ABS Daily導(dǎo)讀：本文為中融（北京）資產(chǎn)管理有限公司固定收益部總經(jīng)理付祺先生云庫(kù)匯活動(dòng)上的講解，云庫(kù)匯整理投稿。

文章從監(jiān)管機(jī)構(gòu)、融資人、投資人開(kāi)展CMBS業(yè)務(wù)的訴求點(diǎn)入手，深入剖析了CMBS產(chǎn)品的要素及交易結(jié)構(gòu)，同時(shí)比較了CMBS產(chǎn)品與其他地產(chǎn)融資類產(chǎn)品相比的優(yōu)勢(shì)；另外，從實(shí)操層面，付祺總指出在篩選項(xiàng)目、涉及CMBS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)時(shí)關(guān)注的重點(diǎn)，如標(biāo)的資產(chǎn)（業(yè)態(tài)、地域、標(biāo)的資產(chǎn)抵質(zhì)押情況、租戶情況/租戶集中度、運(yùn)營(yíng)和維護(hù)情況、物業(yè)評(píng)估值、物業(yè)狀況）、償債主體、現(xiàn)金流覆蓋等幾個(gè)方面。

針對(duì)CMBS產(chǎn)品中經(jīng)常存在的物業(yè)資產(chǎn)比較優(yōu)質(zhì)，而所在城市或主體信用評(píng)級(jí)不好的問(wèn)題，作者分享了幾個(gè)解決途徑。

同時(shí)，針對(duì)目前資產(chǎn)管理行業(yè)存在的痛點(diǎn)，提出了在CMBS產(chǎn)品中引入獨(dú)立第三方資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的必要性和現(xiàn)實(shí)意義。

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一、CMBS產(chǎn)品的意義

監(jiān)管機(jī)構(gòu)：去年12月以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管政策不斷趨嚴(yán)，一行三會(huì)針對(duì)房地產(chǎn)融資頻繁推出了多項(xiàng)規(guī)定細(xì)則，限制房地產(chǎn)在非公開(kāi)市場(chǎng)渠道的融資。對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)，監(jiān)管更希望以一種陽(yáng)光化的融資方式，在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品；尤其是以商業(yè)地產(chǎn)為標(biāo)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是監(jiān)管方主推的方向之一。

融資人：在目前的監(jiān)管大環(huán)境下，房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道嚴(yán)重受限，此時(shí)在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行ABS產(chǎn)品則不失為另一個(gè)途徑。特別地，針對(duì)CMBS產(chǎn)品，其對(duì)于融資人而言是一個(gè)非常好的降低融資成本拉長(zhǎng)融資期限的途徑，目前發(fā)行的CMBS產(chǎn)品基本上都能做到12~ 18年的期限。相對(duì)的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸則最多不超過(guò)十年。

二、CMBS產(chǎn)品的典型交易結(jié)構(gòu)

1、交易結(jié)構(gòu)

首先，交易結(jié)構(gòu)中一般會(huì)引入一個(gè)過(guò)橋資金方來(lái)認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃，再以信托計(jì)劃為融資人發(fā)放信托貸款，同時(shí)將標(biāo)的物業(yè)抵押至信托計(jì)劃，并將標(biāo)的物業(yè)現(xiàn)金流作為還款來(lái)源質(zhì)押至信托計(jì)劃。

之后，由計(jì)劃管理人設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃，過(guò)橋資金方作為原始權(quán)益人將信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓至專項(xiàng)計(jì)劃。由于目前商業(yè)物業(yè)大多作為銀行經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸或其他信托貸款的抵押物，存在權(quán)利限制，所以一般會(huì)安排解除權(quán)利限制的措施，將募集資金用于償還標(biāo)的物業(yè)上的存量債務(wù)。

項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)，由資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)標(biāo)的物業(yè)的管理及現(xiàn)金流的歸集，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)一般為融資人自身，另外也可以引入獨(dú)立的第三方作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)同管理；由計(jì)劃管理人協(xié)同托管銀行進(jìn)行專項(xiàng)計(jì)劃的分配?，F(xiàn)階段為了加大風(fēng)險(xiǎn)控制管理，更多的融資人采用引入獨(dú)立第三方資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行存續(xù)期管理服務(wù)。對(duì)此，云庫(kù)匯董事長(zhǎng)孫同越也表示：存續(xù)期管理環(huán)節(jié)關(guān)系著發(fā)行期設(shè)置的各種風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施，特別是加速清償機(jī)制，是否能夠得到有效實(shí)施。

