今年以來，無論股權(quán)還是債權(quán)融資都出現(xiàn)明顯下降，而企業(yè)ABS凈融資量較去年同期非降反升，ABS已經(jīng)成為許多企業(yè)融資的一個重要可選工具。

本篇報告，我們將結(jié)合不同實例，探討企業(yè)ABS融資對企業(yè)的吸引力，同時，展望未來的一些ABS新看點。

我國資產(chǎn)證券化市場中，主要分為央行和銀監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)證券化（信貸 ABS）、證監(jiān)會主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化（企業(yè)ABS）以及交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）三種。國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在2005年開始試點，2014-2017年間，我國共發(fā)行762只資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，發(fā)行總量達(dá)9122.82億元。其中2016年企業(yè)ABS迎來全年發(fā)行高峰，發(fā)行額為4695.25億元，同比增速達(dá)129.74%，發(fā)行規(guī)模首次超過信貸ABS。海外如美國、歐洲和日本的資產(chǎn)證券化市場中，占比最大的都是MBS 產(chǎn)品，比重超過一半。而我國資產(chǎn)證券化市場中，則是企業(yè)ABS一枝獨秀，16年發(fā)行量已經(jīng)一躍超過了信貸ABS。

是什么源動力推動著企業(yè)ABS快速發(fā)展呢？實體融資需求是推動企業(yè)ABS發(fā)展的主要動力。傳統(tǒng)的股債融資方式，均旨在擴(kuò)充資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)板塊，ABS轉(zhuǎn)而通過存量資產(chǎn)融資，限制條件少，節(jié)省融資成本，同時調(diào)節(jié)資本構(gòu)成，實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營。本文，我們將從企業(yè)ABS推動實體融資的角度，探討企業(yè)ABS逆襲背后的原因，并對產(chǎn)品未來的發(fā)展方向做出展望。

1.1股債之外的“第三條”融資路徑

從企業(yè)發(fā)展的整個周期來看，前期快速擴(kuò)張規(guī)模，然后提升企業(yè)經(jīng)營效率。因此使用傳統(tǒng)的股權(quán)融資和債權(quán)融資，擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)的負(fù)債和所有者權(quán)益。

資產(chǎn)證券化可謂“另辟蹊徑”，開辟融資的“第三條路徑”，通過盤活資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)資產(chǎn)。依靠已有資產(chǎn)或者預(yù)期未來取得的資產(chǎn)的現(xiàn)金流獲得融資，并調(diào)節(jié)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。相對于股票融資，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢在于不會稀釋股權(quán)，且成本較低。相對于債權(quán)融資，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢在于不占用貸款和發(fā)債額度，募集資金用途不受限制，產(chǎn)品發(fā)行受市場行情波動影響較小。企業(yè)ABS融資成本高于同等級信用債，但是對于資產(chǎn)評級高于主體評級的部分企業(yè)來說，可以實現(xiàn)低成本融資。在實現(xiàn)出表之后，可以在不增加負(fù)債的情況下獲得融資，降低資產(chǎn)負(fù)債率。長期來看可以起到提升企業(yè)信用資質(zhì)的效果。

1.2發(fā)行ABS，有助于降低融資成本

企業(yè)ABS產(chǎn)品設(shè)計過程中的破產(chǎn)隔離，使得產(chǎn)品債項評級與原始權(quán)益人評級分離，進(jìn)而通過內(nèi)外部增信措施大幅提高產(chǎn)品的最終評級。目前市場存量ABS的原始權(quán)益人中，主體評級 AA 及以下以及無評級的占比達(dá)到了84%，而債項評級 AAA 和AA 的占比達(dá)到78%。債項評級整體分布顯著高于主體評級，ABS 的增信效果明顯。

圖4：原始權(quán)益人評級分布（原始權(quán)益人個數(shù)）

圖5：存量企業(yè)ABS評級分布（產(chǎn)品規(guī)模）

為了比較不同等級主體發(fā)債和 ABS 成本孰低，我們使用了2014年至今有主體評級的企業(yè) ABS 產(chǎn)品，首先計算 ABS 加權(quán)平均融資成本，即除了次級檔之外其他層級的加權(quán)平均融資成本。然后將加權(quán)平均融資成本與該評級的發(fā)債成本作比較，由于企業(yè) ABS 優(yōu)先檔及夾層期限平均在2.7年，使用3年期中票到期收益率代表發(fā)債成本。

