地產(chǎn)證券化的重要手段。具體而言，REITs是一種以發(fā)行股票或收益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

REITs的收益主要來源于租金收入和房地產(chǎn)升值，收益的大部分將用于發(fā)放分紅。REITs長期回報(bào)率較高，與股市、債市的相關(guān)性較低。REITs其實(shí)是房地產(chǎn)證券化的一種，是把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程。

與我國信托純粹屬于私募性質(zhì)所不同的是，國際意義上的REITs在性質(zhì)上等同于基金，少數(shù)屬于私募，但絕大多數(shù)屬于公募。REITs既可以封閉運(yùn)行，也可以上市交易流通，類似于我國的開放式基金與封閉式基金。近二十年來，北美地區(qū)的REITs收益最佳(13.2%)，歐洲次之(8.1%)，亞洲REITs的平均收益最低(7.6%)；由于歐債危機(jī)的影響，歐洲REITs收益率迅速下降至-9.2%，而北美地區(qū)的REITs則取得了12.0%的平均收益。可見，在不同時(shí)間區(qū)間內(nèi)，不同國家和地區(qū)的房地產(chǎn)景氣程度往往大相徑庭。

1.2 REITs的特點(diǎn)

總的來說，REITs具有如下幾方面的特點(diǎn)：

（1）流動(dòng)性：REITs將完整物業(yè)資產(chǎn)分成相對(duì)較小的單位，并可以在公開市場上市或流通，降低投資者門檻，并拓寬了地產(chǎn)投資退出機(jī)制。

（2）資產(chǎn)組合：REITs大部分資金用于購買并持有能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)資產(chǎn)，如寫字樓、商業(yè)零售、酒店、公寓、工業(yè)地產(chǎn)等。

（3）稅收中性：不因REITs本身的結(jié)構(gòu)帶來新的稅收負(fù)擔(dān)，某些地區(qū)給予REITs產(chǎn)品一定的稅收優(yōu)惠。

（4）積極的管理、完善的公司治理結(jié)構(gòu)：公開交易的REITs，大多為主動(dòng)管理型公司，積極參與物業(yè)的經(jīng)營全過程；同時(shí)，和上市公司一樣擁有完整的公司治理結(jié)構(gòu)。

（5）收益分配：REITs一般將絕大部分收益（通常為90%以上）分配給投資者，長期回報(bào)率高，與股市、債市的相關(guān)性較低。

（6）低杠桿：同房地產(chǎn)上市公司一樣，REITs同樣是杠桿經(jīng)營，但杠桿較為適中，美國的REITs資產(chǎn)負(fù)債率長期低于55%。

1.3 REITs的魅力和優(yōu)勢

REITs通過資金的“集合”，為中小投資者提供了投資房地產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)；專業(yè)化的管理人員將募集的資金用于房地產(chǎn)投資組合，分散了房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)；投資人所擁有的股權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，具有較好的變現(xiàn)性。

REITs對(duì)投資者而言，擴(kuò)大了投資范圍，提供了一種相對(duì)安全、收益穩(wěn)定、流動(dòng)性強(qiáng)、信息透明且與傳統(tǒng)的股票、債券等投資產(chǎn)品相關(guān)性較低的產(chǎn)品。

REITs對(duì)政府而言，可以幫助盤活社會(huì)存量房產(chǎn)，從而擴(kuò)大稅基。

1.4 REITs的分類

（1）公募REITs與私募REITs

公募REITs是指以公開發(fā)行的方式向社會(huì)公眾投資者募集信托資金，發(fā)行時(shí)需要經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的審批，可以進(jìn)行大量宣傳。以美國為代表的大多數(shù)國家的REITs都是以公募基金的形式發(fā)行，可以說典型的REITs是公募基金中的一種。與普通的公募基金相比，REITs主要是在資金投向及收益分配要求與不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)，且對(duì)二者均有一定的比例約束。

私募REITs則以非公開方式向特定投資者募集資金，募集對(duì)象是特定的，且不允許公開宣傳，一般不上市交易。

（2）權(quán)益型、抵押型與混合型REITs

權(quán)益型REITs投資和運(yùn)營房地產(chǎn)項(xiàng)目，獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營收入，投資者的收益來自租金和房地產(chǎn)的增值；抵押型REITs則系以金融中介的角色將所募集的資金向房地產(chǎn)物業(yè)持有者提供貸款，購買債券；混合型REITs顧名思義是權(quán)益型和抵押型REITs的綜合體，其自身擁有部分物業(yè)產(chǎn)權(quán)的同時(shí)也在從事抵押貸款的服務(wù)。

（二）REITs與CMBS及其他概念的區(qū)別

2.1 REITs與CMBS

如上所述，REITs是一種以發(fā)行股票或收益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

CMBS（商業(yè)地產(chǎn)貸款證券化）是指商業(yè)地產(chǎn)公司的債權(quán)人，以原有的商業(yè)抵押貸款為資產(chǎn)，依靠抵押物未來產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流提供償付本息支持，而發(fā)行的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。它是成熟市場中商業(yè)房地產(chǎn)公司融資的有效金融工具之一。

那么我們來比較一下這兩個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：

2.2 REITs與Business Trust

“商業(yè)信托”一詞一般泛指經(jīng)營活躍業(yè)務(wù)的信托。廣義而言，信托是一種法律關(guān)系，即在信托契約所指定的情況下，由其中一方（受托人）為另一方（受益人）持有信托資產(chǎn)的權(quán)益，并代為處理有關(guān)資產(chǎn)。REITs與Business Trust（商業(yè)信托）/BT的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）信托目的不同。REITs是一種消極投資工具，而Business Trust的投資人會(huì)參與商業(yè)管理。

