這次分析一個(gè)離我們每個(gè)人生活都很近的企業(yè)“海天味業(yè)”，因?yàn)槲覀兠刻鞄缀醵家葬u油。這家位于廣東佛山的公司目前是全球最大的調(diào)味品行業(yè)生產(chǎn)銷售企業(yè)，產(chǎn)品品類豐富，目前生產(chǎn)的調(diào)味品涵蓋了醬油、調(diào)味醬、蠔油、雞精雞粉、味精、調(diào)味汁等多個(gè)系列，其中醬油、調(diào)味醬、蠔油是目前公司最主要的產(chǎn)品，且均保持行業(yè)第一，并且超出第二名很多。在廣東生活的人可能會(huì)了解“海天”的品牌，擁有300多年的調(diào)味品經(jīng)營(yíng)歷史，如果你認(rèn)為海天味業(yè)是依托老字號(hào)品牌就取得今天的成績(jī)那就大錯(cuò)特錯(cuò)了，這家上市公司經(jīng)過改制后現(xiàn)在是一家民營(yíng)企業(yè)，能有今天的成就更多的是靠著管理層善于經(jīng)營(yíng)和不斷進(jìn)取，再仔細(xì)看一下其財(cái)務(wù)表現(xiàn)，非常突出，各項(xiàng)指標(biāo)都幾乎“完美”。穩(wěn)定的行業(yè)、領(lǐng)先地位、回款及時(shí)、品牌效應(yīng)、巨額現(xiàn)金儲(chǔ)備、較高的毛利率、其他品類的發(fā)展空間，海天味業(yè)值得長(zhǎng)期投資。但也要多說一句，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)屬于競(jìng)爭(zhēng)充分市場(chǎng)，海天味業(yè)的市場(chǎng)占有率估計(jì)15%左右，一方面可以說海天未來發(fā)展空間巨大，另一方面也可以說海天味業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)激烈還沒有到行業(yè)壟斷地位，但考慮到醬油等屬于生活必需品，海天味業(yè)已經(jīng)保持領(lǐng)先15年，企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展可以很大概率預(yù)期。

下圖為海天味業(yè)的主要產(chǎn)品一覽。

下圖為近期本人到北京的一家超市現(xiàn)場(chǎng)拍攝的，海天味業(yè)的產(chǎn)品占據(jù)了近1/5的貨架，處于最好的位置。

今天的海天味業(yè)公司占地面積近3000畝，并擁有面積近60萬(wàn)平方米的天然曬池，專門用于高品質(zhì)醬油的天然陽(yáng)光發(fā)酵。海天共設(shè)有醬油、蠔油、食醋、醬、雞精、雞粉等六大產(chǎn)品中心。截止至2016年，海天已實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)調(diào)味品逾200萬(wàn)噸和超百億的年銷值。目前建設(shè)中的海天高明二期工程項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，海天的年生產(chǎn)規(guī)模突破200萬(wàn)噸，該項(xiàng)目還將全部采用國(guó)際先進(jìn)的工藝技術(shù)和生產(chǎn)設(shè)備，從整體上提升中國(guó)醬油的技術(shù)開發(fā)水平，引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)發(fā)展方向。從產(chǎn)量和研發(fā)能力看，海天味業(yè)屬于行業(yè)老大。

海天味業(yè)屬于典型的零售品渠道銷售模式，經(jīng)過多年的發(fā)展，線下已經(jīng)建立了3000多家經(jīng)銷商，覆蓋了320多個(gè)地級(jí)市、1500多個(gè)縣，在全國(guó)范圍內(nèi)都具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。海天方面表示，今后還將進(jìn)一步把產(chǎn)品擴(kuò)張到廣大鄉(xiāng)鎮(zhèn)和農(nóng)村市場(chǎng)，來完善銷售網(wǎng)絡(luò)助力企業(yè)持續(xù)發(fā)展。對(duì)于零售行業(yè)，以及對(duì)于醬油這種老百姓喜歡在線下購(gòu)買的商品，渠道的優(yōu)勢(shì)是非常重要的競(jìng)爭(zhēng)力。

2016年，世界權(quán)威咨詢機(jī)構(gòu)凱度消費(fèi)指數(shù)發(fā)布了擁有過億城市購(gòu)買家庭的品牌榜單，共有22家快速消費(fèi)品品牌擁有過億的城市購(gòu)買家庭，其中12家為中國(guó)品牌，海天味業(yè)以1.16億戶家庭消費(fèi)者成為唯一進(jìn)入榜單的調(diào)味品企業(yè)。同年，國(guó)際著名品牌研究機(jī)構(gòu)胡潤(rùn)研究院發(fā)布《2016胡潤(rùn)品牌榜》，共有200個(gè)最具價(jià)值的中國(guó)品牌登上榜單，海天味業(yè)以193億元的品牌價(jià)值，再次在調(diào)味品行業(yè)名列第一，這也是海天自2013年首次上榜以來，連續(xù)第四年位居調(diào)味品行業(yè)品牌價(jià)值第一名。