ABS 發(fā)行利率與主體評級關(guān)聯(lián)度很低，大多數(shù)可以獲得 AAA 或 AA 評級。因此對于低等級主體，評級提升的效果更為明顯。主體 AAA、AA 和 AA 的發(fā)債主體，其發(fā)行 ABS 的整體融資成本均高于發(fā)債成本，利差的中位數(shù)分別在 74.7bp，111bp以及 117bp。而 AA-主體發(fā)行 ABS 的融資成本低于發(fā)債成本，利差中位數(shù)在-25bp。

可見，對于低等級主體，信用提升的價值更為明顯，融資成本將顯著降低。這可以解釋為何企業(yè) ABS 發(fā)行主體以中低等級乃至無評級主體為主。

1.3 ABS融資，更加穩(wěn)定和便利

相對于貸款和發(fā)債，ABS 是一個更為穩(wěn)定的融資方式。市場波動較大或者某些行業(yè)貸款和發(fā)債受到限制時，使用存量資產(chǎn)發(fā)行 ABS 是一個穩(wěn)定的替代融資渠道。

由于 ABS 信用資質(zhì)與主體關(guān)聯(lián)度低，債市波動會對低等級主體發(fā)債造成較大影響。但是對于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量尚可的 ABS 產(chǎn)品，市場波動對其發(fā)行影響相對較小。17年以來，債券二級市場收益率持續(xù)走高，帶動一級市場信用債發(fā)行困難，上半年已經(jīng)有 403 只信用債取消或推遲發(fā)行，涉及發(fā)行金額 3182 億元。ABS 發(fā)行受到的影響較小，年初以來僅有一只 ABN 于 4 月推遲發(fā)行，在一個月后成功發(fā)行。

行業(yè)政策對發(fā)債和貸款影響較大，但是 ABS 通常不在受限范圍之內(nèi)。例如房地產(chǎn)行業(yè)，2016 年來一行三會陸續(xù)出臺政策收緊地產(chǎn)融資，加之監(jiān)管趨嚴(yán)下銀行繞道投資非標(biāo)的模式難以持續(xù)，房地產(chǎn)國內(nèi)融資渠道陸續(xù)受堵，2016年地產(chǎn)開發(fā)資金來源中國內(nèi)貸款占比僅為14.92%，創(chuàng)1998年來新低。ABS以及 REITs產(chǎn)品擴(kuò)展了企 業(yè)的融資渠道。

案例：碧桂園購房尾款資產(chǎn)支持專項計劃

2016年6月 29 日，碧桂園公告宣布，其兩家全資附屬公司于當(dāng)日決定向國內(nèi)合格投資者發(fā)行本金額總數(shù)為62億元的購房尾款應(yīng)收賬款的資產(chǎn)支持證券。其中，增城市碧桂園物業(yè)發(fā)展有限公司共發(fā)行48億元，主體評級為AA ，發(fā)行人為銀華財富資本管理(北京)有限公司。此單ABS中2年期優(yōu)先A級、優(yōu)先B級及優(yōu)先C級的發(fā)行利率分別為4.5%、5.65%和 5.8%。福建省碧桂園房地產(chǎn)開發(fā)有限公司共發(fā)行14.11億元，發(fā)行人為平安證券有限責(zé)任公司。其1年期優(yōu)先A 級份額、 2年期優(yōu)先A級份額及2年期優(yōu)先B級份額的發(fā)行利率分別為4.5%、5.0%及6.0%。對比發(fā)行起始日至上市日這段時間內(nèi)，2年期中債中票到期收益率維持在 3.00%-3.45%之間，遠(yuǎn)低于 ABS 產(chǎn)品優(yōu)先級債券的5%左右的發(fā)行利率。雖然對于高等級主體而言，利用ABS融資成本較高，但通過大量的存量資產(chǎn)抵押的方式能夠募集到大量資金，在資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)中，資產(chǎn)證券化進(jìn)一步拓寬了房企的融資渠道，尤其對于規(guī)模性房企而言不失為一種具有資金成本優(yōu)勢的融資工具。

1.4 ABS：盤活企業(yè)整盤棋

對于不同類型的企業(yè)，ABS 都可以起到幫助融資的作用，而非只是傳統(tǒng)行業(yè)和大企業(yè)。

對于不同行業(yè)的企業(yè)ABS發(fā)行人，企業(yè)ABS的融資支持表現(xiàn)為不同的形式?；A(chǔ)資產(chǎn)可以分為債權(quán)和收益權(quán)兩大類，分別為企業(yè)表內(nèi)資產(chǎn)和預(yù)期將取得的資產(chǎn)。債權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)又可以分為兩類，一類是企業(yè)自身主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的資產(chǎn)，資產(chǎn)持續(xù)創(chuàng)造，企業(yè)傾向于主動出售資產(chǎn)以實現(xiàn)自我融資，包括租賃租金、應(yīng)收賬款和小額貸款等。另一類是企業(yè)通過金融機(jī)構(gòu)作為通道產(chǎn)生的基礎(chǔ)資產(chǎn)，如委托貸款是通過銀行實現(xiàn)企業(yè)之間的借貸，信托貸款是委托人通過信托機(jī)構(gòu)發(fā)放的一筆貸款，通常附帶有資產(chǎn)抵押。

