為什么要聊海天？

對海天的粗略的印象包括，

1、“醬油茅”，資產(chǎn)、盈利等各方面的質(zhì)量，應(yīng)該是不錯的，而且ROE20+%，有此基礎(chǔ)條件，就可以進(jìn)入我們的關(guān)注視野了。

2、去年業(yè)績變臉，股價大跌，2024年業(yè)績轉(zhuǎn)好，似乎要上演王子落難的故事，這就引發(fā)了進(jìn)一步關(guān)注的興趣。

作為對海天味業(yè)的第一次分析，要耐心細(xì)心地煮好5碗面：

1、行業(yè)面，順不順？是不是一門好生意？

2、基本面，硬不硬？是不是一家好公司？

3、業(yè)績面，穩(wěn)不穩(wěn)？有沒有一個好前景？

4、估值面，低不低？有沒有一個好價格？

5、市場面，熱不熱？是不是一個好時機(jī)？

（風(fēng)險提示：5碗面分析體系，是四念同學(xué)總結(jié)的一套企業(yè)分析框架，效果如何，正在驗證中，切勿盲目根據(jù)本文似是而非的分析結(jié)論來決定您的財富投資方向。）

行業(yè)面的研究，主要看順不順，是不是一門好生意？包括周期屬性、商業(yè)模式、產(chǎn)業(yè)鏈地位、競爭格局、護(hù)城河、波特五力模型等方面的分析。

1、周期性

公司處在消費(fèi)品行業(yè)，且是剛需產(chǎn)品，具備弱周期屬性。但是宏觀經(jīng)濟(jì)下行的時候，也會受傷，只是受傷力度沒有其他周期性行業(yè)那么大而已。公司歷年的營收增長來看，2020年走下坡路，2023年最差，但也不是很夸張，不像其他公司表演變臉戲法，動輒虧損。

數(shù)據(jù)來源-四念同學(xué)人肉算力（下同，不再注明）

但是行業(yè)天花板也不是沒有。根據(jù)觀研報告網(wǎng)發(fā)布的《中國醬油行業(yè)發(fā)展趨勢研究與投資前景預(yù)測報告（2024-2031年）》的數(shù)據(jù)顯示，我國人均醬油需求量由2015年的7.28千克降至2023年不到5千克，醬油總產(chǎn)量在2015年觸頂（1011.94萬噸）后回落，2023年為795萬噸，消費(fèi)量為550萬噸，整體上處于供大于求的局面。

海天味業(yè)未來的增長方向，要么提升行業(yè)集中度，擠壓同行業(yè)的市場份額；要么升級產(chǎn)品，走高端化路線；要么維護(hù)好基本盤，擴(kuò)大產(chǎn)品線，向外延產(chǎn)品拓展。后續(xù)從財報中觀察海天管理層的戰(zhàn)略決策是什么。

2、商業(yè)模式

1）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析

賣醬油的，聽起來像是一個重資產(chǎn)、勞動密集型企業(yè)，而且海天有7800多名員工。但事實如何呢？還是看一下數(shù)據(jù)：

從數(shù)據(jù)中有三個發(fā)現(xiàn)：

第一，重資產(chǎn)占比不高，最高也不過37%，2023年更是下降到18%，明顯的輕資產(chǎn)型公司。

第二，重資產(chǎn)占比逐年下降，說明公司用較小的資本投入，撬動了更大的回報。

第三，近幾年在建工程和無形資產(chǎn)（主要是房屋使用權(quán)）大量增加，結(jié)合財報信息，應(yīng)該是在建設(shè)新產(chǎn)品的廠房。這是好事。

對比一下同行業(yè)的數(shù)據(jù)，中炬高新搞到35+%，千禾味業(yè)高達(dá)40+%，海天的優(yōu)勢是非常明顯的。

雖然行業(yè)的重資產(chǎn)占比都不太高。但是投入初期的占比比較高，而且產(chǎn)業(yè)技術(shù)復(fù)雜、投入產(chǎn)出周期長，這部分構(gòu)成一定的行業(yè)壁壘。

2）產(chǎn)業(yè)鏈地位分析

從下表的數(shù)據(jù)可以看出，海天在產(chǎn)業(yè)鏈中具有強(qiáng)大的地位，可以向供應(yīng)商賒賬，但不能客戶不能欠錢，甚至要先打款過來（合同負(fù)債）。