另外，專項(xiàng)計(jì)劃一般會(huì)要求融資人或其實(shí)際控制人對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本息支付提供差額補(bǔ)足以控制風(fēng)險(xiǎn)。

2、參與機(jī)構(gòu)

CMBS產(chǎn)品的參與機(jī)構(gòu)與一般的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本一致，比較特殊的是專業(yè)的評(píng)估公司的加入，由于標(biāo)的物業(yè)是CMBS的主要抓手，其評(píng)估價(jià)值的合理性以及預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的準(zhǔn)確性會(huì)極大程度地影響到專項(xiàng)計(jì)劃的本息償還，所以評(píng)估公司的角色在CMBS產(chǎn)品設(shè)計(jì)中至關(guān)重要。另外，由于CMBS產(chǎn)品采用了雙SPV結(jié)構(gòu)，需要引入原始權(quán)益人和過(guò)橋資金，原始權(quán)益人一般為融資人關(guān)聯(lián)公司，過(guò)橋資金主要來(lái)源于信托或銀行，兩天以內(nèi)資金成本大概在千一左右。

3、交易要素

目前的CMBS產(chǎn)品多為信托計(jì)劃+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的雙SPV結(jié)構(gòu)，基礎(chǔ)資產(chǎn)為信托受益權(quán)。

信托計(jì)劃的存在主要是為了形成商業(yè)物業(yè)抵押貸款，同時(shí)也有一些CMBS產(chǎn)品采用引入銀行發(fā)放委托貸款的形式來(lái)構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)。

專項(xiàng)計(jì)劃的還款來(lái)源則主要為企業(yè)持有運(yùn)營(yíng)標(biāo)的物業(yè)所產(chǎn)生的包括但不限于物業(yè)租金、物業(yè)費(fèi)等收入。專項(xiàng)計(jì)劃期限一般在12年以上，最長(zhǎng)可達(dá)24年；還本付息方式一般為按季/年付息，并在存續(xù)期內(nèi)每年償還一定本金。融資規(guī)模一般不超過(guò)物業(yè)評(píng)估價(jià)值的60%。

發(fā)行的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券根據(jù)現(xiàn)金流覆蓋情況可以在企業(yè)自身級(jí)別上增一個(gè)小級(jí)別。

增信措施則主要為物業(yè)抵押、租金質(zhì)押、實(shí)際控制人擔(dān)保等。

4、特殊交易安排

CMBS產(chǎn)品的期限很長(zhǎng)，主要由于國(guó)內(nèi)租售比較低，短期租金無(wú)法覆蓋相應(yīng)的融資規(guī)模，只能通過(guò)拉長(zhǎng)融資期限來(lái)達(dá)到現(xiàn)金流對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃的覆蓋。同時(shí)，租戶租約以及投資者資金又是相對(duì)短期的，會(huì)存在一定的期限錯(cuò)配，所以CMBS產(chǎn)品一般會(huì)設(shè)計(jì)一個(gè)每三年開(kāi)放期的特殊交易安排，在開(kāi)放期投資者與融資人可以進(jìn)行回售和贖回的雙向選擇，根據(jù)當(dāng)期的資金成本，投資人可以選擇回售，融資人則可以通過(guò)票面利率調(diào)整使投資者放棄回售或主動(dòng)選擇贖回。

5、與其他地產(chǎn)融資類產(chǎn)品的比較

類REITs若為抵押型REITs，那么與CMBS比較相似，均不涉及項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

如果是權(quán)益類的REITs或者是混合型的REITs，那類REITs與CMBS在基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)上是有所區(qū)別的，類REITs涉及項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓，而CMBS不涉及。

和債券和銀行的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸相比，則相差更大，以前房地產(chǎn)市場(chǎng)融資主要以銀行貸款和發(fā)債為主，現(xiàn)在受限于銀行貸款額度有限和縮表等融資困境，房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)銀行融資的渠道將越來(lái)越難，市場(chǎng)資金鏈趨緊。另外，CMBS和類REITs融資期限很長(zhǎng)，能滿足非標(biāo)融資產(chǎn)品在期限上的較短的瓶頸，且資金用途也不限。在增信方面，CMBS和REITs是類似的。

