按照慣例，我們團(tuán)隊(duì)每年會(huì)出一篇ABS的深度專題報(bào)告。2015年,我們發(fā)布《尋找ABS投資的“三板斧”——債券研究專題》；2016年，我們發(fā)布《資產(chǎn)荒下的新寵兒-ABS投資寶典之二》。本期，我們推出“ABS研究三部曲”的第三篇：《企業(yè)ABS：給實(shí)體融資插上新的翅膀》。

今年以來，無論股權(quán)還是債權(quán)融資都出現(xiàn)明顯下降，而企業(yè)ABS凈融資量較去年同期非降反升，ABS已經(jīng)成為許多企業(yè)融資的一個(gè)重要可選工具。

本篇報(bào)告，我們將結(jié)合不同實(shí)例，探討企業(yè)ABS融資對(duì)企業(yè)的吸引力，同時(shí)，展望未來的一些ABS新看點(diǎn)。

目錄

一、企業(yè)ABS——企業(yè)融資新路徑

1.1 股債之外的“第三條”融資路徑

1.2 發(fā)行ABS，有助降低融資成本

1.3 ABS融資，更加穩(wěn)定和便利

1.4 ABS:盤活企業(yè)整盤棋

1.4.1 應(yīng)收賬款證券化，助力醫(yī)療行業(yè)快速回款

1.4.2 未來學(xué)費(fèi)融資，收益權(quán)ABS幫助學(xué)校融資

1.4.3 PPP資產(chǎn)證券化，基建回款新路徑

1.4.4 小額貸款A(yù)BS，盤活互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)貸款

1.4.5 租賃資產(chǎn)證券化持續(xù)增長

二、企業(yè)ABS優(yōu)化發(fā)起人財(cái)務(wù)報(bào)表

2.1發(fā)行人的會(huì)計(jì)核算

2.2.1“出表”還是“不出表”

2.1.2 不同情形下的會(huì)計(jì)計(jì)量

2.2 ABS有效提升發(fā)起人償債能力

2.3 ABS改善企業(yè)盈利能力

三、企業(yè)ABS未來發(fā)展的兩大新看點(diǎn)

3.1 REITs有效盤活商業(yè)地產(chǎn)

3.1.1 國際市場上，REITs發(fā)展較為成熟

3.1.2 國內(nèi)REITs的一些探索

3.1.3 國內(nèi)類REITs債權(quán)特質(zhì)明顯

3.2 雙SPV擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)適用范圍

3.2.1 私募股權(quán) 資管計(jì)劃案例

3.2.2 信托 資管計(jì)劃案例

一、企業(yè)ABS：給實(shí)體融資插上新的翅膀

我國資產(chǎn)證券化市場中，主要分為央行和銀監(jiān)會(huì)主管的信貸資產(chǎn)證券化（信貸ABS）、證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化（企業(yè)ABS）以及交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）三種。國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在2005年開始試點(diǎn)， 2014-2017年間，我國共發(fā)行了762只資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，發(fā)行總量達(dá)9122.82億元。其中2016年企業(yè)ABS迎來全年發(fā)行高峰，發(fā)行額為4695.25億元，同比增速達(dá)129.74%，發(fā)行規(guī)模首次超過信貸ABS。

海外如美國、歐洲和日本的資產(chǎn)證券化市場中，占比最大的都是MBS產(chǎn)品，比重超過一半。而我國資產(chǎn)證券化市場中，則是企業(yè)ABS一枝獨(dú)秀，16年發(fā)行量已經(jīng)一躍超過了信貸ABS。是什么源動(dòng)力推動(dòng)著企業(yè)ABS快速發(fā)展呢？

實(shí)體融資需求是推動(dòng)企業(yè)ABS發(fā)展的主要?jiǎng)恿Α?/span>傳統(tǒng)的股債融資方式，均旨在擴(kuò)充資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)板塊，ABS轉(zhuǎn)而通過存量資產(chǎn)融資，限制條件少，節(jié)省融資成本，同時(shí)調(diào)節(jié)資本構(gòu)成，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營。本文，我們將從企業(yè)ABS推動(dòng)實(shí)體融資的角度，探討企業(yè)ABS逆襲背后的原因，并對(duì)產(chǎn)品未來的發(fā)展方向做出展望。

1.1股債之外的“第三條”融資路徑

從企業(yè)發(fā)展的整個(gè)周期來看，前期快速擴(kuò)張規(guī)模，然后提升企業(yè)經(jīng)營效率。因此使用傳統(tǒng)的股權(quán)融資和債權(quán)融資，擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)的負(fù)債和所有者權(quán)益。

資產(chǎn)證券化可謂“另辟蹊徑”，開辟融資的“第三條路徑”，通過盤活資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)資產(chǎn)。依靠已有資產(chǎn)或者預(yù)期未來取得的資產(chǎn)的現(xiàn)金流獲得融資，并調(diào)節(jié)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。相對(duì)于股票融資，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)在于不會(huì)稀釋股權(quán)，且成本較低。相對(duì)于債權(quán)融資，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)在于不占用貸款和發(fā)債額度，募集資金用途不受限制，產(chǎn)品發(fā)行受市場行情波動(dòng)影響較小。企業(yè)ABS融資成本高于同等級(jí)信用債，但是對(duì)于資產(chǎn)評(píng)級(jí)高于主體評(píng)級(jí)的部分企業(yè)來說，可以實(shí)現(xiàn)低成本融資。在實(shí)現(xiàn)出表之后，可以在不增加負(fù)債的情況下獲得融資，降低資產(chǎn)負(fù)債率。長期來看可以起到提升企業(yè)信用資質(zhì)的效果。

1.2發(fā)行ABS，有助降低融資成本

企業(yè)ABS產(chǎn)品設(shè)計(jì)過程中的破產(chǎn)隔離，使得產(chǎn)品債項(xiàng)評(píng)級(jí)與原始權(quán)益人評(píng)級(jí)分離，進(jìn)而通過內(nèi)外部增信措施大幅提高產(chǎn)品的最終評(píng)級(jí)。目前市場存量ABS的原始權(quán)益人中，主體評(píng)級(jí)AA及以下以及無評(píng)級(jí)的占比達(dá)到了84%，而債項(xiàng)評(píng)級(jí)AAA和AA 的占比達(dá)到了78%。債項(xiàng)評(píng)級(jí)整體分布顯著高于主體評(píng)級(jí)，ABS的增信效果明顯。

為了比較不同等級(jí)主體發(fā)債和ABS成本孰低，我們使用了2014年至今有主體評(píng)級(jí)的企業(yè)ABS產(chǎn)品，首先計(jì)算ABS加權(quán)平均融資成本，即除了次級(jí)檔之外其他層級(jí)的加權(quán)平均融資成本。然后將加權(quán)平均融資成本與該評(píng)級(jí)的發(fā)債成本作比較，由于企業(yè)ABS優(yōu)先檔及夾層期限平均在2.7年，使用3年期中票到期收益率代表發(fā)債成本。

ABS發(fā)行利率與主體評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)度很低，大多數(shù)可以獲得AAA或AA 評(píng)級(jí)。因此對(duì)于低等級(jí)主體，評(píng)級(jí)提升的效果更為明顯。主體AAA、AA 和AA的發(fā)債主體，其發(fā)行ABS的整體融資成本均高于發(fā)債成本，利差的中位數(shù)分別在74.7bp，111bp以及117bp。而AA-主體發(fā)行ABS的融資成本低于發(fā)債成本，利差中位數(shù)在-25bp。可見，對(duì)于低等級(jí)主體，信用提升的價(jià)值更為明顯，融資成本將顯著降低。這可以解釋為何企業(yè)ABS發(fā)行主體以中低等級(jí)乃至無評(píng)級(jí)主體為主。

1.3 ABS融資，更加穩(wěn)定和便利

相對(duì)于貸款和發(fā)債，ABS是一個(gè)更為穩(wěn)定的融資方式。市場波動(dòng)較大或者某些行業(yè)貸款和發(fā)債受到限制時(shí)，使用存量資產(chǎn)發(fā)行ABS是一個(gè)穩(wěn)定的替代融資渠道。

由于ABS信用資質(zhì)與主體關(guān)聯(lián)度低，債市波動(dòng)會(huì)對(duì)低等級(jí)主體發(fā)債造成較大影響。但是對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量尚可的ABS產(chǎn)品，市場波動(dòng)對(duì)其發(fā)行影響相對(duì)較小。17年以來，債券二級(jí)市場收益率持續(xù)走高，帶動(dòng)一級(jí)市場信用債發(fā)行困難，上半年已經(jīng)有403只信用債取消或推遲發(fā)行，涉及發(fā)行金額3182億元。ABS發(fā)行受到的影響較小，年初以來僅有一只ABN于4月推遲發(fā)行，在一個(gè)月后成功發(fā)行。

行業(yè)政策對(duì)發(fā)債和貸款影響較大，但是ABS通常不在受限范圍之內(nèi)。例如房地產(chǎn)行業(yè)，2016年來一行三會(huì)陸續(xù)出臺(tái)政策收緊地產(chǎn)融資，加之監(jiān)管趨嚴(yán)下銀行繞道投資非標(biāo)的模式難以持續(xù)，房地產(chǎn)國內(nèi)融資渠道陸續(xù)受堵，2016年地產(chǎn)開發(fā)資金來源中國內(nèi)貸款占比僅為14.92%，創(chuàng)1998年來新低。ABS以及REITs產(chǎn)品擴(kuò)展了企業(yè)的融資渠道。

