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作者：金杜律師事務(wù)所 胡喆 陳府申
資產(chǎn)證券化獨(dú)樹一幟地降低融資成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)功能與資金需求量大，與重資產(chǎn)情形普遍的房地產(chǎn)行業(yè)有著天然的結(jié)合優(yōu)勢。隨著中國資產(chǎn)證券化市場的蓬勃發(fā)展，除了傳統(tǒng)的CMBS/RMBS/REITs等交易外，包括“購房尾款資產(chǎn)證券化”、“物業(yè)管理收入資產(chǎn)證券化”等創(chuàng)新資產(chǎn)證券化交易也在蓬勃興起。 第一部分：要點(diǎn)梳理 房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的資本架構(gòu)選擇
權(quán)益型REITs的交易結(jié)構(gòu)1. 為什么用不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金? 
對賣方而言
可能是售價(jià)最大化的一種方式 (更廣泛的投資者來源) 可能比私人銷售, 或者其它上市形式更有吸引力 對投資者而言 復(fù)制直接投資不動(dòng)產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)效益 (通常意味著稅項(xiàng)直接穿透至投資者進(jìn)行計(jì)算) 投資具有流動(dòng)性 可能允許投資者接觸到多元化的投資組合 (以此降低風(fēng)險(xiǎn)) 推進(jìn)市場發(fā)展
基金使得大規(guī)模“資本池”的形成, 從而進(jìn)一步推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)的需求
2. 以S-REITs為例
(1) S－REITs 整體架構(gòu) 
(2) 境內(nèi)物業(yè)資產(chǎn)控制權(quán)的跨境轉(zhuǎn)移的方式
3. REITs
房地產(chǎn)信托投資基金REITs(Real Estate Investment Trust) 通過發(fā)行收益憑證匯集眾多投資者的資金, 由專門機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理, 主要投資于能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的房地產(chǎn), 在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)通過將出租不動(dòng)產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給投資人, 從而使投資人獲取長期穩(wěn)定的投資收益; REITs通常采取公司制或者契約制(基金或信托)的形式, 通過證券化的形式, 將流動(dòng)性較差的房地產(chǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性強(qiáng)的REITs份額, 提高了房地產(chǎn)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力, 提高了資金利用效率。 權(quán)益型REITs(Equity REITs)：擁有并經(jīng)營收益型房地產(chǎn), 并提供物業(yè)管理服務(wù), 主要收入來源為出租房地產(chǎn)獲得的租金, 是REIT的主導(dǎo)類型; 抵押型REITs(Mortgage REITs)：直接向房地產(chǎn)所有者或開發(fā)商提供抵押信貸, 或者通過購買抵押貸款支持證券間接提供融資, 其主要收入來源為貸款利息, 因此抵押型REIT資產(chǎn)組合的價(jià)值受利率影響比較大; 混合型REITs(Hybrid REITs)：既擁有并經(jīng)營房地產(chǎn), 又向房地產(chǎn)所有者和開發(fā)商提供資金, 是上述兩種類型的混合。
4. REITs的上市要求 
(注：在分紅時(shí), 托管基金的凈收入是在單位信托證券持有者的名下被征稅的, 而不是在托管基金的名下被征稅。) 香港 新加坡 澳大利亞 證券化交易結(jié)構(gòu)
房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇
證券化交易法律問題
房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)要點(diǎn)1. 資產(chǎn)歸集 實(shí)際特定原始權(quán)益人與歸集原始權(quán)益人; 權(quán)利轉(zhuǎn)讓與權(quán)利義務(wù)概括轉(zhuǎn)讓; 價(jià)款支付與所有權(quán)保留; 以及 通知與權(quán)利完善。
2. 循環(huán)購買 基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限與贖回; 循環(huán)購買的范圍與標(biāo)準(zhǔn); 設(shè)定循環(huán)期與購買終止事件, 以及 循環(huán)購買與相關(guān)分配的協(xié)調(diào)(留存金額不低于累積贖回金額減去累計(jì)循環(huán)購買金額)。
3. 利率調(diào)整 上調(diào)和下調(diào)的基點(diǎn)范圍(一般為下浮200基點(diǎn)至上浮100基點(diǎn)區(qū)間內(nèi)); 調(diào)整期間(一般為第3年和第5年); 以及 取得差額支付承諾人、擔(dān)保人和次級投資人的書面同意。