（2）房地產(chǎn)投資內(nèi)容不同。商業(yè)信托可投資尚未形成租金收入的商業(yè)、酒店、服務(wù)式公寓開發(fā)類項(xiàng)目且比例沒有限制；而REITs投資的方向一般均嚴(yán)格限制為具有穩(wěn)定、持續(xù)收入來源的不動(dòng)產(chǎn)。例如香港法律規(guī)定REITs持有的不能產(chǎn)生收益的房地產(chǎn)資產(chǎn)不能超過REITs凈資產(chǎn)總額的10%，并明確禁止從事房地產(chǎn)開發(fā)；新加坡法律規(guī)定REITs對(duì)于房地產(chǎn)及房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)的投資不少于總資產(chǎn)的75%，且不得投資于空閑土地。對(duì)于REITs所從事的地產(chǎn)開發(fā)，投資開發(fā)的金額限制在REITs總資產(chǎn)的10%以內(nèi)。

（3）對(duì)投資者的回報(bào)不同。REITs需要把收入的大部分分配給投資者，如美國要求把所得利潤的90%分配給投資者；Business Trust并不要求分配利潤。但是，Business Trust可以分配經(jīng)營性現(xiàn)金流。也就是說，即使Business Trust的凈利潤為負(fù)數(shù)，只要經(jīng)營性現(xiàn)金流是積極的，就能分配利潤。

（4）資產(chǎn)負(fù)債限制不同。REITs有資產(chǎn)負(fù)債的限制，如新加坡規(guī)定，沒有評(píng)級(jí)的REITs資產(chǎn)負(fù)債不能高于35%，有評(píng)級(jí)的不能高于60%（Code on Collective Investment Schemes）。而Business Trust對(duì)資產(chǎn)負(fù)債沒有限制。

（5）表決權(quán)不同。REITs通過一項(xiàng)提案需要50%的表決權(quán)通過，Business Trust中需要至少75%的表決權(quán)才能通過。

（6）上市主體控制權(quán)不同。商業(yè)信托上市主體的所有權(quán)及控制水平一般沒有限制；而根據(jù)香港REITs守則，香港REITs在任何時(shí)候應(yīng)就每項(xiàng)物業(yè)擁有大多數(shù)（超過50%）所有權(quán)及控制權(quán)。

2.3 REITs與境內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化

可以說REITs是房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的一種形式。在我國，沒有嚴(yán)格意義上的國際上的REITs產(chǎn)品，我們講REITs，狹義上應(yīng)該都是指境外（如香港、新加坡）市場的REITs或中國物業(yè)在境外REITs市場上市的產(chǎn)品。廣義的REITS，其實(shí)是指境內(nèi)的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化。

我國境內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，從底層資產(chǎn)上主要?jiǎng)澐譃椋海?）不動(dòng)產(chǎn)，即我們經(jīng)常提到的類REITs或者稱為權(quán)益型類REITS；（2）債權(quán)，債權(quán)又分為既有債權(quán)和未來債權(quán)。這里主要包括物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)證券化，購房尾款資產(chǎn)證券化和類CMBS（也有人稱為“抵押型類REITs”）。

我國境內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，從交易所市場劃分，可以分為：

（1）證監(jiān)會(huì)模式，即在證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。

（2）銀監(jiān)會(huì)模式。銀監(jiān)會(huì)模式有兩種，一種是針對(duì)銀行金融機(jī)構(gòu)的“信貸資產(chǎn)證券化”；另一種是針對(duì)非金融機(jī)構(gòu)的在交易商協(xié)會(huì)注冊的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。

房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，目前主要都在證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，和新近出現(xiàn)的資產(chǎn)支持票據(jù)ABN。中國物業(yè)海外REITs上市方案

房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化從基金形式上還可以分為公募和私募形式：私募以私募基金和結(jié)構(gòu)化為特征，國內(nèi)類REITs多以私募為主，現(xiàn)金流主要來源于租金和不動(dòng)產(chǎn)升值，主要應(yīng)用于商用房地產(chǎn)的成熟期運(yùn)營；境外典型的REITs以公募基金為主，不以結(jié)構(gòu)化為特征，境內(nèi)目前也有少數(shù)的公募房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可以在證券交易市場交易（如鵬華前海萬科）。

中國物業(yè)境外REITs上市

（一）中國物業(yè)海外REITs上市的方案

在中國物業(yè)海外REITs上市的歷程中，先后出現(xiàn)過兩種上市方案，一種是“離岸結(jié)構(gòu)方案”，即由境外離岸公司直接持有境內(nèi)物業(yè)，代表性案例為在香港聯(lián)交所上市的越秀房地產(chǎn)投資信托基金；另一種是“間接持有方案”，即離岸公司通過境內(nèi)項(xiàng)目公司間接持有境內(nèi)物業(yè)，代表性案例為在新交所上市的Capital Retail China Trust（CRCT）。

離岸結(jié)構(gòu)方案，無疑是結(jié)構(gòu)最簡潔，稅務(wù)成本最低的方案。但我國建設(shè)部、商務(wù)部等六部委于2006年7月11日共同頒布了《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理的意見》（“171號(hào)文”），規(guī)定：“境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境內(nèi)投資購買非自用房地產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)遵循商業(yè)存在的原則，按照外商投資房地產(chǎn)的有關(guān)規(guī)定，申請?jiān)O(shè)立外商投資企業(yè)”，也就是說，從此以后新設(shè)的REITs必須首先在中國境內(nèi)設(shè)立一家公司，再由離岸公司通過境內(nèi)公司間接持有境內(nèi)物業(yè)。

