圖：CSF房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化委員會聯(lián)席主席，周以升

編者按

在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，對主體信用的依賴已經(jīng)形成慣性，而佳兆業(yè)隱瞞債務(wù)事件無異于當頭棒喝，敦促監(jiān)管和市場反思該案例的深刻影響。CMBS作為一項基于資產(chǎn)支持的融資工具，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的依托為國內(nèi)核心商業(yè)物業(yè)，系中國現(xiàn)金流最為穩(wěn)定和透明的資產(chǎn)類別之一，且在傳統(tǒng)的銀行抵押貸款領(lǐng)域已經(jīng)有大量的實踐，可望率先進行反思和扭轉(zhuǎn)，作為相對穩(wěn)妥的實驗場，來探索出一條有效的途徑，逐步破除對主體信用的迷信。本文秉承此觀點，認為在目前的實踐框架下，就CMBS而言，依靠專業(yè)的結(jié)構(gòu)設(shè)計和風(fēng)控措施有可能實現(xiàn)風(fēng)險的閉合，比僅僅依賴主體更能保護投資者的利益。

全文分享

2016年12月19日深夜，佳兆業(yè)公告發(fā)布富事高對于審核其2014年財報的調(diào)查報告，披露該公司有308億元債務(wù)隱瞞，未進行披露。該等債務(wù)合并計算后，基于最近一期披露的2014年中報表，佳兆業(yè)幾乎資不抵債。然而，就在2014年12月郭英成被舉報之前，佳兆業(yè)仍然被穆迪評為B1級別。

在剛性兌付和粗放式依賴主體信用的當下金融環(huán)境下，上述債務(wù)隱瞞事件無異于當頭棒喝，敦促監(jiān)管和市場反思該案例的深刻影響。我們都能理解，寄望于行業(yè)數(shù)十年的慣性在一夕之間改變是不現(xiàn)實的。難得的是，在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，特別是CMBS（Commercial Mortgage Backed Securities，商業(yè)物業(yè)按揭支持證券）領(lǐng)域，由于其本身的初衷就是一項基于資產(chǎn)支持的融資工具，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的依托為國內(nèi)核心商業(yè)物業(yè)，系中國現(xiàn)金流最為穩(wěn)定和透明的資產(chǎn)類別之一，且在傳統(tǒng)的銀行抵押貸款領(lǐng)域已經(jīng)有大量的實踐，可望率先進行反思和扭轉(zhuǎn)，作為相對穩(wěn)妥的實驗場，來探索出一條有效的途徑，逐步破除對主體信用的迷信。

當然，金融創(chuàng)新并非沒有節(jié)制，必須有嚴謹?shù)卯數(shù)娘L(fēng)控措施保駕護航，才能在服務(wù)實體經(jīng)濟與控制風(fēng)險之間進行平衡。值得關(guān)注的，目前業(yè)內(nèi)正發(fā)生令人憂心的趨勢：非標產(chǎn)品中只注重主體而不看資產(chǎn)的傾向正在向標準的證券化市場蔓延，一些裹著主體信用，盲目放杠桿的現(xiàn)象正呈擴大化之勢。本文論證，在目前的實踐框架下，就CMBS而言，依靠專業(yè)的結(jié)構(gòu)設(shè)計和風(fēng)控措施有可能實現(xiàn)風(fēng)險的閉合，比僅僅依賴主體更能保護投資者的利益。

筆者期待這種探討能夠喚起業(yè)內(nèi)的關(guān)注，進而凝聚共識，希望為一方面已經(jīng)有所發(fā)展，另一方面又面臨高庫存困境中的中國商業(yè)物業(yè)行業(yè)提供寶貴的金融支持。同時，努力為中國金融環(huán)境打破剛性兌付，鼓勵專業(yè)精神帶來一股新風(fēng)氣，能為中央要求的調(diào)結(jié)構(gòu)去庫存帶來一些新的思路。

什么是CMBS

CMBS，即商業(yè)物業(yè)按揭支持證券（Commercial Mortgage-backed Securities），是一種商業(yè)物業(yè)的證券化融資工具，其以商業(yè)物業(yè)產(chǎn)生的租金等運營收入和不動產(chǎn)價值為基礎(chǔ)，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資，并配有物業(yè)抵押、租金質(zhì)押等增信措施以保障資產(chǎn)支持證券的本息兌付。

