適度創(chuàng)新  推進公募REITs快速發(fā)展

近年來，隨著我國房地產(chǎn)市場逐步進入存量時代、基于收益估價的商業(yè)地產(chǎn)投資邏輯逐漸成熟、財富積累與多元資產(chǎn)配置需求的提升以及“房住不炒”政策導向帶來住房租賃熱潮，不動產(chǎn)信托投資基金（REITs）以及具有REITs概念的不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品受到越來越多的關(guān)注，推動公募REITs的市場呼聲和政策研究備受關(guān)注。

商業(yè)地產(chǎn)主要指用于生產(chǎn)經(jīng)營并賺取租金等收益的地產(chǎn)資產(chǎn)，與自用居住住宅相對應(yīng)，包括商業(yè)零售、辦公、工業(yè)、長租公寓、醫(yī)療養(yǎng)老、酒店、倉儲物流以及基礎(chǔ)設(shè)施等業(yè)態(tài)。REITs與資產(chǎn)證券化是國內(nèi)外商業(yè)地產(chǎn)“投、融、管、退”產(chǎn)業(yè)鏈條上的重要金融工具。

就國際發(fā)達資本市場而言，REITs與資產(chǎn)證券化是獨立并行的兩類金融產(chǎn)品，兩者具有關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的相似點，但本身商業(yè)邏輯有所差異，相比而言，REITs更像是具有主動管理的基金（或公司），而ABS則是基于確定的、靜態(tài)資產(chǎn)所發(fā)行的固定收益類證券。

具體來說：REITs是一種以發(fā)行收益憑證的方式，匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營與管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托投資產(chǎn)品。REITs的形態(tài)可以是公司也可以是基金等投資產(chǎn)品（比如中國香港、新加坡等），具有一定的主動投資管理屬性、兼顧投資產(chǎn)生的資本增值與穩(wěn)定收益回報。根據(jù)投資屬性分為權(quán)益型REITs（約占90%）、抵押型REITs及混合型REITs。截至2017年底，全球REITs規(guī)模約為2萬億美元，其中美國市場約占50%，已有近40個國家和地區(qū)出臺了REITs法規(guī)。從嚴格意義上說，中國內(nèi)陸還沒有符合國際標準的公募REITs。

ABS是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動?；A(chǔ)資產(chǎn)可以是企業(yè)應(yīng)收款、租賃債權(quán)、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)或不動產(chǎn)收益權(quán)等。2017年，中國內(nèi)陸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品年度發(fā)行規(guī)模超過1.49萬億元，累計發(fā)行規(guī)模超過3.5萬億元。

盡管內(nèi)陸物業(yè)在2005年就開始嘗試在香港等離岸資本市場發(fā)行REITs，我國金融監(jiān)管部門也持續(xù)積極推動REITs立法研究，但是受政策法規(guī)、稅務(wù)制度等多方面的影響，符合國際標準的公募REITs產(chǎn)品始終沒有在內(nèi)陸資本市場亮相。鑒于資產(chǎn)證券化以資產(chǎn)為根本且具有一定的流通能力，因此從2014年中信啟航專項計劃（以中信證券辦公樓作為標的的ABS產(chǎn)品）開始，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化逐步成為了國內(nèi)REITs概念產(chǎn)品的重要運作載體。

根據(jù)資產(chǎn)權(quán)屬區(qū)別，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化主要有三種模式，以持有商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)為特征的類REITs產(chǎn)品，以持有抵押貸款債權(quán)為特征的CMBS產(chǎn)品，以及以各類商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)收益權(quán)為特征的ABS產(chǎn)品。

經(jīng)過二十余年快速發(fā)展，我國房地產(chǎn)市場逐步進入存量時代。不同于高周轉(zhuǎn)的住宅開發(fā)銷售模式，持有型或管理型地產(chǎn)企業(yè)，由于主營業(yè)務(wù)收入來自于租金、管理費和物業(yè)費以及運營收益，更需要資本市場的融資及退出途徑。

