本文節(jié)選自諾承投資最新發(fā)布的《2014人民幣房地產(chǎn)基金年度研究報(bào)告》

從房地產(chǎn)基金和投資市場(chǎng)角度看，隨著大資管時(shí)代的來臨，專注于投資房地產(chǎn)領(lǐng)域及細(xì)分領(lǐng)域的各類金融機(jī)構(gòu)與房地產(chǎn)基金日益增多，在投資策略專業(yè)化和多元化，投資產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)靈活化，投資過程主動(dòng)管理化層面顯現(xiàn)出較多金融創(chuàng)新特征；從房地產(chǎn)企業(yè)自身進(jìn)化轉(zhuǎn)型的角度看，很多大型房企開始主動(dòng)運(yùn)用更加靈活的融資工具和融資手段并開始借助投資收購(gòu)擴(kuò)展業(yè)務(wù)，很多房企的金融創(chuàng)新實(shí)踐甚至可以說遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在房地產(chǎn)基金前面。

結(jié)合而言，房地產(chǎn)金融投資更多須重視行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的專注分析和價(jià)值挖掘，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)必須具有深刻的行業(yè)理解能力與價(jià)值創(chuàng)造能力才能在未來立于不敗之地，如主題地產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)能力與資產(chǎn)管理能力；房地產(chǎn)企業(yè)則必須持續(xù)加強(qiáng)自身的金融能力建設(shè)，向準(zhǔn)“基金化運(yùn)作”轉(zhuǎn)型。具備房企建設(shè)或運(yùn)營(yíng)能力的“運(yùn)營(yíng)型”的基金與具備金融投資能力的“基金型”房地產(chǎn)企業(yè)，互相融合借鑒合作，將構(gòu)成未來幾年內(nèi)的主要行業(yè)特征。

案例一：歌斐資產(chǎn)上海寫字樓項(xiàng)目收購(gòu)基金

基本條款

亮點(diǎn)分析

該基金為收購(gòu)上海市黃浦區(qū)某寫字樓而單獨(dú)發(fā)起的項(xiàng)目基金，股權(quán)投資額超過17億元人民幣，項(xiàng)目收購(gòu)涉及總金額30多億元人民幣。

●增值管理：基金管理人歌斐資產(chǎn)對(duì)項(xiàng)目寫字樓的管理將包括運(yùn)營(yíng)管理（招租、維護(hù)、宣傳、聘用世界領(lǐng)先的銷售/物業(yè)代理等）及對(duì)未來退出銷售的運(yùn)作，能夠有效提升項(xiàng)目寫字樓運(yùn)營(yíng)價(jià)值和最終退出價(jià)值，為投資人帶來可觀收益。

●銀行貸款增加財(cái)務(wù)杠桿：在17億元股權(quán)投資基金之外，歌斐資產(chǎn)還將以約1:1比例獲得銀行貸款，在財(cái)務(wù)杠桿作用下，降低基金管理人出資金額，且投資人收益率將高于項(xiàng)目層面收益率。

●針對(duì)不同投資人的定制條款：本基金LPA針對(duì)不同機(jī)構(gòu)投資人，有不同的管理費(fèi)收取和利益分配機(jī)制，定制化設(shè)計(jì)滿足不同投資人的需求。

案例二：高和資本京滬核心商業(yè)物業(yè)并購(gòu)基金

基本條款

亮點(diǎn)分析

該并購(gòu)基金是高和資本2014年發(fā)起的并購(gòu)多項(xiàng)目基金，目標(biāo)規(guī)模10億元人民幣。

●不同于歌斐資產(chǎn)上海寫字樓項(xiàng)目基金定向投資單一寫字樓的是，本基金通過多項(xiàng)目的類持有，即租售結(jié)合的方式，能夠整合純持有和純出售型基金的優(yōu)點(diǎn)，即兼顧租售的優(yōu)點(diǎn)，既能夠持有物業(yè)獲得長(zhǎng)期收益，也能夠散售物業(yè)獲得短期利潤(rùn)，保證健康現(xiàn)金流的同時(shí)，獲取商業(yè)物業(yè)的增值收益。另外，基金通過多項(xiàng)目投資能夠分散風(fēng)險(xiǎn)，并獲取較為合理的杠桿，同時(shí)享受稅收優(yōu)惠。