案例：碧桂園購房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

2016年6月29日，碧桂園公告宣布，其兩家全資附屬公司于當(dāng)日決定向國內(nèi)合格投資者發(fā)行本金額總數(shù)為62億元的購房尾款應(yīng)收賬款的資產(chǎn)支持證券。

其中，增城市碧桂園物業(yè)發(fā)展有限公司共發(fā)行48億元，主體評(píng)級(jí)為AA ，發(fā)行人為銀華財(cái)富資本管理(北京)有限公司。此單ABS中2年期優(yōu)先A級(jí)、優(yōu)先B級(jí)及優(yōu)先C級(jí)的發(fā)行利率分別為4.5%、5.65%和5.8%。福建省碧桂園房地產(chǎn)開發(fā)有限公司共發(fā)行14.11億元，發(fā)行人為平安證券有限責(zé)任公司。其1年期優(yōu)先A級(jí)份額、2年期優(yōu)先A級(jí)份額及2年期優(yōu)先B級(jí)份額的發(fā)行利率分別為4.5%、5.0%及 6.0%。

對(duì)比發(fā)行起始日至上市日這段時(shí)間內(nèi)，2年期中債中票到期收益率維持在3.00%-3.45%之間，遠(yuǎn)低于ABS產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)債券的5%左右的發(fā)行利率。雖然對(duì)于高等級(jí)主體而言，利用ABS融資成本較高，但通過大量的存量資產(chǎn)抵押的方式能夠募集到大量資金，在資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)中，資產(chǎn)證券化進(jìn)一步拓寬了房企的融資渠道，尤其對(duì)于規(guī)模性房企而言不失為一種具有資金成本優(yōu)勢(shì)的融資工具。

1.4 ABS:盤活企業(yè)整盤棋

對(duì)于不同類型的企業(yè)，ABS都可以起到幫助融資的作用，而非只是傳統(tǒng)行業(yè)和大企業(yè)。

對(duì)于不同行業(yè)的企業(yè)ABS發(fā)行人，企業(yè)ABS的融資支持表現(xiàn)為不同的形式?；A(chǔ)資產(chǎn)可以分為債權(quán)和收益權(quán)兩大類，分別為企業(yè)表內(nèi)資產(chǎn)和預(yù)期將取得的資產(chǎn)。

債權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)又可以分為兩類，一類是企業(yè)自身主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的資產(chǎn)，資產(chǎn)持續(xù)創(chuàng)造，企業(yè)傾向于主動(dòng)出售資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)自我融資，包括租賃租金、應(yīng)收賬款和小額貸款等。另一類是企業(yè)通過金融機(jī)構(gòu)作為通道產(chǎn)生的基礎(chǔ)資產(chǎn)，如委托貸款是通過銀行實(shí)現(xiàn)企業(yè)之間的借貸，信托貸款是委托人通過信托機(jī)構(gòu)發(fā)放的一筆貸款，通常附帶有資產(chǎn)抵押。

1.4.1 應(yīng)收賬款證券化，助力醫(yī)療行業(yè)快速回款

醫(yī)療行業(yè)公司向來有資產(chǎn)中應(yīng)收賬款比重較高的特點(diǎn)。以上市公司為例，醫(yī)療上市公司的應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比值，持續(xù)處于A股整體水平的兩倍附近。這對(duì)于公司盈利和融資均有不利影響。從盈利角度來看，大量的應(yīng)收賬款會(huì)影響公司資金周轉(zhuǎn)，降低企業(yè)利潤率。從融資角度來看，應(yīng)收賬款比重過高是醫(yī)療行業(yè)IPO融資的一大阻礙。17年5月，港通醫(yī)療IPO被否，發(fā)審委提出的一個(gè)主要問題就是，要求公司解釋報(bào)告期各期末應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比重逐年增長的合理性；應(yīng)收賬款逾期情況及對(duì)應(yīng)客戶情況。

應(yīng)收賬款的證券化實(shí)現(xiàn)了應(yīng)收賬款真實(shí)出表，提高了企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，優(yōu)化了集團(tuán)經(jīng)營指標(biāo)。同時(shí)，也以更低的融資成本解決了醫(yī)藥企業(yè)的資金需求。企業(yè)需求使得醫(yī)療行業(yè)應(yīng)收賬款A(yù)BS項(xiàng)目快速發(fā)展。

案例：華潤醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)應(yīng)收賬款一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

“華潤醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)應(yīng)收賬款一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”于2017年5月18日正式設(shè)立。該項(xiàng)目以華潤醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“華潤醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)”）作為原始權(quán)益人，基于對(duì)三級(jí)醫(yī)院應(yīng)收賬款債權(quán)而設(shè)立。此次專項(xiàng)計(jì)劃初始資產(chǎn)池涉及原始權(quán)益人對(duì)81個(gè)買受人的84,225筆應(yīng)收賬款，發(fā)行規(guī)模為20.97億元，期限1.5年，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)層面應(yīng)收賬款出表。

本專項(xiàng)計(jì)劃入池資產(chǎn)的債務(wù)人信用良好，全部為國家衛(wèi)生和計(jì)劃生育委員會(huì)或依據(jù)中國人民解放軍總后勤部衛(wèi)生部統(tǒng)一分級(jí)管理標(biāo)準(zhǔn)被認(rèn)定分級(jí)為三級(jí)的醫(yī)院，信用資質(zhì)很好。付款義務(wù)人在與華潤醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)及下屬公司的業(yè)務(wù)往來中逾期率、違約率均為零。

1.4.2 未來學(xué)費(fèi)融資，收益權(quán)ABS幫助學(xué)校融資

與新興的互聯(lián)網(wǎng)線上教育成為投資熱點(diǎn)不同，由于學(xué)校的特殊性質(zhì)，實(shí)體學(xué)校在貸款和發(fā)債中均處于劣勢(shì)。銀行貸款往往需要需要抵押、擔(dān)保，而根據(jù)我國現(xiàn)行法律，用于教育的房地產(chǎn)、教育設(shè)施不得拿來抵押。民辦學(xué)校也無法得到政府資金支持，更加大了融資困難，大大降低民辦學(xué)校的辦學(xué)熱情。

學(xué)校經(jīng)營的現(xiàn)金流來自于學(xué)費(fèi)住宿費(fèi)收入，這也是其最重要的經(jīng)營性資產(chǎn)。學(xué)校可以通過打包出售未來現(xiàn)金流，在資本市場融資，從而實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大規(guī)模改善設(shè)施等經(jīng)營目的。

近年來發(fā)行的學(xué)校項(xiàng)目ABS的發(fā)起機(jī)構(gòu)主要為中西部民辦高校，我國民辦高校所需辦學(xué)經(jīng)費(fèi)一般來自于自籌資金，相對(duì)來講辦學(xué)資金壓力較大。由于缺乏資金和便捷的融資方式，民辦高校在教育設(shè)施，校園建設(shè)以及教師資源上頗為弱勢(shì)，發(fā)展受限。 ABS的出現(xiàn)將有效改善民辦學(xué)校融資難的問題，促進(jìn)民辦教育的發(fā)展和高等教育的均衡。

案例：陽光學(xué)院一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

2016年9月2日，福建陽光集團(tuán)有限公司宣布發(fā)行首單雙SPV教育類ABS“陽光學(xué)院一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。陽光學(xué)院一期是發(fā)行規(guī)模為6.3億元的結(jié)構(gòu)化ABS, 其中優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券為6.0億元,分為陽光學(xué)院優(yōu)先級(jí)1-5五檔;次級(jí)資產(chǎn)支持證券為0.3億元,占總 規(guī)模的4.76%,由信托貸款借款人陽光學(xué)院全額認(rèn)購,持有至專項(xiàng)計(jì)劃預(yù)期到期日,為優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品提供信用支持。這是一款以民辦高校學(xué)費(fèi)和住宿費(fèi)為底層資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品(企業(yè)ABS),將于近期在深圳證券交易所掛牌。

該ABS產(chǎn)品通過采取“信托計(jì)劃 資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”雙SPV 結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),令基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律界定問題更加明晰。以民辦高校的學(xué)費(fèi)和住宿費(fèi)收入為底層資產(chǎn)的ABS，現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，更易獲得專業(yè)合格投資者的認(rèn)同。

1.4.3 PPP資產(chǎn)證券化，基建回款新路徑

PPP（Public-PrivatePartnership）模式鼓勵(lì)私營企業(yè)、民營資本與政府進(jìn)行合作，參與公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。由于項(xiàng)目周期長、投資金額大，如何為民營資本提供退出渠道和盈利模式尤為重要。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化將為投資人增加了一個(gè)新的退出渠道。同時(shí)，由于PPP項(xiàng)目有政府的背書，具有高信用的特點(diǎn)，其加權(quán)融資成本對(duì)比同期AA-債券到期收益率明顯降低。目前，PPP項(xiàng)目ABS主要是基于收費(fèi)權(quán)的資產(chǎn)支持證券，與傳統(tǒng)的收益權(quán)資產(chǎn)支持證券相比，PPP項(xiàng)目ABS依附于一個(gè)建設(shè)中的大型基礎(chǔ)設(shè)施，其期限也更長。