171號(hào)文的出臺(tái)對(duì)中國物業(yè)REITs海外上市產(chǎn)生了顯著的影響：更高的稅款（境內(nèi)公司的企業(yè)所得稅）及運(yùn)營成本（境內(nèi)公司的人員成本和運(yùn)營費(fèi)用等）、更復(fù)雜的匯付流程、用于分紅的利潤減少、需要將大量資本在較長時(shí)間內(nèi)投入并留存在中國境內(nèi)（171號(hào)規(guī)定了較高的外商投資設(shè)立房地產(chǎn)企業(yè)的投資總額及資本金要求）等。從此之后，中國物業(yè)REITs在海外上市不得不采用間接持有方案，雖然稅收增加，重組成本高，發(fā)行困難重重，但中國物業(yè)對(duì)REITs的熱情依舊不減。

以中國境內(nèi)資產(chǎn)在新加坡REITs上市為例，具體結(jié)構(gòu)圖如下：

（二）香港與新加坡REITs上市的對(duì)比分析

目前，REITs的海外市場中受關(guān)注度最高的非新加坡和香港莫屬。那么，對(duì)于中國的房地產(chǎn)市場而言，新加坡和香港的REITs環(huán)境究竟孰優(yōu)孰劣？下文，筆者將就新加坡和香港對(duì)REITs上市的各方面條件要求和優(yōu)惠政策等進(jìn)行比較分析。

從上表的對(duì)比內(nèi)容來看，境內(nèi)物業(yè)在新加坡REITs上市似乎比在香港上市更具有利條件。但香港證券市場的規(guī)模比新加坡大，香港聯(lián)交所上市公司總數(shù)約是新加坡交易所的2倍，總市值約是新加坡的3倍，交易值約是新加坡的2倍。所以,香港REITs前景進(jìn)一步看好。但具體在哪里上市，還要看企業(yè)物業(yè)的具體情況。

中國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化與類REITs

（一）中國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化種類與發(fā)展

我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的模式包括：類REITs、類CMBS、物業(yè)費(fèi)證券化及購房尾款證券化等。

顯然，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化能夠?yàn)榉康禺a(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供新的融資渠道，降低銀行金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為國內(nèi)信托投資公司拓寬了業(yè)務(wù)空間。而近年來，我國國內(nèi)的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化也在曲折中緩慢前進(jìn)著：

在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域，中國還處于充滿想象力的起步階段。中國未來的可證券化資產(chǎn)規(guī)模將明顯超過美國，這是一片巨大的、尚未開墾的處女地。

（二）中國類REITs常規(guī)操作流程與架構(gòu)

中國類REITs的常規(guī)操作流程一般包括：申報(bào)文件準(zhǔn)備（盡職調(diào)查、方案設(shè)計(jì)、結(jié)構(gòu)搭建、資產(chǎn)評(píng)估、信用評(píng)級(jí)）；產(chǎn)品設(shè)計(jì)；滬深證券交易所市場/中證報(bào)價(jià)系統(tǒng)上掛牌/流通審核；基金業(yè)協(xié)會(huì)備案；滬深證券交易所市場/中證報(bào)價(jià)系統(tǒng)上掛牌流通。具體如下圖：

中國類REITs的常見架構(gòu)一般是：管理人發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，向投資者募集資金；由基金管理公司發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金，并作為管理人管理該私募基金；資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃以其募集的資金認(rèn)購私募基金的基金份額；由私募基金持有項(xiàng)目公司股權(quán)；項(xiàng)目公司持有商業(yè)物業(yè)。具體如下圖所示：

（三）中國類REITs案例

3.1 中信啟航

2014年5月21日，中信證券發(fā)起的“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”（“中信啟航”）在深交所綜合交易平臺(tái)掛牌交易，交易將面向持有深圳A股證券賬戶或基金賬戶的機(jī)構(gòu)投資者。中信啟航成立于2014年4月25日，總規(guī)模逾人民幣50億元，投資標(biāo)的為北京中信證券大廈及深圳中信證券大廈。該基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出時(shí)，該基金計(jì)劃將所持物業(yè)出售給中信金石發(fā)起的交易所上市REITs或第三方。

作為中國第一單權(quán)益型REITs產(chǎn)品，中心啟航的發(fā)行及掛牌交易在中國市場上具有里程碑式的意義。該計(jì)劃募集的證券投資基金是新《證券投資基金法》實(shí)施以來第一單非公開募集證券投資基金。其交易步驟如下：

（1）中信證券公司于2013年5月在天津分別設(shè)立兩個(gè)全資子公司：天津京證和天津深證。并通過實(shí)物增資的方式，將位于北京、深圳的兩座中信證券大廈分別裝入這兩個(gè)全資子公司。

（2）由中信證券公司發(fā)起設(shè)立“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，向優(yōu)先級(jí)、次級(jí)投資者募集資金。

（3）由中信證券公司的二級(jí)全資子公司中信金石基金管理公司發(fā)起設(shè)立非公募股權(quán)投資基金，并作為管理人管理該非公募基金。

（4）“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”以其募集的資金認(rèn)購該“非公募股權(quán)投資基金”的基金份額。

（5） 由非公募基金設(shè)立全資子公司，再由該全資子公司收購天津京證、天津深證的100%股權(quán)。

通過上述一系列步驟，使得非公募基金借由持股子公司股權(quán)，從而間接持有兩座中信證券大廈；而專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資者，則通過享受非公募基金的分紅而間接享有兩座中信證券大廈帶來的租金收益。其具體交易結(jié)構(gòu)如下圖：

3.2 蘇寧云創(chuàng)