●作為商業(yè)物業(yè)并購(gòu)基金，其主要收益來源為投資收益來為物業(yè)持有期間的租金收入、物業(yè)散售獲得的收益（如有）和核心物業(yè)持有整售獲得的收益?；鹪谕顿Y期間基金管理人根據(jù)市場(chǎng)情況通過對(duì)資產(chǎn)整售、散售等方式以現(xiàn)金進(jìn)行收益分配，但為保障投資人利益最大化，期間不進(jìn)行強(qiáng)制分紅安排。

●作為收購(gòu)持有物業(yè)類基金，其投資標(biāo)的有收購(gòu)價(jià)格折扣低、物業(yè)品質(zhì)高、增值空間大、供應(yīng)量稀缺、退出預(yù)期清晰、流動(dòng)性強(qiáng)等優(yōu)良特性。

從以上兩個(gè)案例不難看出，作為商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的寫字樓，具備商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的一般優(yōu)良特性：

一、不同于其他私募股權(quán)投資，是可以實(shí)際持有的實(shí)物資產(chǎn)。即便在未來退出通道不暢的情況下，投資者可以轉(zhuǎn)為持有該不動(dòng)產(chǎn)，保障投資權(quán)益；

二、具有一線城市商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的稀缺性和不可復(fù)制性，由此獲得獨(dú)特的內(nèi)在投資價(jià)值；

三、在投資持有期間具有預(yù)期的資產(chǎn)增值性，并能夠提供相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

案例三：中融長(zhǎng)和基金

基本條款

2015年初，中融信托成立“長(zhǎng)河盛世1號(hào)集合信托計(jì)劃”，所投向的“中融長(zhǎng)河一期基金”，由中融信托旗下全資子公司中融長(zhǎng)河資本運(yùn)作，對(duì)項(xiàng)目公司100%股權(quán)進(jìn)行收購(gòu)，并由中融信托及子公司主動(dòng)管理。長(zhǎng)河基金總規(guī)模10億元，存續(xù)期限為5年，包括投資期3年，退出期2年，基金預(yù)計(jì)以整體出售或散售物業(yè)的方式退出。

亮點(diǎn)分析

●信托公司首次涉足房地產(chǎn)直接投資：在中融長(zhǎng)河基金之前，股權(quán)投資項(xiàng)目都是信托融資層面的，長(zhǎng)河項(xiàng)目是中融第一個(gè)真正意義上的房地產(chǎn)直接投資產(chǎn)品。信托計(jì)劃作為LP（有限合伙）參與房地產(chǎn)投資屢見不鮮，但由信托公司獨(dú)立運(yùn)營(yíng)管理的地產(chǎn)并購(gòu)項(xiàng)目尚為個(gè)例。此基金可認(rèn)為是信托公司探索轉(zhuǎn)型的第一次嘗試。

●銀行貸款增加財(cái)務(wù)杠桿：與歌斐資產(chǎn)案例相似，通過信托計(jì)劃募資只是長(zhǎng)河基金的資金來源之一，除此之外還將引入銀行并購(gòu)貸款，經(jīng)營(yíng)物業(yè)貸款等成本相對(duì)較低的資金，進(jìn)一步增加LP和GP層面的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，提高收益率。

●房地產(chǎn)為信托深耕領(lǐng)域，資產(chǎn)易于評(píng)估，退出方式較為清晰，雖陸續(xù)有風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生，仍是信托公司青睞的領(lǐng)域。轉(zhuǎn)型之機(jī)，信托在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)也在謀求更為深入的參與。商業(yè)物業(yè)、旅游地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)都是思考的方向。相比后兩者，隨著REITs的逐步放開，商業(yè)物業(yè)更能看到前景。