如果說REITs是商業(yè)物業(yè)權(quán)益類證券化的皇冠明珠，CMBS則是商業(yè)物業(yè)債項證券化的王牌，二者交相輝映?？梢院唵蔚念惐龋琑EITs是讓商業(yè)物業(yè)的權(quán)益證券化并流動起來，而CMBS則將商業(yè)物業(yè)的債權(quán)證券化并流動起來。以美國為例，CMBS的融資占到商業(yè)物業(yè)整體融資市場規(guī)模的約40%，高峰時存量高達8000億美元，是資產(chǎn)證券化中非常重要的類別。而且在美國的CMBS的基礎(chǔ)債權(quán)中，絕大多數(shù)都是非追索權(quán)貸款（non-recourse loans），也即以資產(chǎn)自身作為信用支持，除非欺詐等行為不會溯及集團。也正是由于這個原因，CMBS成為美國REITs非常重要的融資工具，2010年至今，美國前十大CMBS發(fā)行人清一色為REITs和資產(chǎn)管理機構(gòu)，其中REITs占了一半，總計269億美元。這也是推動美國商業(yè)物業(yè)流動性和商業(yè)物業(yè)繁榮的重要原因。

而在國內(nèi)，自2016年8月第一單交易所CMBS “高和招商-金茂凱晨資產(chǎn)支持專項計劃”在上海證券交易所發(fā)行，打開了國內(nèi)CMBS市場。截至2016年12月28日，CMBS總計發(fā)行額已經(jīng)達到118.01億元。該產(chǎn)品將大大豐富持有性商業(yè)物業(yè)的融資工具，優(yōu)化融資成本和資本結(jié)構(gòu)，在中國擁有極為廣闊的市場前景。以高和招商-金茂凱晨CMBS為例，該產(chǎn)品規(guī)模為40.01億元，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預(yù)期年化收益率為3.3%。

商業(yè)物業(yè)庫存嚴重，CMBS對商業(yè)地產(chǎn)實體經(jīng)營非常重要

2016年1月到10月，我國商品房待售面積近7億平方米，其中，住宅為4.1億平方米，同比下降6％；辦公樓為3378萬平方米，同比增長10.5％；商業(yè)營業(yè)用房待售面積接近1.6億平方米，同比增長12.1％。住宅去庫存明顯，但商辦庫存不降反增。

上述現(xiàn)象的核心原因在于商業(yè)地產(chǎn)去庫存或者去空置不能簡單像住宅一樣通過加杠桿和注入流動性來完成，需要更加細膩的、有針對性的金融創(chuàng)新，同時激勵引導(dǎo)更有能力的機構(gòu)參與物業(yè)運營。

住建部政策研究中心主任秦虹此前就曾表示，商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營特別需要資產(chǎn)證券化的支持。首先，資產(chǎn)證券化滿足商業(yè)物業(yè)發(fā)展所需要的長期資金，有利于提高經(jīng)營水平和最大化地提升商業(yè)物業(yè)的價值；其次，資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了眾多投資者的參與和選擇，形成了有效的激勵機制，有助于優(yōu)質(zhì)物業(yè)和資產(chǎn)管理人脫穎而出；并且，資產(chǎn)證券化分散了投資人投資商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險，促進行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

CMBS作為商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)重要的金融工具，必須發(fā)揮其資產(chǎn)支持證券的特性，逐步脫離只看主體不看資產(chǎn)的痼疾，轉(zhuǎn)向關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營能力，如此才能形成有效的激勵機制。而這才是中國商業(yè)物業(yè)轉(zhuǎn)型和去庫存的正途。