三、CMBS的標(biāo)的資產(chǎn)主要關(guān)注點(diǎn)

1、標(biāo)的資產(chǎn)

業(yè)態(tài)：中國(guó)CMBS業(yè)態(tài)主要集中在優(yōu)質(zhì)寫字樓、購(gòu)物中心、酒店和公寓；

城市：優(yōu)選一、二線城市核心地段，核心城市的經(jīng)濟(jì)水平較高，物業(yè)的租金穩(wěn)定性較好；

標(biāo)的物抵質(zhì)押情況：通常CMBS商業(yè)物業(yè)在發(fā)行CMBS之前本身有存量債務(wù)，大部分物業(yè)涉及銀行經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸或其他信托貸款，存在權(quán)利限制，所以一般會(huì)安排解除權(quán)利限制的措施，將募集資金用于償還標(biāo)的物業(yè)上的存量債務(wù)，通常商業(yè)物業(yè)在專項(xiàng)計(jì)劃成立后T+60或T+90自然日或工作日完成解押流程；

租戶情況：從租戶信用情況和集中度來(lái)看，應(yīng)關(guān)注租戶的歷史租金和信用情況，且租戶越分散越好；

物業(yè)運(yùn)營(yíng)和維護(hù)能力：對(duì)CMBS也影響較大，行業(yè)領(lǐng)先的物業(yè)運(yùn)營(yíng)公司有利于物業(yè)運(yùn)營(yíng)和管理，提升物業(yè)價(jià)值，保障租金的穩(wěn)定性；

從物業(yè)狀況來(lái)看：應(yīng)關(guān)注租金、出租面積、出租率、空置率、轉(zhuǎn)租率、租約長(zhǎng)度、收租方式等，以上因素均對(duì)物業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性有一定的影響。

在北京、上海和廣州三大一線城市中，整體上商鋪?zhàn)饨?gt;寫字樓租金>倉(cāng)儲(chǔ)租金，商鋪?zhàn)饨鹬猩虾Ｊ械淖罡?，寫字樓租金中北京的最高；酒店房?jī)r(jià)全年波動(dòng)較大，周期性較明顯，其中上海市五星級(jí)酒店房?jī)r(jià)最高，近四年均價(jià)在954.25元/晚。

在北京、上海和廣州的甲級(jí)寫字樓、優(yōu)質(zhì)商鋪和五星級(jí)酒店空置率方面：

北京：2013-2016年，北京市五星級(jí)酒店空置率較甲級(jí)寫字樓和優(yōu)質(zhì)商鋪高，區(qū)間在30-50%左右，甲級(jí)寫字樓和優(yōu)質(zhì)商鋪的空置率大部分在10%以內(nèi)；酒店的空置率在年末和年初最高，周期性較強(qiáng)，全年酒店的租金收入波動(dòng)較大。2013-2016年，北京市甲級(jí)寫字樓和五星級(jí)酒店空置率兩者差距有所收窄，2015年4季度-2016年，甲級(jí)寫字樓空置率超過(guò)優(yōu)質(zhì)商鋪的空置率。

上海：2013-2016年，上海市五星級(jí)酒店空置率>甲級(jí)寫字樓空置率>高端商鋪空置率，其中甲級(jí)寫字樓和高端商鋪空置率基本在10%以內(nèi)。2013-2016年，較北京市不同業(yè)態(tài)空置率而言，有相似的特征，上海市五星酒店空置率總體上呈波動(dòng)下降的趨勢(shì)，全年空置率周期性較明顯。

廣州：2013-2016年，同北京和上海物業(yè)空置率相似，廣州市酒店的空置率最高，且全年波動(dòng)較大，季節(jié)周期性較強(qiáng)，酒店空置率在30-40%左右。2013-2016年，廣州市甲級(jí)寫字樓和購(gòu)物商場(chǎng)空置率整體在10%，同比高于北京市和上海市，2016年以來(lái)，空置率上浮較明顯。

2、償債主體的資質(zhì)

首先，根據(jù)目前市場(chǎng)及監(jiān)管情況，能夠成功發(fā)行CMBS的償債主體（包括物業(yè)持有人或債項(xiàng)擔(dān)保方）一般來(lái)說(shuō)評(píng)級(jí)需達(dá)到AA及以上。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，AA評(píng)級(jí)需要達(dá)到一定的資產(chǎn)及凈利潤(rùn)規(guī)模。

