證券行業(yè)年報(bào)回顧與展望：看好資本市場(chǎng)改革和財(cái)富管理轉(zhuǎn)型主線

未來(lái)智庫(kù)

發(fā)布時(shí)間: 2022-04-14 09:01優(yōu)質(zhì)財(cái)經(jīng)領(lǐng)域創(chuàng)作者

（報(bào)告出品方/作者：海通證券，孫婷，何婷）

1. 2021 年證券市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)

1.1 高基數(shù)下，證券行業(yè)2021 年凈利潤(rùn)仍同比增長(zhǎng) 21%

2021 年度，證券行業(yè)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 21%。行業(yè)營(yíng)業(yè)收入 5024 億元，同比增長(zhǎng) 12.0%。實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 1911 億元，同比增長(zhǎng) 21.3%。從分部收入來(lái)看，投資銀行業(yè)務(wù)凈 收入 700 億元，同比增長(zhǎng) 4.1%；代銷金融產(chǎn)品凈收入 207 億元，同比增長(zhǎng) 54%，收入 占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入 13.4%，占比提升 3 個(gè)百分點(diǎn)；資管業(yè)務(wù)凈收入 318 億元，同比增長(zhǎng) 6.1%。截至 2021 年末，證券行業(yè)總資產(chǎn)為 10.59 萬(wàn)億元，凈資產(chǎn) 2.57 萬(wàn)億元，凈資本 2.00 萬(wàn)億元，平均資本杠桿率 20.90%，平均流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率 233.95%。行業(yè)整體風(fēng) 險(xiǎn)控制處于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)，風(fēng)控水平穩(wěn)定向好。

1.2 日均股基交易額 11207 億元，同比增長(zhǎng) 26%

日均股基交易額同比增長(zhǎng) 26%。在宏觀環(huán)境邊際好轉(zhuǎn)及金融監(jiān)管邊際放松的環(huán)境 下，2021 年股基交易額在 2020 年高基數(shù)基礎(chǔ)上依舊保持增長(zhǎng)，開(kāi)戶數(shù)亦大幅增長(zhǎng)。2021 年市場(chǎng)日均股基交易額為 11207 億元，同比增長(zhǎng) 26%。由于 2015 年 4 月以來(lái)放開(kāi)一人 一戶帳戶限制，我們使用每周新增投資者數(shù)量作為潛在市場(chǎng)交易活躍度的指標(biāo)。截止 2021 年 11 月，2021 年平均每月新增投資者 166 萬(wàn)人，較 2020 年平均每月新增投資者 150 萬(wàn)人上升 11%。

1.3 IPO 募資規(guī)模同比增加 15%，債券發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng) 11%

IPO 發(fā)行節(jié)奏保持高位，平均募資規(guī)模有所下降。2021 年，IPO 發(fā)行速度有所增快， 平均每月發(fā)行數(shù)量約 44 家，相比 2020 年平均每月近 33 家 IPO 的發(fā)行數(shù)上升 32%。2021 年共發(fā)行 524 家 IPO，募資規(guī)模達(dá) 5427 億元，同比+15%。2021 年平均每家募資規(guī)模 10.36 億元，較 2020 年的 11.87 億元下降 13%。

注冊(cè)制下 IPO 通過(guò)率顯著好轉(zhuǎn)，通過(guò)率略有下滑。2017 年 10 月以來(lái)，由于審核加 強(qiáng)，券商對(duì)于 IPO 材料的提交也變得更加謹(jǐn)慎。隨著 19 年科創(chuàng)板注冊(cè)制推出，IPO 通 過(guò)率顯著回升，隨后創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的試點(diǎn)也進(jìn)一步改善了 IPO 的整體通過(guò)率。受審核趨 緊以及券商主動(dòng)回撤材料等因素影響，2021 年通過(guò)率較 2020 年有所下滑。據(jù) Wind 數(shù) 據(jù)，2021 年 501 家企業(yè)上會(huì)審核，共 442 家過(guò)會(huì)，過(guò)會(huì)率 88%，2020 年過(guò)會(huì)率為 95%。