同行業(yè)數(shù)據(jù)：中炬高新和千禾味業(yè)，都略有應(yīng)收帳款，也不多。應(yīng)付和合同負(fù)債占營收額的比例，也都比較低。和海天味業(yè)，不在一個檔次。由此可見，海天的競爭優(yōu)勢是非常明顯的。

3）產(chǎn)業(yè)格局

海天的業(yè)務(wù)包括：醬油、蠔油、醋、料酒。

a，醬油

醬油是我國調(diào)味品的第一品類，產(chǎn)業(yè)格局呈現(xiàn)高度分散和一超多強(qiáng)的局面。

最大龍頭海天味業(yè)的市場份額也只有6%，市場存在大量中小企生產(chǎn)商。其他較出名的品牌包括：李錦記、中炬高新（廚邦）、千禾等。

這種局面對海天無疑是非常有利的，作為行業(yè)老大，具備有更強(qiáng)的資源整合能力、成本優(yōu)勢、議價優(yōu)勢、研發(fā)投入優(yōu)勢等，只要不做蠢事，必然會趨向于擠占更多的中小企業(yè)份額。

但是就像豬肉行業(yè)一樣，行業(yè)分散，雙匯發(fā)展作為龍頭老大，所占份額極小，多年來也沒能進(jìn)一步集中和夸大份額。也許兩個行業(yè)的差異性大于類似性。所以，醬油行業(yè)的未來競爭格局能到多大程度的集中，是一個疑問。請高手指點。

從網(wǎng)上看到一個判斷：“醬油品類逐漸趨于成熟，處于成長期尾聲，功能細(xì)化和高端化，是醬油發(fā)展趨勢。我國醬油市場集中度跟日本有大差距，日本龜甲萬一家份額超過40%，我們海天才20%不到”，所以集中度提升是海天的未來重要增長點”。對于這個判斷的準(zhǔn)確性，四念同學(xué)無法確定，請高手指點。

從下表中海天的數(shù)據(jù)來看，醬油板塊的收入增速從2019年開始下滑，雖然有2022年添加劑事件的影響，但其實本身就處在下降趨勢之中。2023年負(fù)增長-9%。所以，目前還看不到繼續(xù)擴(kuò)發(fā)份額的可能性。

b、蠔油

蠔油這中調(diào)味品，源自廣東地區(qū)，正在向全國范圍滲透，市場成長速度很快。四念同學(xué)的個人經(jīng)驗，前幾年做飯基本不放蠔油，現(xiàn)在幾乎每餐都放。也是一種飲食習(xí)慣的改變。

從這個角度來看，有很大的發(fā)展空間。知名品牌包括海天和李錦記，是雙寡頭局面，這是非常棒的競爭格局。

從數(shù)據(jù)來看，蠔油的收入增速也在下降趨勢中。但是比醬油和調(diào)味醬更有韌性。

c、食醋

食醋是我國傳統(tǒng)調(diào)味品第二大品類，市場成熟度較高，地域性特點顯著，市場集中度很低。知名品牌包括恒順醋業(yè)、水塔醋業(yè)、四大名醋。

從數(shù)據(jù)來看，海天的其他品類（包括食醋、料酒等）業(yè)務(wù)增速很高，而且體量也比較大，已經(jīng)接近蠔油收入，超過調(diào)味醬收入了。未來這是海天增長的最大看點。

但是由于食醋的地域性特點，擴(kuò)張之路未必順利。

D、調(diào)味品

海天的調(diào)味醬收入增長停滯不前。

3、護(hù)城河

根據(jù)晨星公司出版的《投資的護(hù)城河》一書，護(hù)城河來源有五種：無形資產(chǎn)、成本優(yōu)勢、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、有效規(guī)模。