2017年6月19日，財(cái)政部聯(lián)合中國人民銀行、中國證監(jiān)會(huì)共同發(fā)布《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》?！锻ㄖ犯采w了兩大類項(xiàng)目類型：交易所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券（ABS）和銀行間市場的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）以及三大類發(fā)行主體，包括項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司股東、支持項(xiàng)目公司的其他主體。該通知還放開了運(yùn)營期限需成功運(yùn)營2年以上的限制，并優(yōu)先支持水務(wù)、環(huán)境保護(hù)、交通運(yùn)輸?shù)仁袌龌潭容^高的行業(yè)開展資產(chǎn)證券化，還將重點(diǎn)支持符合雄安新區(qū)和京津冀協(xié)同發(fā)展、“一帶一路”、長江經(jīng)濟(jì)帶等國家戰(zhàn)略的PPP項(xiàng)目。隨著政策對(duì)PPP項(xiàng)目ABS支持力度的加大以及國家戰(zhàn)略建設(shè)的推進(jìn)，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化規(guī)模有望持續(xù)增長。

案例：華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

2017年3月10日，“華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”作為四個(gè)PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目之一獲準(zhǔn)發(fā)行。作為首批PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中唯一一單園區(qū)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，華夏幸福固安PPP資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行人為華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司下屬全資子公司固安九通基業(yè)公用事業(yè)有限公司，擬發(fā)行規(guī)模7.06億元。其中，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券募集規(guī)模為6.7億元，分為1年至6年期6檔，均獲中誠信證券評(píng)估有限公司給予的AAA評(píng)級(jí)；次級(jí)資產(chǎn)支持證券規(guī)模0.36億元，期限為6年，由九通基業(yè)投資有限公司（華夏幸福全資子公司、原始權(quán)益人固安九通基業(yè)公用事業(yè)有限公司控股股東）全額認(rèn)購。此次PPP項(xiàng)目獲批，對(duì)依托產(chǎn)業(yè)新城運(yùn)營，通過創(chuàng)新升級(jí)PPP市場化運(yùn)作機(jī)制的華夏幸福模式未來業(yè)務(wù)增長和規(guī)模擴(kuò)張將起到推動(dòng)作用。

1.4.4 小額貸款A(yù)BS，盤活互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)貸款

小額貸款公司是由自然人、企業(yè)法人與其他社會(huì)組織投資設(shè)立，不吸收公眾存款，經(jīng)營小額貸款業(yè)務(wù)的有限責(zé)任公司或股份有限公司。2017前5個(gè)月，小額貸款A(yù)BS發(fā)行量占到了企業(yè)ABS的30.79%，成長最為迅猛。根據(jù)《關(guān)于小額貸款公司試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》的規(guī)定，小貸公司不得吸收存款，且僅能通過不超過兩個(gè)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債務(wù)融資，從銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)獲得融入資金的余額不得超過資本凈額的50%。近年來，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)于小貸公司的授信門檻逐步提高。通過傳統(tǒng)方式融資非常困難，以小額貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)ABS應(yīng)運(yùn)而生。

互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融近年來發(fā)展迅速，小貸ABS中的互聯(lián)網(wǎng)巨頭壟斷格局逐步顯現(xiàn)。2015年阿里巴巴旗下的螞蟻花唄上線，小額貸款的支付手段逐步普及開來。小額消費(fèi)貸款的規(guī)模猛增，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)分散度提高，加之與信用債的超額利差，幾大消費(fèi)金融巨頭的小額貸款A(yù)BS市場反響非常好。百度阿里京東的產(chǎn)品在小額貸款A(yù)BS中的占比逐漸提升，2017年新發(fā)產(chǎn)品中，三家的發(fā)行規(guī)模占比已經(jīng)達(dá)到了93.6%。

案例：讀秒-去哪兒網(wǎng)“拿去花”第一期消費(fèi)分期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

2017年6月6日，PINTEC集團(tuán)旗下智能信貸技術(shù)公司讀秒宣布，由其主導(dǎo)的“讀秒-去哪兒網(wǎng)‘拿去花’第一期消費(fèi)分期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”在上海證券交易所成功發(fā)行。

此次讀秒主導(dǎo)發(fā)行的ABS，是首單以獨(dú)立信貸技術(shù)服務(wù)商作為主要發(fā)起人的公募互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融ABS。該計(jì)劃首期發(fā)行規(guī)模為2.45億元，期限為1 1年，分為優(yōu)先A級(jí)（73.47%，AAA評(píng)級(jí)）、優(yōu)先B級(jí)（16.33%，A評(píng)級(jí)）、次級(jí)（10.20%）資產(chǎn)支持證券，中信證券擔(dān)任本專項(xiàng)計(jì)劃的管理人和主承銷商。參與本次項(xiàng)目發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)還包括中合擔(dān)保、聯(lián)合評(píng)級(jí)、奮迅律所、安永等，以上機(jī)構(gòu)為本次計(jì)劃發(fā)行以及存續(xù)期間的項(xiàng)目管理提供服務(wù)。

在本次發(fā)行的“讀秒-去哪兒網(wǎng)‘拿去花’第一期消費(fèi)分期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”中，去哪兒網(wǎng)提供消費(fèi)場景、用戶流量并提供數(shù)據(jù)支持；讀秒為去哪兒網(wǎng)提供大數(shù)據(jù)風(fēng)控與對(duì)接資金。

1.4.5 租賃資產(chǎn)證券化持續(xù)增長

我國的租賃公司主要主要分為銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的金融租賃公司和商務(wù)部監(jiān)管的融資租賃公司。金融租賃公司發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（CLO）和融資租賃公司發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）通過銀行間市場發(fā)行，融資租賃公司發(fā)行的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃(ABS)通過交易所市場發(fā)行。

租賃資產(chǎn)ABS主要有兩個(gè)目的，如果出表，可以有效降低杠桿率；如果不出表，可以拓寬融資渠道，同時(shí)增加資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

融資租賃行業(yè)是資金密集型行業(yè)，來自銀行的授信是融資租賃主要的融資渠道。依賴信貸使得企業(yè)融資金額有限，成本較高，且常常受到市場波動(dòng)影響。例如2015年12月，E租寶涉嫌非法經(jīng)營被調(diào)查，導(dǎo)致關(guān)聯(lián)鈺誠融資租賃公司相關(guān)的租賃資產(chǎn)被卷入。隨后，多家銀行開始收緊對(duì)融資租賃公司的授信業(yè)務(wù)。

根據(jù)《融資租賃企業(yè)監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定，融資租賃企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)總額的10倍，凈資產(chǎn)限制了新增業(yè)務(wù)規(guī)模。因此融資租賃公司可以通過發(fā)行ABS，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表，騰挪出新的業(yè)務(wù)空間。企業(yè)ABS利差逐漸收窄，加上擴(kuò)展融資渠道和釋放業(yè)務(wù)額度的雙重功效，2015年以來我國租賃租金ABS市場規(guī)模持續(xù)增長。

案例：廣發(fā)恒進(jìn)-粵科租賃1期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

廣東粵科融資租賃有限公司于2015年12月29日發(fā)行首單租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“廣發(fā)恒進(jìn)—粵科租賃1期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。該專項(xiàng)計(jì)劃原始權(quán)益人為粵科租賃，主體評(píng)級(jí)AA-，計(jì)劃管理人為廣發(fā)證券資產(chǎn)管理（廣東）公司，發(fā)行總額為6億元，其中優(yōu)先A1、A2、A3級(jí)評(píng)級(jí)均為AAA，優(yōu)先B級(jí)評(píng)級(jí)為AA，其發(fā)行利率分別為5.00%、5.20%、5.50%和6.00%。

在發(fā)行起始日至上市日的這段時(shí)間內(nèi)，1年期、2年期及3年期AA-中債中票到期收益率分別介于5.0%-5.2%、5.4%-5.7%及5.5%-5.8%之間。對(duì)比此次專項(xiàng)計(jì)劃三種優(yōu)先級(jí)A檔的發(fā)行利率，通過ABS產(chǎn)品的融資成本要顯著低于同時(shí)期內(nèi)直接發(fā)債的融資成本。因此對(duì)于該低等級(jí)主體而言，資產(chǎn)評(píng)級(jí)高于主體評(píng)級(jí)，借助ABS產(chǎn)品不僅能擴(kuò)大其融資渠道，也能相應(yīng)減輕由于主體評(píng)價(jià)較低而帶來的較高發(fā)債成本。

二、企業(yè)ABS優(yōu)化發(fā)起人財(cái)務(wù)報(bào)表

2.1發(fā)行人的會(huì)計(jì)核算

2.2.1 “出表”還是“不出表”？

資產(chǎn)證券化發(fā)起人會(huì)計(jì)確認(rèn)的關(guān)鍵是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是視為銷售還是擔(dān)保融資，前者終止資產(chǎn)確認(rèn)，實(shí)現(xiàn)出表；后者未能終止確認(rèn)，后續(xù)計(jì)量與擔(dān)保融資一致。對(duì)于證券化產(chǎn)品發(fā)起人的會(huì)計(jì)處理，依據(jù)證監(jiān)會(huì)2007年的相關(guān)規(guī)定，公司應(yīng)依據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》進(jìn)行金融資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理，非金融資產(chǎn)參照該文件。

首先，要求基礎(chǔ)資產(chǎn)滿足會(huì)計(jì)意義上的資產(chǎn)定義。例如對(duì)于收益權(quán)類證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)是未來預(yù)期的營業(yè)收入，尚未轉(zhuǎn)化為合同債權(quán)，不是會(huì)計(jì)意義上的資產(chǎn)。對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)租金的證券化，只有融資租賃類的租金收益才視為資產(chǎn)。

對(duì)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的定義，包括兩種情形，沒有進(jìn)行轉(zhuǎn)移則無法認(rèn)定出表：

