首先來探討一下，三種不同的分紅方案下，投資同一股票的理論收益率。

前提假設：ROE保持30%不變；企業(yè)除了分紅以外，不增發(fā)也不回購。

現(xiàn)在假設我們以合理的估值15倍買入某股票，并且一直持有至T=5也就是說持股周期為5年，5年后企業(yè)的估值仍然為15倍。

第一種情況，不分紅：由于沒有分紅收益且市盈率5年后不變，我們的投資收益只來源于企業(yè)利潤增長，此時年化收益率為30%，等于ROE。

第二種情況，分紅30%：由于企業(yè)市盈率保持15倍不變，因此我們理論的股息率為30%/15也就是2%，疊加凈利潤增速21%，最后得到的投資收益率為23%。

第三種情況，分紅60%：由于企業(yè)市盈率保持15倍不變，因此我們理論的股息率為60%/15也就是4%，疊加凈利潤增速12%，最后得到的投資收益率為16%。

以上對比說明，企業(yè)的分紅率越高，投資的實際收益率越低，因為凈利潤增速越慢。當然，實際情況要復雜得多，企業(yè)的分紅比例受諸多相關因素影響。

那么ROE處于一個較高水平是否一定意味著應當買入股票呢？我們來看看貴州茅臺的歷史數(shù)據(jù)。

貴州茅臺歷史上主要的兩波大漲分別發(fā)生在04-07年和14-19年。04年初和14年初是估值見底的時點，隨后估值迎來大幅反彈，而03-08年以及17-19年這兩段時間，是茅臺利潤高速增長的階段，14-16年期間股價的上漲幾乎來自估值的反彈。

茅臺股價從16年1季度至19年1季度，一共3年時間，翻了接近5倍，其中利潤增長接近150%，估值增長近100%。而利潤增長150%，其中ROE提升貢獻了約40%，凈資產增長貢獻了約70%~80%，而凈資產較快速增長的前提便是高水平的ROE

一般地說，股票投資收益的第一來源是股價上漲（盈利增長是核心，估值提升其次），第二來源是分紅收益。

既然考慮以ROE作為重要的選股指標，那么預判股票投資未來的收益，我們在基于大量基本面信息做出分析的基礎之上，就要思考：1、公司未來ROE能否繼續(xù)提升；2、凈資產是否快速增長從而帶動利潤快速增長。

茅臺16-18年的分紅率為50%左右，然而股息收益率卻從3.3%降到1.7%?？梢娫诟呤杏拭媲?，高分紅比例的價值已經不大了。我們做投資決策的時候，首要關注的收益來源應當是企業(yè)未來利潤能否快速增長，而不是能否進行高比例分紅。

而凈資產快速增長，與高比例分紅存在一定的矛盾。一旦ROE處于下降階段，企業(yè)的利潤增速便會驟降。2014至2016年，貴州茅臺ROE從13年的39.43%下降至31.96%、26.23%、24.22%，而企業(yè)分紅率為34%、50%、51%，結果企業(yè)的凈資產增速依次為25.4%、19.6%、14%，ROE顯著下滑且分紅率提升，導致企業(yè)凈資產增速迅速下降，最后14-16年貴州茅臺凈利潤增速分別為1.41%、1%、7.84%?！ぴ賮砜促F州茅臺03-07年，ROE從02年13.86%不斷提升至07年的39.30%，而分紅方面除了06年度的利潤派發(fā)了43%股息，其余年份分紅均未超過30%，而隨著ROE的水平不斷提高，企業(yè)凈資產增速也逐漸提高，03年凈資產增長率為20.6%，而07年凈資產增長率為35.8%。貴州茅臺2002年凈利潤為3.76億元，07年凈利潤為28.31億元，年化復合增速為49.7%。

再舉個例子，美的集團2014-2018年ROE依次為29.49%、29.06%、26.88%、25.88%、25.66%呈現(xiàn)不斷下降的趨勢，分紅率方面15-18年依次為40.13%、43.67%、45.11%、42.34%，凈資產增速15-18年分別為24.66%、24.24%、20.63%、12.66%，最后凈利潤增速15-18年依次為20.99%、15.56%、17.70%、17.05%，美的集團2014年凈利潤105億元，2018年凈利潤202億元，4年接近翻1倍，年化復合增速17.81%，加上股息收益年化總收益率約21%。由此可見，盡管美的集團ROE從接近30%下降到接近25%，始終處于一個較高的水平，但是利潤增長和分紅卻只能給投資者帶來21%的年化回報，顯著低于ROE的平均水平。這與文章開頭的模擬情景的結果是一致的。

以上雖然以貴州茅臺來舉例，只是為了借用數(shù)據(jù)來反向驗證。不過高端白酒這個行業(yè)有其特殊性，并不能簡單地通過把利潤投資于固定資產建設以擴大資產規(guī)模從而創(chuàng)造更多收入，畢竟窖池都是幾百年的歷史，不是隨隨便便就能復制出來的。說到這里，再來看一看海天味業(yè)，近5年的ROE比較穩(wěn)定地在32%-33%左右，而分紅比例也在60%以上，因此凈資產增速實際上只有18%左右，凈利潤年化增速為20.7%，疊加股息收益，合計年化回報率大約為22%，同樣顯著低于ROE。作為優(yōu)質白馬股這個利潤增速不是非常高，但是勝在穩(wěn)定，而且行業(yè)前景比較好，作為龍頭的海天味業(yè)業(yè)績增長的確定性高，因而享有估值溢價。

結論：我們在挑選股票的時候，千萬不能太過于簡單地認為 “高ROE、高分紅率” 的股票就理應當是好股票，一切還是要以基本面分析出發(fā)，并且始終要把風險評估放在重要的位置，高ROE的企業(yè)如果遇到經營情況下滑，可能會出現(xiàn)ROE快速降低，導致凈資產增速快速降低，最后呈現(xiàn)的結果是利潤增速大幅下降。如果買入股票的時候市盈率處于高位，此時有較大概率會面臨戴維斯雙殺。

另外，假如一家企業(yè)某一年突然大幅提升分紅比例，比如從30%提升至60%，那我們更要仔細研究分析，企業(yè)為何提升分紅比例，是不是利潤率大幅改善，利潤大幅增長，而資本開支不需要大幅提升，因而管理層選擇增加分紅回饋股東。倘若利潤沒有顯著增長，那就要警惕，企業(yè)是不是找不到合適的投資機會，是不是沒有必要繼續(xù)投資以擴大生產經營規(guī)模，未來幾年是否失去進一步增長空間了。