海天味業(yè)的護(hù)城河最可能來自于無形資產(chǎn)、成本優(yōu)勢、轉(zhuǎn)換成本。

a、無形資產(chǎn)的護(hù)城河，包括品牌、渠道、技術(shù)、專利、監(jiān)管、牌照等。

關(guān)于品牌，公司在年報中寫道：“2023年6月，凱度消費(fèi)者指數(shù)發(fā)布的《2023 年全球品牌足跡報告》顯示，海天以7.98億消費(fèi)者觸及數(shù)，83.9%的滲透率，排名中國消費(fèi)者十大首選品牌第4位......報告期內(nèi)，公司繼續(xù)保持在調(diào)味品行業(yè)的龍頭領(lǐng)先地位，產(chǎn)銷量均超過400萬噸，名列行業(yè)第一。中國品牌力指數(shù)2023C-BPI 榜單顯示，海天蟬聯(lián)醬油（連續(xù)13年）、醬料（連續(xù)4年）、蠔油（連續(xù)4年）行業(yè)第一品牌。"明顯具備一定的品牌優(yōu)勢。

另外寫到這里，多說一句，《2023 年全球品牌足跡報告》中的榜單，前十名是：伊利、蒙牛、康師傅、海天、旺旺、雙匯、金龍魚、農(nóng)夫山泉、維達(dá)、心相印。

關(guān)于技術(shù)，海天的年報中寫到：“醬油、醋、醬料等發(fā)酵類調(diào)味品的特征風(fēng)味，決定著行業(yè)發(fā)展需要釀造技術(shù)、發(fā)酵技術(shù)的長期沉淀和持續(xù)創(chuàng)新?！笨梢姡?strong>存在一定的技術(shù)門檻。

“加之消費(fèi)者對產(chǎn)品及服務(wù)需求的多元化，對調(diào)味品這一傳統(tǒng)制造行業(yè)如何跟上技術(shù)革新提出巨大挑戰(zhàn)”，在應(yīng)對需求多元化方面，海天有明顯的研發(fā)投入優(yōu)勢。海天也認(rèn)為“科技創(chuàng)新已成為企業(yè)長期主義的核心驅(qū)動力，科技立企是海天不變的經(jīng)營方針之一”，23 年公司科研成本 7.15 億元， 占全年營業(yè)收入 2.91%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

關(guān)于渠道，海天建立的全國經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)無疑是具有優(yōu)勢的。這有助于海天迅速擴(kuò)發(fā)品類，多元化發(fā)展。我還記得第一次購買海天的蠔油產(chǎn)品，就是因為買醬油的時候送一瓶蠔油，由此建立了對蠔油的好感。

另外，年報中寫道：“立體化的渠道，除了繼續(xù)優(yōu)化傳統(tǒng)分銷網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量，加強(qiáng)鎮(zhèn)村覆蓋率?！贝彐?zhèn)方面的渠道建設(shè)成就如何，貢獻(xiàn)如何，有待更進(jìn)一步的研究。

b、成本優(yōu)勢

海天作為頭部企業(yè)，正在不斷夯實自己的優(yōu)勢，財報中寫道：“海天每年都會持續(xù)投入資金提升企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營效率，科學(xué)的管理和先進(jìn)的智能化水平......2023 年，公司以打造“燈塔工廠”為抓手......開展了系統(tǒng)性的、持續(xù)性的“精益數(shù)字化”轉(zhuǎn)型改革......驅(qū)動公司在精益數(shù)字化方面的持續(xù)建設(shè)，加快向數(shù)字化制造示范者靠近。"

類似的優(yōu)勢，在美的集團(tuán)身上也有突出體現(xiàn)。企業(yè)一旦到了一定規(guī)模，向數(shù)字化轉(zhuǎn)型是必然趨勢。而且規(guī)模越大，數(shù)字優(yōu)勢就越明顯。

另外，后面與中炬高新和千禾味業(yè)的利潤率比較中，能明顯看出海天的成本優(yōu)勢。成本優(yōu)勢有助于海天牢牢占據(jù)中低端產(chǎn)品市場，對價格敏感的客戶，可以購買海天這種既有品牌有價格友好的產(chǎn)品。同時，海天也可以高端產(chǎn)品，與千葉味業(yè)的高端產(chǎn)品競爭。（這方面需要更細(xì)致的研究，請高手補(bǔ)充。）

c、轉(zhuǎn)換成本

四念同學(xué)翻了很多帖子，發(fā)現(xiàn)網(wǎng)友有一個判斷：調(diào)味品具有客戶黏性。對ToB餐飲市場來說，廚師有固定的習(xí)慣，為了保持菜品的口味，不會隨便更換供應(yīng)商。這個判斷從常識來看，有一定的道理。如有餐飲行業(yè)的朋友，請指點。