相比中信啟航，中信證券推出的中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（“蘇寧云創(chuàng)”）的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)則略顯復(fù)雜。其獨(dú)特之處在于，以蘇寧11家門店為基礎(chǔ)，但又并非直接持有蘇寧云商的門店物業(yè)等資產(chǎn)，而是通過私募基金持有這些物業(yè)后，把私募基金的份額以及蘇寧云商享有對(duì)項(xiàng)目公司的優(yōu)先債受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來設(shè)立資產(chǎn)支持證券。通過這樣的交易機(jī)制可盤活沉淀優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表，借此，蘇寧將實(shí)現(xiàn)超過13億元的稅后凈收益。

這款產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為43.95億元，其中A類證券20.85億元，B類證券23.10億元。蘇寧云創(chuàng)的租金來源為：目標(biāo)資產(chǎn)全部簽署20年期不可撤銷租約，其中第1-12年由蘇寧云商承租，第12年到期前30日，由蘇寧云商與項(xiàng)目公司另行協(xié)商，若蘇寧云商不再租賃，則由蘇寧集團(tuán)承租至第20年。目標(biāo)資產(chǎn)租金在前12年每年上漲3%，第7年按市場水平重新確定租金，但最低不低于首年租金水平；第13年按市場水平重新確定租金，但最低不低于首年租金水平的135%。

蘇寧云創(chuàng)的交易步驟如下：

（1）認(rèn)購人通過與計(jì)劃管理人簽訂《認(rèn)購協(xié)議》，將認(rèn)購資金委托給計(jì)劃管理人管理，計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，認(rèn)購人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。

（2）專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后，計(jì)劃管理人應(yīng)根據(jù)專項(xiàng)計(jì)劃文件的約定，在《優(yōu)先債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》約定的付款前提條件滿足后5個(gè)工作日內(nèi)指示專項(xiàng)計(jì)劃托管人根據(jù)《優(yōu)先債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的約定，將等額于《優(yōu)先債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》項(xiàng)下轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)的認(rèn)購資金劃撥至蘇寧云商的賬戶，以向蘇寧云商收購優(yōu)先債收益權(quán)。

（3）專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后，計(jì)劃管理人應(yīng)根據(jù)專項(xiàng)計(jì)劃文件的約定，按照《基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》約定的支付進(jìn)度，將等額于《基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》項(xiàng)下轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)的認(rèn)購資金劃撥至蘇寧云商的賬戶，以向蘇寧云商收購其持有的全部私募投資基金份額。

蘇寧云創(chuàng)的具體交易結(jié)構(gòu)如下圖：

3.3 天虹商場

“招商創(chuàng)融-天虹商場（一期）資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”是國內(nèi)市場上首單以國有不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)為基礎(chǔ)的交易所類REITs項(xiàng)目，經(jīng)過了必要的掛牌轉(zhuǎn)讓程序。首次實(shí)現(xiàn)了在企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)框架下專項(xiàng)計(jì)劃直接投資股權(quán)的模式創(chuàng)新。該產(chǎn)品為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，優(yōu)先級(jí)占比65%，劣后級(jí)占比35%。發(fā)行當(dāng)日優(yōu)先級(jí)份額及次級(jí)份額分別獲得了1.5倍及1.3倍的超額認(rèn)購。

其交易步驟如下：

（1）計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，資產(chǎn)支持證券投資者通過與專項(xiàng)計(jì)劃管理人簽訂《認(rèn)購協(xié)議》，將認(rèn)購資金以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的方式委托管理人管理。計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，投資者取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。

（2）原始權(quán)益人根據(jù)國資轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定，將擬轉(zhuǎn)讓的深圳深誠100%股權(quán)進(jìn)行掛牌，計(jì)劃管理人以招商證券資產(chǎn)管理有限公司的名義代表專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行摘牌，以實(shí)現(xiàn)持有基礎(chǔ)物業(yè)的目的。專項(xiàng)計(jì)劃成功摘牌后原始權(quán)益人獲得相應(yīng)對(duì)價(jià)。

（3）計(jì)劃管理人根據(jù)《計(jì)劃說明書》及《托管協(xié)議》的約定，向托管銀行發(fā)出分配令。

（4）深圳深誠根據(jù)《租賃合同》的約定，負(fù)責(zé)與深南鼎誠租金回收有關(guān)的事務(wù)。

（5）監(jiān)管銀行根據(jù)《監(jiān)管協(xié)議》的約定，監(jiān)督基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)付工作以及根據(jù)指令劃款到專項(xiàng)計(jì)劃托管賬戶。

（6）專項(xiàng)計(jì)劃托管銀行根據(jù)《托管協(xié)議》對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行托管。托管銀行根據(jù)計(jì)劃管理人發(fā)出的分配指令，將相應(yīng)資金劃撥至登記托管機(jī)構(gòu)的指定賬戶用于支付資產(chǎn)支持證券本金和預(yù)期收益。

其交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：

該項(xiàng)目的增信措施包括：

（1）分層設(shè)計(jì)：在證券化的過程中，將資產(chǎn)支持證券按照受償順序分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)。優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券享有約定收益率、并作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)。原始權(quán)益人持有次級(jí)資產(chǎn)支持證券。償付優(yōu)先級(jí)低的證券為償付順序優(yōu)先級(jí)高的證券提供信用支持。

（2）信用觸發(fā)機(jī)制：本次專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)置了信用觸發(fā)機(jī)制，即同原始權(quán)益人和參與機(jī)構(gòu)履約能力相關(guān)的加速清償事件。加速清償事件一旦觸發(fā)將引致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流支付機(jī)制的重新安排。

