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投資要點(diǎn)：2021Q1 日均交易額破萬(wàn)億元，同比+13%，投行業(yè)務(wù)高基數(shù)下仍有增長(zhǎng)點(diǎn)。40 家上市券商營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)28%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)27%。預(yù)計(jì)2021 年行業(yè)凈利潤(rùn)同比+14%。目前券商股估值偏低，預(yù)計(jì)未來(lái)主要為貝塔行情，考慮到行業(yè)發(fā)展政策積極，我們認(rèn)為大型券商優(yōu)勢(shì)仍顯著，推薦東方財(cái)富、招商證券、中金公司。 2021Q1 市場(chǎng)交易活躍；二級(jí)市場(chǎng)主要股指雖下跌，但部分指數(shù)好于去年同期。 1）2021Q1 市場(chǎng)日均股基交易額為10158 億元，同比+13%；平均每月新增投資者206 萬(wàn)人，較2020 年平均值上升+37%。2） IPO 發(fā)行節(jié)奏有所放緩，上市項(xiàng)目信披水平和質(zhì)量受關(guān)注。2020Q1 IPO，募資規(guī)模761 億元，同比-3%。 3）再融資新規(guī)多方面放松，增發(fā)規(guī)模回暖。2021Q1 增發(fā)募資2098 億元，同比上升36%。4）債券發(fā)行小幅增長(zhǎng)。2021Q1 券商參與的債券發(fā)行規(guī)模為2.21萬(wàn)億元，同比上升5.13%。其中企業(yè)債、公司債分別同比增長(zhǎng)4%、4%。5）股市整體下跌，但部分指數(shù)表現(xiàn)好于去年同期；債市跌幅相對(duì)較小。 上市券商2021Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比+28%，凈利潤(rùn)同比+27%；業(yè)績(jī)分化明顯，大券商杠桿、ROE 均有較大提升。40 家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1368 億元，同比增長(zhǎng)28%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)422 億元，同比增長(zhǎng)27%。30 家上市券商營(yíng)業(yè)收入同比正增長(zhǎng)，其中中原證券（+146%）、國(guó)泰君安（+78%）、浙商證券（+73%）營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)較多。26 家上市券商凈利潤(rùn)均同比增長(zhǎng)，其中興業(yè)證券（+341%）、國(guó)泰君安（+142%）、方正證券（+135%）凈利潤(rùn)增幅較多。業(yè)績(jī)分化明顯，大券商ROE、杠桿率均較大提升。40 家上市券商2021Q1平均未年化ROE 為1.82%，同比下滑5 個(gè)bps，券商分化明顯，大券商ROE及杠桿率有較大提升，Top10 券商ROE 同比增加0.58 個(gè)百分點(diǎn)，而小券商ROE下滑較多。其中國(guó)泰君安、興業(yè)證券、華林證券、中信建投等ROE 居前，分別為3.33%、3.12%、3.01%、2.77%。我們認(rèn)為ROE 大幅提升主要是由于：1）市場(chǎng)環(huán)境良好，輕資產(chǎn)類業(yè)務(wù)如經(jīng)紀(jì)、投行、資管業(yè)務(wù)等均有較大幅度增長(zhǎng)；2）券商杠桿有所提升，杠桿率由2020 年一季度末的3.58 倍提升至3.74 倍。 財(cái)富管理、投行、自營(yíng)、資管等各項(xiàng)業(yè)務(wù)全線增長(zhǎng)。1）經(jīng)紀(jì)收入增長(zhǎng)15%，預(yù)計(jì)代銷收入增長(zhǎng)高于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。2021Q1 40 家上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入合計(jì)314 億元，同比增長(zhǎng)15%。一季度經(jīng)紀(jì)收入增速略高于市場(chǎng)ADT，我們認(rèn)為在傭金率維持低位的背景下，代銷收入增速或快于經(jīng)紀(jì)交易收入。2）投行業(yè)務(wù)集中度保持高位。盡管IPO 發(fā)行速度有所放緩，但發(fā)行規(guī)模同比仍基本持平，投行收入同比增長(zhǎng)34%，大型券商增速靠前。前五大券商合計(jì)完成股債承銷規(guī)模10550 億元，行業(yè)占比42%。3）公募基金規(guī)模大增，2021Q1 40 家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)資管收入115 億元，同比增長(zhǎng)35%。4）2021Q1 股市整體下跌，但結(jié)構(gòu)市下部分指數(shù)表現(xiàn)好于去年同期，券商自營(yíng)收入仍有增長(zhǎng)。2021 年一季度40家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)投資凈收益326 億元，同比增長(zhǎng)14%。 資本消耗加快，券商或進(jìn)入加杠桿通道，仍看好大型券商；預(yù)計(jì)2021 年行業(yè)凈利潤(rùn)同比+14%。 隨著資本消耗類業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，券商ROE 和杠桿齊升，我們預(yù)計(jì)券商將進(jìn)入加杠桿通道。在當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境下，依靠傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)、通道業(yè)務(wù)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，我們預(yù)計(jì)未來(lái)大券商憑借強(qiáng)大的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)、品牌優(yōu)勢(shì)、新業(yè)務(wù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)等，有望持續(xù)保持領(lǐng)先。中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2021 年行業(yè)凈利潤(rùn)將同比+14%，預(yù)計(jì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)23%，投行業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)42%，資本中介業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)10%，資管同比增長(zhǎng)20%，自營(yíng)同比增長(zhǎng)15%。 券商板塊估值偏低，向上空間較大，預(yù)計(jì)未來(lái)主要為beta 行情。目前（2021年4 月30 日）券商行業(yè)平均估值1.4 x 2021E P/B，預(yù)計(jì)未來(lái)主要為貝塔行情。 考慮到行業(yè)發(fā)展政策積極，我們認(rèn)為大型券商優(yōu)勢(shì)仍顯著，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。重點(diǎn)推薦：推薦東方財(cái)富、招商證券、中金公司。 風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場(chǎng)大幅下跌帶來(lái)業(yè)績(jī)和估值的雙重壓力。 |
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