對ToC來說，也有一定的飲食口味習(xí)慣。但也不是百分百確定的。這和喝酒的邏輯不一樣。飲酒的人，有特定的口味偏好。但是吃飯，人們恐怕喜新厭舊更多一些，喜歡品嘗一些新鮮的味道。

所以，轉(zhuǎn)換成本方面的護(hù)城河，四念同學(xué)認(rèn)為是比較窄的。

d、另外，對于有效規(guī)模的護(hù)城河。我瞎想一下，根據(jù)食醋行業(yè)的地域性特點，如果將來開啟并購模式，切入?yún)^(qū)域市場，就可以利用有效規(guī)模的市場原理，壟斷當(dāng)?shù)氐氖袌龇蓊~。

4、波特五力模型

1）潛在競爭者進(jìn)入壁壘：可以理解為上面的護(hù)城河分析，品牌、渠道、技術(shù)，都是競爭壁壘。

2）替代品威脅：來自兩個方面，一是競品；二是使用場景變化。前面目前來看沒有太大的威脅。后者的場景變化，指的是現(xiàn)代人做飯的習(xí)慣，可能會發(fā)送轉(zhuǎn)變，直接使用預(yù)制調(diào)味汁。但目前來看短期內(nèi)，也不會有快速、大規(guī)模的變化。而且這兩個問題，海天自己也可以做，可以自己替換自己。

3）買方議價能力：個人傾向于認(rèn)為餐飲商家、消費(fèi)者沒有議價能力。請高手指點。

4）賣方議價能力：海天的供應(yīng)商比較分散，而且是長期簽合同的種植農(nóng)戶，靠著海天脫貧致富呢，自然是沒有什么議價能力的。

基本面，主要看各項指標(biāo)硬不硬，家底如何，風(fēng)險如何，是不是一家經(jīng)得起考驗的公司。

1、看家底-資產(chǎn)負(fù)債表

海天的資產(chǎn)負(fù)債表，可以用賞心悅目四個字來形容。

總資產(chǎn)384億，其中類現(xiàn)金就占72%，有息負(fù)債極少，短期+長期借款才不過5億元，多數(shù)負(fù)債是占據(jù)上下游的資源，而且應(yīng)收款極少，顯示強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)鏈地位優(yōu)勢。

固定資產(chǎn)和在建工程，前面也分析過了，占比不高，是輕資產(chǎn)模式。

關(guān)于存貨，一直穩(wěn)定在9%左右。2023年升到11%，市場上有存貨積壓的說法。但2024年很快就消化了。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)42.8天，當(dāng)月生產(chǎn)的，次月初基本上就賣出去了?？梢?，是非常健康的。

當(dāng)比千禾味業(yè)的130天、中炬高新的172天，差距很大，優(yōu)勢明顯。

數(shù)據(jù)來源-芝士財富

數(shù)據(jù)來源-芝士財富

2、利潤表

1）主營業(yè)務(wù)很專注，都是專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的拓展，不像恒順醋業(yè)、順鑫農(nóng)業(yè)的跨界多元化，非要去搞什么房地產(chǎn)，拖垮了主業(yè)。

2）五大客戶營收

前五名客戶銷售額占年度總額的2.18%，非常分散，很健康。

3）費(fèi)用變化

銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用，占營收的比例是逐年下降的。說明公司的經(jīng)營效率很高，印證了前面所說的成本優(yōu)勢，和規(guī)模優(yōu)勢。

研發(fā)費(fèi)用，維持較高的比例，印證了前面所說的技術(shù)優(yōu)勢。

財務(wù)費(fèi)用，不但沒有支出出，反而有收入，印證了前面所說的的低有息負(fù)債，高現(xiàn)金資產(chǎn)的特點。

4）利潤率

海天、中炬、千禾的毛利率基本接近，但是很明顯海天的營業(yè)利潤率高出很多，這是印證了前面所說的龍頭地位&成本優(yōu)勢。

在2022、2023年，海天的凈利率出現(xiàn)明顯的下降。

三家公司比較，海天的盈利能力最高，且穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)來源-芝士財富

3、現(xiàn)金流量表

1）數(shù)據(jù)良好，說明企業(yè)收到了真金白銀的利潤。

2）現(xiàn)金流肖像

經(jīng)營現(xiàn)金流常年為正，三種現(xiàn)金流呈現(xiàn)“+--”類型，屬于唐老師在《手把手教你讀財報》所說的奶牛型企業(yè)。這種企業(yè)的關(guān)注點是可持續(xù)性，就目前的企業(yè)經(jīng)營情況來看，是具備可持續(xù)性的。