（3）租約保障：簽署5年期不可撤銷租約，租約時(shí)限完全覆蓋產(chǎn)品的存續(xù)期；違約成本高，如原始權(quán)益人期間撤銷租約，除承擔(dān)違約責(zé)任外，同時(shí)對(duì)后續(xù)招租的租金水平低于上述首年租金水平負(fù)有差額補(bǔ)償承諾。

（4）退出機(jī)制：將物業(yè)置于產(chǎn)權(quán)交易所掛牌拍賣；公募上市，本產(chǎn)品在5年內(nèi)以公募REITs形式上市交易；原始權(quán)益人回購，天虹商場于項(xiàng)目結(jié)束時(shí)以公允價(jià)值回購基礎(chǔ)資產(chǎn)；第三方收購，計(jì)劃管理人可依據(jù)持有人大會(huì)決議授權(quán)將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售予第三方。

中信啟航、蘇寧云創(chuàng)與天虹商場三個(gè)項(xiàng)目的比較：

3.4 恒泰浩睿-浦發(fā)大廈項(xiàng)目

上交所首單類REITs資產(chǎn)證券化項(xiàng)目——“恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”于2015年12月2日發(fā)行完成，并將在上交所固收平臺(tái)掛牌轉(zhuǎn)讓，通過二級(jí)市場撮合交易、減輕了流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的壓力。

基礎(chǔ)資產(chǎn)上海浦發(fā)大廈屬于租金風(fēng)險(xiǎn)較低的不動(dòng)產(chǎn)，出租率達(dá)到98.5%，租戶主要為銀行、證券、基金等優(yōu)質(zhì)金融企業(yè)，平均租約期限約三年。

該專項(xiàng)計(jì)劃分為A、B兩類。A類的期限為18年，并每3年允許投資者回售，B類期限為3年，并在優(yōu)先收購權(quán)人行權(quán)后可延長3年，最長可延至18年。這種特殊組合安排，一方面實(shí)現(xiàn)了投資人對(duì)于靈活適度期限產(chǎn)品和融資人長期資金需求之間的匹配，另一方面通過二級(jí)市場撮合交易、減輕了流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持的壓力；此外也解決了國內(nèi)寫字樓租金回報(bào)率普遍無法滿足機(jī)構(gòu)投資者收益率要求的問題。

同時(shí)，分層還通過添加票面利率調(diào)整、回售選擇權(quán)、流動(dòng)性支持、優(yōu)先收購等組合安排，實(shí)現(xiàn)了具有期限交替特征的退出機(jī)制。

同傳統(tǒng)ABS項(xiàng)目相比，該計(jì)劃采取了雙SPV的架構(gòu)。雙SPV是指專項(xiàng)計(jì)劃+契約型基金。先由管理人恒泰證券發(fā)起設(shè)立恒泰浩睿海航計(jì)劃后，再由該專項(xiàng)計(jì)劃收購并實(shí)繳“恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈私募投資基金（以下稱浦發(fā)大廈基金）”之全部基金份額。而浦發(fā)大廈基金的基金管理人并非恒泰證券，而是恒泰海航（北京）投資管理有限公司。采用雙SPV架構(gòu)，主要是為了實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的控制，同時(shí)也為未來REITs公募化退出做準(zhǔn)備。

其交易結(jié)構(gòu)如下圖：

3.5 彩云之南

國內(nèi)首單以酒店物業(yè)為標(biāo)的資產(chǎn)的類REITs項(xiàng)目“恒泰浩?！试浦暇频曩Y產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（彩云之南）于12月23日完成發(fā)行，并在上海證券交易所固收平臺(tái)掛牌轉(zhuǎn)讓。項(xiàng)目融資規(guī)模總計(jì)58億元。該項(xiàng)目針對(duì)酒店資產(chǎn)的經(jīng)營特性作了結(jié)構(gòu)化分層安排，優(yōu)先A類證券規(guī)模為7.7億元，期限約18年，每3年末附票面利率調(diào)整權(quán)和投資者回售權(quán)，中誠信給予AAA的信用評(píng)級(jí)；而優(yōu)先B類和優(yōu)先C類的規(guī)模分別為49.0億元和1.0億元，期限均為9年，每3年末附票面利率調(diào)整權(quán)和投資者回售權(quán)，中誠信給予AA+的信用評(píng)級(jí)。在交易結(jié)構(gòu)上，該項(xiàng)目通過專項(xiàng)計(jì)劃嵌套契約式基金，以股+債投資形式實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的間接持有和最終控制。

3.6 鵬華前海萬科REITs

2015年10月8日，鵬華前海萬科REITs封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金（“鵬華前海萬科REITs”，證券代碼184801）開始上市交易，標(biāo)志著國內(nèi)首只公募REITs基金在資本市場的正式亮相。上市首日，基金交投活躍，成交額超過5000萬元。

鵬華前海萬科REITs計(jì)劃融資30億。發(fā)行期間單個(gè)投資者的單筆認(rèn)購門檻為10萬元。產(chǎn)品成立并上市后，在二級(jí)市場1萬元即可參與交易。其標(biāo)的資產(chǎn)主要是萬科前海企業(yè)公館未來8年的租金收益權(quán)。投資分為兩部分，其一是投資于目標(biāo)公司，比例不超過基金資產(chǎn)的50%；另一部分將投資于固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)等，比例不低于基金資產(chǎn)的50%。其中，對(duì)于目標(biāo)公司的投資是通過增資方式持有目標(biāo)公司50%的股權(quán)至2023年7月24日，由此獲取自2015年1月1日起至2023年7月24日期間前海企業(yè)公館項(xiàng)目100%的租金收益權(quán)。