2021 年增發(fā)規(guī)模穩(wěn)中回升。2020 年 2 月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司證券發(fā) 行管理辦法>的決定》、《關(guān)于修改<創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法>的決定》、《關(guān) 于修改<上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則>的決定》，新規(guī)進(jìn)一步放寬再融資發(fā)行，直 接拓寬了創(chuàng)業(yè)板再融資業(yè)務(wù)的覆蓋面。再融資尤其是增發(fā)市場(chǎng)在經(jīng)歷了幾年的疲軟后， 2020 年受益于再融資新規(guī)的放松，發(fā)行規(guī)模有所回暖。在同比高基數(shù)下，2021 年相比 2020 年同期繼續(xù)回升。據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2021 年增發(fā)募集資金 9083 億元，同比上升 9%； 可轉(zhuǎn)債 2744 億元，同比上升 11%。配股和可交換債分別同比減少 4%及 6%。

發(fā)行利率有所回落，同時(shí)續(xù)期需求旺盛，債券發(fā)行繼續(xù)增長(zhǎng)。2021 年券商參與的 債券發(fā)行規(guī)模為 11.1 萬(wàn)億元，同比上升 13%。其中企業(yè)債、公司債、金融債券分別同 比增長(zhǎng) 12%、2%、18%，ABS 同比減少 1%。

1.4 股市呈結(jié)構(gòu)化行情，整體表現(xiàn)遜于 2020 年

股市呈結(jié)構(gòu)化行情，整體表現(xiàn)遜于 2020 年同期。2021 年滬深 300 指數(shù)下跌 5.20%， 2020 年同期上漲 27.21%；創(chuàng)業(yè)板指數(shù) 2021 年上漲 12.02%，2020 年同期上漲 64.96%； 上證綜指 2021 年上漲 4.80%，2020 年同期上漲 13.87%；萬(wàn)得全 A 指數(shù) 2021 年漲 9.17%，2020 年漲 25.62%；中債總?cè)珒r(jià)值數(shù) 2021 年上漲 2.28%，2020 年同期下跌 0.16%。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2. 上市券商 2021 年報(bào)：凈利潤(rùn)大增 29%，杠桿率、ROE 雙升

34 家上市券商營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 23%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 29%，高于全行業(yè)平均。 2021 年 34 家已披露年報(bào)的上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 5888 億元，同比增長(zhǎng) 23%，實(shí) 現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1729 億元，同比增長(zhǎng) 29%。34 家上市券商除華林證券外，營(yíng)業(yè)收入同比 均正增長(zhǎng)，其中國(guó)聯(lián)證券（同比+58%）、浙商證券（同比+54%）、中國(guó)銀河（同比+52%） 營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)較多。34 家上市券商中 31 家凈利潤(rùn)均同比增長(zhǎng)，其中中原證券（同 比+392%）、東方證券（同比+97%）、方正證券（同比+66%）凈利潤(rùn)增幅較多。

大型券商積極加杠桿，ROE、杠桿率均較大提升。34 家上市券商 2021 年平均 ROE 為 8.60%，較 2020 年小幅提升 0.52 個(gè)百分點(diǎn)；其中中信建投、中金公司、中國(guó)銀河 ROE 居前，分別為 15.80%、14.64%、12.29%。我們認(rèn)為 2021 年 ROE 大幅提升主要 是由于：1）受益于市場(chǎng)環(huán)境良好，輕資產(chǎn)類業(yè)務(wù)如經(jīng)紀(jì)、代銷、投行業(yè)務(wù)等大幅增長(zhǎng)； 2）券商杠桿有所提升，杠桿率由 2020 年的 3.41 倍提升至 3.67 倍， Top10 券商杠桿 率由 2020 年的 4.43 倍提升至 4.68 倍。

