文章來(lái)源：公眾號(hào)廣發(fā)資產(chǎn)管理

文章目錄

一、CMBS的主要特征

1、基本概念

2、特征 

二、CMBS各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)控制

1、客戶選擇的風(fēng)險(xiǎn)控制

2、基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選的風(fēng)險(xiǎn)控制

3、盡職調(diào)查的風(fēng)險(xiǎn)控制

（1）租金收入的不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)

（2）存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（3）“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) 低評(píng)級(jí)主體”困境

4、過(guò)橋資金風(fēng)險(xiǎn)控制

5、物業(yè)解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)控制

6、現(xiàn)金流歸集兌付風(fēng)險(xiǎn)控制

7、承銷及每個(gè)開(kāi)放期再銷售風(fēng)險(xiǎn)控制

（1）投資人的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，承銷存在困難

（2）評(píng)級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)

一、CMBS的主要特征

1、基本概念

CMBS在國(guó)內(nèi)主要是指原始權(quán)益人先設(shè)立資金信托或借助委貸銀行，向?qū)嶋H融資方（房地產(chǎn)商或業(yè)主）發(fā)放以標(biāo)的物業(yè)為抵押的抵押貸款，信托受益權(quán)或委托貸款債權(quán)形成后以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

自2016年8月24日高和招商-金茂凱晨資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃作為國(guó)內(nèi)首單交易所CMBS發(fā)行以來(lái)，這一新型融資方式在國(guó)內(nèi)走過(guò)一年多的歷程。CMBS在盤活商業(yè)房地產(chǎn)存量上，在推動(dòng)重資產(chǎn)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商轉(zhuǎn)型上，擁有廣闊的發(fā)展空間。

2、特征

CMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)為目標(biāo)物業(yè)所在項(xiàng)目公司作為借款人的信托受益權(quán)或委托貸款，采用目標(biāo)物業(yè)抵押模式，不涉及產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，形成一個(gè)債權(quán)，以物業(yè)租金和未來(lái)的增值作為還款來(lái)源。其基礎(chǔ)資產(chǎn)類型與交易結(jié)構(gòu)使其擁有以下特點(diǎn)：

第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選相對(duì)嚴(yán)格。CMBS最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于租金收入的不確定性。因而只有那些信譽(yù)優(yōu)良、地理位置優(yōu)越、知名度高和運(yùn)營(yíng)狀況好的商業(yè)地產(chǎn)才得以順利發(fā)行，并成功吸引投資者的青睞；

第二，入池資產(chǎn)數(shù)量多樣化，包括商場(chǎng)、寫字樓、酒店、倉(cāng)儲(chǔ)、工業(yè)地產(chǎn)、購(gòu)物中心、醫(yī)護(hù)社區(qū)、混合用途等；

第三，項(xiàng)目周期長(zhǎng)，證券的期限與租戶的租期存在錯(cuò)配，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高。商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的期限決定了CMBS的期限不會(huì)太短（一般在十年以上），兩者期限也不完全一致。而一般來(lái)說(shuō)，金融產(chǎn)品期限越長(zhǎng)，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也越大；

第四，抵押物類型為商業(yè)地產(chǎn)。其價(jià)值受到多種因素的影響，包括地理位置、房屋質(zhì)量、物業(yè)類型、運(yùn)營(yíng)管理、經(jīng)濟(jì)周期等，這決定了在評(píng)估時(shí)需要充分的歷史數(shù)據(jù)和較高的專業(yè)能力；

第五，CMBS以目前證監(jiān)會(huì)主管的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃作為產(chǎn)品載體，以信托計(jì)劃和委托貸款作為SPV。

二、CMBS各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)控制

由于CMBS在基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量要求、交易結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜、涉及多個(gè)環(huán)節(jié)、諸多機(jī)構(gòu)參與的特性，對(duì)于CMBS的風(fēng)險(xiǎn)控制貫穿于整個(gè)項(xiàng)目流程的各個(gè)環(huán)節(jié)：

