2017年年中時(shí)看海天味業(yè)，彼時(shí)看其猶如恰遇美女——多年來收入凈利潤穩(wěn)健增長、高利潤率高周轉(zhuǎn)率、ROE高達(dá)30%以上、穩(wěn)定的收入和利潤增長。頓時(shí)甚感興趣，可是，看其估值35倍卻慫了，17年中報(bào)對應(yīng)的增速不過為20%上下，則PEG為1.75左右，當(dāng)時(shí)驚呼這估值如何下手？索性加入了跟蹤。

而如今過去多年，股價(jià)及估值卻不斷超乎我預(yù)期，自此以后，自我估值體系也有所改變：便宜不一定有投資價(jià)值，甚至是“有毒資產(chǎn)”；貴，不一定沒有投資價(jià)值，只是沒有厘清背后的邏輯罷了。

在我看來，對于估值的問題，一千個(gè)人眼中有一千個(gè)哈姆雷特，所以，估值沒有一個(gè)參考標(biāo)準(zhǔn)，也就是說，不存在對與錯(cuò)的問題，因?yàn)樗从车氖鞘袌鰧ζ漕A(yù)期，只是未來這個(gè)預(yù)期能否兌現(xiàn)而已罷了。

一般來說，行業(yè)的龍頭上市公司，市場都會(huì)給予其股價(jià)享受一定的標(biāo)桿溢價(jià)，諸如茅臺之于白酒、平安之于保險(xiǎn)、美的之于白電、愛爾之于眼科、海天之于調(diào)味品等等。

而我們看海天身處的這個(gè)調(diào)味品行業(yè)，其生意不僅簡單穩(wěn)定，而且品類的生命周期還處于成長期，行業(yè)集中度也有提升空間。此外，加上海天自身上市以來穩(wěn)健的經(jīng)營情況及強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢，這抑或是市場對其預(yù)期很高的原由吧。因此，從這個(gè)視角來看，這也就不難理解海天的投資視角為何可以看得很長了。

下面，就從下面幾個(gè)維度，聊聊海天的情況。

1、經(jīng)營維度

1）海天如何賺錢？

海天味業(yè)主營調(diào)味品的生產(chǎn)和銷售，其調(diào)味品的產(chǎn)銷量及收入連續(xù)多年名列行業(yè)第一，是全球最大的調(diào)味品行業(yè)生產(chǎn)銷售企業(yè)。產(chǎn)品品類豐富，涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、雞精、味精、料酒等調(diào)味品。其中醬油、蠔油和調(diào)味醬是目前公司最主要的產(chǎn)品，占比分別為66.81%、19.6%、13.59%。

海天的銷售模式以經(jīng)銷為主，占收入的比例高達(dá)96%。海天主要采用的是先款后貨的收付款模式，即提前收取下游經(jīng)銷商的訂貨款；但對海天供應(yīng)商來說，海天會(huì)占用供應(yīng)商一定的賬期。

因此，正是由于海天的這種模式，表現(xiàn)在報(bào)表上就是應(yīng)收款少，應(yīng)付款預(yù)收款多，所以經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流極好，也基本沒有有息負(fù)債，因?yàn)槭堑湫偷默F(xiàn)金奶牛，例如賬上的貨幣資金+理財(cái)產(chǎn)品常年占比總資產(chǎn)比例在50%以上。

所以，這也不難看出，海天味業(yè)在行業(yè)中是多么的強(qiáng)勢。

2、競爭力維度

對于調(diào)味品行業(yè)而言，其護(hù)城河其實(shí)不復(fù)雜：除了品牌力之外，渠道力、品類拓展、規(guī)模優(yōu)勢也是很重要的。

例如，渠道方面，由于調(diào)味品屬于大眾高頻消費(fèi)品，因此，產(chǎn)品的購買便利性對消費(fèi)者而言就比較重要（說實(shí)話，調(diào)味品我是覺得很難做到口味上的差異性；也有人說地域性是調(diào)味品口味上有差異，但是，如果你看海天的銷售區(qū)域來看，北部、東部、南部、中部占比都比較均勻，基本銷售收入占比總收入都能夠在20%以上，是一家很典型的全國性調(diào)味品品牌），所以，誰的渠道下沉多，誰就能占據(jù)優(yōu)勢。