經(jīng)紀(jì)、投行等業(yè)務(wù)受市場(chǎng)環(huán)境轉(zhuǎn)好，收入占比顯著提升。2021 年經(jīng)紀(jì)/投行/資管/ 利息/自營(yíng)/其他收入分別占比 20%/10%/9%/9%/26%/27%；2020 年分別為 21%/11%/8%/10%/28%/22%，整體收入結(jié)構(gòu)變化不大。2021 年市場(chǎng)交易更為活躍，且 指數(shù)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)仍貢獻(xiàn)主要收入。此外各大券商積極拓展其他類型業(yè) 務(wù)，如國(guó)際業(yè)務(wù)、期貨業(yè)務(wù)等，其他業(yè)務(wù)收入占比亦較高，但考慮到期貨業(yè)務(wù)支出也較 大，我們認(rèn)為其他業(yè)務(wù)對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)較低。

2.2 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：代銷金融產(chǎn)品收入大幅增長(zhǎng)，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)

經(jīng)紀(jì)收入增長(zhǎng) 17%，代銷金融產(chǎn)品收入增長(zhǎng) 71%，代銷收入增長(zhǎng)顯著高于經(jīng)紀(jì)業(yè) 務(wù)，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效。2021 年 27 家上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入合計(jì) 1056 億元，同 比增長(zhǎng) 17%。中大型券商已逐步減少對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的依賴，開(kāi)展費(fèi)率更高的機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 和財(cái)富管理業(yè)務(wù)以緩解傭金率下行的壓力。2021 年上市券商代銷金融產(chǎn)品收入 136 億 元，同比大幅增長(zhǎng) 71%，占經(jīng)紀(jì)收入的 13%，占比同比增加 4 個(gè)百分點(diǎn)，浙商證券、 中信證券和興業(yè)證券代銷金融產(chǎn)品收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比例較高，分別占到 23%、20%、 20%。2021 年上市券商代銷金融產(chǎn)品收入占營(yíng)業(yè)收入比重從 2020 年的 1.9%提升至 2.6%。

代銷產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)大，公募基金保有量增長(zhǎng)。以代銷金融產(chǎn)品收入占比較高的浙商 證券、中信證券為例，浙商證券 2021 年全年新增各類金融產(chǎn)品銷量 506 億元，同比增 長(zhǎng) 45.4%；期末金融產(chǎn)品保有量達(dá)到 445 億元，同比增長(zhǎng) 32.4%，其中權(quán)益類產(chǎn)品保有 規(guī)模增長(zhǎng) 48.1%。中信證券公募及私募基金保有規(guī)模超過(guò) 3800 億元，較 2020 年末增長(zhǎng) 26%。從中基協(xié)公布的基金代銷機(jī)構(gòu)公募基金保有規(guī)模來(lái)看，上市券商四季度股票+混 合公募基金保有規(guī)模較一季度提升 8%，非貨幣市場(chǎng)公募基金保有規(guī)模較一季度提升 6.3%。

2.3 投行業(yè)務(wù)：股債承銷規(guī)模雙雙回升，投行業(yè)務(wù)集中度保持高位

股債承銷規(guī)模雙雙回升，投行收入同比增長(zhǎng) 8%。2021 年 27 家上市券商實(shí)現(xiàn)投行 收入 517 億元，同比增長(zhǎng) 8%。14 家券商投行收入同比有所增長(zhǎng)，中原證券（同比+208%）、 國(guó)聯(lián)證券（同比+85%）、華林證券（同比+62%）投行收入同比增幅較高；紅塔證券（同 比-41%）、中國(guó)銀河（同比-35%）、廣發(fā)證券（同比-33%）同比下滑。

財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入有所下滑，預(yù)計(jì)并購(gòu)重組新規(guī)后，需求有望進(jìn)一步被激發(fā)。2021 年 上市券商實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)顧問(wèn)同比下滑 6%，占投行收入的 11%，同比增加 1 個(gè)百分點(diǎn)。我們 認(rèn)為受疫情影響、以及股債承銷業(yè)務(wù)量較大等因素，并購(gòu)重組收入及占比均小幅下滑。 但隨著并購(gòu)重組新規(guī)放開(kāi)配套融資、科創(chuàng)板并購(gòu)重組，以及再融資新規(guī)在定價(jià)、鎖定期、 減持等方面的加持，我們預(yù)期上市公司并購(gòu)重組需求將進(jìn)一步被激發(fā)。