1.4.1應(yīng)收賬款證券化，助力醫(yī)療行業(yè)快速匯款

醫(yī)療行業(yè)公司向來有資產(chǎn)中應(yīng)收賬款比重較高的特點。以上市公司為例，醫(yī)療上市公司的應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比值，持續(xù)處于A股整體水平的兩倍附近。這對于公司盈利和融資均有不利影響。從盈利角度來看，大量的應(yīng)收賬款會影響公司資金周轉(zhuǎn)，降低企業(yè)利潤率。從融資角度來看，應(yīng)收賬款比重過高是醫(yī)療行業(yè)IPO融資的一大阻礙。17年5月，港通醫(yī)療IPO被否，發(fā)審委提出的一個主要問題就是，要求公司解釋報告期各期末應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比重逐年增長的合理性；應(yīng)收賬款逾期情況及對應(yīng)客戶情況。

應(yīng)收賬款的證券化實現(xiàn)了應(yīng)收賬款真實出表，提高了企業(yè)資產(chǎn)的流動性，優(yōu)化了集團(tuán)經(jīng)營指標(biāo)。同時，也以更低的融資成本解決了醫(yī)藥企業(yè)的資金需求。企業(yè)需求使得醫(yī)療行業(yè)應(yīng)收賬款 ABS 項目快速發(fā)展。

圖14：醫(yī)療行業(yè)應(yīng)收賬款/營業(yè)收入比例較高

案例：華潤醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)應(yīng)收賬款一期資產(chǎn)支持專項計劃

華潤醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)應(yīng)收賬款一期資產(chǎn)支持專項計劃于2017年5月18日正式設(shè)立。該項目以華潤醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡稱?華潤醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)）作為原始權(quán)益人，基于對三級醫(yī)院應(yīng)收賬款債權(quán)而設(shè)立。此次專項計劃初始資產(chǎn)池涉及原始權(quán)益人對 81 個買受人的 84,225 筆應(yīng)收賬款，發(fā)行規(guī)模為 20.97 億元，期限 1.5 年，實現(xiàn)集團(tuán)層面應(yīng)收賬款出表。

本專項計劃入池資產(chǎn)的債務(wù)人信用良好，全部為國家衛(wèi)生和計劃生育委員會或依據(jù)中國人民解放軍總后勤部衛(wèi)生部統(tǒng)一分級管理標(biāo)準(zhǔn)被認(rèn)定分級為三級的醫(yī)院，信用資質(zhì)很好。付款義務(wù)人在與華潤醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)及下屬公司的業(yè)務(wù)往來中逾期率、違約率均為零。

1.4.2未來學(xué)費融資，收益權(quán)ABS幫助學(xué)校融資

與新興的互聯(lián)網(wǎng)線上教育成為投資熱點不同，由于學(xué)校的特殊性質(zhì)，實體學(xué)校在貸款和發(fā)債中均處于劣勢。銀行貸款往往需要需要抵押、擔(dān)保，而根據(jù)我國現(xiàn)行法律，用于教育的房地產(chǎn)、教育設(shè)施不得拿來抵押。民辦學(xué)校也無法得到政府資金支持，更加大了融資困難，大大降低民辦學(xué)校的辦學(xué)熱情。學(xué)校經(jīng)營的現(xiàn)金流來自于學(xué)費住宿費收入，這也是其最重要的經(jīng)營性資產(chǎn)。學(xué)校可以通過打包出售未來現(xiàn)金流，在資本市場融資，從而實現(xiàn)擴(kuò)大規(guī)模改善設(shè)施等經(jīng)營目的。

近年來發(fā)行的學(xué)校項目 ABS 的發(fā)起機(jī)構(gòu)主要為中西部民辦高校，我國民辦高校所需辦學(xué)經(jīng)費一般來自于自籌資金，相對來講辦學(xué)資金壓力較大。由于缺乏資金和便捷的融資方式，民辦高校在教育設(shè)施，校園建設(shè)以及教師資源上頗為弱勢，發(fā)展受限。ABS的出現(xiàn)將有效改善民辦學(xué)校融資難的問題，促進(jìn)民辦教育的發(fā)展和高等教育的均衡。