海天味業(yè)上市的時(shí)間并不長(zhǎng)，2014年登陸上海主板后股價(jià)表現(xiàn)不錯(cuò)，如下圖所示（前復(fù)權(quán)），股價(jià)3 年半時(shí)間從16.11元漲到2017年8月18日的41.80元，漲幅約2.5倍，表現(xiàn)也好于大盤指數(shù)。目前的總市值增加到2017年8月18日的約1130億元。目前的股價(jià)已經(jīng)超過2015年6月瘋狂的高點(diǎn)，這主要是由于海天味業(yè)出色的業(yè)績(jī)以及龍頭企業(yè)影響力。

“海天味業(yè)”的基本情況、股權(quán)架構(gòu)

海天味業(yè)的控股股東為“廣東海天集團(tuán)股份有限公司”，截止2016年底，該公司占有海天味業(yè)58.16%的股權(quán)，該公司是由58個(gè)自然人股東控股，這58人主要是當(dāng)時(shí)改制時(shí)的核心骨干。廣東海天集團(tuán)股份有限公司的大股東是龐康，占海天集團(tuán)股比例為9.34%。此外龐康個(gè)人占有上市公司海天味業(yè)9.55%的股權(quán)，則龐康控制海天味業(yè)的股權(quán)為14.98%，是公司第一大股東。此外，龐康同程雪、黎旭暉與公司其他5名自然人股東為一致行動(dòng)人，龐康等8人為真正的實(shí)際控制人。從股權(quán)上看龐康是非控股大股東，從公司管理來看，龐康是公司的一把手，是真正的核心。如下為詳細(xì)的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖。

海天味業(yè)的掌舵人是龐康，龐老板很是低調(diào)，他的信息在網(wǎng)上很少，但他的經(jīng)歷確實(shí)可以拍成一部臨危受命將困局的國(guó)企帶成千億級(jí)上市公司的大片。從他的經(jīng)歷中也可以體會(huì)到那種堅(jiān)持和信仰，難能可貴。

龐康1956年出生于廣東，大學(xué)一畢業(yè)就進(jìn)入海天工作，1982年時(shí)年26歲成為公司前身佛山市珠江醬油廠副廠長(zhǎng)，一干就是6年。1988年公司第一次改制后，龐康歷任副總經(jīng)理、總經(jīng)理、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。到1994年公司正式改制成民營(yíng)企業(yè)后（龐康改制時(shí)出資50萬(wàn)，是最多的一個(gè)），經(jīng)過20年的發(fā)展，龐康帶領(lǐng)員工將海天從營(yíng)業(yè)額不足1億增長(zhǎng)到2016年銷售額達(dá)到120億元，成為全球調(diào)味品行業(yè)世界第一。2014年海天味業(yè)的上市讓龐康等當(dāng)時(shí)參與改制的員工都實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)自由?？梢哉f沒有龐康，就沒有今天的海天味業(yè)！

“海天味業(yè)”的發(fā)展歷程

海天古醬園——肇始于清乾隆年間
佛山自古便是五金之鄉(xiāng)、藝術(shù)之鄉(xiāng)，更是中國(guó)傳統(tǒng)調(diào)味產(chǎn)業(yè)的發(fā)祥地。由于地處珠三角腹地，北回歸線橫貫東西，氣候溫暖，陽(yáng)光充沛，兼之水陸交通便利，商賈往來頻繁，早在清代中葉乾隆時(shí)期，佛山就已領(lǐng)全國(guó)風(fēng)氣之先，催生出傳統(tǒng)的釀造業(yè)“佛山古醬園”。海天，溯源于“佛山古醬園”，得名于“海天古醬園”，距今已有300余年的歷史。長(zhǎng)期以來，海天醬園以工藝講究、產(chǎn)品口感醇厚、醬園規(guī)模宏大而聞名，它的產(chǎn)品遠(yuǎn)銷省內(nèi)及港澳地區(qū)，演繹了早期佛山制醬業(yè)的繁榮發(fā)展，也奠定了今天的海天高起點(diǎn)的發(fā)展平臺(tái)。自清代中葉，作為中國(guó)四大名鎮(zhèn)之一的佛山已有醬園開設(shè)。醬園經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品繁多，咸、甜、酸、辣一應(yīng)俱全。產(chǎn)品除了在本市及四鄉(xiāng)銷售外，還遠(yuǎn)銷西江、北江一帶。至建國(guó)前后，不少醬園的產(chǎn)品還直接外銷港澳。如下圖為“海天醬園”牌坊實(shí)景圖和2006年海天榮獲的“中華老字號(hào)”牌匾。

海天味業(yè)前身——公私合營(yíng)時(shí)期
1955年，佛山25家實(shí)力卓著、美味悠遠(yuǎn)、享譽(yù)港澳的古醬園謀略合并重組?！昂Ｌ欤ü牛┽u園”以其產(chǎn)品的高質(zhì)量、特色顯著深受顧客青睞，因此一致同意將新組建的廠命名為“海天醬油廠”。
歷史轉(zhuǎn)折——股份制改革

廣東作為我國(guó)改革的試驗(yàn)田，國(guó)企改制的實(shí)踐也先于國(guó)家相關(guān)規(guī)定的出臺(tái); 海天食品公司是佛山市國(guó)企改制的首批試點(diǎn)，改制依據(jù)佛山市人民政府當(dāng)時(shí)出臺(tái)的相關(guān)試行辦法。1995年8月，海天把原來單一的國(guó)有經(jīng)濟(jì)重組為職工個(gè)人出資和國(guó)家出資的有限責(zé)任公司“佛山市海天調(diào)味食品有限公司”。