前海企業(yè)公館項(xiàng)目2015年的租賃收入大約為每月240-250元/平方米，以后每年將按照市場水平進(jìn)行調(diào)增。其中，前海企業(yè)公館可租面積為5.5萬平方米，出租率已達(dá)到100%。據(jù)萬科前海企業(yè)公館招商總監(jiān)何嵐表示，從目前的運(yùn)營情況看，前海公館每年應(yīng)該能保持20%左右的盈利水平。穩(wěn)定的租金收益和可期的盈利水平，是前海公館作為這支REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)的信心來源。

鵬華前海萬科REITs被定性為封閉式混合型發(fā)起式基金。所謂“封閉式REITs”是指，REITs發(fā)行規(guī)模在發(fā)行前就已確定，在發(fā)行完畢后規(guī)定的期限內(nèi)，REITs資本總額和發(fā)行份數(shù)都保持不變，投資人若想買賣此種REITs，只能在二級(jí)市場上進(jìn)行競價(jià)交易，而不能同REITs以凈值進(jìn)行申購和贖回，投資者的收益以股利、分紅和資本利得（通過在二級(jí)市場出售高于買價(jià)的有價(jià)證券而取得）獲得。

相較于中信啟航和蘇寧云創(chuàng)，雖然“鵬華前海萬科REITs”在稅收方面并沒有得到更優(yōu)惠的政策，但其突破之處在于投資門檻的降低和“公募”。已如前述，REITs發(fā)行期間單個(gè)投資者的單筆認(rèn)購門檻為10萬元。產(chǎn)品成立并上市后，在二級(jí)市場1萬元即可參與交易。這樣的投資門檻，為中小投資者參與REITs投資提供了更廣闊的空間。同時(shí)，其“公募”性質(zhì)增加了REITs的流動(dòng)性，提升了不動(dòng)產(chǎn)定價(jià)的市場性和整個(gè)流程的透明度。

3.7 首譽(yù)光控大融城

中國光大控股有限公司（以下簡稱“光大控股”，股份代號(hào)：165.HK）旗下光控安石（北京）投資管理有限公司（以下簡稱“光控安石”）作為基金管理人、首譽(yù)光控資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“首譽(yù)光控”）作為計(jì)劃管理人設(shè)立的“首譽(yù)光控—光控安石大融城資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（“大融城REITs”）于2016年8月5日正式成立，并于2016年9月29日在深圳證券交易所正式掛牌。該項(xiàng)目是以重慶觀音橋大融城購物中心為底層資產(chǎn)，并以其未來租金與其他經(jīng)營收入帶來的現(xiàn)金流為還款來源設(shè)計(jì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

（四）中國類REITs在我國面臨的障礙

REITs已經(jīng)在美國等許多國家發(fā)展為成熟的市場，借鑒和對(duì)比這些成功國家的經(jīng)驗(yàn)，我國的REITs在以下方面還存在一些問題：

1、缺乏相關(guān)法律規(guī)定。我國尚未建立起關(guān)于REITs的法律架構(gòu)。雖然我國現(xiàn)有的《公司法》、《信托法》、《證券投資基金法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》可以作為參考，但并不能為REITs提供明確的法律保障，在沒有相應(yīng)的法律保障的情況下，國內(nèi)的REITs將存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。

2、缺乏專門的稅收優(yōu)惠政策。目前國內(nèi)還沒有就類REITs產(chǎn)品制定專門的稅收優(yōu)惠政策，類REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)需要將資產(chǎn)裝入私募基金，涉及土地增值稅、企業(yè)所得稅、營業(yè)稅、契稅、房產(chǎn)稅等稅收負(fù)擔(dān)，特別是資產(chǎn)重組時(shí)土地增值稅導(dǎo)致重組成本過高；而且企業(yè)和投資人的所得稅不能減免，這就對(duì)國內(nèi)REITs的投資回報(bào)率帶來了很大壓力；

3、僅對(duì)機(jī)構(gòu)投資者開放。目前國內(nèi)的REITs僅對(duì)機(jī)構(gòu)投資者銷售，而海外REITs的投資門檻較低，通常也對(duì)個(gè)人投資者開放；

4、轉(zhuǎn)讓門檻高。國內(nèi)REITs的轉(zhuǎn)讓門檻非常高，限制了產(chǎn)品的流動(dòng)性。例如中信啟航產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)受益憑證每次轉(zhuǎn)讓額度不低于500萬，劣后級(jí)受益憑證不得低于3,000萬。

CMBS與類CMBS

（一）CMBS在美國

CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）是指商業(yè)地產(chǎn)公司的債權(quán)人，以原有的商業(yè)抵押貸款為資產(chǎn)，依靠抵押物未來產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流提供償付本息支持，而發(fā)行的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。CMBS是成熟市場中商業(yè)房地產(chǎn)公司融資的有效金融工具之一。在美國，CMBS占商業(yè)房地產(chǎn)按揭總量（約2.5萬億美元）的25%。CMBS也是銀行、人壽、養(yǎng)老基金等金融機(jī)構(gòu)的重要投資產(chǎn)品。多年來，人壽機(jī)構(gòu)的所有投資資產(chǎn)中，CMBS比例約穩(wěn)定在7.5%左右。從下圖中可以看到，在中國商業(yè)地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)中，銀行融資占了70%；而在美國，商業(yè)貸款、REITs和CMBS基本上三分天下。

（二） 我國類CMBS的發(fā)展與常規(guī)模式

2005年中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)公布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，以及銀監(jiān)所會(huì)公布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》，意味著CMBS作為信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其發(fā)行在中國己具備了初步的法律框架。2006年，萬達(dá)集團(tuán)在澳洲知名銀行麥格理銀行的幫助下，成功地以商業(yè)地產(chǎn)抵押擔(dān)保證券（CMBS）的方式融資近十億元人民幣，開創(chuàng)了國內(nèi)CMBS成功籌資的先例。