其次，交易所對(duì)發(fā)行規(guī)模的要求一般不超過(guò)標(biāo)的物業(yè)評(píng)估價(jià)值的60%，若標(biāo)的物業(yè)對(duì)應(yīng)的存量債務(wù)規(guī)模過(guò)高，那么通過(guò)規(guī)模受限的CMBS置換存量債務(wù)這一途徑對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)就不是一種很好的選擇；另外，企業(yè)的募集資金無(wú)法覆蓋存量債務(wù)，也會(huì)對(duì)后續(xù)解除權(quán)利質(zhì)押的安排提出了較大的挑戰(zhàn)。

另外，由于專項(xiàng)計(jì)劃的第一還款來(lái)源為物業(yè)的租金，租金的穩(wěn)定性及未來(lái)的增長(zhǎng)空間會(huì)極大程度地影響到債務(wù)的償付，所以企業(yè)對(duì)于物業(yè)的管理運(yùn)營(yíng)能力也是重要關(guān)注點(diǎn)。

下面列出了三家邊緣AA級(jí)別的房地產(chǎn)公司的一些主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，給出了一個(gè)比較直觀的概念。三家企業(yè)分別代表了三種不同的營(yíng)業(yè)模式，銀億以房地產(chǎn)銷售為主，兆泰以房地產(chǎn)租賃為主，國(guó)華置業(yè)則較為平均?？梢钥闯?，三家都是AA評(píng)級(jí)，資產(chǎn)規(guī)模均在200億以上，但房地產(chǎn)租賃業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入相對(duì)較低，毛利潤(rùn)相對(duì)較高，ROA/ROE相對(duì)較高，杠桿水平相對(duì)較低，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也較長(zhǎng)。

3、現(xiàn)金流覆蓋

現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)對(duì)于產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及對(duì)于投資者未來(lái)投資收益的保障程度起到了至關(guān)重要的作用?，F(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)主要通過(guò)標(biāo)的物業(yè)產(chǎn)生的凈運(yùn)營(yíng)收入或EBITDA扣除費(fèi)用后對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃各檔資產(chǎn)支持證券應(yīng)付本息的倍數(shù)來(lái)計(jì)算，一般來(lái)說(shuō)現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)越高對(duì)于優(yōu)先級(jí)的增信效果越明顯。

通常情況下，對(duì)于需要在主體級(jí)別上增一個(gè)小級(jí)別的情況，覆蓋倍數(shù)要超過(guò)1.3倍；對(duì)于不需要增級(jí)的情況，覆蓋倍數(shù)要超過(guò)1倍；另外，對(duì)于一些比較特殊的產(chǎn)品，全部債項(xiàng)或部分夾層的級(jí)別完全依托于自身主體信用，單由物業(yè)產(chǎn)生的凈運(yùn)營(yíng)收入或EBITDA無(wú)法覆蓋應(yīng)付本息，這種情況下專項(xiàng)計(jì)劃一般會(huì)設(shè)置保證金賬戶或權(quán)利維持金機(jī)制，來(lái)保證總體現(xiàn)金流對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃本息的足額覆蓋。

四、CMBS模式探討

1、獨(dú)立資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)

隨著資產(chǎn)證券化的品種越來(lái)越多，發(fā)行規(guī)模越來(lái)越大，越來(lái)越多的ABS產(chǎn)品引入了獨(dú)立的資產(chǎn)服務(wù)商機(jī)構(gòu)，主要包括四類：

1.不良資產(chǎn)，引入獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)，對(duì)資產(chǎn)的估值、回收和破產(chǎn)重組進(jìn)行管理。

2.CMBS不動(dòng)產(chǎn)，引入要第三方資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，依托于資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的報(bào)告分析、現(xiàn)金流規(guī)集、賬務(wù)流水的查找、管理、以及資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告，較大的程度上主動(dòng)參與物業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理，提升物業(yè)價(jià)值。

3.消費(fèi)金融ABS，依托于獨(dú)立資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的云平臺(tái)和大數(shù)據(jù)模型來(lái)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析和跟蹤、ABS基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)。風(fēng)險(xiǎn)管理和夾層或次級(jí)投資。

4.應(yīng)收賬款A(yù)BS。依托于大型央企或國(guó)企內(nèi)部子公司或新成立一個(gè)子公司為ABS提供基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)。