脫離主體信用并不必然意味著犧牲了風(fēng)控

目前發(fā)行的高和招商-金茂凱晨等CMBS產(chǎn)品，除商業(yè)物業(yè)抵押擔保外，均由集團提供了增信，仍一定程度上依賴主體信用支持，未能完全形成以資產(chǎn)信用支撐產(chǎn)品的局面。無論是評級機構(gòu)對CMBS產(chǎn)品進行評級，還是投資人決定是否投資購買CMBS產(chǎn)品，均將融資人的關(guān)聯(lián)方（一般情況下，為融資人的母公司）提供的保證擔保作為提升產(chǎn)品評級或者決定是否購買的重要參考因素。融資人母公司的資信評級將影響到CMBS產(chǎn)品的本身的評級，導(dǎo)致很多主體信用一般、但資產(chǎn)優(yōu)良的商業(yè)物業(yè)在進行CMBS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計、信用評級以及發(fā)行時遇到難題；并進而影響了優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)依靠自身信用融資并進行輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的效率，使得CMBS這一優(yōu)質(zhì)的商業(yè)物業(yè)證券化產(chǎn)品本身孵化優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)、支持實體經(jīng)濟的功效未能充分發(fā)揮。

而事實上，脫離主體信用并不必然意味著犧牲了風(fēng)控，增加風(fēng)險，理由如下：

（1） CMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)往往依托于開發(fā)商和所有人集團內(nèi)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，該種情況下，該CMBS債權(quán)往往比集團信用更為可靠。

當前的CMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)大多依托于核心物業(yè)，也即開發(fā)商和物業(yè)持有人的核心資產(chǎn)，且抵押率在60%左右，比大多數(shù)開發(fā)商集團的負債率都低。

在抵押率和承銷標準比較合理審慎的情況下，以核心物業(yè)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CMBS價值下行風(fēng)險和流動性風(fēng)險大多數(shù)情況下比集團主體更低。

因此，在大多數(shù)案例中，引入集團信用保證意義不大。

（2） CMBS的透明度更高。CMBS穿透到特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此更加透明，比龐大的集團容易進行調(diào)研，利于防范欺詐和各項主觀風(fēng)險。

（3） CMBS基于資產(chǎn)進行評級可能比集團信用更為穩(wěn)定。由于集團經(jīng)營的不確定性和信息披露的復(fù)雜性，特別是開發(fā)商面臨宏觀調(diào)控和金融震蕩的風(fēng)險日益加大，因此在CMBS的3年至20余年存續(xù)期內(nèi)，集團信用的穩(wěn)定性較弱。反觀以核心物業(yè)為支持的CMBS，由于物業(yè)大多位于核心位置，租金等現(xiàn)金流穩(wěn)定性較強，通過風(fēng)控措施可以與集團實現(xiàn)風(fēng)險隔離，可以保持評級的更高的穩(wěn)定性。

（4） 脫離主體信用的CMBS通過專業(yè)的結(jié)構(gòu)設(shè)計可以取得良好的風(fēng)控效果。

一般而言，CMBS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)特點包括：

1、采用雙SPV結(jié)構(gòu)，信托向借款人發(fā)放信托貸款，專項計劃持有信托受益權(quán)（即基礎(chǔ)資產(chǎn)）。借款人向信托償還信托貸款，信托向?qū)ｍ椨媱澐峙湫磐欣?，專項計劃以信托利益兌付資產(chǎn)支持證券。

2、借款人以其商業(yè)物業(yè)的運營收入或者潛在的清算收益（即底層資產(chǎn)）作為償還信托貸款、兌付資產(chǎn)支持證券本息的主要來源。

3、設(shè)置資產(chǎn)支持證券的提前兌付、資產(chǎn)支持證券的轉(zhuǎn)售和收購、專項計劃續(xù)發(fā)等安排，使得借款人和資產(chǎn)支持證券投資者雙方均可在約定的時間內(nèi)實現(xiàn)退出。

4、專業(yè)的第三方資產(chǎn)服務(wù)商參與CMBS的產(chǎn)品設(shè)計、資產(chǎn)篩選，并負責后期的管理。

5、商業(yè)物業(yè)的所有權(quán)人以商業(yè)物業(yè)為信托貸款提供抵押擔保。

CMBS產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)圖如下：

目前，中國CMBS產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計中，底層是通過信托計劃向融資人發(fā)放信托貸款，并安排物業(yè)抵押、租金質(zhì)押、項目公司股權(quán)質(zhì)押等增信措施以保障信托貸款的本息兌付。而根據(jù)中國現(xiàn)行的法律法規(guī)，上述有效措施可為“資產(chǎn)支持”證券持有人提供有力保障。