與傳統(tǒng)住宅開發(fā)模式相匹配，我國過去的房地產(chǎn)金融邏輯多體現(xiàn)“短平快”模式，并以債務(wù)融資為主，股權(quán)融資占比有限，累積形成了地產(chǎn)企業(yè)的高杠桿現(xiàn)狀。同時，我國商業(yè)地產(chǎn)大宗交易流動性有限，約50萬億元規(guī)模的大中城市商業(yè)地產(chǎn)大宗成交量僅不足2000億元。進入存量時代，地產(chǎn)企業(yè)亟需通過盤活存量資產(chǎn)、增加股權(quán)融資來實現(xiàn)更加健康的可持續(xù)發(fā)展。

從國際經(jīng)驗看，進入存量時代的不動產(chǎn)行業(yè)會成為一個更加資本密集型的行業(yè)，同時也是一個更加重視資產(chǎn)管理的行業(yè)。經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變、持有運營比重的增加會使得地產(chǎn)企業(yè)需要更強的資本屬性來滿足股東、財務(wù)與現(xiàn)金流的要求。

這些資本屬性決定了在存量地產(chǎn)時代里，REITs與資產(chǎn)證券化是房地產(chǎn)企業(yè)盤活存量資產(chǎn)、管理流動性、提高投融資效率的有效工具和必備手段。各類不動產(chǎn)持有人既可以通過租金、物業(yè)費等收費權(quán)益的資產(chǎn)證券化實現(xiàn)未來預期收益的直接回籠和較低成本融資，還可以通過股權(quán)型REITs方式，實現(xiàn)物業(yè)資產(chǎn)掛牌流通交易，在獲取物業(yè)增值收益的同時更有利地把握資金和流動性。

REITs與資產(chǎn)證券化的微觀價值在于企業(yè)盤活存量資產(chǎn)、降低財務(wù)杠桿，宏觀價值在于社會優(yōu)化資源配置、提高不動產(chǎn)資產(chǎn)流動性，有助于防范系統(tǒng)性金融風險。REITs服務(wù)的對象，不局限于傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)，而是涵蓋了各類持有商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和其他不動產(chǎn)的企業(yè)、公司與金融機構(gòu)。REITs能夠服務(wù)于產(chǎn)業(yè)、物流、醫(yī)療、環(huán)保等板塊，并為國家PPP戰(zhàn)略提供更廣泛的資金來源，有利于增加社會資本對住房租賃、長租公寓等重點項目領(lǐng)域的參與。

特別是公募REITs的出臺，可以使更廣泛的個人投資者享受到優(yōu)質(zhì)物業(yè)的價值提升和穩(wěn)定收益，體現(xiàn)公平性與普惠性。我國城鎮(zhèn)化的推進為廣大人民群眾帶來了顯著提高的生活質(zhì)量和更為多元化的發(fā)展機會，有效提高了全社會生產(chǎn)效率，推動了經(jīng)濟發(fā)展。與此同時，城鎮(zhèn)化的過程也帶來了人口與資源集中以及熱點城市房價的顯著增長，由于投資門檻以及購房資格等因素的影響，作為居民存量財富重要組成部分的住宅價格差異帶來了不同城市居民財富差距的擴大。公募REITs能夠幫助廣大個人投資者有機會跨越投資門檻和地域限制，投入到具有穩(wěn)定收益和增長潛力的熱點城市優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)中，均衡地享受城鎮(zhèn)化所帶來的資產(chǎn)增值，減緩不同城市居民存量財富差距的擴大。這也是半個世紀以前美國、澳大利亞等國家推進REITs立法的重要初衷。

另一方面，我國個人投資者歷來缺乏中等風險收益特征的投資產(chǎn)品，公募REITs如能推出則有望填補這一空白。長期以來，我國個人投資者所能選擇的金融產(chǎn)品主要體現(xiàn)為較高風險收益特征的股票市場和較低風險收益的存款與銀行理財市場。出于抵御通貨膨脹、實現(xiàn)保值增值的目的，中高端的個人投資者通常選擇信托等具有投資門檻的投資產(chǎn)品，而其他投資者中的相當部分則參與到民間借貸、P2P等類金融產(chǎn)品去尋求資產(chǎn)增值，而購買住宅也成為力有所及的多數(shù)居民的共同選擇，這種投資需求與市場固有的投機需求共同推動了我國住宅價格的快速攀升。