快速發(fā)展期——奠定品牌和產(chǎn)品基礎(chǔ)
2005年，總投資達(dá)10億，年產(chǎn)能超100萬(wàn)噸的調(diào)味品綜合生產(chǎn)基地一期盛大落成，為海天繼續(xù)享譽(yù)全國(guó)與走向世界邁出了關(guān)鍵的一步。除生產(chǎn)醬油外，還生產(chǎn)包括蠔油、醬、醋、雞精在內(nèi)的多種調(diào)味品，將確保海天在產(chǎn)銷規(guī)模、技術(shù)領(lǐng)先性和產(chǎn)品多元化等方面繼續(xù)快速發(fā)展。

徹底轉(zhuǎn)型——變成民營(yíng)企業(yè)
2007年的二次改制，公司成為一個(gè)員工持股的全民營(yíng)公司，國(guó)有資產(chǎn)獲得了良好的回報(bào)；海天發(fā)展的步伐更加快速，品牌知名度日益增強(qiáng)，與行業(yè)內(nèi)的眾多小企業(yè)拉開了距離。

新啟程——登陸資本市場(chǎng)，成為行業(yè)龍頭
2014年對(duì)海天來說又將是一個(gè)新的啟程，海天于2014年2月正式登陸上交所。上市募集資金將用于海天高明150萬(wàn)噸醬油調(diào)味品擴(kuò)建工程項(xiàng)目。該項(xiàng)目不是簡(jiǎn)單意義上的擴(kuò)產(chǎn)，而是應(yīng)用了更多的新技術(shù)和新設(shè)備，將使海天的整體技術(shù)裝備繼續(xù)保持領(lǐng)先，使海天的產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)、國(guó)際市場(chǎng)上都更具競(jìng)爭(zhēng)力，并大幅提升我國(guó)調(diào)味品的技術(shù)水平，從而將海天打造成為調(diào)味品領(lǐng)域的知名企業(yè)。

從海天味業(yè)的發(fā)展歷程來看，這確實(shí)是一個(gè)國(guó)有企業(yè)改制轉(zhuǎn)型后非常成功的例子，1995年那個(gè)時(shí)間點(diǎn)也要感謝廣東作為國(guó)企改革的前沿試點(diǎn)給海天味業(yè)帶來的新的發(fā)展機(jī)遇。但是海天味業(yè)能夠發(fā)展到今天，國(guó)企轉(zhuǎn)民營(yíng)是激發(fā)管理層和員工的強(qiáng)心劑，但最關(guān)鍵的還是管理層抓住機(jī)會(huì)并且憑借開拓精神和經(jīng)營(yíng)能力打開了局面并牢牢站穩(wěn)了市場(chǎng)，想想有那么多的改制國(guó)企和下崗工人，龐康為首的領(lǐng)導(dǎo)層不由得讓人深深敬佩！再仔細(xì)分析一下，龐康經(jīng)營(yíng)層獲得管理權(quán)后做的主要的事情就是提高產(chǎn)量、保證質(zhì)量、自動(dòng)化降低成本、股權(quán)激勵(lì)員工，難的不是想到這些，難的是在那個(gè)時(shí)間點(diǎn)堅(jiān)定的做這些！

“海天味業(yè)”的產(chǎn)品領(lǐng)域

調(diào)味品主要用于增加菜肴的色、香、味以滿足人的感官需要，促進(jìn)人體進(jìn)食的食欲并增進(jìn)人體健康，是一種有益于人體健康的輔助食品。海天味業(yè)目前生產(chǎn)的調(diào)味品涵蓋了醬油、調(diào)味醬、蠔油、雞精雞粉、味精、調(diào)味汁等多個(gè)系列，其中醬油、調(diào)味醬、蠔油是目前公司最主要的產(chǎn)品。

(1)醬油

醬油的使用功能總體可以分為兩大類：一是增鮮提味，二是上色惹味；此兩種功能將醬油相應(yīng)劃分為兩大類，生抽和老抽；生抽醬油色澤淺褐清透，鮮香突出，在烹飪中主要起提鮮功能，同時(shí)在點(diǎn)蘸和涼拌中，提升菜肴味道的效果顯著；老抽類醬油色澤紅壯烏潤(rùn)，體態(tài)濃稠，在烹飪中給食材上色，使菜肴紅潤(rùn)有光澤，用于烹飪紅燒類菜肴。海天味業(yè)生產(chǎn)的醬油產(chǎn)品品種規(guī)格豐富多樣，適合廣大消費(fèi)群不同層次、不同功能的需求；既有滿足廣大消費(fèi)群體的主流需求的產(chǎn)品，如金標(biāo)生抽、銀標(biāo)生抽、鮮味生抽、草菇老抽等;也有滿足特有人群功能需求的涼拌醬油、紅燒醬油、魚生醬油、兒童醬油等；既有高端的特色醬油，如特級(jí)金標(biāo)生抽、味極鮮醬油、海鮮醬油等，也有經(jīng)濟(jì)實(shí)惠的產(chǎn)品系列，如威極生抽、精選生抽、原曬老抽等。