（一）標的物業(yè)抵押對證券持有人的保護

標的物業(yè)抵押擔保是CMBS項目中必備的和最重要的增信措施。通過標的物業(yè)抵押，專項計劃對標的物業(yè)的處置所得擁有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。該等優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利受中國法律保護?！稉７ā返谌龡l和《物權(quán)法》第一百七十條規(guī)定，在債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當事人約定的實現(xiàn)擔保物權(quán)的情形，債權(quán)人有權(quán)依照法律規(guī)定以抵押財產(chǎn)折價或者以拍賣、變賣該財產(chǎn)的價款優(yōu)先受償。

1、融資人一般情形的違約時，標的物業(yè)抵押對證券持有人的保護

在CMBS項目中，相關(guān)中介機構(gòu)需通過嚴謹細致的工作，確保抵押合同合法有效訂立且合法辦理抵押登記。抵押權(quán)合法設(shè)立后，抵押權(quán)人的利益優(yōu)先于融資人其他債權(quán)人。并且，CMBS項目中借貸法律關(guān)系較為簡單、清晰，信托公司作為貸款人放款完畢即履行完畢貸款合同項下全部義務(wù)，后續(xù)還本付息義務(wù)是融資人的單方面義務(wù)。相關(guān)事項法律爭議點較少，舉證雙方是否正常履約/是否違約難度較小，故融資人提出異議的空間較小。一旦出現(xiàn)違約，信托貸款人即可作為抵押權(quán)人，依據(jù)有關(guān)交易文件，請求法院強制執(zhí)行，依法拍賣/變賣抵押物。

CMBS項目一般選擇核心城市的核心物業(yè)，運營相對良好，標的物業(yè)價值相對透明公開，標的物業(yè)轉(zhuǎn)讓的市場流動性相對較高；而且，通過相應(yīng)措施（包括聘請市場聲譽較高的評估機構(gòu)；選擇專業(yè)水平較高、市場聲譽較好的資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)認購劣后級，判斷風(fēng)險等）可防止評估價格虛高并合理控制抵押率，使得標的物業(yè)折價出售也能夠保證信托貸款的還本付息。

另外，2016年4月實施的最高人民法院《關(guān)于首封與優(yōu)先權(quán)執(zhí)行法院處分財產(chǎn)問題的批復(fù)》，進一步保障了物業(yè)抵押權(quán)人作為優(yōu)先債權(quán)人的利益，有助于保障實體法上優(yōu)先債權(quán)制度的實現(xiàn)。該批復(fù)規(guī)定：“執(zhí)行過程中，應(yīng)當由首先查封、扣押、凍結(jié)（以下簡稱查封）法院負責處分查封財產(chǎn)，但已進入其他法院執(zhí)行程序的債權(quán)對查封財產(chǎn)有順位在先的擔保物權(quán)、優(yōu)先權(quán)（該債權(quán)以下簡稱優(yōu)先債權(quán)），自首先查封之日起已超過60日，且首先查封法院尚未就該查封財產(chǎn)發(fā)布拍賣公告或者進入變賣程序的，優(yōu)先債權(quán)執(zhí)行法院可以要求將該查封財產(chǎn)移送執(zhí)行?！?/p>

2、融資人破產(chǎn)情形時，標的物業(yè)抵押對證券持有人的保護

《破產(chǎn)法》第一百零九條規(guī)定，對破產(chǎn)人的特定財產(chǎn)享有擔保權(quán)的權(quán)利人，對該特定財產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。雖然根據(jù)中國《破產(chǎn)法》等相關(guān)法律、法規(guī)，在借款人進入破產(chǎn)程序的情形下，借款人破產(chǎn)將對抵押權(quán)的實現(xiàn)在程序及實體上產(chǎn)生一定影響。但上述不利影響，可通過相應(yīng)的風(fēng)控措施予以減小。

