上周五晚上，華泰證券公告表示，公司非公開(kāi)發(fā)行A股股票的申請(qǐng)已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)，目前正在等正式核準(zhǔn)文件。除了255.1億的募資規(guī)模是近兩年來(lái)上市券商發(fā)布的規(guī)模最大的定增方案外，華泰證券拿到“通關(guān)卡”也反映出券商背后對(duì)資本的強(qiáng)烈渴求。至此，年內(nèi)4家券商的定增都在經(jīng)歷了新規(guī)后獲得放行。今天我們就聊聊券商板塊，看看如何正確分析券商板塊的路徑。

今年以來(lái)，整個(gè)市場(chǎng)上漲一直二八分化，有業(yè)績(jī)支撐的白馬股漲幅驚喜，價(jià)值投資深入人心；而作為A股市值板塊大的非銀板塊22.71%（板塊漲幅第四），主要是保險(xiǎn)板塊漲幅帶動(dòng)，但是券商板塊整體漲幅為 -2.48%；那么券商板塊的核心本質(zhì)是什么？我們開(kāi)明宗義地指出：縱觀券商板塊10年走勢(shì)，主導(dǎo)證券板塊走勢(shì)的是證券公司的凈資產(chǎn)收益率（也就是ROE水平）；更詳細(xì)一點(diǎn)說(shuō)，券商板塊由行業(yè)杠桿率，二級(jí)市場(chǎng)成交量和監(jiān)管政策三個(gè)因素影響！

衡量券商行業(yè)凈利潤(rùn)非常重要的指標(biāo)就是行業(yè)ROE水平，而整個(gè)券商板塊ROE水平從2007年以來(lái)實(shí)際上是逐步走低，背后原因是凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系主導(dǎo)下，證券公司經(jīng)過(guò)多年的資本擴(kuò)張后，邊際成本下降，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比下降，資金中介和投資業(yè)務(wù)占比上升，這是ROE水平不斷下滑的非常重要的原因；同樣背后透露出證券公司業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，轉(zhuǎn)型壓力巨大，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入這個(gè)行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不斷下滑的情況下，通道業(yè)務(wù)被嚴(yán)格監(jiān)管，2017年業(yè)績(jī)亮點(diǎn)的自營(yíng)業(yè)務(wù)中，包括融資融券與股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，對(duì)資金的需求不斷增加，因此，大家可以看到，華泰證券超大資金的定增，實(shí)際上是整個(gè)行業(yè)都在謀求的資本市場(chǎng)融資增加競(jìng)爭(zhēng)力！

從國(guó)際證券公司看，高盛等國(guó)際巨頭的杠桿率是比較高的，雙位數(shù)的杠桿；而我國(guó)證券行業(yè)在2012年以前是杠桿率比較低的，隨著股權(quán)質(zhì)押，融資融券和資金中介業(yè)務(wù)的發(fā)展，證券行業(yè)的杠桿率開(kāi)始提速上升，而2015年的二級(jí)市場(chǎng)非理性下跌后，金融行業(yè)的主基調(diào)就是降杠桿，2017年根據(jù)證券公司的半年報(bào)，我們統(tǒng)計(jì)了一下整個(gè)證券行業(yè)的杠桿比例是2.59倍，這個(gè)杠桿率是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際同行業(yè)的杠桿率的；各個(gè)業(yè)務(wù)看，融資融券業(yè)務(wù)與二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)息息相關(guān)的，同時(shí)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)受監(jiān)管政策與環(huán)境影響，使用自有資金對(duì)接股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)是整個(gè)證券行業(yè)都在做的業(yè)務(wù)，這業(yè)務(wù)有一個(gè)非常重要的限制就是券商的凈資產(chǎn)規(guī)模成為股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的關(guān)鍵；（華泰證券定增金融接近一半資金就是投向融資融券與股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，通道業(yè)務(wù)嚴(yán)格受監(jiān)管只能采用自有資金！）

第三個(gè)業(yè)務(wù)是固定收益業(yè)務(wù)，多年的債券牛市，提升了證券公司的杠桿率，但目前也受監(jiān)管層重點(diǎn)關(guān)注。因此總體上看，未來(lái)證券行業(yè)的杠桿率還是小幅下降趨勢(shì)的。

從二級(jí)市場(chǎng)成交量看：

二級(jí)市場(chǎng)成交量由換手率決定的，2017年A股行情二八分化，有業(yè)績(jī)支撐的白馬股漲幅巨大，IPO常態(tài)化后促使A股總市值穩(wěn)步提升，因此可以預(yù)見(jiàn)2018年二級(jí)市場(chǎng)成交量也是小幅增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

我們分析監(jiān)管政策的總體導(dǎo)向，就是回歸金融本質(zhì)，而且還需要券商公司做大做強(qiáng)，2017年年中全國(guó)第五屆金融工作會(huì)議，奠定未來(lái)5年金融市場(chǎng)的主基調(diào)：服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，深化金融改革。

10年來(lái)證券行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模不斷攀升，2017年3季度末總資產(chǎn)規(guī)模是2007年的3.46倍，凈資產(chǎn)是10年前的5.18倍，凈資本是10年前的5.14倍；通過(guò)這些數(shù)據(jù)我們可以看到證券公司的擴(kuò)張比較兇猛，總資產(chǎn)提升最快是2014年--2015年，這里面主要是因?yàn)?014年到2015年的股市牛市，導(dǎo)致涌入股市的客戶交易結(jié)算資金增加很多；但凈資產(chǎn)與凈資本擴(kuò)張不快，是因?yàn)閮糍Y產(chǎn)與凈資本是由證券公司的凈利潤(rùn)決定的，因此證券公司的估值方法就是市凈率PB！

結(jié)論：證券板塊長(zhǎng)期趨勢(shì)機(jī)會(huì)看行業(yè)ROE水平，短期看估值也就是市凈率PB！綜合上面決定證券行業(yè)ROE水平的三個(gè)因素來(lái)看，2018年證券行業(yè)的ROE水平不會(huì)大幅提升。因此證券板塊估值關(guān)鍵就是PB.我們統(tǒng)計(jì)了 2008年 10 月以來(lái)證券板塊的市凈率 PB區(qū)間為（1.49—5.25），當(dāng)整體板塊估值到了低估值時(shí)，左側(cè)交易埋伏進(jìn)去，等待估值回歸正常，就出來(lái)，在近10年沒(méi)牛市的情況下，這種策略每一次大概收益率能有15%以上，持股時(shí)間周期大概一個(gè)月（今年低估值后的修復(fù)行情時(shí)間就是2017.05.04--2017.06.14）?，F(xiàn)在證券板塊又是到了低估值區(qū)間，接近1.68，大家可以看看，是否又會(huì)一波短期行情！