1、客戶選擇的風(fēng)險(xiǎn)控制

在原始權(quán)益人選定方面，要求經(jīng)營(yíng)狀況及信用良好、履約能力強(qiáng)，具體表現(xiàn)為以下記幾個(gè)方面：

最強(qiáng)增信主體評(píng)級(jí)應(yīng)不低于AA；

融資主體若根據(jù)《關(guān)于試行房地產(chǎn)行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)的通知》應(yīng)被劃分為普通住宅地產(chǎn)的，原則上需為主體評(píng)級(jí)為AA 的上市公司，具體根據(jù)交易所標(biāo)準(zhǔn)及宏觀調(diào)控情況個(gè)案溝通；

標(biāo)的物業(yè)對(duì)應(yīng)的存量債務(wù)規(guī)模不超過(guò)其評(píng)估價(jià)值的60%；

具有較強(qiáng)的物業(yè)管理運(yùn)營(yíng)能力。

2、基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選的風(fēng)險(xiǎn)控制

基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選相對(duì)嚴(yán)格。CMBS最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于租金收入的不確定性。因而只有那些信譽(yù)優(yōu)良、地理位置優(yōu)越、知名度高和運(yùn)營(yíng)狀況好的商業(yè)地產(chǎn)才得以順利發(fā)行，并成功吸引投資者的青睞。

底層物業(yè)應(yīng)為借款人合法持有的成熟商業(yè)物業(yè)（寫字樓、購(gòu)物中心、酒店等），建議位于一線城市或二線城市的核心地段。優(yōu)選：寫字樓>商場(chǎng)>酒店

底層物業(yè)須權(quán)證齊備（《國(guó)有土地使用證》、《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程施工許可證》四證及《房屋所有權(quán)證》），由借款人合法持有，且不得附帶抵押或者其他權(quán)利限制。如存在權(quán)利限制情況的如有銀團(tuán)貸款、租賃借款等，應(yīng)提前溝通判斷銀團(tuán)貸款等債權(quán)人出具同意函的可行性。

物業(yè)估值應(yīng)以收益法為主，融資總額原則上不超過(guò)物業(yè)估值的7折（一線城市可接近7折，二線城市核心地段一般在6折左右）。

若無(wú)額外增信主體，物業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收入能夠足額覆蓋各優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的利息以及優(yōu)先A檔資產(chǎn)支持證券的本金兌付（通常覆蓋倍數(shù)為1.3倍）。若有額外增信主體，物業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收入需覆蓋最優(yōu)先一檔資產(chǎn)支持證券的本息，優(yōu)先B檔不足的部分可由增信主體通過(guò)在專項(xiàng)計(jì)劃端支付權(quán)利維持費(fèi)的形式予以補(bǔ)足。

3、盡職調(diào)查的風(fēng)險(xiǎn)控制

除了大多數(shù)ABS產(chǎn)品普遍存在的一般風(fēng)險(xiǎn)（并不意味著并不重要），如基礎(chǔ)資產(chǎn)合規(guī)合法性與可轉(zhuǎn)讓性、原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、相關(guān)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)問(wèn)題等，CMBS在盡調(diào)期間尤其需要注意以下問(wèn)題，并在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與增信措施設(shè)置上做出相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)控制措施：

（1）租金收入的不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)

CMBS還本付息的主要資金來(lái)源為商業(yè)地產(chǎn)的租金收入，而租金收入是企業(yè)的未來(lái)債權(quán)，因而在基礎(chǔ)資產(chǎn)特定化和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性（前期租賃合同不穩(wěn)定、商戶可能不續(xù)約等）方面存在問(wèn)題。在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，若承租人拒絕履行租約、物業(yè)合同或拖欠租金或物業(yè)費(fèi)、租金市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)、目標(biāo)物業(yè)出現(xiàn)空置，或除不可抗力之外的其他因素導(dǎo)致目標(biāo)物業(yè)無(wú)法正常運(yùn)營(yíng)等情況時(shí)，可能會(huì)對(duì)目標(biāo)物業(yè)的租金收入及物業(yè)管理費(fèi)收入產(chǎn)生不利影響。

面對(duì)未來(lái)還本付息現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性，可以嵌套信托或者委托貸款進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離；設(shè)置優(yōu)先/次級(jí)分層、現(xiàn)金流超額覆蓋、原始權(quán)益人差額支付承諾、擔(dān)保、加速歸集機(jī)制、循環(huán)購(gòu)買機(jī)制等增信安排，即使出現(xiàn)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)偏差，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券面臨的風(fēng)險(xiǎn)也比較低；在盡調(diào)環(huán)節(jié)聘請(qǐng)資產(chǎn)評(píng)估公司對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流進(jìn)行了壓力測(cè)試。