4、資本回報率

數(shù)據(jù)來源-芝士財富

但是近幾年的ROE呈下降趨勢，怎么看待呢？從ROE計算公式，凈利潤?凈資產(chǎn)，我們大概可以推理，要么是利潤的問題，要么是凈資產(chǎn)的問題。所以把數(shù)據(jù)拉出來看看。

從下表可以看到，近幾年的凈利潤增速下降，甚至負(fù)增長，而凈資產(chǎn)依然正增長，兩者一上一下，自然就把ROE給拽下來了。

這說明，把每年賺來的利潤或留作現(xiàn)金、或投資之后，所形成的凈資產(chǎn)并沒有如之前那樣的賺錢效應(yīng)，或者說賺錢能力下降了。這必然是遇到了業(yè)務(wù)的瓶頸所致。

這也印證了前面的結(jié)論，醬油到了天花板，很難再高增長了。

要想提高ROE，擺在海天面前有這么2條路，一是尋找新的增長點，繼續(xù)恢復(fù)利潤的增長。二是大比例分紅，降低凈資產(chǎn)。

前者，可以參考A股之王，貴州茅臺。看下表，茅臺的ROE一直保持在30%左右，非常穩(wěn)健。細(xì)看凈利潤增長趨勢，同樣一直在保持增長，甚至有時高于凈資產(chǎn)的增長幅度。茅王的優(yōu)秀，是可以通過數(shù)據(jù)印證的，誠不我欺。

5、杜邦分析

回報率的構(gòu)成，主要是高盈利率+高杠桿。杠桿不是來自有息負(fù)債，而是產(chǎn)業(yè)鏈地位優(yōu)勢的無息負(fù)債。所以，兼具茅臺模式和銀行模式，堪稱優(yōu)秀。

6、股息率

海天的股利支付率保持在60%上下，水平較高，且穩(wěn)定。但是由于估值較高，導(dǎo)致股息率不是特別誘人，最高也不過2+%。

數(shù)據(jù)來源-芝士財富

7、管理&人才分析

1）高管情況

前董事長龐康，曾任本公司前身佛山市珠江醬油廠副廠長，歷任公司副經(jīng)理、總經(jīng)理、董事長兼總經(jīng)理、公司董事長兼總裁。

新任的董事長程雪，曾任公司企業(yè)策劃總監(jiān)、副總裁、董事、公司副董事長兼執(zhí)行總裁。

管江華，曾任公司營業(yè)部主任、超市部副經(jīng)理、營業(yè)部經(jīng)理、營運(yùn)副總監(jiān)、儲運(yùn)辦主任、營運(yùn)總監(jiān)、營銷副總經(jīng)理、營運(yùn)總經(jīng)理、助理總裁、財務(wù) 負(fù)責(zé)人、現(xiàn)任公司董事兼副總裁。

幾個關(guān)鍵的管理層，都是從基層干起的老員工，而且都有持股。無論是經(jīng)驗、忠誠度和敬業(yè)度，應(yīng)該是值得信任的。

2)員工情況

在職員工共有7,863人。生產(chǎn)2888人，銷售2651人， 技術(shù)1232人，財務(wù)+行政1092人。其中技術(shù)人員占16%。

技術(shù)人員的數(shù)量，也是一家公司的護(hù)城河。一家公司想要快速發(fā)展，資金可以籌措，但技術(shù)人員的培養(yǎng)，需要時間。

3）社會責(zé)任、慈善活動

年報有一段寫道：2023年，通過公司自身以及康澤基金會（康澤基金會全稱為“佛 山市康澤慈善基金會”，是由董事長龐康先生和海天集團(tuán)發(fā)起， 于 2020 年 12 月成立的全國性非公募基金會），積極響應(yīng)黨和政 府號召，多維度開展公益慈善活動，累計捐贈資金及物資折款共 計 2,055.1 萬元。

