最近醫(yī)藥熱度整體并不差，成長(zhǎng)性和確定性兼具，這樣的板塊資金何不青睞。

輕裝上陣的小藥企迅速卡位，比如說(shuō)艾力斯、邁威生物，聚焦某一領(lǐng)域的中型藥企也逐漸沖出重圍，比如說(shuō)榮昌生物、甘李藥業(yè)、貝達(dá)藥業(yè)，這幾家公司飛鯨早之前都研究過(guò)。

唯有老牌大藥企還走在“掙扎”的邊緣，以恒瑞醫(yī)藥為首，它的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)還沒(méi)有到達(dá)，但因?yàn)闈撛诖_定性較高，估值先行拉升，肯定需要等業(yè)績(jī)的釋放。

其它大藥企就沒(méi)有恒瑞那么幸運(yùn)了，無(wú)論是業(yè)績(jī)還是估值似乎仍在受集采壓制，以輸液制劑龍頭科倫藥業(yè)（002422）為例，企業(yè)當(dāng)前滾動(dòng)市盈率僅有18倍左右，不僅明顯低于恒瑞約68倍的估值，而且也明顯處于歷史低位。

那么，科倫藥業(yè)的業(yè)績(jī)真有這么差嗎？

從近五年2018-2022年來(lái)說(shuō)，科倫藥業(yè)的營(yíng)收由114.35億元（2017年）增長(zhǎng)至189.13億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.59%；

歸母凈利潤(rùn)由7.49億元增長(zhǎng)至17.09億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為17.94%。

由此可見(jiàn)，科倫藥業(yè)實(shí)際維持了業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)并不差，雖然營(yíng)收甚至毛利率端受到了集采的影響，但從經(jīng)營(yíng)角度來(lái)說(shuō)，集采使行業(yè)集中度提升，科倫作為龍頭能提高經(jīng)營(yíng)效率，使得費(fèi)用投入相對(duì)減少，所以凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不僅比營(yíng)收快，而且增長(zhǎng)率也比較高。

2018年，科倫藥業(yè)的銷售費(fèi)用率為37.13%，截至2022年，科倫藥業(yè)的銷售費(fèi)用率已經(jīng)降到了26.44%。

（產(chǎn)品銷售費(fèi)用率=銷售費(fèi)用/年度醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)收入）

不得不說(shuō)，最近幾年科倫的業(yè)績(jī)雖有波動(dòng)，但集采對(duì)科倫藥業(yè)業(yè)績(jī)的影響實(shí)質(zhì)不大。

也就是說(shuō)科倫藥業(yè)的主業(yè)價(jià)值變化不大（包括藥品制劑和上游中間體原料藥業(yè)務(wù)），且仍有持續(xù)增長(zhǎng)力；

另外研發(fā)授權(quán)（研發(fā)項(xiàng)目）也成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力之一，簡(jiǎn)言之就是創(chuàng)新。

一直到2023年，以2023年半年報(bào)為例，醫(yī)藥制造（產(chǎn)品）收入維持著穩(wěn)定增長(zhǎng)，另外值得一提的是公司的研發(fā)項(xiàng)目收入，大增170.94%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.43億元，成為整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主因。

（科倫藥業(yè)2023年半年報(bào)數(shù)據(jù)）

因此，科倫藥業(yè)能維持增長(zhǎng)的根本原因在于研發(fā)、創(chuàng)新，這便和公司持續(xù)較高的研發(fā)費(fèi)用有關(guān)。

截至2023年前三季度，在化學(xué)制劑行業(yè)中，科倫藥業(yè)研發(fā)費(fèi)用16.66億元，位列第三，僅次于恒瑞和復(fù)星醫(yī)藥，而主營(yíng)都是制藥業(yè)務(wù)且創(chuàng)新轉(zhuǎn)型順利的恒瑞市值明顯較高，復(fù)星醫(yī)藥則因?yàn)閯?chuàng)新轉(zhuǎn)型沒(méi)有那么突出以及控股經(jīng)營(yíng)模式等問(wèn)題，市值也沒(méi)有那么高，所以如果將科倫藥業(yè)對(duì)標(biāo)恒瑞的話，企業(yè)還是有不小潛力的。

科倫藥業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型也已持續(xù)了多年，不過(guò)因?yàn)閯?chuàng)新難度較大、藥品研發(fā)周期較長(zhǎng)，一直到去年企業(yè)終于迎來(lái)第一個(gè)“成果”，也就是科倫藥業(yè)（子公司科倫博泰）向跨國(guó)藥企默沙東授權(quán)多個(gè)在研ADC項(xiàng)目，因而收到合計(jì)約2.57億美元的首付款，另外如果進(jìn)展順利，里程碑最高收款可達(dá)110多億美元。