（2）存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

通常CMBS商業(yè)物業(yè)在發(fā)行CMBS之前本身有存量債務(wù)，大部分物業(yè)涉及銀行經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸或其他信托貸款，存在權(quán)利限制。這就要求計(jì)劃管理人安排解除權(quán)利限制的措施，將募集資金用于償還標(biāo)的物業(yè)上的存量債務(wù)，通常商業(yè)物業(yè)在專項(xiàng)計(jì)劃成立后T 60或T 90自然日或工作日完成解押流程。

（3）“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) 低評(píng)級(jí)主體”困境

一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所在地段地區(qū)或主體不夠好，會(huì)對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃的評(píng)級(jí)、承銷等產(chǎn)生不利影響。

可行的解決方法有兩種：a)構(gòu)建多主體、多物業(yè)資產(chǎn)包：引入多筆貸款，提高借款人筆數(shù)、適當(dāng)降低對(duì)標(biāo)的物業(yè)及主體的要求，增加底層資產(chǎn)分散性，通過(guò)結(jié)構(gòu)化安排，在借款人主體級(jí)別的基礎(chǔ)上提高債項(xiàng)級(jí)別；增加底層物業(yè)的多樣性、除寫字樓、購(gòu)物中心、酒店等物業(yè)外，可在公寓、大型超市、物流倉(cāng)儲(chǔ)和專業(yè)門店等物業(yè)領(lǐng)域創(chuàng)新開(kāi)展CMBS。b)擔(dān)保 地產(chǎn)基金：擔(dān)?？梢詫?duì)CMBS進(jìn)行外部增信，提升發(fā)行成功率，降低融資成本；地產(chǎn)基金使擔(dān)保公司代償后，接盤標(biāo)的物業(yè)，進(jìn)行運(yùn)作、處置，最終實(shí)現(xiàn)退出。

典型案例為魔方長(zhǎng)租公寓ABS項(xiàng)目。長(zhǎng)租公寓扣除營(yíng)運(yùn)成本后的凈現(xiàn)金流不多，如發(fā)行2-3年期產(chǎn)品，發(fā)行金額不會(huì)高。本項(xiàng)目引入外部擔(dān)保和股東信用，得以順利發(fā)行?，F(xiàn)在也出現(xiàn)了以自如為代表的模式，通過(guò)向租房人發(fā)放信托貸款，形成穩(wěn)定債權(quán)，再以該債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS產(chǎn)品。

4、過(guò)橋資金風(fēng)險(xiǎn)控制

過(guò)橋資金無(wú)法償還、過(guò)橋資金占用時(shí)間長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)橋資金方向信托提供過(guò)橋資金，發(fā)放形成信托貸款，但專項(xiàng)計(jì)劃未成立，無(wú)募集資金償還過(guò)橋資金，或過(guò)橋資金占用時(shí)間過(guò)長(zhǎng)。

對(duì)于過(guò)橋資金的處理，可以注意以下三個(gè)方面：1)CMBS銷售的接近尾聲時(shí)，引入過(guò)橋資金；2)通過(guò)流程設(shè)計(jì)，減少過(guò)橋資金占用時(shí)間，比如：募集戶募集資金達(dá)到目標(biāo)規(guī)模還未轉(zhuǎn)入專項(xiàng)計(jì)劃托管戶，啟動(dòng)過(guò)橋資金，過(guò)橋資金方向信托放款，信托向融資主體發(fā)放信托貸款。專項(xiàng)計(jì)劃募集賬戶內(nèi)募集資金劃轉(zhuǎn)入專項(xiàng)計(jì)劃托管賬戶驗(yàn)資成立，專項(xiàng)計(jì)劃向過(guò)橋資金方購(gòu)買信托受益權(quán)，安排在一天完成，盡量減少過(guò)橋資金占用時(shí)間；3)將融資主體收款賬戶開(kāi)在過(guò)橋資金方（銀行），該賬戶僅使用一次，用于專項(xiàng)計(jì)劃成立后，信托向融資主體收款賬戶發(fā)放信托貸款。融資主體收款賬戶開(kāi)在過(guò)橋資金方所在行，實(shí)現(xiàn)過(guò)橋資金方能夠監(jiān)控賬戶的作用。