投行業(yè)務(wù)集中度維持高位。從 2021 年完成承銷項(xiàng)目金額來(lái)看，上市券商集中度仍 維持高位，大型綜合型券商憑借自身豐富的資源和團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)，股債承銷規(guī)模均大幅領(lǐng)先 同業(yè)。前五大券商，中信證券、中信建投、中金公司、華泰證券、國(guó)泰君安合計(jì)完成 64708 億元，行業(yè)占比 50%，與 2020 年的 44%相比集中度更高，投行集中度維持高位。

2.4 資管業(yè)務(wù)：規(guī)模觸底反彈，主動(dòng)管理成果顯現(xiàn)

2021 年 27 家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)資管收入 465 億元，同比增長(zhǎng) 30%，隨著資管新 規(guī)過(guò)渡期結(jié)束，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)去通道化基本完成，券商資產(chǎn)管理規(guī)模經(jīng)歷多年下滑 后觸底反彈，2021年23家披露規(guī)模的上市券商資管規(guī)模合計(jì)7.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19%。 有披露主動(dòng)管理數(shù)據(jù)的 7 家上市券商平均主動(dòng)管理占比 77%，較 2020 年提升 6 個(gè)百分 點(diǎn)。我們認(rèn)為券商主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型仍將繼續(xù)，主動(dòng)管理資產(chǎn)規(guī)模占比將進(jìn)一步提升，主動(dòng) 管理業(yè)務(wù)更高的傭金率疊加去通道完成后資管規(guī)模的反彈，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在 2022 年或?qū)⒊掷m(xù)增長(zhǎng)。

持股公募基金公司成為券商重要利潤(rùn)來(lái)源。2021 年，公募基金規(guī)模快速擴(kuò)張，公 募基金公司管理資產(chǎn)總規(guī)模從 2020 年的 20.2 萬(wàn)億元提升至 2021 年的 25.3 萬(wàn)億元。在 此背景下，公募基金公司對(duì)券商母公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)度進(jìn)一步提升。在券商凈利潤(rùn)普增的前 提下，公募基金公司平均利潤(rùn)貢獻(xiàn)依然提升 0.3 個(gè)百分點(diǎn)到 7.2%。我們認(rèn)為，券商與公 募基金管理公司在資源稟賦上具有天然的互補(bǔ)性。在代銷渠道方面，基金公司可以有效 利用券商的渠道銷售資源，提升產(chǎn)品營(yíng)銷能力；券商客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，與基金公司股 票類、權(quán)益類產(chǎn)品的目標(biāo)客戶高度一致。而基金公司豐富的各類產(chǎn)品，也能夠幫助券商 擴(kuò)充產(chǎn)品種類，增強(qiáng)資產(chǎn)配臵服務(wù)能力，加快券商的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型步伐。

2.5 自營(yíng)業(yè)務(wù)：大幅增配固收類資產(chǎn)，權(quán)益類倉(cāng)位小幅下滑

2021 年權(quán)益市場(chǎng)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，固收市場(chǎng)表現(xiàn)較好，投資凈收益同比增長(zhǎng) 12%， 上市券商增配固收資產(chǎn)，減配權(quán)益資產(chǎn)。2021 年 27 家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)投資凈收益 1381 億元，同比增長(zhǎng) 12%。2021 年權(quán)益市場(chǎng)整體弱于 2020 年，但個(gè)別板塊呈現(xiàn)結(jié)構(gòu) 性機(jī)會(huì)，權(quán)益類投資倉(cāng)位有小幅下滑；固收市場(chǎng)行情好于 2020 及 2019 年，固收類資產(chǎn) 得到上市券商大幅增配。2021 年 27 家上市券商自營(yíng)持倉(cāng)規(guī)模合計(jì) 3.2 萬(wàn)億元，同比增 長(zhǎng) 21%；其中債券類 2.9 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 25%，規(guī)模占比 89%；權(quán)益類規(guī)模 3403 億 元，同比下滑 4%，規(guī)模占比 11%。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3. 投資分析：預(yù)計(jì)行業(yè) 2022 年凈利潤(rùn)同比+6%