其中ADC是抗體藥物偶聯(lián)物，屬于生物藥抗體藥物的一種，相比于大家可能熟悉的單抗藥物，它的靶向效果更好，所以被認(rèn)為是生物創(chuàng)新藥最重要的一個(gè)細(xì)分。

A股ADC創(chuàng)新藥龍頭當(dāng)歸榮昌生物，不過(guò)作為傳統(tǒng)大藥企，科倫藥業(yè)也在加強(qiáng)自身的生物創(chuàng)新研發(fā)，此次便創(chuàng)造了國(guó)內(nèi)ADC領(lǐng)域授權(quán)交易排行最高規(guī)模（top1）。

那么展望未來(lái)，科倫藥業(yè)的創(chuàng)新潛力還有多大？

首先，還是要說(shuō)到公司的創(chuàng)新管線。

不得不說(shuō)，除了授權(quán)成果外，科倫藥業(yè)即使經(jīng)過(guò)多年研發(fā)，現(xiàn)今也還未有一款創(chuàng)新藥上市，雖然這是現(xiàn)狀，但企業(yè)當(dāng)前有37款新藥（22款1類新藥）處于臨床階段，其中4款創(chuàng)新藥已處于III期及以上階段，上市可期而潛力可期。

如下圖，兩款即將報(bào)產(chǎn)上市的ADC藥物尤其亮眼，其中靶向TROP2藥物便是授權(quán)給默沙東的管線之一，目前三期試驗(yàn)已經(jīng)完成，有望成為國(guó)產(chǎn)同類靶向藥第一款上市藥物，并被我國(guó)藥監(jiān)J（NMPA）納為突破性治療品種，因而有望獲得不錯(cuò)的商業(yè)化結(jié)果；

另外，靶向HER2藥物雖已有榮昌的維迪西妥單抗上市，但科倫的乳腺癌適應(yīng)癥研發(fā)進(jìn)展更快，且對(duì)標(biāo)榮昌以及國(guó)外同類產(chǎn)品的話，科倫預(yù)計(jì)也有一定的潛力。

當(dāng)然，大部分ADC管線還在臨床甚至臨床前階段，不過(guò)這也是整個(gè)ADC國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的情況，ADC市場(chǎng)有潛力而格局未定。

再者像下圖中的外周K阿片受體激動(dòng)劑、JAK抑制劑藥物預(yù)計(jì)都有不小潛力，不過(guò)研發(fā)進(jìn)展還不到III期，可以之后再看。

（科倫藥業(yè)臨床II期后的新藥管線）

最后再簡(jiǎn)單說(shuō)一下科倫的非創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，主要還是考慮集采下的增長(zhǎng)邏輯。

不得不說(shuō)，雖然科倫沒(méi)有像恒瑞一樣在20年前率先選擇抗腫瘤賽道，但它在輸液領(lǐng)域已形成了領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，所以經(jīng)過(guò)多年的考驗(yàn)，這塊業(yè)務(wù)仍有穩(wěn)增長(zhǎng)邏輯，目前科倫的輸液業(yè)務(wù)規(guī)模是國(guó)內(nèi)第一；

另外自2012年轉(zhuǎn)型至今，科倫藥業(yè)已實(shí)現(xiàn)了從單純大輸液到非輸液領(lǐng)域更全面、綜合的發(fā)展，非輸液和輸液兩大業(yè)務(wù)分別占據(jù)半壁江山，非輸液產(chǎn)品雖然種類較多，但未來(lái)便將靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)無(wú)論是營(yíng)收還是盈利能力（毛利率）都有不小提升潛力。

（科倫藥業(yè)2022年?duì)I收結(jié)構(gòu)）

總結(jié)一下。

總的來(lái)說(shuō)，科倫藥業(yè)作為當(dāng)前一家估值不算高，且還有研發(fā)實(shí)力的企業(yè)，我認(rèn)為企業(yè)還是有不小潛力的，雖然研發(fā)項(xiàng)目授權(quán)收入增大了公司的營(yíng)收，但因?yàn)檠邪l(fā)項(xiàng)目的持續(xù)推進(jìn)（收入轉(zhuǎn)向研發(fā)），對(duì)公司凈利潤(rùn)影響其實(shí)不大，未來(lái)隨著研發(fā)管線的順利進(jìn)展，公司業(yè)績(jī)?nèi)杂兄?，或逐漸實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸。

關(guān)注飛鯨投研（id：Feijingtouyan），立即領(lǐng)取最有價(jià)值的《成長(zhǎng)20：2023年最具有成長(zhǎng)潛力的20家公司》投資報(bào)告！