解密「PE 之王」黑石投資之道，看房企的金融出路。

樹悲風 2017-05-24

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[ 導讀 ]

「黑石傳說」與房企投資之道。

在地產(chǎn)金融圈，有一位神一樣的存在，

就是他

他叫彼得·彼得森。

曾拿著200美金到麻省理工上學闖世界，

不幸因抄襲論文被麻省開除。

此后，

他卻華麗麗地大踏步走上了人生巔峰：

34 歲任美國財富 300 強企業(yè)貝靈巧總裁，

出任美國商務(wù)部長，

拯救雷曼兄弟變身華爾街投行明星

......

其間，還夾雜著《教父》般的橋段：

遭合伙人暗算逼宮黯然出走雷曼

他于 1985 年，

在華爾街開起了一家小型并購公司——黑石

20 年之后，

黑石成為華爾街的 PE 之王。

房地產(chǎn)進入白銀時代，面對業(yè)績增長速度放緩，利潤不斷攤薄的大環(huán)境，房企紛紛走上了金融化的道路。那么，金融能否成為房企轉(zhuǎn)型的出口呢？

且讓我們反其道而尋之，從金融機構(gòu)（黑石）的地產(chǎn)投資思路來一窺究竟。

PE 之王黑石的地產(chǎn)投資之道

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成立于1985年的黑石集團，是全球最大的獨立另類資產(chǎn)管理機構(gòu)之一，以卓越的投資能力被譽為華爾街PE之王。

在黑石的業(yè)務(wù)范疇內(nèi)，地產(chǎn)基金投資占相當大比例（地產(chǎn)基金的管理資產(chǎn)額占公司管理資產(chǎn)總額的 28% ）。過去三年，黑石集團 40% 以上的資產(chǎn)升值收益和對外分配收益都來自地產(chǎn)基金的貢獻。

「買入+修復+賣出」策略

1、收購成熟的能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)資產(chǎn)

黑石旗下地產(chǎn)基金的投資目標主要以成熟的能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)為主，較少涉足開發(fā)或培育期的物業(yè)，目標資產(chǎn)主要涉及購物中心、辦公樓、工業(yè)地產(chǎn)、物流地產(chǎn)等。

以低于重置成本的價格來收購這些成熟的物業(yè)資產(chǎn)，取得所謂的成本或機會優(yōu)勢。同時，收購成熟物業(yè)相較開拓培育新市場所面臨的風險相對較小。

2、品牌擴張、物業(yè)資產(chǎn)升值

黑石通過收購提高其在某一領(lǐng)域內(nèi)的市場份額，然后將這些收購的成熟物業(yè)資產(chǎn)都整合到統(tǒng)一的投資管理平臺上，改善其管理，提升運營能力，實現(xiàn)品牌擴張和物業(yè)資產(chǎn)升值。

3、出售

被收購物業(yè)經(jīng)過打包運營，實現(xiàn)物業(yè)資產(chǎn)升值之后，黑石就將其出售給保險公司或 REITS 公司等長期投資人。

黑石通過「買入+修復+賣出」的這一系列環(huán)節(jié)，實現(xiàn)目標資產(chǎn)的升值，賺取運營帶來的規(guī)模擴張的紅利。以基金的運作模式操作，降低風險，用輕模式撬動重資產(chǎn)。

黑石模式的運作條件

1、存量市場環(huán)境

誕生于 80 年代的黑石，趕上了時代的機遇，美國房地產(chǎn)市場邁入存量階段，為房地產(chǎn)基金提供了投資的入口。同時，針對商業(yè)、辦公、工業(yè)、物流等存量物業(yè)的運營商成長起來，為細分領(lǐng)域物業(yè)的專業(yè)化、效能提升、物業(yè)升值提供了條件。

2、完善的法律監(jiān)管體系

有效的法律監(jiān)管是市場投資良性發(fā)展的保障。房地產(chǎn)證券化的施行在美國已經(jīng)有四十多年的歷史，相關(guān)的法律監(jiān)管體系也最為完善。

REITs 首先立法于 1960 年美國國內(nèi)稅收法規(guī)（Internal Revenue Code），同年美國國會通過房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）法案（Real EstateInvestment Trust Act）是REITs制度建立的開端。

就 REITs 而言，它的組織方式、投資內(nèi)容、收益來源與收益分配等，都必須符合一些嚴格的規(guī)定。

上圖信息來源：《房地產(chǎn)證券化》（臧大年等著）

中國市場能否復制「黑石模式」

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在共享經(jīng)濟的浪潮下，「聯(lián)合辦公」、「長租公寓」成為地產(chǎn)行業(yè)的熱點，這種現(xiàn)象的背后即存量市場盤活的顯現(xiàn)。

那么，「黑石模式」是否適合中國地產(chǎn)市場呢？

看市場：正邁入存量階段

1、空間崛起

在目前 7 億平方米房地產(chǎn)庫存里，有接近 3 億平米的寫字樓和商場，這些同質(zhì)化的存量在 2015 年被「空間」激活了。 2015 年，據(jù)不完全統(tǒng)計全國共享辦公空間已超 2000 家，不到一年時間內(nèi)，空間數(shù)量增加近 10 倍，呈現(xiàn)井噴狀態(tài)。