借款人進入破產(chǎn)程序?qū)Φ盅簷?quán)的實現(xiàn)的主要影響包括：

一方面，在實體層面，在借款人破產(chǎn)的情形下，根據(jù)《稅收征收管理法》、《合同法》和《破產(chǎn)法》的相關(guān)規(guī)定，擔保權(quán)利設(shè)定前的欠繳稅款、拖欠的建筑工程款、破產(chǎn)人在《破產(chǎn)法》公布之日（2006年8月27日）前所欠職工的勞動債權(quán)優(yōu)先于抵押擔保的主債權(quán)受償。

另一方面，在程序?qū)用妫盅簷?quán)行使和實現(xiàn)的時間會因借款人進入破產(chǎn)程序而增加一定的不確定性。例如，《破產(chǎn)法》規(guī)定，在重整期間和法院裁定和解之前，對債務(wù)人的特定財產(chǎn)享有的擔保權(quán)暫停行使；在破產(chǎn)清算的情況下，需待債權(quán)人會議表決通過或法院裁定通過破產(chǎn)財產(chǎn)的變價方案后，依據(jù)上述方案對抵押物進行變價并優(yōu)先受償。同樣的，在美國法律項下，如果項目公司進入破產(chǎn)程序，亦需要花費大概1-2年甚至更久的破產(chǎn)清算流程；美國CMBS產(chǎn)品的投資人亦面對項目公司自身破產(chǎn)清算的影響。

在設(shè)計CMBS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)時，可通過以下措施減小上述不利影響：

第一，對借款人現(xiàn)有債務(wù)情況進行充分的盡職調(diào)查，尤其是關(guān)注是否存在抵押設(shè)定前的欠繳稅款、拖欠建筑工程款、勞動債權(quán)，并根據(jù)盡職調(diào)查的情況妥善處理、安排相應(yīng)的債務(wù)清償方案。

第二，設(shè)置相應(yīng)的措施安排，降低法院受理破產(chǎn)申請的可能性，如嚴格限制借款人新增融資債務(wù)，對借款人的正常經(jīng)營過程實施多方位監(jiān)管，包括明確借款人的業(yè)務(wù)范圍并控制其經(jīng)營成本和費用預(yù)算，以及在債權(quán)人提出破產(chǎn)申請時及時提出異議。

第三，向借款人委派特別董事、財務(wù)人員以在公司決策程序?qū)用嫦拗平杩钊嗽黾迂搨盎蛴胸搨男袨椤?/strong>

第四，在特定項目上，在融資成本可接受的范圍內(nèi)，為CMBS項目的《信托貸款合同》和相應(yīng)擔保合同辦理強制執(zhí)行公證手續(xù)，可省去訴訟審理流程而直接向法院申請執(zhí)行，由此降低訴訟過程中借款人進入破產(chǎn)程序而致使訴訟中止的風(fēng)險。

第五，若借款人進入破產(chǎn)程序，則CMBS項目中的信托公司作為債權(quán)人，應(yīng)積極參與破產(chǎn)程序，申報債權(quán)、提交擔保證據(jù)、參加債權(quán)人會議并進行表決，以維護其合法權(quán)益。

需要特別說明的是，因項目公司承擔償還信托貸款的義務(wù)且為標的物業(yè)的運營主體，所以項目公司自身破產(chǎn)屬于資產(chǎn)本身造成的風(fēng)險，在對資產(chǎn)進行盡職調(diào)查及評級時，需要充分考慮其風(fēng)險并作出相應(yīng)安排。該等風(fēng)險不屬于項目公司母公司，即本文所述的主體信用的范疇。

（二）借款人股權(quán)質(zhì)押，為證券持有人增添“資產(chǎn)信用”保障

除上述標的物業(yè)抵押外，在CMBS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，常常也要求借款人股東將其持有的借款人的股權(quán)質(zhì)押，為借款人償還信托貸款的義務(wù)進行質(zhì)押擔保。股權(quán)質(zhì)押為信托貸款增加了一項擔保權(quán)利和債務(wù)違約的處置方式，相對處置資產(chǎn)，具有降低稅費支出和權(quán)屬轉(zhuǎn)移操作難度的作用。