案例：陽光學(xué)院一期資產(chǎn)支持專項計劃

2016 年 9 月 2 日，福建陽光集團(tuán)有限公司宣布發(fā)行首單雙 SPV 教育類 ABS“陽光學(xué)院一期資產(chǎn)支持專項計劃”。陽光學(xué)院一期是發(fā)行規(guī)模為 6.3 億元的結(jié)構(gòu)化ABS，其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券為 6.0 億元,分為陽光學(xué)院優(yōu)先級 1-5 五檔;次級資產(chǎn)支持證券為 0.3 億元,占總 規(guī)模的 4.76%,由信托貸款借款人陽光學(xué)院全額認(rèn)購,持有至專項計劃預(yù)期到期日,為優(yōu)先級產(chǎn)品提供信用支持。這是一款以民辦高校學(xué)費和住宿費為底層資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品(企業(yè) ABS),將于近期在深圳證券交易所掛牌。

該 ABS 產(chǎn)品通過采取?信托計劃 資產(chǎn)支持專項計劃?雙 SPV 結(jié)構(gòu)設(shè)計,令基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律界定問題更加明晰。以民辦高校的學(xué)費和住宿費收入為底層資產(chǎn)的ABS，現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，更易獲得專業(yè)合格投資者的認(rèn)同。

圖17：陽光學(xué)校2016-1產(chǎn)品概況

1.4.3 PPP資產(chǎn)證券化，基建回款新路徑

PPP（Public-Private Partnership）模式鼓勵私營企業(yè)、民營資本與政府進(jìn)行合作，參與公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。由于項目周期長、投資金額大，如何為民營資本提供退出渠道和盈利模式尤為重要。PPP 項目資產(chǎn)證券化將為投資人增加了一個新的退出渠道。同時，由于 PPP 項目有政府的背書，具有高信用的特點，其加權(quán)融資成本對比同期 AA-債券到期收益率明顯降低。

目前，PPP 項目 ABS 主要是基于收費權(quán)的資產(chǎn)支持證券，與傳統(tǒng)的收益權(quán)資產(chǎn)支持證券相比，PPP 項目 ABS 依附于一個建設(shè)中的大型基礎(chǔ)設(shè)施，其期限也更長。

2017 年 6 月 19 日，財政部聯(lián)合中國人民銀行、中國證監(jiān)會共同發(fā)布《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》?！锻ㄖ犯采w了兩大類項目類型：交易所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券（ABS）和銀行間市場的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）以及三大類發(fā)行主體，包括項目公司、項目公司股東、支持項目公司的其他主體。該通知還放開了運營期限需成功運營 2 年以上的限制，并優(yōu)先支持水務(wù)、環(huán)境保護(hù)、交通運輸?shù)仁袌龌潭容^高的行業(yè)開展資產(chǎn)證券化，還將重點支持符合雄安新區(qū)和京津冀協(xié)同發(fā)展、?一帶一路、長江經(jīng)濟(jì)帶等國家戰(zhàn)略的 PPP 項目。  

隨著政策對PPP項目ABS支持力度的加大以及國家戰(zhàn)略建設(shè)的推進(jìn)，PPP項目資產(chǎn)證券化規(guī)模有望持續(xù)增長。  

案例：華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項目供熱收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃  

2017年3月10日，“華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項目供熱收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”作為四個PPP資產(chǎn)證券化項目之一獲準(zhǔn)發(fā)行。作為首批PPP項目資產(chǎn)證券化中唯一一單園區(qū) PPP 項目資產(chǎn)支持專項計劃，華夏幸福固安PPP資產(chǎn)支持專項計劃發(fā)行人為華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司下屬全資子公司固安九通基業(yè)公用事業(yè)有限公司，擬發(fā)行規(guī)模 7.06 億元。其中，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券募集規(guī)模為6.7億元，分為1年至6年期6檔，均獲中誠信證券評估有限公司給予的AAA評級；次級資產(chǎn)支持證券規(guī)模0.36億元，期限為6年，由九通基業(yè)投資有限公司（華夏幸福全資子公司、原始權(quán)益人固安九通基業(yè)公用事業(yè)有限公司控股股東）全額認(rèn)購。此次 PPP 項目獲批，對依托產(chǎn)業(yè)新城運營，通過創(chuàng)新升級PPP 市場化運作機(jī)制的華夏幸福模式未來業(yè)務(wù)增長和規(guī)模擴(kuò)張將起到推動作用。