在打破剛兌的資管大背景下，如果能將安全性高且具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的住房租賃等優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施包裝成公募REITs基金產(chǎn)品，為投資者帶來相對穩(wěn)定回報，有望減少個人投資者對于不適宜理財方式的追逐，降低住房的投資投機屬性，有助于其回歸居住屬性。

2006年以來，我國政府及相關(guān)部門持續(xù)推進REITs領(lǐng)域的立法與研究工作，近兩年相關(guān)部門先后發(fā)文支持符合條件的住房租賃企業(yè)穩(wěn)步推進房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點，支持房地產(chǎn)企業(yè)通過發(fā)展不動產(chǎn)投資信托基金向輕資產(chǎn)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型。

筆者認為，公募REITs推進需要在滿足當前《證券法》和《基金法》大框架下進行適度創(chuàng)新，尋求合適推進路徑，立法定規(guī)先行，明確產(chǎn)品定義與要求、參與機構(gòu)權(quán)責、信息披露要求、投資者保護機制和交易規(guī)則。稅收中性的逐步實現(xiàn)可以推動REITs更快速發(fā)展，既要通過系統(tǒng)性的稅制支持來合理降低發(fā)行人和投資人的稅負成本，又要在滿足REITs誕生基本條件下，先行先試，逐步完善。

交易結(jié)構(gòu)上，可以考慮上市交易的公募證券投資基金與資產(chǎn)支持證券銜接等架構(gòu)，參考國際REITs中受托人與基金管理人框架，發(fā)揮國內(nèi)公募基金管理公司與專業(yè)不動產(chǎn)投資機構(gòu)、不動產(chǎn)管理企業(yè)的協(xié)同作用，明確權(quán)責，采取投資驅(qū)動導向，以優(yōu)化資源配置和普惠金融作為推進動力，同時達到盤活企業(yè)存量資產(chǎn)支持不動產(chǎn)領(lǐng)域供給側(cè)改革的目的。另外，結(jié)合當前我國在金融科技領(lǐng)域的創(chuàng)新能力，區(qū)塊鏈技術(shù)與符合金融監(jiān)管規(guī)定的互聯(lián)網(wǎng)金融渠道可以為REITs及證券化產(chǎn)品的發(fā)行、管理和發(fā)展提供助力。

與此同時，從我國房地產(chǎn)金融市場發(fā)展來看，公募REITs與當前的類REITs資產(chǎn)證券化是可以并行且具有互補價值的。公募產(chǎn)品與私募產(chǎn)品各有優(yōu)勢與價值，考慮到個人投資者專業(yè)判斷能力的局限性，公募REITs必須充分保護投資者權(quán)益，強化對于信息披露及投資運作的要求，保持資產(chǎn)運營的穩(wěn)定性和持續(xù)性。這一過程必然會限制基金管理人和REITs發(fā)起人管理的靈活性和升級改造的空間。因此，REITs發(fā)行人和基金管理人可以根據(jù)自身擅長的投資模式、資產(chǎn)所處的階段與運營特征等因素，選擇更為恰當?shù)腞EITs設(shè)計與發(fā)行方式，另外公募REITs與類REITs之間在符合法律法規(guī)要求的前提下，應(yīng)該可以相互轉(zhuǎn)化或互動。

誠然，我國REITs發(fā)展距離成熟市場還有著一定差距，在發(fā)行方式、配套政策、市場流動性、管理能力及產(chǎn)品屬性等諸多方面亟待提高和改善。但過去數(shù)年類REITs實踐積累了交易設(shè)計與商業(yè)運營領(lǐng)域的經(jīng)驗，通過雙SPV架構(gòu)實現(xiàn)不動產(chǎn)價值的份額化、證券化，為REITs發(fā)展奠定很好的理論和法律結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)，在當前稅收制度和法規(guī)環(huán)境下創(chuàng)設(shè)了合理有效交易結(jié)構(gòu)。與此同時，類REITs為市場普及了基于凈運營收入（NOI）、運營凈現(xiàn)金流（FFO）等商業(yè)運營收益測算及商業(yè)地產(chǎn)價值評估邏輯，有利于推動我國投資人逐步重視基礎(chǔ)資產(chǎn)、識別資產(chǎn)價值，這為未來REITs發(fā)行實現(xiàn)脫離主體資信或增信，走上市場化道路做好了準備。

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