四念同學(xué)認(rèn)為，雖然錢不多，但董事長帶頭做慈善，也算是一件好事。

危機(jī)對企業(yè)來說，是一種壓力測試。通過危機(jī)事件的影響，我們可以從側(cè)面看出一家企業(yè)的基本面是不是夠硬。

2022年10月海天味業(yè)的添加劑“雙標(biāo)”風(fēng)波爆火網(wǎng)絡(luò)，無疑是一次巨大的考驗，那么海天的應(yīng)對能力成色如何呢？

四念同學(xué)試著從以下幾個方面來分析，但是限于篇幅，另開一篇再聊，整體結(jié)論是有失有得，知恥后勇，未來可期。

4）投資機(jī)會思考

業(yè)績面，主要考察業(yè)績增長的穩(wěn)定性，可持續(xù)性。

1、歷史表現(xiàn)

從過去的表現(xiàn)來看，海天有良好的增長記錄。經(jīng)歷前幾年的低迷之后，也有望回復(fù)增長態(tài)勢。

如果海天能保持高增長，那么目前的估值（PE40+）也不算高。但如果不能維持高增長（營收15+%、凈利20+%），那么維持高估值是非常困難的。

畢竟更加優(yōu)秀的茅臺，也沒有這么高的估值。

2、增長分析

據(jù)2023年報中寫：“2024 年，公司計劃營業(yè)收入目標(biāo)為 275.1 億元，歸母凈利目標(biāo)為 62.3 億元?！蹦壳翱磥恚瑧?yīng)該能完成目標(biāo)。

根據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測，未來三年復(fù)合增長率估計在10%左右。

查到幾段答投資者問，值得我們思考：

A：您好！公司推出零添加系列產(chǎn)品已有多年，在醬油、蠔油、料酒等品類上都有布局，推出至今得到了廣大消費(fèi)者的歡迎。您可以在線下店鋪及線上海天官方平臺選購。另外，海天也推出了“海天美味館”微信小程序便于消費(fèi)者使用。謝謝您的關(guān)注！。

A：您好！未來消費(fèi)者將越來越重視食品安全、產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)品性價比以及品牌影響力，這會為持續(xù)在產(chǎn)品升級、品牌升級上下功夫的企業(yè)提供更多的發(fā)展空間。未來，公司會一如既往地重視和發(fā)展餐飲端和居民端業(yè)務(wù)，更加注重在餐飲端打造產(chǎn)品品質(zhì)和性價比方面的競爭力；更加重視在消費(fèi)端滿足消費(fèi)者對調(diào)味品功能多樣、營養(yǎng)健康、體驗升級等的綜合需求。公司將保持對市場的密切關(guān)注，敏銳把握新趨勢帶來的新增長點，抓住市場新機(jī)遇。謝謝您的關(guān)注！。

A：您好，公司致力于圍繞消費(fèi)者需求，為消費(fèi)者提供一站式的全品類產(chǎn)品服務(wù)，醋和料酒也是重要的細(xì)分品類之一。未來，各大品類均會有計劃的開發(fā)和推出新產(chǎn)品，不斷豐富產(chǎn)品線，增強(qiáng)公司滿足不同消費(fèi)需求的能力。

A：您好！當(dāng)前，消費(fèi)需求愈加多元，商業(yè)模式和技術(shù)創(chuàng)新也日新月異，公司面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)是并存的。公司作為行業(yè)龍頭企業(yè)，長期以來深耕于調(diào)味品的生產(chǎn)與營銷，未來公司將繼續(xù)圍繞“做精、做專、做強(qiáng)”調(diào)味品主業(yè)的經(jīng)營方針，全面深化以用戶為中心的理念，為各用戶提供高品質(zhì)的、健康的、美味的產(chǎn)品。同時，公司將多舉措提高經(jīng)營能力，積極踐行社會責(zé)任，堅持走可持續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展之路，實現(xiàn)公司的穩(wěn)健發(fā)展。