案例一：中信啟航—國(guó)內(nèi)首個(gè)在交易所掛牌的房地產(chǎn)REITS

基本條款

2014年5于21日，國(guó)內(nèi)首個(gè)REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）在深圳證券交易所掛牌交易轉(zhuǎn)讓。該REITs為中信證券推出的“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，規(guī)模52.1億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)為中信證券的兩棟辦公樓，采取分級(jí)證券化并在交易所流通，5年后將公募上市。雖然并不具有普遍復(fù)制意義，但仍為難產(chǎn)的REITs終于落地的標(biāo)志。

亮點(diǎn)分析

本產(chǎn)品通過投資非公募基金收購(gòu)核心商圈的稀缺物業(yè)，為投資人實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定期間收益和退出增值收益，是國(guó)內(nèi)首單投資優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃產(chǎn)品，并具備REITS的某些特性：

●類REITS二級(jí)交易份額：本基金產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)、次級(jí)份額皆可在深交所綜合協(xié)議交易平臺(tái)交易，便于投資者靈活掌握進(jìn)入和退出時(shí)機(jī)，提高產(chǎn)品流動(dòng)性

●結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)滿足不同投資人需求：產(chǎn)品通過內(nèi)部分級(jí)設(shè)計(jì)滿足次級(jí)投資人的高收益需求，同時(shí)為優(yōu)先級(jí)投資人提供內(nèi)部增信，優(yōu)先級(jí)部分外部評(píng)級(jí)達(dá)到AAA

●與REITS相同的退出方式：本產(chǎn)品以REITs方式退出。退出時(shí)點(diǎn)，非公募基金將所持物業(yè)100%的權(quán)益出售給由中信金石基金管理有限公司發(fā)起的交易所上市REITs。在此安排下，優(yōu)先級(jí)投資者將在IPO時(shí)點(diǎn)以全現(xiàn)金方式全部退出，相應(yīng)次級(jí)投資者獲得部分現(xiàn)金分配及REITs份額。

案例二：中信攜手蘇寧再推REITs產(chǎn)品

基本條款

蘇寧云商將旗下11家全資子公司的相關(guān)權(quán)益，以約40億元轉(zhuǎn)讓給中信金石基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中信金石”）擬發(fā)起的私募投資基金。轉(zhuǎn)讓后，蘇寧云商一方面將按照市場(chǎng)公允價(jià)值確定交易對(duì)價(jià)，獲得門店增值收益和現(xiàn)金回籠，另一方面將以穩(wěn)定的租賃價(jià)格和長(zhǎng)期租約獲得門店物業(yè)的長(zhǎng)期使用權(quán)。

亮點(diǎn)分析

本產(chǎn)品組合不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的資金，通過嫁接私募基金共同投資優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)。

●優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)投資：中信證券之所以選擇蘇寧云商旗下位于北京、成都、重慶等地的11家優(yōu)質(zhì)門店資產(chǎn)，是對(duì)其價(jià)值及未來增值可能的充分肯定。蘇寧云商目前自有門店44家，擬出售的11家門店位置較好，物業(yè)價(jià)值高，由于這部分門店購(gòu)置時(shí)間早，出售后公司預(yù)計(jì)將至少獲得13億元的一次性稅后凈收益。

●“售后返租”的操作手法：本產(chǎn)品對(duì)蘇寧云商門店先收購(gòu)后獲取租金現(xiàn)金流的方式，本質(zhì)上是資產(chǎn)證券化的過程。由于中信金石的母公司為中信證券，因此，此次中信金石瞄準(zhǔn)蘇寧云商的門店，也被看作是中信證券REITs模式向商業(yè)化邁出的重要一步。

●REITS退出：本產(chǎn)品在今年內(nèi)以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的形式在深交所上市交易，并預(yù)計(jì)在3年內(nèi)通過公開發(fā)行REITs的方式實(shí)現(xiàn)公募上市；B類證券可通過蘇寧集團(tuán)回購(gòu)、公募上市/市場(chǎng)化方式變現(xiàn)實(shí)現(xiàn)退出。