1.4.4小額貸款A(yù)BS，盤活互聯(lián)網(wǎng)消費貸款

小額貸款公司是由自然人、企業(yè)法人與其他社會組織投資設(shè)立，不吸收公眾存款，經(jīng)營小額貸款業(yè)務(wù)的有限責(zé)任公司或股份有限公司。2017 前 5 個月，小額貸款A(yù)BS發(fā)行量占到了企業(yè)ABS的30.79%，成長最為迅猛。

根據(jù)《關(guān)于小額貸款公司試點的指導(dǎo)意見》的規(guī)定，小貸公司不得吸收存款，且僅能通過不超過兩個銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債務(wù)融資，從銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)獲得融入資金的余額不得超過資本凈額的50%。近年來，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對于小貸公司的授信門檻逐步提高。通過傳統(tǒng)方

式融資非常困難，以小額貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn) ABS 應(yīng)運而生。

互聯(lián)網(wǎng)消費金融近年來發(fā)展迅速，小貸 ABS中的互聯(lián)網(wǎng)巨頭壟斷格局逐步顯現(xiàn)。2015 年阿里巴巴旗下的螞蟻花唄上線，小額貸款的支付手段逐步普及開來。小額消費貸款的規(guī)模猛增，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)分散度提高，加之與信用債的超額利差，幾大消費金融巨頭的小額貸款 ABS 市場反響非常好。百度阿里京東的產(chǎn)品在小額貸款A(yù)BS中的占比逐漸提升，2017年新發(fā)產(chǎn)品中，三家的發(fā)行規(guī)模占比已經(jīng)達(dá)到了93.6%。

案例：讀秒-去哪兒網(wǎng)?拿去花?第一期消費分期資產(chǎn)支持專項計劃

2017 年 6 月 6 日，PINTEC 集團(tuán)旗下智能信貸技術(shù)公司讀秒宣布，由其主導(dǎo)的

“讀秒-去哪兒網(wǎng)‘拿去花’第一期消費分期資產(chǎn)支持專項計劃”在上海證券交易所

成功發(fā)行。

此次讀秒主導(dǎo)發(fā)行的ABS，是首單以獨立信貸技術(shù)服務(wù)商作為主要發(fā)起人的公募互聯(lián)網(wǎng)消費金融ABS。該計劃首期發(fā)行規(guī)模為2.45億元，期限為1 1 年，分為優(yōu)先A級（73.47%，AAA 評級）、優(yōu)先B級（16.33%，A評級）、次級（10.20%）資產(chǎn)支持證券，中信證券擔(dān)任本專項計劃的管理人和主承銷商。參與本次項目發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)還包括中合擔(dān)保、聯(lián)合評級、奮迅律所、安永等，以上機(jī)構(gòu)為本次計劃發(fā)行以及存續(xù)期間的項目管理提供服務(wù)。

在本次發(fā)行的“讀秒-去哪兒網(wǎng)‘拿去花’第一期消費分期資產(chǎn)支持專項計劃”中，去哪兒網(wǎng)提供消費場景、用戶流量并提供數(shù)據(jù)支持；讀秒為去哪兒網(wǎng)提供大數(shù)據(jù)風(fēng)控與對接資金。

1.4.5租賃資產(chǎn)證券化持續(xù)增長

我國的租賃公司主要主要分為銀監(jiān)會監(jiān)管的金融租賃公司和商務(wù)部監(jiān)管的融資租賃公司。金融租賃公司發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（CLO）和融資租賃公司發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）通過銀行間市場發(fā)行，融資租賃公司發(fā)行的資產(chǎn)支持專項計劃(ABS)通過交易所市場發(fā)行。

租賃資產(chǎn) ABS 主要有兩個目的，如果出表，可以有效降低杠桿率；如果不出表，可以拓寬融資渠道，同時增加資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

融資租賃行業(yè)是資金密集型行業(yè)，來自銀行的授信是融資租賃主要的融資渠道。依賴信貸使得企業(yè)融資金額有限，成本較高，且常常受到市場波動影響。例如2015年 12 月，E租寶涉嫌非法經(jīng)營被調(diào)查，導(dǎo)致關(guān)聯(lián)鈺誠融資租賃公司相關(guān)的租賃資產(chǎn)被卷入。隨后，多家銀行開始收緊對融資租賃公司的授信業(yè)務(wù)。

根據(jù)《融資租賃企業(yè)監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定，融資租賃企業(yè)的風(fēng)險資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)總額的 10 倍，凈資產(chǎn)限制了新增業(yè)務(wù)規(guī)模。因此融資租賃公司可以通過發(fā)行ABS，實現(xiàn)資產(chǎn)出表，騰挪出新的業(yè)務(wù)空間。企業(yè)ABS利差逐漸收窄，加上擴(kuò)展融資渠道和釋放業(yè)務(wù)額度的雙重功效，2015 年以來我國租賃租金ABS市場規(guī)模持續(xù)增長。