（1）將收取金融資產(chǎn)現(xiàn)金流量的權(quán)利轉(zhuǎn)移給另一方；

（2）將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給另一方，但保留收取金融資產(chǎn)現(xiàn)金流量的權(quán)利，并承擔(dān)將收取的現(xiàn)金流量支付給最終收款方的義務(wù)，同時(shí)滿足“不墊款”、“不挪用”和“不延誤”。例如循環(huán)購買結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，由于收回的本金會(huì)再次購買同類資產(chǎn)，不能滿足“不延誤”的要求，因此不能出表。

進(jìn)行了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移之后，按照風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的轉(zhuǎn)移程度不同，會(huì)計(jì)確認(rèn)分為三種情況：

（1）企業(yè)已將金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移給了轉(zhuǎn)入方，應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)相關(guān)金融資產(chǎn)。

（2）保留了金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，不應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)相關(guān)金融資產(chǎn)。

（3）企業(yè)對(duì)既沒有轉(zhuǎn)移也沒有保留所有權(quán)上幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，應(yīng)當(dāng)判斷是否放棄了對(duì)所轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)的控制，分別情況進(jìn)行處理。

如何認(rèn)定是否轉(zhuǎn)移了幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬呢？國際會(huì)計(jì)界在相關(guān)討論中通常將“幾乎所有”理解為“90%左右”。按照準(zhǔn)則，企業(yè)應(yīng)當(dāng)比較轉(zhuǎn)移前后該金融資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值及時(shí)間分布的波動(dòng)使其面臨的風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，轉(zhuǎn)移后發(fā)起人承擔(dān)的期望損失是否下降至轉(zhuǎn)移前的10%以下。

2.1.2 不同情形下的會(huì)計(jì)計(jì)量

如果資產(chǎn)轉(zhuǎn)移滿足了出表?xiàng)l件，則終止確認(rèn)相關(guān)資產(chǎn)，按照銷售處理。如果不滿足資產(chǎn)定義（如收益權(quán)資產(chǎn)），沒有進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移（如循環(huán)購買結(jié)構(gòu)）或者資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后保留了幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，則不應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)資產(chǎn)。按照擔(dān)保融資處理，借記貨幣資金，貸記其他應(yīng)付款。

如果資產(chǎn)轉(zhuǎn)移既沒有轉(zhuǎn)移也沒有保留幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，且未放棄對(duì)所轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的控制，則按繼續(xù)涉入程度確認(rèn)相關(guān)資產(chǎn)負(fù)債。

（1）未出表案例：金風(fēng)科技風(fēng)電收費(fèi)權(quán)益綠色資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

2006年8月3日，農(nóng)銀穗慧·金風(fēng)科技風(fēng)電收費(fèi)權(quán)益綠色資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃成立，農(nóng)銀匯理（上海）資產(chǎn)管理有限公司為專項(xiàng)計(jì)劃管理人，金風(fēng)公司為該專項(xiàng)計(jì)劃的原始權(quán)益人及差額支付承諾人。

該專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行了資產(chǎn)支持證券，于2016年8月26日在上海證券交易所正式掛牌交易。資產(chǎn)支持證券包含優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券五檔，發(fā)行金額分別為人民幣1.9億、2.15億、2.5億、2.7億和2.85億。預(yù)期年化收益率分別為3.4%、3.6%、3.9%、4.2%和4.5%。

基礎(chǔ)資產(chǎn)：基礎(chǔ)資產(chǎn)為項(xiàng)目公司基于其對(duì)特定風(fēng)電場的所有權(quán)，在特定期間運(yùn)營特定風(fēng)電場并向電力公司提供上網(wǎng)電力而享有的收取上網(wǎng)電費(fèi)的收益權(quán)。該資產(chǎn)支持證券以本集團(tuán)的若干下屬風(fēng)電場的所有權(quán)和未來的上網(wǎng)電費(fèi)的收益權(quán)為質(zhì)押。

基礎(chǔ)資產(chǎn)為收益權(quán)類，不滿足“資產(chǎn)”定義，因此不滿足資產(chǎn)出表最基本的條件。此情況不應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)相關(guān)金融資產(chǎn)。為了簡化案例，計(jì)算中忽略了利息攤銷和折溢價(jià)攤銷。其中一年內(nèi)到期的部分已重分類至一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債。

借：貨幣資金  1,275,000,000

貸：一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債 190,000,000

應(yīng)付債券  1,085,000,000

（2）完全出表案例：南方騏元-遠(yuǎn)東宏信（天津）1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

“南方騏元-遠(yuǎn)東宏信（天津）1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”于2015年2月27日由南方資本管理有限公司設(shè)立并計(jì)劃管理。遠(yuǎn)東宏信（天津）融資租賃有限公司為原始權(quán)益人并提供差額補(bǔ)足義務(wù)。該計(jì)劃總規(guī)模6.29億元。優(yōu)先類份額發(fā)行規(guī)模是50320萬元，預(yù)期收益率6.3%-6.8%；次優(yōu)類份額發(fā)行規(guī)模9435萬元，預(yù)期收益率為8.5%-9.15%；次級(jí)份額發(fā)行規(guī)模3145萬元，預(yù)期收益率不設(shè)。期限為不超過3年，由合格投資者認(rèn)購，首次申購最低認(rèn)購金額100萬。

該專項(xiàng)計(jì)劃引入了有償流動(dòng)性支持機(jī)制，由原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)方為計(jì)劃提供上限為5032萬（相當(dāng)于總規(guī)模8%）的流動(dòng)性支持，并由計(jì)劃支付一定的流動(dòng)性支持服務(wù)費(fèi)，以此滿足原始權(quán)益人出表要求。

由于原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移了基礎(chǔ)資產(chǎn)幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，該專項(xiàng)計(jì)劃成為首只實(shí)現(xiàn)完全出表的企業(yè)ABS產(chǎn)品。在實(shí)現(xiàn)融資的同時(shí)不增加企業(yè)負(fù)債。為了簡化案例，計(jì)算中忽略了利息攤銷和折溢價(jià)攤銷。

借：貨幣資金  629,000,000

貸：應(yīng)收賬款    629,000,000

2.2 ABS有效提升發(fā)起人償債能力

當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)可以出表時(shí)，發(fā)行ABS可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)銷售，不增加負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)減少轉(zhuǎn)出的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這部分基礎(chǔ)資產(chǎn)通常流動(dòng)性較弱，增加流動(dòng)性強(qiáng)的貨幣資金。增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性可以提升流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，進(jìn)而提高短期償債能力。如果企業(yè)使用籌集的資金償還債務(wù)，還可以降低資產(chǎn)負(fù)債率。

當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)不能夠出表時(shí)，資產(chǎn)支持證券視作抵押擔(dān)保融資。同時(shí)增加貨幣資金和負(fù)債，對(duì)償債能力的提升相對(duì)弱于出表情形。  

案例：豐匯租賃有限公司2016年6月主體評(píng)級(jí)上調(diào)

豐匯租賃有限公司是業(yè)務(wù)規(guī)模較大的內(nèi)資融資租賃企業(yè)之一，2016年末總資產(chǎn)255.5億元。營業(yè)收入主要來自于融資租賃和委托貸款業(yè)務(wù)收入。2015年11月，聯(lián)合信用評(píng)級(jí)給予公司主體AA-（穩(wěn)定）評(píng)級(jí)，關(guān)注的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在于公司融入資金來源較為集中，主要來自于自有資金、銀行保理貸款和資管計(jì)劃，業(yè)務(wù)開展可能面臨融入資金不足的風(fēng)險(xiǎn)。

2015年公司新增發(fā)行公司債券和資產(chǎn)證券化等方式募集資金，公司債成本顯著高于資產(chǎn)支持證券。公司債券“15豐匯01”發(fā)行規(guī)模4 億元，期限為3（2 1）年，利率7.80%；資產(chǎn)證券化方面，2015 年下半年公司發(fā)行“豐匯一期”、“豐匯二期”和“匯今一期”，共募集資金28.88億元，優(yōu)先檔利率均低于公司債發(fā)行利率7.8%。

此后公司繼續(xù)發(fā)行ABS融資。2015年至2017年已發(fā)行六期資產(chǎn)支持證券和一期ABN，共融資65.1億元。公司貨幣資金規(guī)模持續(xù)上升，從2014年末的2.28億攀升至2016年末的29.93億元，短期償債能力也明顯提升，貨幣資金/有息負(fù)債的比值從2014年末的3.78%提升至2016年末的14.63%。

2016年6月聯(lián)合信用評(píng)級(jí)上調(diào)公司主體評(píng)級(jí)至AA（穩(wěn)定），上調(diào)理由包括：融資渠道的日益多元化和融資成本的持續(xù)降低。

2.3 ABS改善企業(yè)盈利能力

ABS對(duì)企業(yè)盈利能力的提升主要體現(xiàn)在改善資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。對(duì)于占比較大的幾類基礎(chǔ)資產(chǎn)，如融資租賃、小額貸款、應(yīng)收賬款等，其共同點(diǎn)在于資產(chǎn)流動(dòng)性差，對(duì)資金占用規(guī)模大。以融資租賃公司為例，通過資產(chǎn)證券化可以大大提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，假設(shè)原有的融資租賃資產(chǎn)在5年期左右，通過發(fā)行ABS，持有融資租賃資產(chǎn)的平均時(shí)間縮短至6個(gè)月，則整體的業(yè)務(wù)規(guī)?？梢蕴嵘?0倍。杜邦分解顯示，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升將增加整體的凈資產(chǎn)利潤率，提升企業(yè)盈利能力。