(2)調(diào)味醬

海天味業(yè)調(diào)味醬產(chǎn)品主要有黃豆醬、海鮮醬、柱侯醬。黃豆醬適合各種烹飪需求，目前公司生產(chǎn)的黃豆醬熱銷全國(guó)，尤其在我國(guó)北方地區(qū)，黃豆醬正在逐步代替甜面醬市場(chǎng)。海天海鮮醬適用于佐餐蘸食，調(diào)制復(fù)合調(diào)料汁、燒烤調(diào)料、火鍋涮料等，也是醬爆系列菜肴的主要烹飪調(diào)料，常被用于烤鴨等菜肴的調(diào)料腌制與蘸食作料。

(3)蠔油

海天味業(yè)的蠔油是使用優(yōu)質(zhì)鮮蠔經(jīng)幾十道嚴(yán)格工序熬制而成，具有海鮮本身特有的鮮香，適合炒制蔬菜、拌食粉面、鍋底調(diào)味等。公司蠔油類主要產(chǎn)品有金標(biāo)蠔油和上等蠔油等。

下表是海天味業(yè)按照產(chǎn)品分類的營(yíng)業(yè)收入和毛利率情況。按照產(chǎn)品類別主要分為醬油、調(diào)味醬和耗油，2016年三者占總營(yíng)業(yè)收入的比例分別為62.80%、15.03%和15.43%，三者的營(yíng)收占公司總營(yíng)收的93.27%，占絕對(duì)地位，另外主營(yíng)業(yè)務(wù)的綜合毛利率為45.12%，而且這些產(chǎn)品的的毛利率較接近相差不大。其中醬油的毛利率可以做到47.54%是很不錯(cuò)的，因?yàn)橹谱麽u油最主要的成本是原材料，而原材料的采購(gòu)價(jià)格基本是固定的，海天味業(yè)通過規(guī)?；?jīng)營(yíng)已將制造費(fèi)用和人工費(fèi)用幾乎降到了極限。

此外，通過海天味業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表看，公司的銷售收入都是在境內(nèi)，但是根據(jù)其財(cái)務(wù)報(bào)表中關(guān)于出口退稅等描述，海天味業(yè)還是有產(chǎn)品出口到國(guó)外，具體的數(shù)據(jù)不得知，通過網(wǎng)上資料描述海天味業(yè)主要通過中高端調(diào)味品去打開國(guó)外市場(chǎng)，近年來出口額增長(zhǎng)率達(dá)到了30%。應(yīng)該是通過國(guó)內(nèi)的經(jīng)銷商進(jìn)行出口銷售，但是在財(cái)報(bào)中畢竟沒有給出出口數(shù)據(jù)，較大可能是出口額所占比例還是太低了，海天味業(yè)還是以國(guó)內(nèi)為主。

“海天味業(yè)”的上下游及生產(chǎn)情況

上游供貨：海天味業(yè)采購(gòu)的主要是各個(gè)產(chǎn)品生產(chǎn)所使用的原材料包括大豆（包括黃豆和脫脂大豆）、鹽、白砂、糖、小麥粉等，此外包裝材料主要包括包裝產(chǎn)品所需的塑料瓶、玻璃瓶、紙箱等。海天味業(yè)總部統(tǒng)一負(fù)責(zé)公司采購(gòu)事宜，下屬分、子公司的原料由總公司采購(gòu)部門集中采購(gòu)后調(diào)配，采購(gòu)環(huán)節(jié)對(duì)供貨商有嚴(yán)格的篩選要求并通過公開招標(biāo)的方式完成各類采購(gòu)。從2016年財(cái)報(bào)可知，公司前5名供應(yīng)商占整體采購(gòu)金額的24.01%，供貨商集中度較低。此外根據(jù)供應(yīng)商等級(jí)、信用度及采購(gòu)金額大小確定付款周期，一般采用月結(jié)。

關(guān)于原材料再多分析一下，黃豆、白糖等農(nóng)產(chǎn)品是海天味業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品的主要原材料，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格主要受當(dāng)年的種植面積、氣候條件、市場(chǎng)供求以及國(guó)際期貨市場(chǎng)價(jià)格等因素的影響。在這方面海天味業(yè)是沒有議價(jià)能力的，如果原材料價(jià)格上漲較大，將有可能對(duì)產(chǎn)品毛利率水平帶來一定影響。近期大豆價(jià)格處于較低水平，白糖價(jià)格從上漲趨勢(shì)有所回落?？傮w來說，原材料價(jià)格的上漲對(duì)海天味業(yè)的毛利率影響不會(huì)太大，畢竟這會(huì)導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的成本上升，到時(shí)候產(chǎn)品銷售價(jià)格上漲可能較大來保持毛利率穩(wěn)定。