5、物業(yè)解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)控制

融資主體收到信托貸款但不辦理物業(yè)解質(zhì)押手續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。一般情況下，物業(yè)經(jīng)營(yíng)會(huì)涉及銀行貸款，物業(yè)的權(quán)屬在銀團(tuán)，該情況下，融資主體發(fā)行CMBS融資后，需要先償還銀團(tuán)貸款，后辦理解質(zhì)押手續(xù)。如融資主體不辦理解質(zhì)押手續(xù)，專項(xiàng)計(jì)劃將作為第二順位受益人。

物業(yè)解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)一般通過(guò)控制融資主體接受信托貸款的賬戶，該賬戶由管理人出指令執(zhí)行劃款操作，因賬戶為融資主體開(kāi)立，需要融資主體出具劃款憑證，但指令由計(jì)劃管理人出具。然后，計(jì)劃管理人指示該賬戶償還銀團(tuán)貸款后，由計(jì)劃管理人監(jiān)督融資主體處理解質(zhì)押，待處理完畢后，再由計(jì)劃管理人將剩余貸款發(fā)放融資主體。

6、現(xiàn)金流歸集兌付風(fēng)險(xiǎn)控制

在現(xiàn)金流歸集兌付環(huán)節(jié)存在現(xiàn)金流混同風(fēng)險(xiǎn)。CMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流可能來(lái)源于幾個(gè)不同的經(jīng)營(yíng)主體，入池資產(chǎn)數(shù)量多樣化，包括商場(chǎng)、寫字樓、酒店、倉(cāng)儲(chǔ)、工業(yè)地產(chǎn)、購(gòu)物中心、醫(yī)護(hù)社區(qū)、混合用途等，需要關(guān)注將資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)與其自有資產(chǎn)既其他受托資產(chǎn)相區(qū)別、與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的現(xiàn)金流是否通過(guò)獨(dú)立賬戶管理。

可行的解決方案有三，一是管理人應(yīng)建立相對(duì)封閉、獨(dú)立的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流歸集機(jī)制，切實(shí)防范專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)與其他資產(chǎn)混同以及被侵占、挪用等風(fēng)險(xiǎn)；二是計(jì)劃管理人設(shè)計(jì)了計(jì)劃管理人對(duì)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督及檢查機(jī)制，確保借款人按時(shí)向監(jiān)管賬戶劃入現(xiàn)金流；三是計(jì)劃管理日監(jiān)督、提醒、核對(duì)融資主體的每期劃款，按期歸集兌付。

7、承銷及每個(gè)開(kāi)放期再銷售風(fēng)險(xiǎn)控制

（1）投資人的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，承銷存在困難

投資人的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于兩個(gè)方面：相比REITs，投資人基本上都是機(jī)構(gòu)投資人，所以它的流動(dòng)性也不足，成本相對(duì)會(huì)提高；CMBS發(fā)行時(shí)間較長(zhǎng)（一般在十年以上）。

計(jì)劃管理人可以人為擬退出資產(chǎn)支持證券的持有人提供第三方撮合交易服務(wù)。同時(shí)，計(jì)劃管理人在開(kāi)放期之前，有調(diào)整票面利率的權(quán)利，設(shè)置票面利率調(diào)整日，從而減少擬退出資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃份額。

（2）評(píng)級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)撤銷或降低資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)可能對(duì)資產(chǎn)支持證券的價(jià)值帶來(lái)負(fù)面影響。

增信主體可以在規(guī)定時(shí)間內(nèi)選擇：選擇向計(jì)劃管理人（代表專項(xiàng)計(jì)劃）一次性收購(gòu)全部信托受益權(quán)；選擇信托貸款一次性提前到期；選擇根據(jù)《增信安排協(xié)議》約定向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃賬戶支付保證金；或選擇啟動(dòng)專項(xiàng)計(jì)劃臨時(shí)開(kāi)放程序，并根據(jù)《增信安排協(xié)議》約定承擔(dān)流動(dòng)性支持義務(wù)或啟動(dòng)信托受益權(quán)收購(gòu)。