案例：匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)管理計(jì)劃

2015 年11月13日，“匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)管理計(jì)劃”成功設(shè)立。該項(xiàng)目由上海世茂建設(shè)有限公司作為發(fā)起人，匯添富資本作為管理人，發(fā)行規(guī)模6億元，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券發(fā)行5.4億元，存續(xù)期為3年。

作為國內(nèi)率先創(chuàng)立的購房尾款資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，通過將購房尾款打包出售，提前將尾款收回，對(duì)這部分資金進(jìn)行盤活，提高了資金的利用率和周轉(zhuǎn)率。公司自2015年底開始實(shí)施購房尾款A(yù)BS項(xiàng)目以來，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度得到有效提升，其中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率于2016年底開始大幅增長，同時(shí)2016年凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也相應(yīng)好轉(zhuǎn)，擺脫了2015年公司盈利能力下滑的態(tài)勢(shì)。

三、企業(yè)ABS未來發(fā)展的兩大新看點(diǎn)

回顧企業(yè)ABS一路發(fā)展創(chuàng)新的歷程，品種多樣的市場現(xiàn)狀。未來隨著中小企業(yè)融資需求的推動(dòng)，去杠桿下表外融資的訴求，將推動(dòng)我國企業(yè)ABS繼續(xù)發(fā)展。

未來企業(yè)ABS有兩個(gè)新看點(diǎn)，一個(gè)是REITs，另一個(gè)是雙SPV模式；前者有效盤活商業(yè)地產(chǎn)，后者是一個(gè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的創(chuàng)新，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的可選范圍擴(kuò)大。

3.1 REITs有效盤活商業(yè)地產(chǎn)

3.1.1國際市場上，REITs發(fā)展較為成熟

REITs（Real Estate Investment Trusts），即房地產(chǎn)信托投資基金，是房地產(chǎn)證券化的重要手段。具體方式是通過發(fā)行收益憑證的方式匯集投資者資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

REITs實(shí)質(zhì)上是資產(chǎn)證券化（ABS）的一個(gè)分支，也是一個(gè)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的過程，它將現(xiàn)有的物業(yè)按照一定的估價(jià)方法折算成上市價(jià)值，拆分為物業(yè)權(quán)益單位，即未來的基金單位。資產(chǎn)證券化使各種“商業(yè)租賃物業(yè)”的收益權(quán)能夠轉(zhuǎn)讓，創(chuàng)造出一個(gè)應(yīng)收款交易的市場，為企業(yè)根據(jù)經(jīng)營狀況調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)提供方便。

REITs通過集中投資于可帶來收入的房地產(chǎn)項(xiàng)目，如購物中心、寫字樓、酒店等，獲取租金收入及房產(chǎn)增值，進(jìn)而為投資者提供定期收入。REITs其實(shí)是房地產(chǎn)證券化的一種，是把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程。

與我國信托純粹屬于私募性質(zhì)不同的是，國際意義上的REITs在性質(zhì)上等同于基金，少數(shù)屬于私募，但絕大多數(shù)屬于公募。REITs既可以封閉運(yùn)行，也可以上市交易流通，類似于我國的開放式基金與封閉式基金。REITs通過組合投資和專家理財(cái)實(shí)現(xiàn)了房地產(chǎn)經(jīng)營管理的大眾化投資，滿足了投資者將大額投資轉(zhuǎn)化為小額投資的需求。此外上市的REITs和股票一樣在交易所交易有較好的流動(dòng)性。

REITs本身一般很少涉及房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)建造，主要業(yè)務(wù)是房地產(chǎn)項(xiàng)目完工后的管理和租賃等，這一點(diǎn)上和房地產(chǎn)開發(fā)類型的上市公司有本質(zhì)的區(qū)別。發(fā)達(dá)國家的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目較少，因此REITs這種管理物業(yè)收取租金的方式更受投資者歡迎，并且估值一般都高于房地產(chǎn)開發(fā)商。

總的來說，國際上通行的REITs產(chǎn)品具有六大特點(diǎn)：（1）流動(dòng)性：REITs將完整物業(yè)資產(chǎn)分成相對(duì)較小的單位，并可以在公開市場上市或流通，降低投資者門檻，并拓寬了地產(chǎn)投資退出機(jī)制。（2）資產(chǎn)組合：REITs大部分資金用于購買并持有能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)資產(chǎn)，如寫字樓、商業(yè)零售、酒店、公寓、工業(yè)地產(chǎn)等。（3）稅收中性：不因REITs本身的結(jié)構(gòu)帶來新的稅收負(fù)擔(dān)，某些國家及地區(qū)給予REITs產(chǎn)品一定的稅收優(yōu)惠。（4）積極的管理、完善的公司治理結(jié)構(gòu)：公開交易的REITs，大多為主動(dòng)管理型公司，積極參與物業(yè)的經(jīng)營全過程；同時(shí)，和上市公司一樣擁有完整的公司治理結(jié)構(gòu)。（5）收益分配：REITs一般將絕大部分收益（通常為90%以上）分配給投資者，長期回報(bào)率高，與股市、債市的相關(guān)性較低。（6）低杠桿：同房地產(chǎn)上市公司一樣，REITs同樣是杠桿經(jīng)營，但杠桿較為適中，美國的REITs資產(chǎn)負(fù)債率長期低于55%。

近二十年來，北美地區(qū)的REITs收益最佳(13.2%)，歐洲次之(8.1%)，亞洲REITs的平均收益最低(7.6%)；由于歐債危機(jī)的影響，歐洲REITs收益率迅速下降至-9.2%，而北美地區(qū)的REITs則取得了12.0%的平均收益。可見，在不同時(shí)間區(qū)間內(nèi)，不同國家和地區(qū)的房地產(chǎn)景氣程度往往大相徑庭。

1.標(biāo)準(zhǔn)的REITs模式

標(biāo)準(zhǔn)REITs模式是指在美國、新加坡、香港等成熟市場發(fā)行的房地產(chǎn)信托投資基金，其SPV一般采用公司制，具體運(yùn)作模式如下：

首先由基金公司或開發(fā)商發(fā)起設(shè)立REITs，向投資者發(fā)行份額募集資金。其次由基金公司或開發(fā)商負(fù)責(zé)該REITs的經(jīng)營管理，并委托獨(dú)立的基金托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管和監(jiān)督，將募集資金投向房地產(chǎn)項(xiàng)目，一般投向持有型物業(yè)，少部分投向投資型物業(yè)。最后委托物業(yè)管理公司對(duì)旗下物業(yè)進(jìn)行管理，獲取穩(wěn)定的租金收益或通過出售投資型物業(yè)獲取物業(yè)升值收益，將大部分收益按投資者出資比例以分紅形式分發(fā)給投資者。

2.REITs產(chǎn)品的分類

按照募集方式不同，REITs可以分為公募和私募兩種。公募REITs是指以公開發(fā)行的方式向社會(huì)公眾投資者募集信托資金，發(fā)行時(shí)需要經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的審批，可以進(jìn)行大量宣傳。以美國為代表的大多數(shù)國家的REITs都是以公募基金的形式發(fā)行，典型的REITs是公募基金中的一種。與普通的公募基金相比，REITs主要是在資金投向及收益分配要求與不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)，且對(duì)二者均有一定的比例約束。私募REITs則以非公開方式向特定投資者募集資金，募集對(duì)象是特定的，且不允許公開宣傳，一般不上市交易。

按照底層資產(chǎn)類型不同，REITs可以分為權(quán)益型、抵押型和混合型。權(quán)益型REITs通過投資和運(yùn)營房地產(chǎn)項(xiàng)目，獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營收入，投資者的收益來自租金和房地產(chǎn)的增值。抵押型REITs是以金融中介的角色將所募集的資金向房地產(chǎn)物業(yè)持有者提供貸款并購買債券。混合型REITs是權(quán)益型和抵押型REITs的綜合體，其自身擁有部分物業(yè)產(chǎn)權(quán)的同時(shí)也在從事抵押貸款的服務(wù)。

3.1.2 國內(nèi)REITs的一些探索

截至目前，我國尚未出臺(tái)正式的REITs法規(guī)，但對(duì)于REITs的討論和嘗試可追溯至本世紀(jì)之初。十余年間，我國政府和業(yè)界關(guān)于REITs的討論層出不窮，從企業(yè)紛紛奔赴海外發(fā)行REITs產(chǎn)品，到國內(nèi)類REITs產(chǎn)品逐步發(fā)行?？傮w上，可以將我國REITs發(fā)展進(jìn)程分為探索期、政策推動(dòng)期和發(fā)行提速期三個(gè)階段。期間各項(xiàng)支持文件也相繼出臺(tái)。

1.國內(nèi)REITS發(fā)展的一些阻礙

境外標(biāo)準(zhǔn)REITS實(shí)現(xiàn)了房地產(chǎn)中資產(chǎn)的快速變現(xiàn)，并通過資產(chǎn)出表降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，但其模式在國內(nèi)因制度、資產(chǎn)架構(gòu)等多種阻礙難以實(shí)施。

1）稅收優(yōu)惠難以獲得

境內(nèi)若設(shè)立公司制REITs將面臨雙重稅負(fù)問題，國內(nèi)的稅收政策要求在信托設(shè)立和終止環(huán)節(jié)對(duì)信托財(cái)產(chǎn)征稅，同時(shí)在信托存續(xù)階段要繳納企業(yè)所得稅，受益人又要對(duì)分配的信托收益繳納個(gè)人所得稅。而境外標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品沒有雙重賦稅問題，還享受了稅收優(yōu)惠。

以香港上市的越秀REITs為例，以BVI形式持有國內(nèi)物業(yè)只需交10%的所得稅，而在香港則免交所得稅，相比內(nèi)陸企業(yè)33%的稅率，境外上市的REITs產(chǎn)品稅收優(yōu)勢(shì)較為明顯。