圖20：融資租賃ABS歷年發(fā)行規(guī)模

圖21：融資租賃業(yè)期末合同余額（億元）

案例：廣發(fā)恒進(jìn)-粵科租賃1期資產(chǎn)支持專項計劃

廣東粵科融資租賃有限公司于2015年12月29日發(fā)行首單租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“廣發(fā)恒進(jìn)—粵科租賃1期資產(chǎn)支持專項計劃”。該專項計劃原始權(quán)益人為粵科租賃，主體評級AA-，計劃管理人為廣發(fā)證券資產(chǎn)管理（廣東）公司，發(fā)行總額為6億元，其中優(yōu)先A1、A2、A3級評級均為AAA，優(yōu)先B級評級為AA，其發(fā)行利率分別為5.00%、5.20%、5.50%和6.00%。

在發(fā)行起始日至上市日的這段時間內(nèi)，1 年期、2 年期及 3 年期 AA-中債中票到期收益率分別介于5.0%-5.2%、5.4%-5.7%及 5.5%-5.8%之間。對比此次專項計劃三種優(yōu)先級A檔的發(fā)行利率，通過ABS產(chǎn)品的融資成本要顯著低于同時期內(nèi)直接發(fā)債的融資成本。因此對于該低等級主體而言，資產(chǎn)評級高于主體評級，借助ABS產(chǎn)品不僅能擴(kuò)大其融資渠道，也能相應(yīng)減輕由于主體評價較低而帶來的較高發(fā)債成本。

2.1發(fā)起人的會計核算

2.1.1“出表”還是“不出表”

資產(chǎn)證券化發(fā)起人會計確認(rèn)的關(guān)鍵是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是視為銷售還是擔(dān)保融資，前者終止資產(chǎn)確認(rèn)，實現(xiàn)出表；后者未能終止確認(rèn)，后續(xù)計量與擔(dān)保融資一致。對于證券化產(chǎn)品發(fā)起人的會計處理，依據(jù)證監(jiān)會 2007 年的相關(guān)規(guī)定，公司應(yīng)依據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第 23 號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》進(jìn)行金融資產(chǎn)證券化的會計處理，非金融資產(chǎn)參照該文件。

首先，要求基礎(chǔ)資產(chǎn)滿足會計意義上的資產(chǎn)定義。例如對于收益權(quán)類證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)是未來預(yù)期的營業(yè)收入，尚未轉(zhuǎn)化為合同債權(quán)，不是會計意義上的資產(chǎn)。對于不動產(chǎn)租金的證券化，只有融資租賃類的租金收益才視為資產(chǎn)。

對于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的定義，包括兩種情形，沒有進(jìn)行轉(zhuǎn)移則無法認(rèn)定出表：

（1）將收取金融資產(chǎn)現(xiàn)金流量的權(quán)利轉(zhuǎn)移給另一方；

（2）將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給另一方，但保留收取金融資產(chǎn)現(xiàn)金流量的權(quán)利，并承擔(dān)將收取的現(xiàn)金流量支付給最終收款方的義務(wù)，同時滿足“不墊款”、“不挪用”和“不延誤”。例如循環(huán)購買結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，由于收回的本金會再次購買同類資產(chǎn)，不能滿足“不延誤”的要求，因此不能出表。

進(jìn)行了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移之后，按照風(fēng)險和報酬的轉(zhuǎn)移程度不同，會計確認(rèn)分為三種情況：

（1）企業(yè)已將金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移給了轉(zhuǎn)入方，應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)相關(guān)金融資產(chǎn)。

（2）保留了金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有風(fēng)險和報酬，不應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)相關(guān)金融資產(chǎn)。

（3）企業(yè)對既沒有轉(zhuǎn)移也沒有保留所有權(quán)上幾乎所有風(fēng)險和報酬的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，應(yīng)當(dāng)判斷是否放棄了對所轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)的控制，分別情況進(jìn)行處理。

如何認(rèn)定是否轉(zhuǎn)移了幾乎所有風(fēng)險和報酬呢？國際會計界在相關(guān)討論中通常將“幾乎所有”理解為“90%左右”。按照準(zhǔn)則，企業(yè)應(yīng)當(dāng)比較轉(zhuǎn)移前后該金融資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值及時間分布的波動使其面臨的風(fēng)險。也就是說，轉(zhuǎn)移后發(fā)起人承擔(dān)的期望損失是否下降至轉(zhuǎn)移前的10%以下。