4. 回售贖回 回售的時(shí)間節(jié)點(diǎn)(一般在第3年和第5年); 首次回售行權(quán)的先決條件(一般為利率調(diào)整); 贖回的時(shí)間節(jié)點(diǎn)(一般在第3年和第5年); 以及 首次贖回行權(quán)的先決條件與第二次贖回行權(quán)的觸發(fā)條件(本金規(guī)模降低到一定比例, 一般為50%)。
5. 信用增級 差額支付承諾; 境內(nèi)擔(dān)保; 境外擔(dān)保; 維好承諾; 以及 流動(dòng)性支持。
第二部分：實(shí)例分析
購房尾款資產(chǎn)證券化操作要點(diǎn)及案例解析
1. 交易步驟 專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立: 認(rèn)購人與管理人簽訂《認(rèn)購協(xié)議將認(rèn)購資金以專項(xiàng)資產(chǎn)管理方式委托管理人管理, 管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃, 認(rèn)購人取得資產(chǎn)支持證券, 成為資產(chǎn)支持證券持有人。 基礎(chǔ)資產(chǎn)認(rèn)購: 管理人以認(rèn)購資金向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)?；A(chǔ)資產(chǎn)即指基礎(chǔ)資產(chǎn)清單所列的由原始權(quán)益人在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日、循環(huán)購買日轉(zhuǎn)讓給管理人的、原始權(quán)益人依據(jù)購房合同自基準(zhǔn)日起對購房人享有的要求其支付購房款償還所對應(yīng)的債權(quán)和其他權(quán)利; 基礎(chǔ)資產(chǎn)管理: 管理人委托原始權(quán)益人作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu), 對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行管理, 包括但不限于現(xiàn)金流回款的資金管理、現(xiàn)金流回款情況的查詢和報(bào)告、購房合同的管理、資料保管等; 基礎(chǔ)資產(chǎn)收益分配: 資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)在每個(gè)應(yīng)收賬款歸集日將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金劃入專項(xiàng)計(jì)劃賬戶, 并將該現(xiàn)金流回款與原始權(quán)益人的自有財(cái)產(chǎn)、原始權(quán)益人持有或管理的其他財(cái)產(chǎn)嚴(yán)格區(qū)分并分別記賬; 增信措施: 維好承諾人出具《維好承諾函》, 承諾其在知曉原始權(quán)益人于承諾期間內(nèi)任何時(shí)候確定其流動(dòng)資產(chǎn)將不足以如期履行其在任何專項(xiàng)計(jì)劃文件項(xiàng)下的支付義務(wù)后, 以一切適當(dāng)方式為其提供足夠資金如期履行其在專項(xiàng)計(jì)劃文件項(xiàng)下的有關(guān)支付義務(wù)。 2. 按揭定性問題 3. 開發(fā)貸銀行監(jiān)管問題 債權(quán)的歸屬 監(jiān)管安排的相對性
4. 公司資質(zhì) 5. 合同性質(zhì) 6. 基礎(chǔ)資產(chǎn)遴選標(biāo)準(zhǔn)實(shí)例 基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的全部購房合同適用法律為中國法律, 且在中國法律項(xiàng)下均合法有效, 并構(gòu)成相關(guān)購房人在購房合同項(xiàng)下合法、有效和有約束力的義務(wù), 原始權(quán)益人(無論其自身作為購房合同一方或通過《應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓合同》受讓方式取得相關(guān)權(quán)利)可根據(jù)其條款向購房人主張權(quán)利; 截止至基準(zhǔn)日, 項(xiàng)目公司已經(jīng)履行并遵守了基礎(chǔ)資產(chǎn)所對應(yīng)的任一份購房合同項(xiàng)下應(yīng)盡義務(wù); 購房合同中的購房人系依據(jù)中國法律在中國境內(nèi)設(shè)立且合法存續(xù)的企業(yè)法人、事業(yè)單位法人、自然人或其他組織, 且未發(fā)生申請停業(yè)整頓、申請解散、申請破產(chǎn)、停產(chǎn)、歇業(yè)、注銷登記、被吊銷營業(yè)執(zhí)照或涉及重大訴訟或仲裁; 原始權(quán)益人合法擁有基礎(chǔ)資產(chǎn), 且基礎(chǔ)資產(chǎn)上未設(shè)定抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)或其他擔(dān)保物權(quán); 基礎(chǔ)資產(chǎn)可以進(jìn)行合法有效的轉(zhuǎn)讓, 且無需取得委托人或其他第三方的同意; 購房人在購房合同項(xiàng)下不享有任何主張扣減或減免應(yīng)付款項(xiàng)的權(quán)利(為避免歧義, 前述扣減或減免應(yīng)付款項(xiàng)的權(quán)利不包括購房人享有因房屋實(shí)際面積誤差而享有對實(shí)際購房款扣減的權(quán)利); 以及 基礎(chǔ)資產(chǎn)不涉及訴訟、仲裁、執(zhí)行、破產(chǎn)程序或被強(qiáng)制執(zhí)行司法程序。