2）基礎(chǔ)資產(chǎn)回報(bào)率偏低

國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)投資回報(bào)率偏低，尤其是近年開發(fā)的物業(yè)，由于租售比太低，租金收入難以覆蓋高昂的土地成本和建筑成本，資產(chǎn)交易成本過高壓低了REITs投資收益率，制約了REITs的發(fā)展。 國內(nèi)物業(yè)租金收益率很低，許多不到3%，而標(biāo)準(zhǔn)REITs收益率一般要求7%以上，資產(chǎn)端和資金端缺口差異較大。

3）產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不夠完整

國外成熟REITs產(chǎn)品一般投資于產(chǎn)權(quán)完整明晰、收益穩(wěn)定的物業(yè)，但國內(nèi)的地產(chǎn)存在法律權(quán)屬完整性的的問題，主要表現(xiàn)在：一方面，國內(nèi)許多物業(yè)往往由多個(gè)開發(fā)商持有，產(chǎn)權(quán)混亂；另一方面，一個(gè)物業(yè)項(xiàng)目下可能包括公建配套，而公建配套不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，此外還有維修責(zé)任問題。

4）法律環(huán)境和信息披露尚不完善：

由于REITs與證券投資基金的運(yùn)作方式有很大差異，因此現(xiàn)有《公司法》《信托法》《證券投資基金法》等法規(guī)缺乏針對(duì)性，不能為REITs提供明確的法律保障。REITs的法律主體地位：REITs是采取公司、合伙、信托還是其他形式，尚未有明確法律規(guī)定，金融分業(yè)監(jiān)管更是加劇了這一問題。

在境外，各國的證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司信息透明度有較高要求，特別是財(cái)務(wù)及稅務(wù)方面。對(duì)于REITs還需要配合按國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，進(jìn)行全面信息披露，讓投資者對(duì)開發(fā)商的規(guī)模及能力有所了解。而國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商在這方面存在缺陷，國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)中有比較多的灰色區(qū)域，有待進(jìn)一步提高企業(yè)的信息透明度。

2.海外REITs發(fā)行：直接持有轉(zhuǎn)向間接持有

由于缺乏專門針對(duì)REITs的法律法規(guī)或業(yè)務(wù)指引，國內(nèi)市場尚未出現(xiàn)完全國際慣例的標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品。在我國提到的REITs，都是指境外（如香港、新加坡）市場的REITs或中國物業(yè)在境外REITs市場上市的產(chǎn)品。

在中國物業(yè)海外REITs上市的歷程中，先后出現(xiàn)過兩種上市方案。一是離岸結(jié)構(gòu)方案，即由境外離岸公司直接持有境內(nèi)物業(yè)，代表性案例為在香港聯(lián)交所上市的越秀房地產(chǎn)投資信托基金。離岸結(jié)構(gòu)方案，無疑是結(jié)構(gòu)最簡潔，稅務(wù)成本最低的方案。二是間接持有方案，即離岸公司通過境內(nèi)項(xiàng)目公司間接持有境內(nèi)物業(yè)，代表性案例為在新交所上市的Capital Retail China Trust（CRCT）。

我國建設(shè)部、商務(wù)部等六部委于2006年7月11日共同頒布了《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理的意見》（“171號(hào)文”），規(guī)定：“境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境內(nèi)投資購買非自用房地產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)遵循商業(yè)存在的原則，按照外商投資房地產(chǎn)的有關(guān)規(guī)定，申請(qǐng)?jiān)O(shè)立外商投資企業(yè)”，也就是說，從此以后新設(shè)的REITs必須首先在中國境內(nèi)設(shè)立一家公司，再由離岸公司通過境內(nèi)公司間接持有境內(nèi)物業(yè)。

171號(hào)文的出臺(tái)對(duì)中國物業(yè)REITs海外上市產(chǎn)生了顯著的影響。首先是稅款增加，由于171號(hào)規(guī)定了新設(shè)的REITs必須首先在中國境內(nèi)設(shè)立一家公司，因此額外增加了境內(nèi)公司的企業(yè)所得稅。其次運(yùn)營成本也有所增加。由于171號(hào)規(guī)定了新設(shè)的REITs必須首先在中國境內(nèi)設(shè)立一家公司，因此增加了境內(nèi)公司的人員成本和運(yùn)營費(fèi)用等。產(chǎn)品發(fā)行流程也變得更加復(fù)雜。由于171號(hào)規(guī)定了較高的外商投資設(shè)立房地產(chǎn)企業(yè)的投資總額及資本金要求，因此匯付流程繁瑣、用于分紅的利潤減少，并且需要將大量資本在較長時(shí)間內(nèi)投入并留存在中國境內(nèi)。政策限制使得此后中國物業(yè)在海外上市REITs產(chǎn)品時(shí)，不得不采用間接持有方案。

案例：離岸結(jié)構(gòu)方案的典型代表——越秀房地產(chǎn)REITs

2005年12月越秀地產(chǎn)組建的越秀房地產(chǎn)信托投資基金在香港聯(lián)交所上市，為首單以國內(nèi)物業(yè)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的REITs產(chǎn)品。其交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)采用了境外公司直接收購內(nèi)陸物業(yè)的方式來實(shí)現(xiàn)物業(yè)跨境轉(zhuǎn)移，結(jié)構(gòu)簡單，稅務(wù)負(fù)擔(dān)較小。越秀REITs的具體結(jié)構(gòu)如下圖所示：

其基礎(chǔ)資產(chǎn)包括廣州國際金融中心、白馬大廈、財(cái)富大廈、城建大廈、維多利廣場、新都會(huì)廣場和上海的宏嘉大廈共七個(gè)商業(yè)物業(yè)。由此開創(chuàng)了國內(nèi)物業(yè)的新型融資模式。下圖為越秀REITs中的基礎(chǔ)資產(chǎn)概況：

越秀REITs和此后的綠地REITs采用了內(nèi)陸物業(yè)打包成標(biāo)準(zhǔn)REITs到境外上市的模式，但這種模式有其特殊性，本身就難以被其他企業(yè)或物業(yè)所復(fù)制，再加上2006年7月，海外發(fā)行REITs的政策風(fēng)向發(fā)生轉(zhuǎn)變，國家部委聯(lián)合下發(fā)“171號(hào)文”，嚴(yán)格限制境外公司收購內(nèi)陸物業(yè)。政策受限使得當(dāng)時(shí)萬達(dá)等多家海外發(fā)行REITs的計(jì)劃“胎死腹中”，遺憾地與新型融資模式及境外發(fā)達(dá)資本市場失之交臂。因此標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品在境外上市的離岸結(jié)構(gòu)方案實(shí)際上難以復(fù)制。

直接持有方式受到限制后，2011年海外REITs的間接持有模式再次興起。先由境內(nèi)公司持有內(nèi)陸物業(yè)，再由境外公司持有境內(nèi)公司的方式實(shí)現(xiàn)境外發(fā)行。2011年匯賢REITs在香港發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為北京、重慶、沈陽的商場、寫字樓、酒店等大陸商業(yè)物業(yè)。2013年春泉產(chǎn)業(yè)信托將北京世貿(mào)中心的現(xiàn)金流打包在香港上市，開元集團(tuán)以國內(nèi)上海、長春、杭州、寧波等地的酒店物業(yè)發(fā)行REITs產(chǎn)品。

除了香港之外，內(nèi)陸企業(yè)也奔赴新加坡上市，2015年12月北京華聯(lián)商業(yè)信托在新加坡主板掛牌交易，籌資3.9億新元，依托的商業(yè)項(xiàng)目分別位于北京、合肥、成都、大連、西寧五個(gè)城市，商業(yè)約合人民幣28億元。2016年3月綠地控股與榮耀基金旗下Amare投資管理集團(tuán)在新加坡簽署協(xié)議，設(shè)立酒店業(yè)房地產(chǎn)投資信托在新加坡證交所主板上市。該酒店業(yè)房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃向綠地收購19家位于中國境內(nèi)的酒店物業(yè)，總計(jì)價(jià)值約為210億元。

截至2016年12月31日，香港及新加坡共有15支REITs持有位于中國大陸的物業(yè)（共持有國內(nèi)67處物業(yè)），其中新加坡10支，占全部上市REITs的28%；香港有5支，即香港上市REITs中（共10支）有一半持有中國大陸物業(yè)。

3.1.3國內(nèi)類REITs債權(quán)特質(zhì)明顯

為適應(yīng)國內(nèi)法律環(huán)境，滿足房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)盤活存量資金、擴(kuò)寬直接融資渠道、實(shí)現(xiàn)重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)變等需求，國內(nèi)陸產(chǎn)企業(yè)也紛紛嘗試在中國的法律體系下試水類REITs產(chǎn)品，由于產(chǎn)品在功能上與海外成熟市場REITs具有相似性，因此被稱為“類REITs”。自2014年國內(nèi)首支股權(quán)類REITs——中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃在深交所私募發(fā)行至今，國內(nèi)共發(fā)行18單REITs產(chǎn)品,總規(guī)模428億元（不包括銷售尾款ABS、物業(yè)費(fèi)ABS）。

我國已發(fā)行REITs大多具有股債混合型特點(diǎn)，從市場發(fā)行利率來看，相對(duì)于更多依靠原始權(quán)益人信用的物業(yè)費(fèi) ABS 產(chǎn)品而言，類 REITs 產(chǎn)品發(fā)行利率與原始權(quán)益人的信用水平關(guān)聯(lián)度不高，在整體企業(yè)ABS市場中利率處于中位水平。