就當(dāng)前而言，海天18年年報(bào)數(shù)據(jù)披露，其網(wǎng)絡(luò)已100%覆蓋了中國地級及以上城市，在中國內(nèi)陸省份中，90%的省份銷售過億，通過多年的精耕，覆蓋率逐年提升。此外，根據(jù)2015年年報(bào)，海天的下游渠道擁有2600家經(jīng)銷商，16000多家聯(lián)盟商和50多萬個(gè)直控銷售網(wǎng)點(diǎn)，這個(gè)銷售渠道護(hù)城河應(yīng)該說是非常大了。

另外，從海天味業(yè)銷售渠道分類角度看，其主要占據(jù)餐飲渠道，其中，餐飲渠道的銷售貢獻(xiàn)占約70%，而餐飲渠道作為2B市場，相比2C市場更具穩(wěn)健性。

再看品類拓展。海天經(jīng)過多年精心打造，當(dāng)前的產(chǎn)品已涵蓋醬油、耗油、醬、醋、料酒、調(diào)味汁、雞精、雞粉、腐乳等幾大系列百余品種300多規(guī)格。另外，海天還已形成了行業(yè)內(nèi)的超大單品產(chǎn)品群，例如，海天味極鮮、海天金標(biāo)生抽、海天上等耗油、海天草菇老抽、海天黃豆醬，這五個(gè)單品年銷售均能夠做到在10億以上。

最后就是規(guī)模優(yōu)勢。海天味業(yè)2018年的整體調(diào)味品生產(chǎn)能力超過270萬噸，而生產(chǎn)能力是市場拓展的堅(jiān)強(qiáng)后盾，海天醬油、海天蠔油等產(chǎn)銷量已經(jīng)連續(xù)多年穩(wěn)居全國第一，調(diào)味醬的規(guī)模也是遙遙領(lǐng)先。此外，截至2018年，公司未來合計(jì)規(guī)劃了高明海天5年220萬噸調(diào)味品擴(kuò)建項(xiàng)目，建設(shè)完成后，海天將新增150萬噸醬油，30萬噸醬和40萬噸復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)能。

3、成長維度

1）市場空間

調(diào)味品行業(yè)是否有增長空間？不妨先先下圖，下圖是海天味業(yè)2018年年報(bào)對于行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀的一個(gè)描述，很顯然，調(diào)味品行業(yè)是一個(gè)高達(dá)3000多億的大行業(yè)，行業(yè)也正處于成長期，而海天當(dāng)前在行業(yè)中的位置是處于大行業(yè)中的大公司。如果從市占率來看，對標(biāo)日本醬油行業(yè)龍頭龜甲萬市占率高達(dá)33.20%，則國內(nèi)醬油市場集中度仍有極大的提升空間（海天市占率約17%）。

2）集中度提升及滲透率提升

如果參考國外的調(diào)味品集中度情況，例如日本、美國調(diào)味品行業(yè)CR5分別高達(dá)28%、38.5%，則國內(nèi)調(diào)味品行業(yè)的集中度提升可以說是大勢所趨。例如，截止2016年末，我國調(diào)味品CR5不足9%。

另外，調(diào)味品品類的滲透率差異也大，低滲透率的品類提升空間大。例如，醬油滲透率高達(dá)99%，味精、雞精、調(diào)味醬的滲透率大致在80%、65%、55%，而蠔油的滲透率最低僅為22%。

3）消費(fèi)升級，提價(jià)

很有意思的是，如果回顧海天味業(yè)過去的四次提價(jià)節(jié)點(diǎn)，基本是在GDP增速與社會(huì)零售品增速的下行區(qū)間內(nèi)。（有興趣的朋友可以去搜索這方面的內(nèi)容做對比）

這說明了什么？其一，說明海天有穿越周期之能力，其二這是海天產(chǎn)品護(hù)城河的直觀表現(xiàn)。

5、財(cái)務(wù)維度

1）收入和凈利潤

看下圖，從2012年到2018年，海天味業(yè)將營收從70.7億元提高至170億元，復(fù)合增速15.79%；歸屬于上市公司股東的凈利潤從從12.08億元到43.65億元，復(fù)合增速23.88%。

很顯然，12-18年期間，營收增長迅速，但是海天味業(yè)的收入增速是顯然遠(yuǎn)低于凈利潤增速的，而凈利潤提高更快的原因在于其費(fèi)用的不斷下降，這也是海天的凈利率逐步提升的原由所在。