2、公寓風靡

2015 年 11 月，公寓首次被寫進國務(wù)院的政策文件。在「供給側(cè)改革」之下，面向青年群體租賃需求的長租公寓，成為資本和開發(fā)商爭相進入的新領(lǐng)域。

2014 年， YOU+ 國際青年公寓獲得雷軍創(chuàng)始的順為資本領(lǐng)投的一億元 A 輪融資；蘑菇公寓、優(yōu)客逸家、青客公寓也相繼獲得資本注入。以萬科為代表的部分開發(fā)商也瞄上了出租公寓這一萬億級的市場。

不論形式如何，究其實質(zhì)仍是消化、盤活閑置的存量房地產(chǎn)資源。雖然已邁入存量階段，但運營理念初生，運營能力還有待提升，促進存量物業(yè)升值才是關(guān)鍵。

看監(jiān)管：相關(guān)立法不完善

我國目前已有《證券投資基金管理暫行辦法》、《開放式證券投資基金試點辦法》等法規(guī)，監(jiān)管的相關(guān)法規(guī)并不完善。

1、缺乏專項法規(guī)

從性質(zhì)上看， REITs 屬于產(chǎn)業(yè)投資基金，但是中國現(xiàn)行的法律中沒有專門的《產(chǎn)業(yè)投資基金法》，而只出臺了《證券投資基金法》，其中只規(guī)定了《設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》這一行業(yè)規(guī)章，REITs在創(chuàng)立階段和實際運作過程中將會面臨法律障礙。

2、缺乏稅收配套法規(guī)

目前，尚未建立針對REITs的稅收制度，都是參照現(xiàn)有的一般經(jīng)濟業(yè)務(wù)政策規(guī)定，針對信托稅收制度存在重復征稅問題，在很大程度上削弱了REITs的競爭力。

3、土地制度存在風險

我國土地歸集體和國家所有，土地使用期限將可能會是REITs運行中一個巨大的不確定風險。

4、缺乏其他配套法律

REITs 運作流程較復雜，需要委托專門管理機構(gòu)管理，加大了信息不對稱程度。在信托過程中，針對受托人侵犯委托人利益的情形，需確認各違規(guī)法操作所應(yīng)承擔的法律責任。

同時， REITs 在上市方面也需要有具體的監(jiān)管規(guī)定，并且所管理財產(chǎn)的相關(guān)信息應(yīng)該及時披露。

看主體：房企整體處于起步階段

「輕資產(chǎn)」模式將成為趨勢

以萬達、綠地、恒大為首的千億級房企紛紛涉足金融領(lǐng)域，但開辟新領(lǐng)域的目的是為了平衡日益攤薄的行業(yè)利潤，依附房地產(chǎn)上下游挖掘金融機會，或為項目籌集資金，降低融資成本。

但隨著房企在金融領(lǐng)域的深入，輕資產(chǎn)化必然成為未來的趨勢，如萬科秉持的小股操盤模式，萬達已明確提出輕資產(chǎn)化，而綠地大金融已涉及到了房地產(chǎn)基金，未來房企金融會越來越多的涉及基金運作。

幾大房企的金融舉措：

萬科：2015年6月，萬科聯(lián)手鵬華基金發(fā)起國內(nèi)首只公募REITs，以萬科前海企業(yè)公館租金收益權(quán)為標的，發(fā)行規(guī)模30億，一半用于購買前海萬科公館資金收益權(quán)，另一半用于購買固定收益類債券產(chǎn)品。

萬達：2015年，萬達成立金融集團。聯(lián)手快錢發(fā)行首款眾籌產(chǎn)品「穩(wěn)賺1號」，順利完成50億發(fā)行計劃。2015年，金融業(yè)務(wù)收入達208.9億元，完成年計劃697%。2016年，計劃接入五大業(yè)務(wù)板塊，三年內(nèi)實現(xiàn)IPO。

綠地：2014年，綠地「大金融」戰(zhàn)略確定類金融、金融股權(quán)投資、基金投資及管理、資本運作等四大板塊業(yè)務(wù)，相繼與中國平安、阿里巴巴、騰訊公司等合作設(shè)立理財產(chǎn)品等。

恒大：2015年，收購中新大東方人壽保險公司50%股權(quán)，更名恒大人壽。2016年3月，39億港元收購盛京銀行已發(fā)行股本5.59%股權(quán)。完成了金融產(chǎn)業(yè)最關(guān)鍵的兩張牌照收購：保險和銀行。

起步階段，萬達優(yōu)勢明顯

就目前存量市場整合而言，萬達在商業(yè)領(lǐng)域占據(jù)絕對優(yōu)勢，商業(yè)資源聚攏明顯。目前，已開業(yè)萬達廣場 133 個，累計持有物業(yè)面積 2632.1 萬平方米。此外，萬達對外推出輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，由投資者出地出全部投資，萬達出品牌，負責設(shè)計、建設(shè)、招商、運營，收取管理費用，分享租金收益。

其他，如住宅、辦公、工業(yè)領(lǐng)域，各房企雖有嘗試，但目前仍處于起步階段，尚未形成資源聚攏。