已發(fā)行的類REITs產(chǎn)品按照收入來源與發(fā)行方式不同，主要可分為抵押貸款類、私募股權(quán)類、公募基金類以及眾籌形式類REITs。

抵押貸款類REITs。典型案例為海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。海印股份以旗下運(yùn)營管理的14個(gè)商業(yè)物業(yè)整租合同項(xiàng)下的商業(yè)物業(yè)特定期間經(jīng)營收益應(yīng)收賬款質(zhì)押給海印資金信托，并承諾以14家商業(yè)物業(yè)的租金及其他收入作為信托貸款的還款來源,并以該信托為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立海印股份專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，“信托受益權(quán) 資產(chǎn)管理計(jì)劃”的雙重SPV保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，并通過超額覆蓋等方式實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)。

私募股權(quán)類REITs。內(nèi)陸交易所掛牌的私募股權(quán)類REITs一般是通過設(shè)定私募基金、資產(chǎn)專項(xiàng)管理計(jì)劃、特殊目的公司等多重SPV的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，使得物業(yè)租金和資產(chǎn)增值轉(zhuǎn)化為專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃投資者的收益，并通過資管計(jì)劃的載體，實(shí)現(xiàn)了在內(nèi)陸交易所的掛牌轉(zhuǎn)讓。私募股權(quán)類REITs已相對(duì)成熟，典型案例包括中信啟德專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、恒泰浩睿-彩云之南酒店資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃等。

公募基金類REITs。鵬華前海萬科REITs是國內(nèi)首只內(nèi)陸上市的公募基金類REITs，是目前國內(nèi)類REITs產(chǎn)品的最大突破。鵬華前海萬科REITs本質(zhì)上是封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金，基金的部分資產(chǎn)通過增資方式持有目標(biāo)公司50%的股權(quán)至2023年7月24日，獲取自2015年1月1日起至2023年7月24日期間前海企業(yè)公館項(xiàng)目100%的實(shí)際或應(yīng)當(dāng)取得的除物業(yè)管理費(fèi)收入之外的營業(yè)收入。

眾籌形式發(fā)行的類REITS產(chǎn)品。2015年萬達(dá)集團(tuán)發(fā)起的萬達(dá)“穩(wěn)賺1號(hào)”是國內(nèi)首單眾籌形式的類REITs產(chǎn)品。該產(chǎn)品是借萬達(dá)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類眾籌產(chǎn)品，是“基于塊錢平臺(tái)、互聯(lián)網(wǎng)金融、萬達(dá)廣場輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型之下中國首例商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品”。其以2015年新開工且在2016年開業(yè)的只出不售的萬達(dá)廣場項(xiàng)目為基礎(chǔ)資產(chǎn)，主要涉及位于5個(gè)二三線城市的萬達(dá)廣場，投資期限不超過7年，募集資金規(guī)模為50億元，投資收益包括凈租金業(yè)務(wù)收入（基礎(chǔ)年化收益率6%，每年7月兌現(xiàn)）和物業(yè)增值收益（預(yù)期年化收益率6%以上，3年后兌現(xiàn)）倘若萬達(dá)“穩(wěn)賺1號(hào)”3年后成功上市，則投資者購買的類似于購買萬達(dá)廣場原始股。

以上四種模式中，抵押貸款類REITs和私募股權(quán)類REITs產(chǎn)品是國內(nèi)類REITs產(chǎn)品的主要形式，這兩種形式均采用了“信托受益權(quán) 資產(chǎn)管理計(jì)劃”或者“私募基金 資產(chǎn)管理計(jì)劃”的雙SPV結(jié)構(gòu)。這種雙SPV結(jié)構(gòu)可以達(dá)到以下目的：1）通過雙層架構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和信用增信主體的破產(chǎn)隔離，有效解決基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓困難的問題，同時(shí)留有空間可以搭建資產(chǎn)池分散風(fēng)險(xiǎn)；2）為投資者的本息償付和超額收益來源搭建順暢的實(shí)現(xiàn)通道；3）對(duì)REITs來說，給以后可能的公募退出留出操作空間。

結(jié)合以上國內(nèi)主要的類REITs發(fā)行模式，我們可以看出，類REITs和REITs產(chǎn)品的差異主要在于五個(gè)方面，很多阻礙REITs發(fā)展的問題仍然沒有得到解決。

交易結(jié)構(gòu)組織形式不同。美國的REITs多采用公司制的模式，且主要是通過股權(quán)方式在資本市場公開上市融資和交易。而國內(nèi)目前的操作模式主要是通過發(fā)行專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃即契約型的方式。該方式也為證券提供了可在交易所轉(zhuǎn)讓的流動(dòng)性。但專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃并不能直接收購物業(yè)公司股權(quán)，所以在此一般通過私募基金收購物業(yè)公司股權(quán)。

面臨承擔(dān)的稅負(fù)水平不同。國外成熟市場REITs產(chǎn)品通常可以享受一定稅收優(yōu)惠。而在我國，在基礎(chǔ)物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV（如私募基金和信托公司）時(shí)，由于所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，根據(jù)現(xiàn)行法律原始權(quán)益人還需繳納25%的企業(yè)所得稅，如果原始權(quán)益人為房地產(chǎn)開發(fā)公司還另需按照累進(jìn)稅率繳納30-60%的土地增值稅，如在以后《公司法》允許的條件下通過公司制成立REITs公司，在REITs公司運(yùn)營層面還需繳納公司所得稅，因此我國REITs所承受稅負(fù)還處于比較高的水平。

運(yùn)營方式收入來源不同。以美國為例，由于采用公司型組織結(jié)構(gòu)，REITs公司的運(yùn)營多以不斷提高盈利水平，不斷收購新的物業(yè)資產(chǎn)或投資于其他靠銷售方式獲得收入的業(yè)務(wù)，為股東謀求長期回報(bào)為目的。我國當(dāng)前類REITs產(chǎn)品多采用專項(xiàng)計(jì)劃購買私募基金份額，私募基金全額收購基礎(chǔ)物業(yè)資產(chǎn)的方式，類REITs的規(guī)模一般是固定的。

收益分配方式不同。美國、新加坡、香港等成熟市場在REITs收益分配方面，都采用了需將應(yīng)稅收益的90%以股利或分紅形式分配給投資者才可享有稅收優(yōu)惠的規(guī)定。我國由于沒有針對(duì)REITs的法律法規(guī)在收益分配方面的具體要求，在受益權(quán)形式上出現(xiàn)了優(yōu)先級(jí)、次級(jí)等多種類別的收益類型。

募集形式不同。國外成熟市場REITs產(chǎn)品的投資人范圍廣，投資期限長。我國當(dāng)前產(chǎn)品受限于專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃形式的限制，多為私募形式，募集范圍一般在200人以下。

雖然有著這樣那樣的差異，類REITs產(chǎn)品仍然為國內(nèi)房企經(jīng)營提供了很好的管理工具。產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)主要在于：

優(yōu)勢(shì)之一:為商業(yè)地產(chǎn)保駕護(hù)航

隨著我國貨幣政策穩(wěn)健化與全球貨幣政策拐點(diǎn)來臨，流動(dòng)性收緊，地產(chǎn)融資成本也在逐漸上升。地產(chǎn)融資監(jiān)管方面，2016年來一行三會(huì)陸續(xù)出臺(tái)政策收緊地產(chǎn)融資，加之監(jiān)管趨嚴(yán)下銀行繞道投資非標(biāo)的模式難以持續(xù)，房地產(chǎn)國內(nèi)融資渠道陸續(xù)受堵，2016年地產(chǎn)開發(fā)資金來源中國內(nèi)貸款占比僅為14.92%，創(chuàng)1998年來新低。

受國內(nèi)融資收緊的影響，過去房企紛紛奔赴海外發(fā)債，但美元已經(jīng)進(jìn)入加息周期，美元利率上升，加之人民幣寬幅波動(dòng)與國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)背離，人民幣貶值壓力尚存，美元債成本可能回升，加劇房企融資壓力。由此，地產(chǎn)如何尋求持續(xù)的資金來源成為棘手難題。

在這種情況下，REITs的出現(xiàn)拓展了地產(chǎn)企業(yè)直接融資渠道，是破解經(jīng)營難題的首選之道，通過資產(chǎn)出表進(jìn)行融資，能夠明顯改善公司的資本結(jié)構(gòu)。地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)從簡單持有商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榉謩e持有部分現(xiàn)金和部分流動(dòng)性較強(qiáng)的金融產(chǎn)品，幫助了企業(yè)快速盤活存量，加速資金運(yùn)轉(zhuǎn)，有利于企業(yè)的持續(xù)滾動(dòng)開發(fā)。

優(yōu)勢(shì)之二:實(shí)現(xiàn)重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)變，由開發(fā)運(yùn)營商向資產(chǎn)服務(wù)商轉(zhuǎn)變。

房地產(chǎn)開發(fā)一直展現(xiàn)出典型的重資產(chǎn)模式——拿地、開發(fā)、銷售，在地價(jià)與房價(jià)快速上漲中地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)高度關(guān)注拿地、囤地環(huán)節(jié)，以土地儲(chǔ)備的方式賺取資產(chǎn)收益，提高利潤率。

但在房地產(chǎn)調(diào)控政策之下，預(yù)售款的監(jiān)管和信貸政策趨嚴(yán)、土地款支付加速，地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿在降低，同時(shí)資本成本在上升，而房屋升值速度在減緩，房企利潤率的上升空間。這些都使得房企囤地的收益可能不足以彌補(bǔ)囤地的成本，股東回報(bào)的提升將更多依賴于周轉(zhuǎn)效率的提高。