3.1 資本消耗加快，部分券商資本金有待補(bǔ)充

由于 2021 年市場(chǎng)環(huán)境良好，資本消耗類業(yè)務(wù)增長(zhǎng)顯著，各家券商資本消耗加快。 2021 年多家大型券商紛紛通過(guò)加杠桿等方式補(bǔ)充資本，大型券商杠桿由 2020 年的 4.43 倍提升至 2021 年的 4.68 倍。然而從風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)的角度看，仍有多家券商風(fēng)控指標(biāo)接 近底線，可能需要通過(guò)增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債等再融資方式補(bǔ)充資本金， 其中興業(yè)證券、東方證券已公告配股計(jì)劃，國(guó)海證券、長(zhǎng)城證券等已公告增發(fā)計(jì)劃，浙 商證券已獲批發(fā)行可轉(zhuǎn)債。2022 年以來(lái)，中信證券配股發(fā)行已完成，中國(guó)銀河也完成了 可轉(zhuǎn)債發(fā)行。

3.2 資本市場(chǎng)改革持續(xù)深化

資本市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容。2011 年-2021 年，上市公司總數(shù)從 2320 家上升至 4685 家， 總市值從 25 萬(wàn)億元上升至 99 萬(wàn)億元，其中滬深主板從 2039 家上升至 3127 家，增幅 53%，創(chuàng)業(yè)板從 281 家上升至 1060 家，增幅 277%，滬深主板從日均交易額從 2011 年 的 1291 億元上升至 2021 年的 11040 億元，兩融余額從 382 億元提升至 18407 億元。 證券行業(yè)作為直接融資的重要環(huán)節(jié)，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展而不斷壯大。2011 年-2021 年 券商數(shù)量從109家增至140家，總資產(chǎn)從1.57萬(wàn)億元增至10.59萬(wàn)億元，凈利潤(rùn)從393.77 億元增至 2021 年的 1911.19 億元。

北交所為資本市場(chǎng)帶來(lái)新增量。2021 年 9 月 2 日晚，在 2021 年中 國(guó)國(guó)際服務(wù)貿(mào)易交易會(huì)全球服務(wù)貿(mào)易峰會(huì)上發(fā)表致辭。繼續(xù)支持中小企業(yè) 創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。 以現(xiàn)有的新三板精選層為基礎(chǔ)組建北京證券交易所。2019 年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)推出了設(shè)立精 選層、建立公開(kāi)發(fā)行制度、引入連續(xù)競(jìng)價(jià)和轉(zhuǎn)板機(jī)制等一系列改革舉措，激發(fā)了市場(chǎng)活 力，取得了積極成效。宣布設(shè)立北交所以來(lái)，精選層審查發(fā)行工作正常開(kāi)展，10 家已完 成公開(kāi)發(fā)行等程序的企業(yè)在北交所上市，71 家存量精選層公司平移至北交所上市。截止 至 2022 年 4 月 7 日，北交所股票日均交易額 15 億元。