2.1.2不同情形下的會計計量

如果資產(chǎn)轉(zhuǎn)移滿足了出表條件，則終止確認(rèn)相關(guān)資產(chǎn)，按照銷售處理。如果不滿足資產(chǎn)定義（如收益權(quán)資產(chǎn)），沒有進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移（如循環(huán)購買結(jié)構(gòu)）或者資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后保留了幾乎所有風(fēng)險和報酬，則不應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)資產(chǎn)。按照擔(dān)保融資處理，借記貨幣資金，貸記其他應(yīng)付款。如果資產(chǎn)轉(zhuǎn)移既沒有轉(zhuǎn)移也沒有保留幾乎所有風(fēng)險和報酬，且未放棄對所轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的控制，則按繼續(xù)涉入程度確認(rèn)相關(guān)資產(chǎn)負(fù)債。

（1）未出表案例：金風(fēng)科技風(fēng)電收費權(quán)益綠色資產(chǎn)支持專項計劃

2006 年 8 月 3 日，農(nóng)銀穗慧·金風(fēng)科技風(fēng)電收費權(quán)益綠色資產(chǎn)支持專項計劃成立，農(nóng)銀匯理（上海）資產(chǎn)管理有限公司為專項計劃管理人，金風(fēng)公司為該專項計劃的原始權(quán)益人及差額支付承諾人。

該專項計劃發(fā)行了資產(chǎn)支持證券，于2016年8月26日在上海證券交易所正式掛牌交易。資產(chǎn)支持證券包含優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券五檔，發(fā)行金額分別為人民幣1.9億、2.15 億、2.5 億、2.7 億和 2.85 億。預(yù)期年化收益率分別為 3.4%、3.6%、3.9%、4.2%和 4.5%。

基礎(chǔ)資產(chǎn)：基礎(chǔ)資產(chǎn)為項目公司基于其對特定風(fēng)電場的所有權(quán)，在特定期間運營特定風(fēng)電場并向電力公司提供上網(wǎng)電力而享有的收取上網(wǎng)電費的收益權(quán)。該資產(chǎn)支持證券以本集團(tuán)的若干下屬風(fēng)電場的所有權(quán)和未來的上網(wǎng)電費的收益權(quán)為質(zhì)押。基礎(chǔ)資產(chǎn)為收益權(quán)類，不滿足“資產(chǎn)”定義，因此不滿足資產(chǎn)出表最基本的條件。此情況不應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)相關(guān)金融資產(chǎn)。為了簡化案例，計算中忽略了利息攤銷和折溢價攤銷。其中一年內(nèi)到期的部分已重分類至一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債。

借：貨幣資金 1,275,000,000

貸：一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債 190,000,000

應(yīng)付債券 1,085,000,000

（2）完全出表案例：南方騏元-遠(yuǎn)東宏信（天津）1 號資產(chǎn)支持專項計劃

“南方騏元-遠(yuǎn)東宏信（天津）1 號資產(chǎn)支持專項計劃”于 2015 年 2 月 27 日由南方資本管理有限公司設(shè)立并計劃管理。遠(yuǎn)東宏信（天津）融資租賃有限公司為原始權(quán)益人并提供差額補(bǔ)足義務(wù)。該計劃總規(guī)模 6.29 億元。優(yōu)先類份額發(fā)行規(guī)模是50320 萬元，預(yù)期收益率 6.3%-6.8%；次優(yōu)類份額發(fā)行規(guī)模 9435 萬元，預(yù)期收益率為 8.5%-9.15%；次級份額發(fā)行規(guī)模 3145 萬元，預(yù)期收益率不設(shè)。期限為不超過 3年，由合格投資者認(rèn)購，首次申購最低認(rèn)購金額 100 萬。

該專項計劃引入了有償流動性支持機(jī)制，由原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)方為計劃提供上限為 5032 萬（相當(dāng)于總規(guī)模 8%）的流動性支持，并由計劃支付一定的流動性支持服務(wù)費，以此滿足原始權(quán)益人出表要求。

由于原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移了基礎(chǔ)資產(chǎn)幾乎所有的風(fēng)險和報酬，該專項計劃成為首只實現(xiàn)完全出表的企業(yè) ABS產(chǎn)品。在實現(xiàn)融資的同時不增加企業(yè)負(fù)債。為了簡化案例，計算中忽略了利息攤銷和折溢價攤銷。