以上的回答，雖不免有套話的嫌疑。但也能看出公司未來的發(fā)展方向是比較清晰的。

增長來源有三：第一，現(xiàn)有產(chǎn)品線的產(chǎn)品升級，提高性價比；第二，管理增效、渠道建設(shè)，繼續(xù)提升成本優(yōu)勢；第三，全品類發(fā)展，借助品牌和渠道優(yōu)勢，擴(kuò)大品類。

第四碗面是估值面，在四念同學(xué)看來如果前面的三碗面分析，拿不到2碗半以上，估值這碗面就不用看了。

1、相對估值

跟自己的歷史比較，海天的估值是相對較低的，處于歷史估值的底部區(qū)域。

數(shù)據(jù)來源-芝士財富

2、絕對估值

1）就市場的估值習(xí)慣來說，對于有營收和利潤長期穩(wěn)定的企業(yè)，給予相對較好的估值，比如25+倍市盈率。

2）如果按照all cash is equal的邏輯，穩(wěn)定營收企業(yè)的合理估值為無風(fēng)險收益率的倒數(shù)附近。12月10日，中國10年期國債活躍券240011收益率跌破1.83%，報1.8225%。銀行理財產(chǎn)品在2.8%附近。那么合理估值應(yīng)該在36-55倍（天吶，這么高嗎）。按照這個標(biāo)準(zhǔn)，那目前也是低估值的。

3）按照唐老師的估值計算方法：買點=三年后凈利潤*估值倍數(shù)*50%

根據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測的三年后凈利潤76.7億。76.7億*36-55倍*50%=1380億～2109億。

當(dāng)前市值2660億元，高于較低估值倍數(shù)（36）的92%，高于最高估值倍數(shù)的26%。

由此看來，估值這碗面是一碗肉湯面，雖然變低了，但不夠低，不能算得上是一個好價格。

1、政策底、市場底、經(jīng)濟(jì)底、利潤底

2021年以來，已經(jīng)歷了長達(dá)3年的漫漫熊途，從最近幾個月的市場情況來看，四念同學(xué)傾向于認(rèn)為政策底、市場底，都已經(jīng)實現(xiàn)了。

至于經(jīng)濟(jì)底是否已經(jīng)出現(xiàn)，還要觀察。

2、市場預(yù)期

海天業(yè)務(wù)中的醬油領(lǐng)域，已經(jīng)處于成熟期，沒什么故事可講了?？梢灾v故事的是新業(yè)務(wù)，比如醋、料酒等，前面的分析也能看出來有比較好的開端，是個好故事的開頭。有故事就有預(yù)期。

3、市場情緒

海天的關(guān)注度和評價，明顯提升，從2023年2024年Q4之前的低谷，開始爬出來了。對比股價整體上處于底部，這是有利因素。

數(shù)據(jù)來源-蘿卜投研

4、催化劑

近期海天正在籌劃H股上市，布局海外市場。

可以見管理層對市場格局有清醒的認(rèn)知，國內(nèi)市場已經(jīng)到了天花板，存量競爭，沒有想象力了。

調(diào)味品出海，能借鑒的是日本龜萬甲，同樣在國內(nèi)達(dá)到增長瓶頸后，出海北美。目前海外份額占到70+%。海天若成成功復(fù)制，就又有了增長的故事可講。

當(dāng)然，目前這個故事還處在想象之中。H股上市的新聞，好像也沒給股價帶來什么明顯的反應(yīng)。

5、籌碼

40元之下，有50+%的籌碼，如果后面的震蕩中，籌碼鎖定良好，是好現(xiàn)象。也看到在60元附近，有一定的套牢籌碼。上漲到這里會有壓力。

綜上，市場面這碗面，略偏積極一些，算半碗面吧。

1、行業(yè)面，夠順，海天所處的賽道是一門好生意，一碗滿滿的牛肉面。

2、基本面，夠硬，海天的財報顯示是一家好公司，一碗滿滿的牛肉面。

3、業(yè)績面，向穩(wěn)，前景謹(jǐn)慎偏好，半碗牛肉面。

4、估值面，不低，不是一個好價格，一碗肉湯面。

5、市場面，向熱，略偏積極，半碗牛肉面。

總計：3碗面，偏積極一些。未來漲不漲，難說；跌不跌，也難說；但長期看，有較寬的護(hù)城河保護(hù)，就不用太擔(dān)心。