盡管如此，中信啟航專項(xiàng)資管計(jì)劃和中信蘇寧資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃仍與真正的標(biāo)準(zhǔn)REITS存在相當(dāng)大的差距。

在房地產(chǎn)基金的募投管退四個(gè)階段，中信金石的兩個(gè)類REITS資管計(jì)劃，僅在退出環(huán)節(jié)具備REITS的上市退出特性，而在基金的募集和管理環(huán)節(jié)，國(guó)外成熟REITs產(chǎn)品市場(chǎng)中基本都有稅收優(yōu)惠、流動(dòng)性良好、較低的投資門檻和產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化這樣幾個(gè)特征，但中信金石REITS無(wú)特殊稅收優(yōu)惠，二級(jí)份額轉(zhuǎn)讓機(jī)制不明確，并設(shè)有200人投資人數(shù)上限，只面向合格機(jī)構(gòu)投資人開放且投資門檻高，個(gè)人投資者還是只能望而卻步，與國(guó)外真正REITS相差甚遠(yuǎn)，只能認(rèn)為是國(guó)內(nèi)類REITS產(chǎn)品的試水之作。

通過REITS渠道退出、行業(yè)并購(gòu)整合都是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金行業(yè)的熱點(diǎn)討論話題。但是巧婦難為無(wú)米之炊，國(guó)內(nèi)投行式的房地產(chǎn)基金，往往都與優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)相距甚遠(yuǎn)。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)開發(fā)商而非金融商主導(dǎo)的行業(yè)環(huán)境，決定了國(guó)內(nèi)很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項(xiàng)目和物業(yè)的所有權(quán)和處置權(quán)，還在開發(fā)企業(yè)即傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)之手。有創(chuàng)新意識(shí)的開發(fā)商企業(yè)主動(dòng)的金融化轉(zhuǎn)型，往往可以憑借持有大量基礎(chǔ)資產(chǎn)之優(yōu)勢(shì)，迅速實(shí)施最新的金融實(shí)踐。因此，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新，不能僅僅盯住房地產(chǎn)金融投資機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)基金，敢為天下先主動(dòng)轉(zhuǎn)型的領(lǐng)先房地產(chǎn)企業(yè)的金融實(shí)踐或許更值得關(guān)注。

房企自身的主動(dòng)金融化轉(zhuǎn)型，成為了2014年房地產(chǎn)金融市場(chǎng)更為靚麗的風(fēng)景。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)整，行業(yè)集中度逐漸增加，很多大型房企開始轉(zhuǎn)型，其中金融化無(wú)疑是其中最重要的方向。一方面，根據(jù)自身的業(yè)務(wù)布局，大型房地產(chǎn)企業(yè)開始主動(dòng)使用更加豐富的金融工具融資投資，很多投融資行為都在借鑒海外大型房地產(chǎn)基金平臺(tái)的運(yùn)作實(shí)踐，房地產(chǎn)企業(yè)的“類基金化運(yùn)作”特征越來越明顯。其中萬(wàn)科的“基金化運(yùn)作”創(chuàng)新和金茂的BT上市是其中非常具有啟發(fā)意義的案例。

案例一：萬(wàn)科“基金化運(yùn)作”

2014年，萬(wàn)科開始借鑒鐵獅門和凱德的小股操盤模式。在輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的小股操盤模式里，萬(wàn)科在合作項(xiàng)目中不控股，通過出讓股權(quán)將資產(chǎn)變“輕”。其關(guān)鍵是贏得操盤權(quán)，項(xiàng)目仍然由萬(wàn)科團(tuán)隊(duì)操盤，萬(wàn)科輸出管理品牌，合作共享萬(wàn)科的信用資源和采購(gòu)資源。萬(wàn)科借此提高資金利用效率，放大自有資金投資回報(bào)率（ROE）。