與其他融資方式相比，CMBS的優(yōu)勢在于發(fā)行價(jià)格低、流動(dòng)性強(qiáng)、放貸人多元化、對(duì)母公司無追索權(quán)、釋放商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值的同時(shí)保持未來增長潛力及資產(chǎn)負(fù)債表表外融資等。最關(guān)鍵的是往往不需要進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)重組將物業(yè)裝入擬進(jìn)行資產(chǎn)證券化的專門私募基金。

目前，我國類CMBS的常規(guī)模式都是通過單一資金信托貸款，形成一個(gè)房地產(chǎn)抵押借款，然后把債權(quán)人的抵押借款權(quán)益，轉(zhuǎn)給資產(chǎn)支持計(jì)劃，如下圖所示：

（三）我國類CMBS案例分析

3.1 匯富富華金寶大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

2016年7月，由民生銀行全程主導(dǎo)的全行首單房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目——“匯富富華金寶大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”日前成功發(fā)行。據(jù)悉，該項(xiàng)目由民生銀行聯(lián)合北京富華永利實(shí)業(yè)有限公司創(chuàng)新推出。該產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券為13億元，由民生銀行全額認(rèn)購，實(shí)際投資期限為5年。

3.2 北京銀泰中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

2016年8月19日，北京銀泰中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（以下簡稱“銀泰中心ABS”）正式成立。項(xiàng)目規(guī)模達(dá)75億元，成為國內(nèi)首單抵押型類CMBS和國內(nèi)單只規(guī)模最大的房地產(chǎn)ABS項(xiàng)目，同時(shí)排名企業(yè)資產(chǎn)證券化（以下簡稱“企業(yè)ABS”）單體規(guī)模第二位。其交易結(jié)構(gòu)圖如下：

3.3 高和招商-金茂凱晨資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

2016年8月24日，中國金茂成功發(fā)行了國內(nèi)首單CMBS產(chǎn)品（高和招商-金茂凱晨資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃），發(fā)行規(guī)模約40億元人民幣，票面利率3.3%，創(chuàng)下國內(nèi)同期限企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本歷史新低。

這三個(gè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，都有一個(gè)相似的特點(diǎn)，都是通過信托貸款，做一個(gè)房地產(chǎn)抵押借款，然后把債權(quán)人的抵押借款權(quán)益，轉(zhuǎn)給資產(chǎn)支持計(jì)劃。

除了上述案例外，比較典型的類CMBS產(chǎn)品還有：“國金－金光金虹橋國際中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”和“魔方長租公寓資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。CMBS型的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目迎來一個(gè)春天。

（四）類CMBS與ABN

資產(chǎn)支持票據(jù)（Asset-Backed Medium-term Notes，ABN）是指非金融企業(yè)為實(shí)現(xiàn)融資目的，采用結(jié)構(gòu)化方式，通過發(fā)行載體發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為收益支持的，按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具。資產(chǎn)支持票據(jù)也是資產(chǎn)證券化的一種，是由銀行間市場交易商協(xié)會(huì)借鑒外國成熟市場的做法結(jié)合國內(nèi)金融市場的實(shí)踐推出的一個(gè)金融創(chuàng)新產(chǎn)品。2012年8月交易商協(xié)會(huì)正式頒布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，正式推出了資產(chǎn)支持票據(jù)。經(jīng)過幾年的研究，交易商協(xié)會(huì)又于2016年12月頒布了《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》，對(duì)資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行以及要求作了更完善和詳細(xì)的規(guī)定。

以下為類CMBS與ABN的對(duì)比：

關(guān)于我國ABN的發(fā)展，值得一提的是中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)于2016年12月12日發(fā)布了《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》（“指引”）以及《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)公開發(fā)行注冊文件表格體系》（“表格體系”）。新版的指引對(duì)ABN的基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)行流程、信息披露以及中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)都有比較詳細(xì)的規(guī)定，同時(shí)發(fā)布的表格體系還對(duì)注冊要件、基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)以及參與主體的情況以及現(xiàn)金流的歸集與管理機(jī)制作出針對(duì)性的信息披露要求，大大增加了ABN的發(fā)行注冊的可操作性。其中，以下幾個(gè)方面值得特別關(guān)注：

第一、在此之前，銀行間市場主要是非金融企業(yè)的信貸資產(chǎn)證券化，而非金融企業(yè)的結(jié)構(gòu)化融資一般通過交易所企業(yè)資產(chǎn)化來進(jìn)行，不能幫助融資人實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表。本次指引引入了特殊目的載體（SPV），可以達(dá)到真實(shí)售出和破產(chǎn)隔離的效果，幫助發(fā)行人實(shí)現(xiàn)表外融資。同時(shí)，此次新版指引保留了“特定目的的賬戶+應(yīng)收賬款質(zhì)押”模式，可以滿足多樣化結(jié)構(gòu)融資的需求。

第二、對(duì)資產(chǎn)支持票據(jù)的定義由原來的“約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具”改成了“按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具”，從債務(wù)融資工具變?yōu)樽C券化融資工具，體現(xiàn)了資產(chǎn)支持的特點(diǎn)。

第三、ANB的發(fā)行變得更為靈活，既可以公開發(fā)行也可以定向發(fā)行，充分滿足發(fā)起機(jī)構(gòu)、投資人的各種需求。發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)應(yīng)當(dāng)在交易商協(xié)會(huì)注冊。公開發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)需要經(jīng)過有評(píng)級(jí)資質(zhì)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)；采用分層結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)的最低檔的票據(jù)可以不進(jìn)行評(píng)級(jí)。