證監(jiān)會(huì)擬在科創(chuàng)板引入做市商機(jī)制，大券商或?qū)⒙氏仁芤妗ＷC監(jiān)會(huì)《證券公司科創(chuàng) 板股票做市交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)規(guī)定(征求意見(jiàn)稿)》，擬在科創(chuàng)板引入做市商機(jī)制，向社會(huì)公 開(kāi)征求意見(jiàn)。《做市規(guī)定》共十七條，主要包括做市商準(zhǔn)入條件、準(zhǔn)入程序、做市券源 安排、內(nèi)部管控、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)監(jiān)控、監(jiān)管執(zhí)法等六個(gè)方面的內(nèi)容。我們認(rèn)為，科創(chuàng)板做市 商制度的引入，有利于增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，提升市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能從而穩(wěn)定市場(chǎng)。大 型券商有雄厚的資金實(shí)力和足夠的證券儲(chǔ)備來(lái)滿足交易的正常進(jìn)行。其較強(qiáng)的證券庫(kù)存 管理能力和研究分析能力，能承受庫(kù)存證券所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，所報(bào)價(jià)格能反映證券在市場(chǎng) 中的實(shí)際價(jià)值，或?qū)⒙氏瘸蔀樵圏c(diǎn)，在科創(chuàng)板做市商制度中受益。

3.3 權(quán)益財(cái)富管理迎來(lái)發(fā)展契機(jī)

證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段，轉(zhuǎn)型財(cái)富管理勢(shì)在必行。證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)曾是國(guó)內(nèi) 券商主要盈利來(lái)源之一，但在經(jīng)過(guò)行業(yè)保底傭金放開(kāi)，“一人多戶”政策刺激和網(wǎng)上銷戶 的實(shí)施，行業(yè)傭金率下限不斷被打破，傭金率已從 2009 年 0.133%下滑至 2020 年的 0.028%。與此同時(shí)，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比從 2008 年 70.5%一路降低到 2020 年的 25.9%，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型迫在眉睫，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)升級(jí)的關(guān)鍵在于突破傳統(tǒng)的同質(zhì)化通道 服務(wù)，從單純以獲取交易傭金為主的前端收費(fèi)模式，向以收取管理費(fèi)為主的后端收費(fèi)模 式轉(zhuǎn)變。從 2017 年開(kāi)始，券商開(kāi)始發(fā)力財(cái)富管理業(yè)務(wù)，廣發(fā)證券、華泰證券、中信證 券、銀河證券、興業(yè)證券、中原證券等多家券商將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部改名或新設(shè)立了財(cái)富管理 總部。券商在權(quán)益財(cái)富管理方面的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在市場(chǎng)投資能力、資產(chǎn)獲取能力、研究 能力以及客戶基礎(chǔ)方面。

目前券商向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型主要包括4種主流轉(zhuǎn)型模式：

模式一：控股、參股公募基金。2020年以來(lái)，整個(gè)公募基金市場(chǎng)迎來(lái)快速發(fā)展， 公募基金管理規(guī)模從2019年末的15萬(wàn)億元快速增長(zhǎng)到2021年末的25萬(wàn)億元。而券商通 過(guò)參控股公募基金，亦取得了較高的收益。從目前券商持有公募基金股權(quán)的盈利情況來(lái) 看，興業(yè)證券、廣發(fā)證券、東方證券旗下通過(guò)控股、參股的公募基金（含券商已獲得的 公募牌照），對(duì)公司凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)較大，2021年分別為28.2%、22.6%、21.5%。