轉(zhuǎn)型要點(diǎn)

●向標(biāo)準(zhǔn)房地產(chǎn)基金靠攏：小股操盤，其本質(zhì)涵義是萬(wàn)科作為類GP少量出資，依靠管理能力獲得外部LP投資人（投資萬(wàn)科項(xiàng)目的外部投資人）大比例配資出資承諾共同投資于項(xiàng)目，但仍然保留獨(dú)立投資決策能力，并最終獲得超出其出資比例的超額收益分成，其與私募基金中的LP/GP權(quán)力與利益分配機(jī)制相仿。而管理人跟投與私募基金管理中的GP跟投如出一轍，事業(yè)合伙人類似于GP中的投資決策委員會(huì)跟投，而項(xiàng)目跟投則類似于項(xiàng)目投資團(tuán)隊(duì)跟投，從而有效綁定了項(xiàng)目投資的利益和風(fēng)險(xiǎn)。

●商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目資本化嘗試：參考凱德模式，即商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的不同階段引入不同基金，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，并在各個(gè)環(huán)節(jié)獲得收益。在不同階段，房地產(chǎn)公司均參股，獲得股權(quán)收益。更重要的是，房地產(chǎn)公司自始至終都能獲得項(xiàng)目管理、資產(chǎn)管理和物業(yè)管理的收入。凱德模式的核心理念是分解不同的商業(yè)模型，匹配不同需求的資金。理論上，全部使用外部資金就能完成項(xiàng)目運(yùn)作。

項(xiàng)目案例

●向標(biāo)準(zhǔn)房地產(chǎn)基金靠攏：2014年8月，萬(wàn)科宣布與美國(guó)凱雷投資集團(tuán)建立資產(chǎn)平臺(tái)公司和商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理公司，凱雷和萬(wàn)科分別持有資產(chǎn)平臺(tái)公司80%和20%的股權(quán)，擬以收購(gòu)股權(quán)或資產(chǎn)的方式收購(gòu)萬(wàn)科所擁有的9個(gè)商業(yè)物業(yè)。

●商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目資本化嘗試：2014年9月，新加坡政府產(chǎn)業(yè)投資有限公司旗下的一家子公司以16.5億元的價(jià)格，收購(gòu)了萬(wàn)科旗下上海萬(wàn)獅置業(yè)有限公司90%的股權(quán)，從而獲得位于上海虹橋一宗建筑面積為11萬(wàn)平方米的寫字樓物業(yè)。

案例二：萬(wàn)達(dá)轉(zhuǎn)型力推“輕資產(chǎn)”模式

2015年1月17日，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)董事長(zhǎng)王健林宣布了萬(wàn)達(dá)第四次轉(zhuǎn)型計(jì)劃，希望通過“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)”模式進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的“白銀時(shí)代”。按照萬(wàn)達(dá)的規(guī)劃，五年之后，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)服務(wù)業(yè)收入凈利占比力爭(zhēng)超過65%，而房地產(chǎn)銷售凈利占比將低于35%。

轉(zhuǎn)型要點(diǎn)

●轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)為主的企業(yè)：包括萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的轉(zhuǎn)型和萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的轉(zhuǎn)型。萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)將告別“以售養(yǎng)租”的時(shí)代，轉(zhuǎn)型后的萬(wàn)達(dá)在未來將不再自己出資建萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，而且到2020年萬(wàn)達(dá)要形成商業(yè)、文旅、金融、電商基本相當(dāng)?shù)乃拇蟀鍓K，徹底實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