物業(yè)費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化操作要點(diǎn)及案例解析
1. 交易步驟 原始權(quán)益人受讓基礎(chǔ)資產(chǎn): 原始權(quán)益人與物業(yè)服務(wù)提供方簽署《轉(zhuǎn)讓協(xié)議》, 受讓各物業(yè)服務(wù)提供方特定期間內(nèi)依據(jù)物業(yè)合同對業(yè)主或開發(fā)商所享有的物業(yè)費(fèi)債權(quán)與前述債權(quán)相關(guān)的其他附屬權(quán)利(如有); 專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立: 認(rèn)購人與管理人簽訂《認(rèn)購協(xié)議》, 將認(rèn)購資金以專項(xiàng)資產(chǎn)管理方式委托管理人管理, 管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃, 認(rèn)購人取得資產(chǎn)支持證券, 成為資產(chǎn)支持證券持有人; 專項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購基礎(chǔ)資產(chǎn): 管理人以資產(chǎn)支持證券持有人交付的認(rèn)購資金向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn); 物業(yè)收益歸集與分配: 專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間內(nèi)每個(gè)物業(yè)費(fèi)歸集日, 各物業(yè)服務(wù)提供方應(yīng)將相當(dāng)于必備金額的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流歸集至資金歸集賬戶, 由資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)將資金劃付給專項(xiàng)計(jì)劃托管賬戶; 不合格資產(chǎn)贖回與循環(huán)購買: 原始權(quán)益人對不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)予以贖回的情形下, 原始權(quán)益人向管理人持續(xù)提供符合合格標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn), 由管理人以專項(xiàng)計(jì)劃賬戶項(xiàng)下資金作為對價(jià)于循環(huán)購買日持續(xù)買入符合合格標(biāo)準(zhǔn)的新增基礎(chǔ)資產(chǎn)。
2. 公司資質(zhì) 物業(yè)服務(wù)企業(yè)應(yīng)劃分為三級資質(zhì), 不同資質(zhì)要求對應(yīng)不同物業(yè)管理項(xiàng)目范圍。 3. 合同性質(zhì) 作為雙務(wù)合同, 需要考慮物業(yè)公司的履約情況, 并結(jié)合合格標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定與回購設(shè)定進(jìn)行綜合優(yōu)化。 4. 合同期限 物業(yè)合同期限一般無法覆蓋計(jì)劃的期限, 故需要通過正確界定基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)和設(shè)計(jì)循環(huán)購買機(jī)制進(jìn)行解決。 5. 特殊類型的合同 前物業(yè)管理合同/業(yè)主委員會簽訂的物業(yè)管理合同/案場物業(yè)管理合同 6. 收費(fèi)類型 包干制 vs. 酬金制 7. 基礎(chǔ)資產(chǎn)遴選標(biāo)準(zhǔn)實(shí)例 基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的全部物業(yè)合同適用法律為中國法律, 且在中國法律項(xiàng)下均合法有效, 并構(gòu)成相關(guān)物業(yè)合同委托人在物業(yè)合同項(xiàng)下合法、有效和有約束力的義務(wù), 原始權(quán)益人(通過《轉(zhuǎn)讓協(xié)議》以受讓方式取得相關(guān)權(quán)利)可根據(jù)其條款向物業(yè)合同委托人主張權(quán)利; 物業(yè)合同提供方已經(jīng)履行并遵守了基礎(chǔ)資產(chǎn)所對應(yīng)的任一份物業(yè)合同項(xiàng)下應(yīng)盡義務(wù); 同一物業(yè)合同項(xiàng)下物業(yè)合同付款義務(wù)人自初始基準(zhǔn)日之后應(yīng)支付的物業(yè)管理服務(wù)費(fèi)用、停車管理服務(wù)費(fèi)用(如有)、逾期繳納滯納金(如有)、違約金(如有)、損害賠償金(如有)以及物業(yè)合同項(xiàng)下其他應(yīng)由物業(yè)合同付款義務(wù)人支付的款項(xiàng)須全部計(jì)入資產(chǎn)池(為避免疑義, 物業(yè)合同付款義務(wù)人初始基準(zhǔn)日以前應(yīng)付未付的物業(yè)管理服務(wù)費(fèi)用、停車管理服務(wù)費(fèi)用(如有)、逾期繳納滯納金(如有)、違約金(如有)、損害賠償金(如有)以及物業(yè)合同項(xiàng)下其他應(yīng)由物業(yè)合同付款義務(wù)人支付的款項(xiàng)但在初始基準(zhǔn)日之后完成支付的, 不屬于基礎(chǔ)資產(chǎn)。); 物業(yè)合同委托人系依據(jù)中國法律在中國境內(nèi)設(shè)立且合法存續(xù)的企業(yè)法人、事業(yè)單位法人、自然人或其他組織, 