2）毛利率和凈利率

看下表，海天的毛利率和凈利率基本是呈現(xiàn)逐年上升趨勢，取得如此成績這是非?？少F的。尤其是2015年開始，公司毛利率提升主要是通過控制采購和生產(chǎn)成本來提升，16年同樣是通過成本端管控進(jìn)行提升，但到了17年由于原材料采購、生產(chǎn)成本上漲，因此海天就通過擴(kuò)大銷售規(guī)模、提結(jié)構(gòu)、提價(jià)、員工激勵(lì)的方式擴(kuò)大營收，用此方式來提升毛利率，所以這也就是為何2017年海天味業(yè)的收入及凈利潤增速開始出現(xiàn)止跌回升態(tài)勢，這種狀態(tài)一直持續(xù)至今。

無獨(dú)有偶，反映在股價(jià)上就是在15-16年這2年區(qū)間一直橫盤，而到了2017年開始，股價(jià)也開啟了上升通道。

但是，海天毛利率2019年開始出現(xiàn)了下降，下降原因主要系毛利較低的蠔油業(yè)務(wù)占收入比持續(xù)提升；公司原材料中黃豆、包裝物、添加劑成本價(jià)格上漲；技改項(xiàng)目產(chǎn)生的資本開支階段性地提升成本。

如果是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致整體毛利率下降，倒不用太擔(dān)心，但倘若是原材料等成本價(jià)格上升而終端提價(jià)又無法覆蓋情況下，此時(shí)則需要警惕風(fēng)險(xiǎn)了。所以，后續(xù)應(yīng)該關(guān)注海天是否會(huì)提價(jià)（根據(jù)以往海天以往提價(jià)經(jīng)驗(yàn)來看，提價(jià)壓力大概率上不上太大）

再看凈利率?？聪聢D表，由于海天的期間費(fèi)用占毛利比例近幾年不斷下降，尤其是占大頭的銷售費(fèi)用，在經(jīng)過16-18年的高銷售費(fèi)用投入后，進(jìn)入2019年，費(fèi)用有所下降，而管理費(fèi)用率則保持一個(gè)穩(wěn)健下降的態(tài)勢，也看得出公司管理層的管控能力還是可以的。所以，在這些因素供振下，最終凈利率才能不斷得以提升。

另外，看下圖表，經(jīng)過拆分銷售費(fèi)用，也可以看出，人工薪酬及運(yùn)輸費(fèi)是保持比較穩(wěn)定態(tài)勢。而占據(jù)銷售費(fèi)用大頭的廣告宣傳及推廣費(fèi)在14-17年區(qū)間，長期保持在35%-55%的高增速。

那么，這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，海天為何會(huì)加大廣告宣傳及推廣費(fèi)的投入？

關(guān)于這一點(diǎn)，我在海天2014年年報(bào)的公司發(fā)展戰(zhàn)略中似乎找到了點(diǎn)蛛絲馬跡。如下圖。

這也很容易看出，海天非常重視品牌形象的維護(hù)和傳播，將品牌建設(shè)作為海天的戰(zhàn)略之一。當(dāng)然，雖然公司非常重視品牌宣傳，可卻一直堅(jiān)持理性傳播，堅(jiān)持高性價(jià)比的傳播方式。

海天通過持續(xù)推進(jìn)品牌發(fā)展戰(zhàn)略，則其品牌影響力也將會(huì)進(jìn)一步提升，同時(shí)配合公司的營銷策略，通過聚焦核心品類，還可以與優(yōu)勢媒體資源結(jié)合，使海天品牌傳播更加有效，最后可以對銷售產(chǎn)生正反饋?zhàn)饔?，從而使得市場端的核心競爭力進(jìn)一步顯著提升。

因此，從這個(gè)角度來看，海天品牌在消費(fèi)者心中的高信賴度、高性價(jià)比的品牌形象看來是毋庸置疑的。

最后，會(huì)有人問，海天當(dāng)前這個(gè)價(jià)格到底值不值得入？就猶如我開篇所談，貴有它貴的道理，每個(gè)人估值體系不同，最后所得結(jié)果固然不用。而如果未來海天能夠保持當(dāng)前增速，那預(yù)期的兌現(xiàn)會(huì)平滑當(dāng)前估值。對于非成長股投資者，固然謹(jǐn)慎為好！