●“重資產(chǎn)”轉(zhuǎn)變?yōu)?/span>“輕資產(chǎn)”模式：過去萬(wàn)達(dá)成功靠城市綜合體，通過房地產(chǎn)銷售現(xiàn)金流來投資萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，這是重資產(chǎn)模式；輕資產(chǎn)模式就是萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的設(shè)計(jì)、建造、招商、營(yíng)運(yùn)、信息系統(tǒng)、電子商務(wù)都由萬(wàn)達(dá)負(fù)責(zé)并使用萬(wàn)達(dá)品牌，但投資全部由別人出，資產(chǎn)歸投資者，萬(wàn)達(dá)與投資方從凈租金收益中分成。這種模式?jīng)]有房地產(chǎn)銷售，是準(zhǔn)金融投資行為，萬(wàn)達(dá)與投資方從凈租金收益中分成。這種模式的優(yōu)勢(shì)是沒有任何房地產(chǎn)銷售，靠租金獲得收入，企業(yè)發(fā)展不受房地產(chǎn)形勢(shì)、房?jī)r(jià)高低影響，收入更加穩(wěn)定。

●從中國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)型為跨國(guó)企業(yè)：今年將完成2至3家較大規(guī)模的并購(gòu)，5年后海外收入占比將超過20%。

項(xiàng)目案例

●轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)為主的企業(yè)：萬(wàn)達(dá)文化旅游：項(xiàng)目將從今年開始進(jìn)入豐收期，文化集團(tuán)收入計(jì)劃達(dá)到450億元。截至2014年底，萬(wàn)達(dá)已在無(wú)錫、哈爾濱、青島、合肥、南昌、西雙版納、武漢有8座在建或開業(yè)的萬(wàn)達(dá)城；萬(wàn)達(dá)電商：2014年8月其與騰訊、百度達(dá)成戰(zhàn)略合作，成立電商公司，并與TCL集團(tuán)在互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用及服務(wù)平臺(tái)展開合作。

●“重資產(chǎn)”轉(zhuǎn)變?yōu)?/span>“輕資產(chǎn)”模式：萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)在今年1月宣布，將分別與光大控股、嘉實(shí)資本、四川信托及快錢簽署設(shè)立合作投資消費(fèi)平臺(tái)的投資框架協(xié)議，擬投資240億元，建設(shè)約20余座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)。萬(wàn)達(dá)商業(yè)只負(fù)責(zé)建設(shè)和管理，這些新商業(yè)開發(fā)項(xiàng)目的收入將在萬(wàn)達(dá)和投資機(jī)構(gòu)之間四六分成。這是萬(wàn)達(dá)集團(tuán)首次引入外部投資機(jī)構(gòu)，標(biāo)志著萬(wàn)達(dá)商業(yè)“輕資產(chǎn)”模式正式啟動(dòng)，公司將走上“輕重并舉”的發(fā)展道路。

案例三：方興地產(chǎn)將金茂酒店分拆通過BT上市

轉(zhuǎn)型要點(diǎn)

●房地產(chǎn)企業(yè)旗下酒店的拆分：一、有利于提高方興地產(chǎn)板塊的估值；二、能夠?qū)ふ业綄Ｗ⒂谕顿Y酒店物業(yè)的投資者，酒店資產(chǎn)的估值更加合理；三、酒店分拆上市之后，仍然作為方興地產(chǎn)的子公司納入其財(cái)務(wù)報(bào)表，增加方興地產(chǎn)財(cái)務(wù)報(bào)表的可看性；四、酒店資產(chǎn)管理和運(yùn)營(yíng)不同于住宅，分拆后，酒店管理團(tuán)隊(duì)更有效率專注于本業(yè)。由于酒店資產(chǎn)以商業(yè)信托的形式上市，形成了新投資者基礎(chǔ)，接下來的收購(gòu)式擴(kuò)張策略會(huì)執(zhí)行得更加堅(jiān)決。單就融資而言，通過分拆，方興地產(chǎn)可以通過首次公開發(fā)售前股息獲得巨額資金，專注于酒店融資的金融機(jī)構(gòu)也會(huì)進(jìn)一步提高其信用評(píng)級(jí)，并據(jù)此提供巨額的信貸融資。