生產(chǎn)環(huán)節(jié)：海天味業(yè)的各類產(chǎn)品都由自己的生產(chǎn)線完成。不同產(chǎn)品因?yàn)樯a(chǎn)工藝不同會(huì)有不同的生產(chǎn)線。發(fā)酵類調(diào)味品一般需要半年左右的連續(xù)發(fā)酵周期，因此海天味業(yè)對(duì)發(fā)酵類產(chǎn)品采取滿負(fù)荷生產(chǎn)的模式，基本實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)銷同步。海天味業(yè)的主要產(chǎn)品醬油全部采取釀造工藝生產(chǎn)。非發(fā)酵類調(diào)味品的生產(chǎn)周期相對(duì)較短，采取以銷定產(chǎn)的原則，根據(jù)銷售部門的銷售計(jì)劃來制定生產(chǎn)計(jì)劃。如下是2016年海天味業(yè)主要產(chǎn)品的產(chǎn)量、銷量和庫(kù)存量情況（單位萬(wàn)噸），可見生產(chǎn)出的產(chǎn)品都被銷售了，庫(kù)存量很少，海天味業(yè)的生產(chǎn)能力發(fā)揮的效用很好，未來海天味業(yè)如需擴(kuò)大銷量還需要提高生產(chǎn)能力。截止2016年底，海天味業(yè)基本完成了對(duì)醬油一期基地和小調(diào)味品基地的產(chǎn)能改造，江蘇工廠一期也已經(jīng)投產(chǎn)運(yùn)行，公司整體調(diào)味品生產(chǎn)能力超過200萬(wàn)噸，產(chǎn)能配套始終領(lǐng)先一步。

下游客戶：海天味業(yè)下游客戶很分散，從2016年財(cái)報(bào)可見公司前5名客戶的銷售額僅占整體銷售額的2.52%，海天味業(yè)對(duì)經(jīng)銷商和分銷商的控制力較強(qiáng)，幾乎都是現(xiàn)款現(xiàn)貨，公司沒有應(yīng)收賬款。目前海天味業(yè)的銷售網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)滲透到全國(guó)絕大部分縣市，擁有中國(guó)調(diào)味品行業(yè)最為強(qiáng)大的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，并每年不斷優(yōu)化，為未來的市場(chǎng)拓展和品類的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，同時(shí)也加快電商平臺(tái)建設(shè)，進(jìn)一步鞏固在渠道和終端上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

“海天味業(yè)”整體行業(yè)的特點(diǎn)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分析

調(diào)味品是指在飲食、烹飪和食品加工中廣泛應(yīng)用的，用于調(diào)和滋味、氣味，并具有去腥、除膻、解膩、增香、增鮮等作用的產(chǎn)品。我國(guó)自古就有“民以食為天、食以味為先”的說法，可見調(diào)味品在人們?nèi)粘Ｉ钪械闹匾裕{(diào)味品所調(diào)出的酸、甜、苦、辣、咸、鮮、香等滋味，是我國(guó)特色飲食文化的核心元素。調(diào)味品作為日常烹飪的配料，需求穩(wěn)定，不存在明顯的周期性、季節(jié)性特點(diǎn)；由于不同區(qū)域因飲食*慣的不同，對(duì)調(diào)味品種類的需求會(huì)有所不同，各類調(diào)味品的消費(fèi)情況如下圖。雖然數(shù)據(jù)較早，但還是有一定的參考意義，其中醬油和食醋是最重要的調(diào)味品。

重點(diǎn)說說醬油行業(yè)情況。醬油主要由大豆、小麥、食鹽經(jīng)過制油、發(fā)酵等程序釀制而成的。東西方的飲食*慣不同，中國(guó)的主要調(diào)味品醬油、醋等在東亞、東南亞等地區(qū)流行，其他國(guó)家的消費(fèi)需求較少。醬油可以分為釀造醬油和配制醬油，配制醬油是將釀造醬油加水、配料后進(jìn)行配制，發(fā)酵時(shí)間大大短于釀造醬油，成本更低。我國(guó)目前市場(chǎng)上配制醬油的比例略大于釀造醬油，但二者在市場(chǎng)上銷售時(shí)沒有進(jìn)行區(qū)分，大家購(gòu)買醬油時(shí)可以注意一下。中國(guó)釀造醬油的主要工藝是“高鹽稀態(tài)發(fā)酵”、“低鹽固態(tài)發(fā)酵”。高鹽稀態(tài)發(fā)酵是指以大豆或脫脂大豆、小麥或小麥粉為原料，加入較高濃度的大量鹽水，以流動(dòng)狀態(tài)醬醪經(jīng)長(zhǎng)時(shí)間（3-6個(gè)月以上）低溫發(fā)酵制成的醬油，這種醬油品質(zhì)高，更為香醇，營(yíng)養(yǎng)豐富。低鹽固態(tài)發(fā)酵是以脫脂大豆或大豆及麩皮、小麥粉為原料，經(jīng)蒸煮、制曲，并采用低鹽（6%-8%）發(fā)酵方法高溫發(fā)酵生產(chǎn)的醬油，這種醬油發(fā)酵溫度較高，制作周期較短，1個(gè)月內(nèi)可出成品。國(guó)內(nèi)高鹽稀態(tài)發(fā)酵醬油占比較低，低鹽固態(tài)發(fā)酵醬油占比高，而日本醬油基本為高鹽稀態(tài)發(fā)酵。國(guó)內(nèi)的釀造醬油大部分含有添加劑（白砂糖、三氯蔗糖），日本的大部分沒有。海天味業(yè)的醬油都是釀造醬油，兩個(gè)工藝都有使用，產(chǎn)品也會(huì)隨之有不同的定位。