我們理解，要求項目公司的母公司將其持有的項目公司的股權(quán)質(zhì)押給信托公司（專項計劃），本質(zhì)上也屬于資產(chǎn)自身信用。項目公司股權(quán)的主要價值體現(xiàn)在項目公司自身資產(chǎn)及其運營情況，其股權(quán)價值與項目公司資產(chǎn)質(zhì)量緊密掛鉤，而與母公司的其他資產(chǎn)、母公司的債務(wù)等不存在實質(zhì)聯(lián)系，不屬于主體信用的范疇。

（三）借款人母公司的債權(quán)人無權(quán)處置項目公司的資產(chǎn)

中國《公司法》明確規(guī)定，公司是企業(yè)法人，有獨立的法人財產(chǎn)，享有法人財產(chǎn)權(quán)。公司以其全部財產(chǎn)對公司的債務(wù)承擔責任。公司的合法權(quán)益受法律保護，不受侵犯。公司股東應(yīng)當遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益。

根據(jù)《公司法》、《破產(chǎn)法》等相關(guān)法律、法規(guī)，子公司的資產(chǎn)與母公司的資產(chǎn)分屬于兩個不同的法律實體，母公司的債權(quán)人不得越過母公司，直接要求子公司用子公司的資產(chǎn)償還母公司的債務(wù)。在CMBS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下，由于項目公司已將其標的物業(yè)抵押給信托公司（專項計劃），抵押權(quán)人有權(quán)在標的物業(yè)處置時享有優(yōu)先受償權(quán)。

即使在項目公司母公司破產(chǎn)情形下，項目公司自身經(jīng)營所得或處置標的物業(yè)所得應(yīng)優(yōu)先向信托公司償還信托貸款；借款人母公司的債權(quán)人無權(quán)要求直接處置借款人的財產(chǎn)（包括但不限于標的物業(yè)），亦無權(quán)要求項目公司以其自身財產(chǎn)償還項目公司母公司的債務(wù)。

如母公司進入破產(chǎn)程序，項目公司母公司持有的項目公司的股權(quán)將作為其母公司的破產(chǎn)財產(chǎn)；其債權(quán)人有權(quán)要求母公司將其持有的項目公司的股權(quán)進行處置。但這種情況下，項目公司仍為獨立的法人；對項目公司而言，母公司持有其股權(quán)發(fā)生變動，將可能影響項目公司的股東，導(dǎo)致項目公司的實際控制人發(fā)生變化，但并不影響項目公司本身向其自身的債權(quán)人（尤其是CMBS結(jié)構(gòu)項下的信托貸款人）償還債權(quán)。如果在CMBS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計當中，要求項目公司母公司將其持有的項目公司的股權(quán)也質(zhì)押給信托公司，則信托公司有權(quán)在母公司處置其持有的項目公司的股權(quán)所得價款中優(yōu)先受償。

綜上所述，根據(jù)中國法律、法規(guī)，項目公司母公司的債權(quán)人無權(quán)直接處置項目公司自身資產(chǎn)，即使在項目公司母公司破產(chǎn)情形下，項目公司的物業(yè)抵押權(quán)人的權(quán)利亦不受母公司破產(chǎn)的影響。在上述情形下，中國法律對項目公司債權(quán)人的保護并不遜于美國法律。

（四）司法環(huán)境等因素對抵押權(quán)實現(xiàn)的影響

在以往實現(xiàn)抵押權(quán)的現(xiàn)實案例中，可能會出現(xiàn)由于地方保護主義、法院濫用自由裁量權(quán)、債務(wù)人惡意訴訟等情形，導(dǎo)致抵押權(quán)人難以在預(yù)期的時間內(nèi)順利處置抵押物、實現(xiàn)抵押權(quán)。事實上，對于物業(yè)在壞賬情況下的處置和貸款回收一直是國際實踐中的難題，不僅中國，在美國等發(fā)達國家也會面臨漫長的訴訟周期和收回貸款的不確定性。

就CMBS項目而言，我們認為，上述風(fēng)險無法完全排除，但從市場整體發(fā)展來看，基于下列因素，上述風(fēng)險整體上可以控制在一定范圍內(nèi)：