第四、基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是企業(yè)應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)、信托受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，以及基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或相關(guān)財(cái)產(chǎn)權(quán)利。基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制，但能夠通過相關(guān)合理安排解除基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)擔(dān)保負(fù)擔(dān)和其他權(quán)利限制的資產(chǎn)仍然可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

第五、對(duì)于信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持票據(jù)，其底層資產(chǎn)需要滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)規(guī)定。也就是說，當(dāng)信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，律師不僅需要審核該信托受益權(quán)是否符合相關(guān)的規(guī)定，還要調(diào)查其底層資產(chǎn)是否符合指引中有關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。

綜上，新版的《指引》在2012年8月發(fā)布的舊版指引的基礎(chǔ)上，既豐富了ABN的業(yè)務(wù)規(guī)范又強(qiáng)化了風(fēng)險(xiǎn)防范，為企業(yè)拓寬了融資渠道，推動(dòng)了企業(yè)有序開展資產(chǎn)證券化，結(jié)構(gòu)化融資市場的發(fā)展，對(duì)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本、去杠桿具有積極意義。

資產(chǎn)證券化塑造商業(yè)地產(chǎn)新模式

在我們了解了REITS和CMBS兩個(gè)房地產(chǎn)融資模式后，我們就可以體會(huì)到未來商業(yè)地產(chǎn)融資模式的改變和演化。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展態(tài)勢也日益迅猛。然而，由于國有商業(yè)銀行貸款政策的調(diào)整以及其他各方面的原因，眾多房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)面臨越來越嚴(yán)重的資金短缺問題，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)融資也越來越無法滿足如今中國商業(yè)房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求。傳統(tǒng)的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)模式，是以開發(fā)商為主體，通過銀行貸款獲得融資。這是一種表內(nèi)的融資，考驗(yàn)的是對(duì)開發(fā)商經(jīng)營和資信能力，與項(xiàng)目和團(tuán)隊(duì)能力和業(yè)績激勵(lì)不相干。傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)的極致，就是萬達(dá)模式，也就是經(jīng)營性抵押貸款。這種經(jīng)營性抵押貸款額度相對(duì)小，本金償還壓力大，本金用途嚴(yán)格限制，與企業(yè)主體資質(zhì)和信用嚴(yán)重相關(guān)。傳統(tǒng)地產(chǎn)只能通過銷售來進(jìn)行周轉(zhuǎn)，而今銷售周轉(zhuǎn)趨緩，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)迫切需要優(yōu)化杠桿，持有型存量物業(yè)增多，大量資金沉淀亟待盤活。

而新的模式，是以資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)為主體，吸納聚集人才，通過私募基金為載體進(jìn)行募資，待項(xiàng)目建成物業(yè)進(jìn)入后期運(yùn)營后，利用CMBS獲得低成本的融資代替之前的傳統(tǒng)銀行貸款，甚至通過REITs實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性，并與人員業(yè)績激勵(lì)相容。

在新的模式下，資產(chǎn)支持融資有望在成本或者額度方面比傳統(tǒng)融資獲得更好條件，權(quán)益性工具（REITs，類REITs或者私募基金）有助于盤活存量，提高周轉(zhuǎn)。將應(yīng)收賬款和未來收益如購房款，物業(yè)費(fèi)，租金等通過債項(xiàng)的資產(chǎn)證券化、類CMBS等進(jìn)行融資，提高周轉(zhuǎn)；將投資性物業(yè)包括商場，辦公，酒店，倉儲(chǔ)等通過海外REITs、境內(nèi)類REITs、私募等來進(jìn)行權(quán)益性證券化，盤活存量，盤活后的資金可以用于開發(fā)其他項(xiàng)目，提高了周轉(zhuǎn)?？梢姡碌哪Ｊ綕M足了未來中國商業(yè)地產(chǎn)融資低成本，提高流動(dòng)性的需求。

商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化，特別是國外主流的CMBS的發(fā)展，才是商業(yè)地產(chǎn)“去庫存”和“輕資產(chǎn)”的樞紐：

1、CMBS的發(fā)展將會(huì)使商業(yè)物業(yè)融資效率大大提高，有望實(shí)現(xiàn)業(yè)主持有物業(yè)的“正杠桿”；

2、只有出現(xiàn)持有物業(yè)的“正杠桿”，才能夠吸引權(quán)益類資本的進(jìn)入，同時(shí)由于債項(xiàng)工具的低利率實(shí)際上也將大量機(jī)構(gòu)資金從債項(xiàng)投資引入權(quán)益類投資；

3、使REITs從估值角度具有了普遍復(fù)制的意義和可能性；使商業(yè)物業(yè)真正能夠?qū)崿F(xiàn)社會(huì)化，從而獲得最終的巨量流動(dòng)性；

上述“債項(xiàng)投資－股本投資”小生態(tài)系統(tǒng)的形成，將會(huì)整合和孵化更多的有運(yùn)營能力的運(yùn)營公司，從而最終形成“債項(xiàng)投資-股本投資-運(yùn)營管理-資產(chǎn)管理”大生態(tài)的形成。這個(gè)生態(tài)的形成，會(huì)將大量資產(chǎn)從開發(fā)商的表內(nèi)轉(zhuǎn)移出去，實(shí)現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)“去庫存”和“輕資產(chǎn)”的最終目標(biāo)，優(yōu)化商業(yè)地產(chǎn)的生態(tài)圈。

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【編號(hào)：G605，12月9-10日上?！?/span>

主講嘉賓：知名私募基金的房地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人，曾任職于知名信托公司房地產(chǎn)基金部，房地產(chǎn)投融資實(shí)戰(zhàn)專業(yè)人士（3小時(shí)）