調(diào)味品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)要在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中居于有利地位，必須融合傳統(tǒng)口味與創(chuàng)新、現(xiàn)代化生產(chǎn)和渠道建設(shè)三個(gè)方面。雖然調(diào)味品是一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，市場(chǎng)上有數(shù)千家企業(yè)的產(chǎn)品，但能在市場(chǎng)中站住腳跟并有較大影響力的在這三方面都不能太差。所以這個(gè)行業(yè)很難從頭進(jìn)入，它具有較強(qiáng)的行業(yè)準(zhǔn)入門檻（需要符合國(guó)家主管部門嚴(yán)格的準(zhǔn)入規(guī)定）、技術(shù)壁壘（要在傳統(tǒng)口味和工藝上進(jìn)行傳承與創(chuàng)新，還要不斷的迭代產(chǎn)品，推陳出新）、渠道覆蓋（建設(shè)一個(gè)覆蓋面廣、滲透市場(chǎng)能力強(qiáng)的渠道需要長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)、大量的資金以及先進(jìn)的管理能力）。

調(diào)味品行業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，海天味業(yè)的市場(chǎng)占有率在15%左右，目前參與競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)可以分為三類。

第一類是以本公司為代表的源自中國(guó)本土的大型企業(yè)，如美味鮮、李錦記、加加食品、太太樂等。該類企業(yè)對(duì)中國(guó)傳統(tǒng)口味有深刻理解，建設(shè)了覆蓋面廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)，在產(chǎn)品風(fēng)味以及渠道上具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，成為調(diào)味品行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)。

第二類是大型外資企業(yè)，該類企業(yè)主要通過合資和收購(gòu)進(jìn)入中國(guó)調(diào)味品行業(yè)，擁有雄厚的資金、先進(jìn)的管理水平和豐富的營(yíng)銷經(jīng)驗(yàn)。如日本的龜甲萬(wàn)公司，它是一家有360年歷史的日本家族企業(yè)，是日本調(diào)味品龍頭企業(yè)，主要生產(chǎn)醬油產(chǎn)品。龜甲萬(wàn)目前在中國(guó)投資設(shè)立了生產(chǎn)企業(yè)，其產(chǎn)量較小，其在中國(guó)境內(nèi)生產(chǎn)的醬油主要面向城市高端用戶。

第三類是本土中小企業(yè)，定位于低端產(chǎn)品，幾乎每個(gè)省份都有自己當(dāng)?shù)氐奶厣{(diào)味品牌，產(chǎn)品主要銷往企業(yè)所在地的市場(chǎng)，該類企業(yè)在國(guó)內(nèi)調(diào)味品行業(yè)中數(shù)量眾多，尤其在中小城市及農(nóng)村市場(chǎng)擁有較大的市場(chǎng)份額。

海天味業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要是第一類本土公司，同時(shí)希望在高端產(chǎn)品和低端產(chǎn)品上增加銷售收入和滲透率。下面看一下中國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)的產(chǎn)量和銷售數(shù)據(jù)，讓大家對(duì)海天的地位有一個(gè)更客觀的認(rèn)識(shí)。2016年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)還沒有更新，如下統(tǒng)計(jì)主要到2015年。中國(guó)調(diào)味品行業(yè)近三年產(chǎn)銷量持續(xù)上升，增速相對(duì)趨緩，集中度提高明顯。根據(jù)2013年~2015年中國(guó)調(diào)味品品牌企業(yè)百?gòu)?qiáng)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：2013年（73家企業(yè)）總產(chǎn)量為699.6萬(wàn)噸、2014年（68家企業(yè)）為739.1萬(wàn)噸、2015年（75家企業(yè)）為838.8萬(wàn)噸。2013年~2015年的總銷售收入分別為466億元、501.1億元、575.1億元。近三年，調(diào)味品行業(yè)龍頭企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，2013年~2015年總產(chǎn)量和總銷量排名前3名的企業(yè)保持穩(wěn)定，依次是海天、美味鮮和李錦記。三家企業(yè)2015年的總產(chǎn)量為333.2萬(wàn)噸，占統(tǒng)計(jì)內(nèi)企業(yè)總產(chǎn)量的39.7%。2015年總銷售收入排名前三名的企業(yè)依次為海天、太太樂、李錦記，3家企業(yè)2015年的總銷售收入為197.9億元，占統(tǒng)計(jì)內(nèi)企業(yè)總銷售收入的34.4%。

通過海天味業(yè)的財(cái)報(bào)可見，海天味業(yè)2015年的調(diào)味品產(chǎn)量約為194萬(wàn)噸，占前三家總產(chǎn)量的58%，占百?gòu)?qiáng)企業(yè)的23%，可以說是整個(gè)行業(yè)的龍頭。