●拆分后變身商業(yè)信托：金茂拆分并通過發(fā)行Business Trust（BT）上市后成為高息股，投資者不僅可以獲得穩(wěn)定分紅，每年收入不低于可供分派收入的90%，金茂投資還可以從貸款融資中分紅。另一方面，跟REITs不同，商業(yè)信托有進(jìn)取性，可以收購(gòu)物業(yè)、開發(fā)物業(yè)。這就保證投資者的分紅不僅穩(wěn)定，還能增長(zhǎng)。方興地產(chǎn)是金茂投資的控股大股東，方興地產(chǎn)在出售酒店物業(yè)后又同時(shí)能夠享受高回報(bào)，豐厚的租金收入最終大部分又回流到方興地產(chǎn)的口袋里。

項(xiàng)目案例

2014年7月2日，方興地產(chǎn)旗下金茂投資和金茂控股(統(tǒng)稱金茂)以商業(yè)信托模式(Business Trust，簡(jiǎn)稱BT模式)上市，融資額約35.31億港元，金茂投資市值超過百億港元。這是香港資本市場(chǎng)2014年上半年最大的一筆IPO，發(fā)行上市當(dāng)天收盤價(jià)為5.35元/股，以此計(jì)算，金茂總市值107億港元，約占方興地產(chǎn)總市值45%。按資產(chǎn)總值算，金茂投資成為境內(nèi)最大的上市商業(yè)信托。

并購(gòu)作為一種成熟的金融擴(kuò)張手段，過去一年在中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)中迅速發(fā)展。

●并購(gòu)案例數(shù)量激增：根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)獲悉，截至12月18日，2014年年內(nèi)，房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)標(biāo)的交易達(dá)245宗，總價(jià)值為1210億元(包括已完成與未完成交易)，同比增長(zhǎng)幅度約為80%；2013年全年為150宗，總價(jià)值為668億元，同比增長(zhǎng)幅度為46%;2012年則為154宗，交易宗價(jià)值僅為458億元。在行業(yè)并購(gòu)案激增的同時(shí)，并購(gòu)標(biāo)的金額也在提高。

●政策松綁：2015年1月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示：上市公司再融資、并購(gòu)重組涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的，國(guó)土資源部不再進(jìn)行事前審查。

隨著房地產(chǎn)開發(fā)商不斷尋找新的資金來源，房地產(chǎn)行業(yè)的戰(zhàn)略投資者并購(gòu)交易金額繼續(xù)位列第一。資產(chǎn)并購(gòu)的投資策略，真正考驗(yàn)投資人的專業(yè)管理和投資增值能力，具備這種能力的金融地產(chǎn)商將獲得豐厚回報(bào)。這種模式將成為中國(guó)房地產(chǎn)金融的重要趨勢(shì)。

案例：2014年部分房地產(chǎn)資產(chǎn)并購(gòu)案例

來自亞洲十個(gè)司法管轄區(qū)的保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)表明，2013年底亞洲保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)值高達(dá)6.7萬(wàn)億美元，高出了美國(guó)的5.8萬(wàn)億美元和英國(guó)的３萬(wàn)億美元。以資產(chǎn)值計(jì)算，日本為最大的保險(xiǎn)市場(chǎng)，掌管3.3萬(wàn)億美元資產(chǎn)，其余資產(chǎn)主要由中國(guó)、韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣的保險(xiǎn)公司擁有，這四個(gè)國(guó)家和地區(qū)總共占亞洲保險(xiǎn)資產(chǎn)約九成。而業(yè)內(nèi)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2013年年底，房地產(chǎn)平均只占亞洲保險(xiǎn)公司投資組合的2％（約1300億美元），其中中國(guó)占1％，日本和韓國(guó)分別是1.8％和2.4％。相比之下，發(fā)達(dá)國(guó)家通常將4%-6％的資金投入房地產(chǎn)市場(chǎng)，這意味著即使從1%上升到平均水平，也將有很多的交易發(fā)生。

在國(guó)內(nèi)，有關(guān)保險(xiǎn)公司投入房地產(chǎn)市場(chǎng)的金額一向甚為嚴(yán)格。而隨著國(guó)家開始放寬海外直接投資，并且簡(jiǎn)化了審批流程，情況正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。