模式二：設(shè)立資管子公司，申請(qǐng)公募牌照將資管業(yè)務(wù)從券商剝離。設(shè)立資產(chǎn)管 理子公司有利于聚焦主動(dòng)管理，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，有利于進(jìn)一步提高業(yè)務(wù)運(yùn)作效率，發(fā) 揮公司資管業(yè)務(wù)的協(xié)同優(yōu)勢(shì)拓寬業(yè)務(wù)開(kāi)展的深度和廣度，提高客戶服務(wù)能力。目前已有 20家券商設(shè)立或擬設(shè)立資管子公司。而設(shè)立資管子公司可以更好地申請(qǐng)公募牌照。獲得 公募產(chǎn)品發(fā)行資格申報(bào)可以極大提高獲客能力和收入來(lái)源并與券商投研和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)形成 協(xié)同效應(yīng)，并有利于原本致力于高凈值客戶的券商資管打開(kāi)普惠金融市場(chǎng)，服務(wù)更加廣 泛的大眾群體，為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的客戶提供財(cái)富管理服務(wù)。目前持有公募基金牌照的券 商系有14家，包括華融證券、山西證券、國(guó)都證券、北京高華、中銀證券等6家券商， 以及東證資管、浙商資管、渤海匯金、財(cái)通資管、長(zhǎng)江資管、華泰資管、中泰資管、國(guó) 泰君安資管等8家券商資管子公司。另外，2021年來(lái)，已有中信、中金、華創(chuàng)、中信建 投、國(guó)金等多家券商宣布設(shè)立資管子公司計(jì)劃，進(jìn)而申請(qǐng)公募基金牌照，拓展公募基金 業(yè)務(wù)。除了申請(qǐng)公募牌照，券商資管積極落實(shí)《資管新規(guī)》要求，推進(jìn)資管產(chǎn)品公募化 改造，從而向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型。截至2021年6月30日，近兩年時(shí)間，已有21家券商及券商 資管旗下共計(jì)76只大集合產(chǎn)品完成了公募化改造，頭部券商資管公募改造已超50%。其 中，光證資管、中信資管和東證資管位居前三，已完成改造的大集合產(chǎn)品數(shù)量分別為12 只、11只和10只，處于第一陣營(yíng)。國(guó)君資管、廣發(fā)資管和中金公司已完成產(chǎn)品的數(shù)量分 別達(dá)到了7只、7只和6只。

模式三：加強(qiáng)投研能力，豐富產(chǎn)品類型進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)。為提高主動(dòng)管理能力， 擺脫同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，越來(lái)越多的券商將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)上，力圖利用產(chǎn)品差異化更 好地滿足客戶需求。不同券商的業(yè)務(wù)創(chuàng)新方向不同，例如廣發(fā)資管在“策略指數(shù)”、“跨境 投資”、“可交債、可轉(zhuǎn)債”、“量化對(duì)沖”、“私募FOF”等細(xì)分產(chǎn)品領(lǐng)域均有所布局。

模式四：打造綜合平臺(tái)，注重業(yè)務(wù)協(xié)同，利用私募股權(quán)基金展開(kāi)資管等業(yè)務(wù)。例如， 中金資管業(yè)務(wù)及私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，持續(xù)完善產(chǎn)品布局提高研究能力，持續(xù)深化重點(diǎn)區(qū) 域布局，產(chǎn)業(yè)基金、綠色基金、新型專戶管理基金等產(chǎn)品取得良好發(fā)展，對(duì)內(nèi)實(shí)現(xiàn)資源 集中及管理協(xié)同，對(duì)外形成開(kāi)放性平臺(tái)生態(tài)。

3.4 券商股與市場(chǎng)指數(shù)相關(guān)性下降，β屬性趨弱

券商作為資本市場(chǎng)最重要的中介機(jī)構(gòu)之一，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)表現(xiàn)具有極大的相關(guān)性。 但隨著券商業(yè)務(wù)的穩(wěn)健轉(zhuǎn)型，2020 年以來(lái)，券商股收益與市場(chǎng)收益相關(guān)性減弱。 2005-2019 年，萬(wàn)得全 A 指數(shù)與 SWⅡ指數(shù)走勢(shì)的擬合程度較好。但 2020 年以來(lái)，SW Ⅱ指數(shù)走勢(shì)開(kāi)始背離萬(wàn)得全 A 指數(shù)，行業(yè)指數(shù)跑輸大盤(pán)。2020 年 3 月-6 月期間，萬(wàn)德 全 A 指數(shù)上漲 7.3%，SWⅡ指數(shù)上漲 0.5%；2021 年全年，萬(wàn)德全 A 指數(shù)上漲 9.17%， SWⅡ指數(shù)下跌 4.21%。