1、CMBS項目中借貸法律關(guān)系較為簡單、清晰，信托公司作為貸款人放款完畢即履行完畢貸款合同項下全部義務(wù)，后續(xù)還本付息義務(wù)是融資人的單方面義務(wù)。相關(guān)事項法律爭議點較少，舉證雙方是否正常履約/是否違約難度較小，故融資人提出異議的空間較小。

2、在具體項目中，在融資成本可承受的范圍內(nèi)，可采取辦理強制執(zhí)行公證的方式，在一定程度上緩釋上述風(fēng)險。

3、開展CMBS項目的標的物業(yè)一般處于核心城市，司法環(huán)境相對較好，地方保護主義影響相對較弱。即使個別融資人與地方法院關(guān)系密切而得到地方保護，造成司法處置的拖延，但因開展CMBS項目的標的物業(yè)通常較為優(yōu)質(zhì)，在拖延期間其價值貶損空間相對較小，投資人的實質(zhì)利益不會受到過多的損害。

4、專項計劃作為一種標準化的金融產(chǎn)品，具有一定的公眾效應(yīng)，在處置底層標的物業(yè)時會予以披露并發(fā)布公告，在市場上和社會上具有一定的公示效力。地方法院如果仍施行地方保護主義、拖延處置，將面臨較大的輿論壓力和社會壓力。相反，對于僅由強主體提供保證擔保的項目，該等主體與地方的關(guān)系通常更為密切，受到地方保護的可能性更大，如果其標的物業(yè)資質(zhì)一般，風(fēng)險反而更大。

總之，作為一種創(chuàng)新金融產(chǎn)品，CMBS項目不可能做到萬無一失，防范所有風(fēng)險。但通過上述分析，我們理解，在不依賴主體信用支持的前提下，可以通過專業(yè)的結(jié)構(gòu)設(shè)計和風(fēng)控措施，盡可能減少項目風(fēng)險。其關(guān)鍵點在于厘定合理的承銷標準，控制杠桿率，從而減少壞賬風(fēng)險。在物業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定的情況下，物業(yè)的價值會保持穩(wěn)定，從而物業(yè)的再融資和清算價值高的情況下，物業(yè)的壞賬風(fēng)險將會隨之降低。從下面兩個圖可以看出，美國的CMBS違約率在早期危機中間的急劇上升與其信用支持水平的放松和承銷標準的放松密切相關(guān)。在危機之前信用支持水平較高的情況下，CMBS貸款的違約率在1%-2%的水平。

因此，對不良的容忍是一個市場成熟和深度發(fā)展的表現(xiàn)。不能因噎廢食，由于潛在違約的存在就關(guān)閉整個市場。關(guān)鍵在于在監(jiān)管的指導(dǎo)下，制定合理的產(chǎn)品標準，控制杠桿率和信用支持水平，才能最大程度上降低違約率，才是市場發(fā)展的長久之道。

CMBS貸款違約率

美國固定利率多貸款CMBS的信用支持水平變化

總結(jié)

在CMBS產(chǎn)品最為發(fā)達的美國市場，絕大多數(shù)CMBS產(chǎn)品均為non-recourse結(jié)構(gòu)，投資人在對該產(chǎn)品投資時，更為關(guān)注資產(chǎn)本身，根據(jù)資產(chǎn)自身進行風(fēng)險定價，并不要求項目公司的母公司對項目公司進行增信。

根據(jù)前述分析，CMBS通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計，使得“資產(chǎn)信用”往往比“主體信用”更可靠。在對主體（項目公司的母公司）自身資產(chǎn)及債務(wù)情況難以做出清晰判斷，且公司將最核心的資產(chǎn)作為CMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況下，上述主體信用增信往往成為“心理安慰”。特別是，如果僅僅由于增加了主體信用，便放松風(fēng)控標準和杠桿率限制，將會急劇的放大金融體系的風(fēng)險。

因此，我們在CMBS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計當中，需更加關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)本身質(zhì)量，關(guān)注項目公司的資產(chǎn)、債務(wù)情況，通過盡職盡責的調(diào)查，設(shè)計基于基礎(chǔ)資產(chǎn)自身信用的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。我們需要借鑒美國成熟市場的經(jīng)驗，打破CMBS產(chǎn)品中對主體信用的依賴，回歸資產(chǎn)支持證券本源。