在國(guó)內(nèi)保費(fèi)收入在11億美元以上的15家保險(xiǎn)公司中，有4家已經(jīng)在海外進(jìn)行房地產(chǎn)投資，還有8家保險(xiǎn)公司表示對(duì)海外投資“有興趣”。安邦保險(xiǎn)、中國(guó)人壽、平安保險(xiǎn)、陽(yáng)光保險(xiǎn)集團(tuán)均已在海外進(jìn)行房地產(chǎn)投資，并且投資的都是商業(yè)物業(yè)。

案例一：安邦保險(xiǎn)收購(gòu)紐約華爾道夫酒店

2014年10月8日，2004年成立的安邦保險(xiǎn)宣布以19.5億美元(約合120億元人民幣)的價(jià)格收購(gòu)了紐約華爾道夫(Waldorf-Astoria)酒店。這也成為目前中國(guó)公司在美最大一筆地產(chǎn)交易，創(chuàng)下美國(guó)單一酒店成交額的最高記錄。

案例二：中國(guó)人壽收購(gòu)倫敦Upper Bank Street大樓

2014年6月23日，英國(guó)金絲雀碼頭集團(tuán)母公司歌鳥地產(chǎn)官網(wǎng)稱，其位于金絲雀碼頭附近的30層UpperBankStreet大樓完成交易，中國(guó)人壽和卡塔爾控股聯(lián)合獲得這棟大樓的股權(quán)，交易金額高達(dá)7.95億英鎊(約合84億元人民幣)，中國(guó)人壽獲得70%股權(quán)，后者獲20%股權(quán)。

案例三：平安保險(xiǎn)收購(gòu)倫敦Tower Place大廈

平安保險(xiǎn)公司近期購(gòu)入的Tower Place大廈位于倫敦塔附近，為一座低層、大進(jìn)深的節(jié)能辦公大樓，總面積包括辦公室面積35.4萬(wàn)平方呎及商業(yè)零售面積約2.43萬(wàn)平方呎。由世界知名建筑師諾曼·福斯特爵士設(shè)計(jì)和創(chuàng)建，2002年竣工，樓面布局靈活且配備無(wú)障礙設(shè)施，在萬(wàn)圣教堂前增添了一處有樹木和水景的公共廣場(chǎng)。而在2013年7月，中國(guó)平安保險(xiǎn)集團(tuán)亦以2.6億英鎊從德國(guó)商業(yè)銀行旗下不動(dòng)產(chǎn)管理公司C om m erzR eal手中，購(gòu)入倫敦金融城標(biāo)志性建筑勞埃德大廈。

案例四：陽(yáng)光保險(xiǎn)收購(gòu)悉尼喜來登公園酒店

2014年11月21日，陽(yáng)光保險(xiǎn)宣布以4.63億澳元(約合24.5億元人民幣)從美國(guó)喜達(dá)屋酒店及度假酒店國(guó)際集團(tuán)手中收購(gòu)澳大利亞悉尼喜來登公園酒店。同時(shí)雙方也建立了長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，陽(yáng)光保險(xiǎn)將授權(quán)喜來登提供為期50年的管理服務(wù)。據(jù)了解，目前該筆交易已獲得澳洲政府批準(zhǔn)，并已經(jīng)完成所有的交易程序。這是中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)收購(gòu)境外酒店迄今為止完成資產(chǎn)交割的第一單。悉尼喜來登公園酒店始建于1992年，坐落于久負(fù)盛名的海德公園正對(duì)面，是悉尼核心CBD區(qū)域的地標(biāo)式酒店。與其他險(xiǎn)企將海外第一單投向歐美有所不同，陽(yáng)光保險(xiǎn)選擇了澳大利亞。

由于保險(xiǎn)公司最高可以將總資產(chǎn)的15%用作境外投資，因此未來保險(xiǎn)公司投資海外地產(chǎn)將保持較高活躍度，有望出現(xiàn)更多投資案例。