BETA 系數(shù)波動(dòng)縮小。我們測(cè)算了 2008 年以來(lái)券商股漲跌幅相對(duì)上證綜指漲跌幅 的 BETA 系數(shù)，BETA 系數(shù)于 2013 年達(dá)到峰值 1.75 后開(kāi)始回落，盡管 2019 年出現(xiàn)反 彈至 1.71，但不改變回落趨勢(shì)，在 2021 年上半年回落至 1.36，明顯低于峰值水平。由 此可見(jiàn)，我們認(rèn)為，盡管券商股相對(duì)市場(chǎng)仍具有相對(duì)較高的風(fēng)險(xiǎn)性和收益性，但 BETA 屬性卻在削弱。此外，在 2021 年上半年期間，券商股與上證綜指的關(guān)聯(lián)性進(jìn)一步減低 （R 2 <0.55），跑出了相對(duì)獨(dú)立的行情。

投行等與市場(chǎng)間接相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比增加。我們認(rèn)為，與二級(jí)市場(chǎng)直接相關(guān)的有經(jīng) 紀(jì)業(yè)務(wù)（取決于市場(chǎng)交易活躍度）、自營(yíng)業(yè)務(wù)（投資收益）、融資融券（一定程度上由市 場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好及市場(chǎng)活躍度決定）；與二級(jí)市場(chǎng)間接相關(guān)的包括投行業(yè)務(wù)（一級(jí)及一級(jí) 半市場(chǎng)發(fā)行情況一部分取決于二級(jí)市場(chǎng)活躍度）、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（部分股權(quán)類產(chǎn)品發(fā)行與 二級(jí)市場(chǎng)相關(guān)）、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)。從券商的業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，近年來(lái)，我們認(rèn)為受益于 創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革和交易制度同步改革，投行業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。以東方證券為例，2020 年，公司總營(yíng)收同比增長(zhǎng) 21%，其中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 2%，投資管理業(yè)務(wù)收入 同比增長(zhǎng) 51%，投行業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 62%，與市場(chǎng)間接相關(guān)業(yè)務(wù)增速顯著高于一級(jí)相 關(guān)業(yè)務(wù)增速。投行、資管等業(yè)務(wù)受政策影響較大，與二級(jí)市場(chǎng)僅存在間接相關(guān)關(guān)系，券 商業(yè)績(jī)波動(dòng)與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度逐漸下降，貝塔屬性趨弱。

券商行業(yè)分化愈加明顯，券商營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)差異明顯。2012 年召開(kāi)的券商創(chuàng)新工作會(huì)議是我國(guó)證券業(yè)一系列重要?jiǎng)?chuàng)新嘗試的開(kāi)始，在行業(yè)大力創(chuàng)新的背景下，投融資業(yè) 務(wù)、資本中介、資產(chǎn)管理、柜臺(tái)市場(chǎng)等新業(yè)務(wù)從無(wú)到有。此后，證監(jiān)會(huì)后續(xù)高頻發(fā)布的 新政策，包括場(chǎng)外衍生品、互聯(lián)互通、科創(chuàng)板開(kāi)板、注冊(cè)制試點(diǎn)等都為券商的多元化經(jīng) 營(yíng)奠定了基礎(chǔ)，券商從各自股東背景、資產(chǎn)規(guī)模等角度各自選擇賽道，分化亦愈加明顯。 券商鎖定特色優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，行業(yè)差異程度深化，市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)影響趨弱，公司 業(yè)績(jī)?chǔ)聦傩韵陆怠?/p>

受權(quán)益市場(chǎng)影響，2022 年一季度基金發(fā)行遇冷。2022 年一季度權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)較差， 滬深 300 累計(jì)下跌 14.36%，創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)下跌 22.66%，萬(wàn)得全 A 累計(jì)下跌 13.92%。 在此背景下，公募基金新產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模降至冰點(diǎn)，2022 年一季度公募基金新發(fā)行份額為 2095 億份，同比下滑 80%，為 2017 年以來(lái)最低。

中性假設(shè)下我們預(yù)計(jì)行業(yè)凈利潤(rùn)同比+6%。中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì) 2022 年行業(yè)凈 利潤(rùn)將同比+6%，我們預(yù)計(jì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 7%，投行業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng) 9%，資本中 介業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 9%，資管同比增長(zhǎng) 20%，自營(yíng)同比持平。

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