打破主體信用依賴，推動以資產(chǎn)支持的CMBS，具有以下重要意義：

1）資產(chǎn)支持的CMBS是化解商業(yè)地產(chǎn)庫存和空置壓力至關(guān)重要的金融手段。商業(yè)地產(chǎn)最大的挑戰(zhàn)在于庫存和空置壓力，因此必須有創(chuàng)新的融資工具加以支持，而CMBS是重要的一環(huán)。庫存和空置問題的解決必須依賴專業(yè)的經(jīng)營和管理，因此專業(yè)的能力和人才的鼓勵和孵化才是行業(yè)最為重要的因素。在依賴主體才能進行有效融資的情況下，專業(yè)的人才和團隊無法有效參與到市場，商業(yè)物業(yè)的去庫存成為一句空話。

2）過分強調(diào)主體增信將會陷入“過度保護”和“保護不當”的二元窘境。目前為了審核和評級的便利性，發(fā)行的CMBS產(chǎn)品均為優(yōu)質(zhì)物業(yè)，還要由強主體增信，一方面對融資人要求過于苛刻，過度保護，不利于CMBS的發(fā)展。另一方面，讓主體裹著資產(chǎn)盲目放杠桿，將會陷入“保護不當”，置金融體系于風(fēng)險之中，與中央去杠桿的精神不符。

3）體現(xiàn)CMBS與信用債的差異，真正推動多元融資市場構(gòu)建。CMBS與資產(chǎn)證券化的理念和作用相契合，有利于推動多元化融資工具體系的完善。資產(chǎn)證券化的核心理念是以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為資產(chǎn)支持證券的償付支持，為融資人提供一種以資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)的融資方式。CMBS產(chǎn)品與主體信用脫離，可以使其與以主體信用為基礎(chǔ)的銀行貸款、公司債券等融資工具相區(qū)別，突出自身的特點和優(yōu)勢；反之，如果CMBS產(chǎn)品無法擺脫對主體信用的依賴，將使得CMBS與信用債同質(zhì)化，不利于多元化融資工具體系的形成。

4）推動風(fēng)險定價，有利于打破剛性兌付預(yù)期，培育多層次投資人市場。一個健康的金融市場，就必須打破剛性兌付這一金融市場潛規(guī)則，讓市場秩序來主導(dǎo)。CMBS產(chǎn)品的質(zhì)量以底層資產(chǎn)商業(yè)物業(yè)的質(zhì)量優(yōu)劣而非主體信用的高低進行評價，有利于專業(yè)投資人進行判斷，推動風(fēng)險定價和利率差別化，有利于打破剛性兌付預(yù)期，助力金融市場的健康發(fā)展。

5）控制房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率的極佳手段。脫離主體信用的融資工具，通過控制CMBS的抵押率，可以成為房地產(chǎn)行業(yè)整體控制杠桿率的有效手段。特別需要避免的是，打著主體增信的招牌，進一步放松杠桿率限制，從而讓CMBS成為放杠桿的工具。

6）有助于簡化交易結(jié)構(gòu)，降低融資成本。CMBS產(chǎn)品擺脫對主體信用的依賴，不設(shè)置第三方對信托貸款的保證擔?；蚱渌鲂糯胧?，有助于簡化CMBS產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，并且免去了融資人為提供第三方保證擔保可能需要負擔的保費或反擔保。

綜上所述，打破主體信用依賴，關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)自身信用，是CMBS對初心的重拾和向本源的回歸，是CMBS真正“資產(chǎn)”證券化的必經(jīng)之路，對CMBS和資產(chǎn)證券化健康發(fā)展具有重大的積極意義。同時，借著商業(yè)地產(chǎn)這個中國最結(jié)實，現(xiàn)金流最清晰穩(wěn)定的資產(chǎn)類別之一，讓國內(nèi)投資人、專業(yè)機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)一起努力，打破剛性兌付和主體幻覺，建立健康的資本市場。

本文作者：周以升（高和資本執(zhí)行合伙人）、楊廣水（奮迅律師事務(wù)所合伙人）、樸文一（奮迅律師事務(wù)所律師）