海天味業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要是產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)、現(xiàn)代化生產(chǎn)及研發(fā)能力、強(qiáng)大的渠道覆蓋、品牌優(yōu)勢(shì)、核心人員的穩(wěn)定及獲得股權(quán)激勵(lì)、上市公司的資本運(yùn)作實(shí)力。另外更重要的一點(diǎn)是海天味業(yè)的現(xiàn)金流非常好，沒有應(yīng)收賬款、款到發(fā)貨，就這樣貨幣資金占總資產(chǎn)的比例還高達(dá)38%，高達(dá)52億元，這可以讓海天味業(yè)一方面享有理財(cái)產(chǎn)品獲得的收益，另一方面幾乎可以抵御任何系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。綜上分析可以說，只要中國(guó)人還吃醬油等調(diào)味品，海天味業(yè)就會(huì)一直在，而且海天味業(yè)在很大概率上是中國(guó)調(diào)味品的老大。

“海天味業(yè)”的財(cái)務(wù)表現(xiàn)

將核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)列在下面，從安全性、盈利性、成長(zhǎng)性、運(yùn)營(yíng)能力等角度來查看海天味業(yè)上市公司是否有優(yōu)秀穩(wěn)定的表現(xiàn)。對(duì)于一個(gè)超過十年的上市公司，經(jīng)歷過至少2個(gè)大的經(jīng)濟(jì)周期，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以較客觀的反應(yīng)企業(yè)現(xiàn)狀。【建議關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)用紫色填充，特別補(bǔ)充用紅色字體說明】

如下為按照MJ超級(jí)數(shù)字力課程介紹的最少財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析表格，計(jì)算上會(huì)略有不同，比如沒有選取資產(chǎn)、應(yīng)收、存貨的平均值計(jì)算比例等等。但下面的表格更加強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)性，同時(shí)也加入了最新的2017年第1季度數(shù)據(jù)。

“海天味業(yè)”的投資想法

海天味業(yè)是中國(guó)調(diào)味品行業(yè)的龍頭企業(yè)，行業(yè)的波動(dòng)性很低，從其經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)表現(xiàn)、技術(shù)實(shí)力看，這都是一家值得長(zhǎng)期投入的公司。海天味業(yè)2014年上市之后，海天味業(yè)股價(jià)表現(xiàn)令人滿意，目前的股價(jià)已經(jīng)超過2015年6月份的高點(diǎn)，總市值已經(jīng)達(dá)到1130億元。海天味業(yè)上市以來股價(jià)如下圖所示（前復(fù)權(quán)）。

通過海天味業(yè)所在的食品行業(yè)平均市盈率來估值，計(jì)算如下。

海天味業(yè)屬于食品行業(yè)，統(tǒng)計(jì)過去5年食品行業(yè)的平均市盈率和市盈率中位數(shù)，可以估計(jì)食品行業(yè)較低市盈率為25，常態(tài)市盈率為35，較高市盈率為45。通過市盈率估算股價(jià)計(jì)算表格如下所示。2017年8月18日最新收盤價(jià)位41.80元，股價(jià)處于常態(tài)略微低估的位置。

如下為海天味業(yè)根據(jù)行業(yè)市盈率分析的股價(jià)估值走勢(shì)圖。

通過海天味業(yè)過去的市盈率(PE-TTM扣非)數(shù)據(jù)來估值，計(jì)算如下。

海天味業(yè)過去市盈率最高點(diǎn)為52，最低點(diǎn)為29，平均值為35，中位數(shù)為33，較低估值市盈率為28，常態(tài)估值市盈率為35，較高估值市盈率為42?？梢姾Ｌ煳稑I(yè)的市盈率要比食品行業(yè)的市盈率稍低一些。結(jié)合此數(shù)據(jù)計(jì)算海天味業(yè)的股價(jià)如下表，目前股價(jià)也是處于稍微低估的位置。

如下為海天味業(yè)根據(jù)自身市盈率分析的股價(jià)估值走勢(shì)圖。

操作建議：

買入：具體的估值還是建議保守性選擇，目前股價(jià)處于稍微低估階段，但前期漲幅較大，2017年8月18日的股價(jià)是41.80元，這是一家很好的公司，建議可以少買一些觀望。低于35元可再少量購(gòu)買，低于30元可以放心額購(gòu)買，越跌越買來減低持股成本。

止損賣出：股票整體收益10%的跌幅賣掉1半，再跌10%止損賣出

止盈賣出：近期最高點(diǎn)后回落15%賣出1/2，回落20%全部賣出；【如果買入有了較好的安全邊界，則賣出還是看自己對(duì)收益的把控】

海天味業(yè)（SH.603288）總結(jié)：

它的基本現(xiàn)狀如何？

全球最大的調(diào)味品行業(yè)生產(chǎn)銷售企業(yè)，其中醬油、調(diào)味醬、蠔油是目前公司最主要的產(chǎn)品，且均保持行業(yè)第一，公司在調(diào)味品的生產(chǎn)量、銷售量、銷售額國(guó)內(nèi)第一，市場(chǎng)占有率約為15%。公司2014年上海A股主板上市，目前市值約1130億，超過其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很多。公司經(jīng)營(yíng)能力突出，穩(wěn)健發(fā)展，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)優(yōu)異可靠，其所在行業(yè)波動(dòng)性較小，公司未來還是有一定的發(fā)展空間，比如出口增加和品類擴(kuò)張。

它是做什么賺錢的？

海天味業(yè)主要是生產(chǎn)和銷售調(diào)味品，是典型的零售品廠商，生產(chǎn)的各品類產(chǎn)品通過經(jīng)銷商分銷商等渠道銷售到終端消費(fèi)者。這就需要強(qiáng)大的品牌號(hào)召力、生產(chǎn)能力和渠道控制力。