2、走出低評(píng)級(jí)困境

針對(duì)一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所在地段地區(qū)或主體不夠好，怎么辦？

首先，可以引入多筆貸款。通過(guò)提高貸款的筆數(shù)，能夠適當(dāng)將低評(píng)級(jí)的資產(chǎn)引入，增加底層資產(chǎn)物業(yè)的分散度，使得無(wú)法單獨(dú)發(fā)行融資的物業(yè)資產(chǎn)可以實(shí)現(xiàn)融資。在目前國(guó)內(nèi)，能同時(shí)提供多筆物業(yè)貸款的機(jī)構(gòu)只有銀行。銀行可將多筆涵蓋多地區(qū)、多物業(yè)形態(tài)的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款打包進(jìn)行CMBS操作。

這里順便介紹一下魔方長(zhǎng)租公寓ABS項(xiàng)目。長(zhǎng)租公寓扣除營(yíng)運(yùn)成本后的凈現(xiàn)金流不多，如發(fā)行2-3年期產(chǎn)品，發(fā)行金額不會(huì)高。本項(xiàng)目引入外部擔(dān)保和股東信用，得以順利發(fā)行。現(xiàn)在也出現(xiàn)了以自如為代表的模式，通過(guò)向租房人發(fā)放信托貸款，形成穩(wěn)定債權(quán)，再以該債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS產(chǎn)品。

除增加基礎(chǔ)資產(chǎn)分散性外，我們還可以引入外部擔(dān)保。有一些物業(yè)區(qū)位很好，現(xiàn)金流也不錯(cuò)，但業(yè)主實(shí)力一般，沒(méi)辦法起到增信的作用。我們引入外部擔(dān)保公司，為項(xiàng)目增信。擔(dān)保公司只要認(rèn)可物業(yè)和業(yè)主，是具備可操作性的。通過(guò)主體評(píng)級(jí)AAA的擔(dān)保公司增信，融資成本也會(huì)有下降。同時(shí)，為了便于業(yè)主違約后的處置，在前期搭建雙SPV結(jié)構(gòu)時(shí)，可引入地產(chǎn)基金，在出現(xiàn)極端情況，物業(yè)需要處置時(shí)，地產(chǎn)基金具備運(yùn)營(yíng)、處置物業(yè)的能力，使得擔(dān)保公司在代償后能順利退出。

獨(dú)立第三方資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)主要作用

現(xiàn)金流歸集、信息的披露以及融資人的溝通。與融資人的專業(yè)溝通能夠極大縮減整個(gè)項(xiàng)目的發(fā)行期。物業(yè)的專業(yè)化管理在美國(guó)市場(chǎng)是非常重要的，通常會(huì)引入兩到三個(gè)服務(wù)機(jī)構(gòu)：一個(gè)總包服務(wù)機(jī)構(gòu)（行政上的管理以及偏事務(wù)型的）2個(gè)第三方（起到破產(chǎn)隔離，針對(duì)底層基礎(chǔ)資產(chǎn)持續(xù)穩(wěn)定的管理）。在國(guó)外CMBS產(chǎn)品如果沒(méi)有服務(wù)商的參與基本上不是一個(gè)合格的CMBS產(chǎn)品，目前中國(guó)剛剛興起引入獨(dú)立的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，通過(guò)認(rèn)購(gòu)次級(jí)、參與物業(yè)主動(dòng)管理，為整個(gè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃提供了增信。

引入一個(gè)第三方的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)是非常有必要的。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)越來(lái)越多的CMBS產(chǎn)品會(huì)引入資產(chǎn)服務(wù)管理機(jī)構(gòu)。主要還是規(guī)避原始權(quán)益人自己即作為融資人、信息披露義務(wù)人，又作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的管理方，既是運(yùn)動(dòng)員又是裁判員，這種其實(shí)對(duì)于監(jiān)管和投資者而言都是不希望看到的，所以引入第三方資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)是一個(gè)勢(shì)在必行的進(jìn)程。

在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，服務(wù)商是指負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理、運(yùn)作和處分,收取資產(chǎn)在未來(lái)形成的現(xiàn)金流收入并支付給證券持有人的市場(chǎng)參與者。資產(chǎn)服務(wù)商與特殊目的實(shí)體（SPV）之間屬于委托關(guān)系，資產(chǎn)服務(wù)商接受SPV的委托，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)及其現(xiàn)金流進(jìn)行收集管理。