REITs通過盤活存量，幫助地產(chǎn)企業(yè)從重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)模式，也就是賺取資產(chǎn)收益為主的模式轉(zhuǎn)向，變?yōu)橘嵢≡鲋捣?wù)為主的模式，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型。此外，的房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的集中占有轉(zhuǎn)變?yōu)橛杀姸喾稚⒌耐顿Y者占有，投資者的參與對(duì)地產(chǎn)的服務(wù)升級(jí)也形成了有效激勵(lì)。

優(yōu)勢(shì)之三:保持物業(yè)經(jīng)營權(quán)完整，實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一經(jīng)營。

過去地產(chǎn)企業(yè)由于缺乏工具，只能通過不斷優(yōu)化出售和持有的比例來滿足發(fā)展的需要，但類REITs的設(shè)計(jì)使得地產(chǎn)現(xiàn)金流打包之后形成金融產(chǎn)品切割出售，一方面保證了底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的完整與品質(zhì)，保證地產(chǎn)企業(yè)在物業(yè)經(jīng)營權(quán)上的完整，可以實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一管理，另一方面地產(chǎn)企業(yè)作為原始權(quán)益人參與到信托基金的劣后級(jí)中，仍舊可以享受物業(yè)增值帶來的收益。

3.2雙SPV擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)適用范圍

目前在交易所上市的類REITs產(chǎn)品均采用了雙SPV模式，這也成為了國內(nèi)類REITs與標(biāo)準(zhǔn)化REITs的一大差異之處。這一交易模式不僅可以應(yīng)用于類REITs產(chǎn)品，對(duì)于其他現(xiàn)金流穩(wěn)定性弱、轉(zhuǎn)讓相對(duì)困難的資產(chǎn)均可適用，可以拓寬企業(yè)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模。因此，我們對(duì)這一交易模式做進(jìn)一步的探討。

雙SPV的操作流程如下：首先發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)以合理價(jià)格“真實(shí)出售”給自己的全資子公司SPV1；其次SPV1與SPV2 建立貸款合同關(guān)系，將基礎(chǔ)資產(chǎn)以抵押貸款的形式轉(zhuǎn)移給SPV2；最終SPV2 以SPV1 被抵押的應(yīng)收款為支持，發(fā)行資產(chǎn)支持債券（ABS），從資本市場融得資金。

國內(nèi)的雙SPV具體表現(xiàn)為兩種模式：“私募基金 專項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃”和“信托收益權(quán) 專項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃”。設(shè)立雙SPV的目的主要有三個(gè)方面，一是通過雙層架構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和信用增信主體的破產(chǎn)隔離，有效解決基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓困難的問題，同時(shí)留有空間可以搭建資產(chǎn)池分散風(fēng)險(xiǎn)；二是將現(xiàn)金流穩(wěn)定性差的收益權(quán)類資產(chǎn)改造成債權(quán)類資產(chǎn)，滿足資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流要求；三是對(duì)REITs來說，給以后可能的公募退出留出操作空間。

3.2.1 私募股權(quán) 資管計(jì)劃案例：中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

我們以中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為例，解析私募股權(quán)基金 專項(xiàng)資管計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)如何滿足各方利益訴求，對(duì)蘇寧云商發(fā)展起到何種作用。

1.雙SPV的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

（1）SPV1:私募基金層面

中信證券子公司中信金石基金管理有限公司設(shè)立中信蘇寧私募投資基金，中信金石以私募投資基金的名義收購蘇寧云商持有的11個(gè)項(xiàng)目公司的100%股權(quán)（11個(gè)項(xiàng)目公司持有11家蘇寧自有門店），同時(shí)給項(xiàng)目公司發(fā)放委托貸款（包括優(yōu)先債、次級(jí)債），通過債券和股權(quán)方式，私募基金獲得11家門店的控制權(quán)。

蘇寧云商通過認(rèn)購私募投資基金全部份額的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)11家門店的間接控制，私募基金將持有的對(duì)項(xiàng)目公司的優(yōu)先債受益權(quán)作為對(duì)價(jià)向蘇寧云商支付私募基金基金份額贖回價(jià)款。

通過以上兩個(gè)步驟，蘇寧云商“自賣自買”了11家門店，但該對(duì)該門店的持有方式由固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為了基金份額，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的真實(shí)出售，以及與蘇寧云商原有資產(chǎn)的分離（破產(chǎn)隔離）。

（2）SPV2:資產(chǎn)管理計(jì)劃層面

華夏資本設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，作為專項(xiàng)計(jì)劃的管理人與蘇寧云商簽訂債券受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，受讓蘇寧云商所擁有的債券收益權(quán)以及私募投資基金份額。專項(xiàng)計(jì)劃間接以私募投資基金所持目標(biāo)資產(chǎn)為權(quán)益。

專項(xiàng)計(jì)劃的收益構(gòu)成包括基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的凈租金收入、蘇寧集團(tuán)的優(yōu)先收購權(quán)權(quán)利對(duì)價(jià)、蘇寧云商的流動(dòng)性支持款、基礎(chǔ)資產(chǎn)收入在專項(xiàng)計(jì)劃賬戶中的再投資收益及計(jì)劃管理人對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行投資所產(chǎn)生的收益。

在此案例中華夏資本作為計(jì)劃管理人只管理資產(chǎn)而不承接資產(chǎn)，資產(chǎn)的真實(shí)出售與破產(chǎn)隔離由私募基金層面的交易設(shè)計(jì)完成。

2.原始權(quán)益人的利益訴求

蘇寧云商作為原始權(quán)益人，此次發(fā)行的類REITs產(chǎn)品的優(yōu)先檔收益率設(shè)定為6.17%，但參考蘇寧云商2014年審計(jì)報(bào)告(該產(chǎn)品為2014年12月發(fā)行)，其長期借款利率區(qū)間為2.72%-4.15%，短期借款利率區(qū)間為1.19%至6.3%，發(fā)行債券利率分別為5.20%及5.95%，大部分低于此次REITs發(fā)行利率，為何蘇寧仍愿意發(fā)行REITs？

此次資產(chǎn)證券化發(fā)行幫助蘇寧云商實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)出表，實(shí)現(xiàn)了重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變。

從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，該REITs產(chǎn)品使得蘇寧云商在確認(rèn)利潤的基礎(chǔ)上，降低資產(chǎn)負(fù)債率，改善各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，并實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金收入，增加營運(yùn)資金。本次交易轉(zhuǎn)讓價(jià)款根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估值協(xié)商確定為43.42億元，實(shí)現(xiàn)稅后凈利潤約為19.74億元。

從資產(chǎn)運(yùn)營的角度來看，通過此次證券化盤活存量資產(chǎn)，獲得的充沛回籠資金可用于再次購置優(yōu)質(zhì)門店，建立從資產(chǎn)貨幣化、門店再投入的良性資產(chǎn)管理模式，持續(xù)擴(kuò)張線下門店或升級(jí)門店服務(wù)，鞏固渠道優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而更好地整合線上線下資源，完善互聯(lián)網(wǎng)零售商的O2O模式，促進(jìn)企業(yè)快速轉(zhuǎn)型。

此外，蘇寧云商在交易設(shè)計(jì)中通過運(yùn)營返租的方式保持了對(duì)11家門店的控制，對(duì)公司運(yùn)營方面沒有實(shí)際影響，蘇寧云商的運(yùn)營實(shí)力也增強(qiáng)了物業(yè)增值保障與投資者信心。

3.2.2信托 資管計(jì)劃案例：揚(yáng)州保障房ABS

“信托 專項(xiàng)資管計(jì)劃”雙SPV結(jié)構(gòu)即基礎(chǔ)資產(chǎn)是信托受益權(quán)的企業(yè)ABS產(chǎn)品，該類產(chǎn)品16年發(fā)行規(guī)模比15年增長了近300%，是重要的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)途徑。根據(jù)2017年3月的深交所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答，信托受益權(quán)應(yīng)做到底層穿透、一一對(duì)應(yīng)，底層資產(chǎn)應(yīng)在地區(qū)、行業(yè)上具備一定的分散性；單一債務(wù)人未償還本金余額占比超過10%的，應(yīng)按照重要債務(wù)人的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行披露?，F(xiàn)金流來自于保障房銷售收入的項(xiàng)目也可以將信托收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，將保障房定價(jià)銷售收入作為還款來源。

以“揚(yáng)州保障房信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例，在第一層交易結(jié)構(gòu)中，華融信托是原始權(quán)益人將資金委托給予的對(duì)象，原始權(quán)益人以此來等價(jià)換回信托收益權(quán)，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來進(jìn)行證券化。華融信托將所獲得的資金以貸款的形式發(fā)放給揚(yáng)州保障房。接著保障房項(xiàng)目將未來銷售收入質(zhì)押于華融信托作為擔(dān)保。在交易的第二層結(jié)構(gòu)中，管理人設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃以用來籌集資金，并用作購買原始權(quán)益人的信托收益。將取得的信托收益權(quán)作為專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)發(fā)行給投資者。

保障房未來銷售收入存在一定程度的不確定性，且轉(zhuǎn)讓相對(duì)困難。通過雙SPV的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，一方面將未來銷售收入轉(zhuǎn)化成債權(quán)，現(xiàn)金流不確定性大大下降。另一方面，增加了資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間破產(chǎn)隔離的程度，增強(qiáng)資產(chǎn)獨(dú)立性，降低融資成本。

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