它的賺錢能力如何？

毛利率約45%，凈利率約22%，ROE約30%，盈利能力很強(qiáng)，公司的現(xiàn)金流回款非常好，款到發(fā)貨，沒有應(yīng)收賬款，同時(shí)高額的現(xiàn)金儲(chǔ)備用于理財(cái)產(chǎn)生收益。

它的借錢能力如何？

過去幾年的財(cái)報(bào)顯示，海天味業(yè)沒有短期借款和長(zhǎng)期借款，2016年公司的貨幣資金為51.97億元，這一方面因?yàn)楣静恍枰笠?guī)模的固定資產(chǎn)等投資，另一方面因?yàn)楣镜幕乜罘浅：?。一家不需要借錢的公司借錢能力可以說是最強(qiáng)悍的！

它的發(fā)展?jié)摿θ绾危?/b>

調(diào)味品行業(yè)未來肯定會(huì)一直存在，目前隨著生活水平的提高，老百姓對(duì)調(diào)味品的品質(zhì)、健康性要求更高，整體上調(diào)味品行業(yè)也不會(huì)如之前那樣保持較高的增長(zhǎng)率了。不過這個(gè)行業(yè)屬于競(jìng)爭(zhēng)很充分的市場(chǎng)，海天味業(yè)作為龍頭企業(yè)，市場(chǎng)占有率也并不高，海天味業(yè)如果在開拓市場(chǎng)、增加出口、開發(fā)新品類、增加企業(yè)宣傳等方面多投入，銷售額和市場(chǎng)份額會(huì)有一定的提升，2016年開始海天味業(yè)已經(jīng)重視了這些方面，有了一定的增長(zhǎng)。海天味業(yè)因?yàn)槠湫袠I(yè)特點(diǎn)以及過去今年的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，是一家穩(wěn)健發(fā)展的公司，只要基本面沒有變化，值得持續(xù)關(guān)注長(zhǎng)期投資。

“海天味業(yè)”面臨的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

第一，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)查海天味業(yè)2016年在吉林市有一筆訴訟，因?yàn)槠鋬和u油夸大宣傳導(dǎo)致當(dāng)?shù)氐闹鞴懿块T對(duì)其進(jìn)行了處罰?，F(xiàn)在執(zhí)法者和消費(fèi)者的訴權(quán)意識(shí)提高，海天味業(yè)每年賣出去使用的產(chǎn)品上億瓶，出現(xiàn)了幾筆安全事件就會(huì)極大的影響品牌，而老百姓對(duì)醬油等調(diào)味品品牌的轉(zhuǎn)換是非常迅速的，也會(huì)在心里留下陰影，即使以后恢復(fù)了也很難達(dá)到原來的水平。食品安全風(fēng)險(xiǎn)是非常重要的。海天味業(yè)通過盡可能的機(jī)器自動(dòng)化來減少人為因素，同時(shí)通過先進(jìn)的監(jiān)測(cè)手段，確?？梢灾烂恳黄慨a(chǎn)品的所有生產(chǎn)銷售環(huán)節(jié)，如出現(xiàn)問題會(huì)盡快發(fā)現(xiàn)。

第二，核心人員是否保持穩(wěn)定。目前海天味業(yè)的核心骨干大多獲得了股權(quán)激勵(lì)，但是未來需要年輕人繼續(xù)開拓，如何激勵(lì)年輕人以及平衡老員工的利益對(duì)未來發(fā)展很重要。龐康也需要培養(yǎng)未來的接班人和核心管理團(tuán)隊(duì)。畢竟調(diào)味品是傳統(tǒng)制造行業(yè)，現(xiàn)在的年輕人不一定愿意進(jìn)入此行業(yè)，能否吸引人才并留住人才對(duì)海天味業(yè)的未來很重要。

第三，產(chǎn)品的多元化效果。海天味業(yè)目前的生產(chǎn)的調(diào)味品品類較多，大類里面又有很多小類，近期又推出了果醋飲料等，可以說公司一直嘗試著研發(fā)新品并進(jìn)行擴(kuò)張，但這可能會(huì)影響到經(jīng)營(yíng)效率、食品安全、現(xiàn)有市場(chǎng)穩(wěn)固等風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)的增加，如果銷量不佳就會(huì)造成公司利潤(rùn)率的下滑，以及產(chǎn)能的浪費(fèi)。

第四，能否占領(lǐng)高端市場(chǎng)。海天味業(yè)雖然推出了“零添加”等高端醬油產(chǎn)品，但是在消費(fèi)者心中海天味業(yè)更多的是代表中低端產(chǎn)品，高端產(chǎn)品會(huì)考慮到日本或臺(tái)灣醬油，以及近幾年出來發(fā)展較快的欣和醬油等，海天味業(yè)雖然也做了較多的努力，但效果并不好，如果海天味業(yè)沒有在高端市場(chǎng)上有產(chǎn)品立足，那么其品牌影響力會(huì)漸漸會(huì)受到?jīng)_擊。這點(diǎn)需要繼續(xù)關(guān)注。

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