且未發(fā)生申請停業(yè)整頓、申請解散、申請破產(chǎn)、停產(chǎn)、歇業(yè)、注銷登記、被吊銷營業(yè)執(zhí)照或涉及重大訴訟或仲裁; 原始權(quán)益人合法擁有基礎(chǔ)資產(chǎn), 且基礎(chǔ)資產(chǎn)上未設(shè)定抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)或其他擔(dān)保物權(quán); 基礎(chǔ)資產(chǎn)可以進(jìn)行合法有效的轉(zhuǎn)讓, 且無需取得物業(yè)合同委托人或其他第三方的同意; 基礎(chǔ)資產(chǎn)所對應(yīng)的任一份物業(yè)合同項(xiàng)下的到期物業(yè)費(fèi)最新一年的繳費(fèi)率均已到達(dá)【X】%; 在物業(yè)合同項(xiàng)下付款義務(wù)人在物業(yè)合同項(xiàng)下不享有任何主張扣減或減免應(yīng)付款項(xiàng)的權(quán)利; 基礎(chǔ)資產(chǎn)不涉及未決的訴訟、仲裁、執(zhí)行、破產(chǎn)程序或被強(qiáng)制執(zhí)行司法程序。
類REITs資產(chǎn)證券化操作要點(diǎn)及案例解析
1. 交易步驟 資產(chǎn)重組：原始權(quán)益人設(shè)項(xiàng)目公司分別持有相關(guān)目標(biāo)資產(chǎn)。 專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃設(shè)立募集：認(rèn)購人與計(jì)劃管理人簽訂《認(rèn)購協(xié)議》, 將認(rèn)購資金以專項(xiàng)資產(chǎn)管理方式委托計(jì)劃管理人管理, 計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃, 認(rèn)購人取得資產(chǎn)支持證券, 成為資產(chǎn)支持證券持有人。 私募基金設(shè)立募集：基金管理人非公開募集資金設(shè)立非公募基金, 原始權(quán)益人向非公募基金出資, 認(rèn)繳非公募基金的全部基金份額。 股權(quán)收購和委托貸款：私募基金設(shè)立后, 基金管理人收購原始權(quán)益人持有項(xiàng)目公司的100%股權(quán), 同時(shí)給項(xiàng)目發(fā)放委托貸款(包括優(yōu)先債和次級債), 且將持有的優(yōu)先債的利息收益權(quán)通過實(shí)物分配方式轉(zhuǎn)讓至原始權(quán)益人。 私募基金份額及債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓：計(jì)劃管理人根據(jù)專項(xiàng)計(jì)劃文件的約定, 以自己的名義, 代表專項(xiàng)計(jì)劃的利益, 與原始權(quán)益人簽訂債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議, 受讓原始權(quán)益人所擁有的債權(quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額。 2. 項(xiàng)目重組 項(xiàng)目公司分立 經(jīng)營性物業(yè)貸的償還 契約式基金引入 資本弱化的股債結(jié)構(gòu) SPV的設(shè)立 吸收合并(正向/反向) 登記操作
3. 項(xiàng)目控制 類CMBS資產(chǎn)證券化操作要點(diǎn)及案例解析
1. 交易步驟 資金信托設(shè)立： 委托人將貨幣資金委托設(shè)立資金信托, 從而持有信托受益權(quán); 發(fā)放信托貸款：資金信托向項(xiàng)目公司發(fā)放信托貸款; 設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃計(jì)劃：計(jì)劃管理人設(shè)立信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃, 募集資金以認(rèn)購委托人持有的信托受益權(quán); 信托收益分配至專項(xiàng)計(jì)劃：專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間, 資金信托在每月收到項(xiàng)目公司支付的貸款本息后, 將當(dāng)月收到的信托貸款本息扣除當(dāng)期必要的費(fèi)用后全部分配給信托受益人, 也即專項(xiàng)計(jì)劃; 專項(xiàng)計(jì)劃收益分配至資產(chǎn)支持證券持有人：計(jì)劃管理人向托管銀行發(fā)出分配指令, 托管銀行根據(jù)分配指令, 將相應(yīng)資金劃撥至登記托管機(jī)構(gòu)的指定賬戶用于支付資產(chǎn)支持證券本金和預(yù)期收益。在每個(gè)兌付日, 在支付完畢專項(xiàng)計(jì)劃應(yīng)納稅負(fù)、當(dāng)期管理費(fèi)、托管費(fèi)和其他專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用以及當(dāng)期優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益和本金后, 將剩余資金之50%支付給次級資產(chǎn)支持證券持有人。 2. 作為抵押品的商用物業(yè) 3. 商用物業(yè)抵押貸款 4. 嫁接信托的其他作用 跨境CMBS資產(chǎn)證券化操作要點(diǎn)及案例解析萬達(dá)CMBS
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