借：貨幣資金 629,000,000

貸：應(yīng)收賬款 629,000,000

2.2 ABS有效提升發(fā)起人償債能力

當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)可以出表時，發(fā)行 ABS 可以實現(xiàn)資產(chǎn)真實銷售，不增加負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)減少轉(zhuǎn)出的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這部分基礎(chǔ)資產(chǎn)通常流動性較弱，增加流動性強(qiáng)的貨幣資金。增強(qiáng)資產(chǎn)流動性可以提升流動比率和速動比率，進(jìn)而提高短期償債能力。如果企業(yè)使用籌集的資金償還債務(wù)，還可以降低資產(chǎn)負(fù)債率。

當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)不能夠出表時，資產(chǎn)支持證券視作抵押擔(dān)保融資。同時增加貨幣資金和負(fù)債，對償債能力的提升相對弱于出表情形。

案例：豐匯租賃有限公司 2016 年 6 月主體評級上調(diào)

豐匯租賃有限公司是業(yè)務(wù)規(guī)模較大的內(nèi)資融資租賃企業(yè)之一，2016 年末總資產(chǎn)255.5 億元。營業(yè)收入主要來自于融資租賃和委托貸款業(yè)務(wù)收入。2015 年 11 月，聯(lián)合信用評級給予公司主體 AA-（穩(wěn)定）評級，關(guān)注的一個風(fēng)險在于公司融入資金來源較為集中，主要來自于自有資金、銀行保理貸款和資管計劃，業(yè)務(wù)開展可能面臨融入資金不足的風(fēng)險。

2015 年公司新增發(fā)行公司債券和資產(chǎn)證券化等方式募集資金，公司債成本顯著高于資產(chǎn)支持證券。公司債券?15 豐匯 01?發(fā)行規(guī)模 4 億元，期限為 3（2 1）年，利率 7.80%；資產(chǎn)證券化方面，2015 年下半年公司發(fā)行“豐匯一期”?“豐匯二期”和“匯今一期”，共募集資金 28.88 億元，優(yōu)先檔利率均低于公司債發(fā)行利率 7.8%。

此后公司繼續(xù)發(fā)行 ABS 融資。2015 年至 2017 年已發(fā)行六期資產(chǎn)支持證券和一期 ABN，共融資 65.1 億元。公司貨幣資金規(guī)模持續(xù)上升，從 2014 年末的 2.28 億攀升至 2016 年末的 29.93 億元，短期償債能力也明顯提升，貨幣資金/有息負(fù)債的比值從 2014 年末的 3.78%提升至 2016 年末的 14.63%。

2016 年 6 月聯(lián)合信用評級上調(diào)公司主體評級至 AA（穩(wěn)定），上調(diào)理由包括：融資渠道的日益多元化和融資成本的持續(xù)降低。

圖27：公司貨幣資金規(guī)模持續(xù)上升

圖28：公司短期償債能力得到改善

2.3 ABS改善企業(yè)盈利能力

ABS 對企業(yè)盈利能力的提升主要體現(xiàn)在改善資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。對于占比較大的幾類基礎(chǔ)資產(chǎn)，如融資租賃、小額貸款、應(yīng)收賬款等，其共同點在于資產(chǎn)流動性差，對資金占用規(guī)模大。以融資租賃公司為例，通過資產(chǎn)證券化可以大大提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，假設(shè)原有的融資租賃資產(chǎn)在 5 年期左右，通過發(fā)行 ABS，持有融資租賃資產(chǎn)的平均時間縮短至 6 個月，則整體的業(yè)務(wù)規(guī)?？梢蕴嵘?10 倍。杜邦分解顯示，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升將增加整體的凈資產(chǎn)利潤率，提升企業(yè)盈利能力。

案例：匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項管理計劃

2015 年 11 月 13 日，“匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項管理計劃”成功設(shè)立。該項目由上海世茂建設(shè)有限公司作為發(fā)起人，匯添富資本作為管理人，發(fā)行規(guī)模 6 億元，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券發(fā)行 5.4 億元，存續(xù)期為 3 年。

作為國內(nèi)率先創(chuàng)立的購房尾款資產(chǎn)證券化項目，通過將購房尾款打包出售，提前將尾款收回，對這部分資金進(jìn)行盤活，提高了資金的利用率和周轉(zhuǎn)率。公司自 2015年底開始實施購房尾款 ABS 項目以來，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度得到有效提升，其中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率于 2016 年底開始大幅增長，同時 2016 年凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也相應(yīng)好轉(zhuǎn)，擺脫了 2015 年公司盈利能力下滑的態(tài)勢。

回顧企業(yè) ABS 一路發(fā)展創(chuàng)新的歷程，品種多樣的市場現(xiàn)狀。未來隨著中小企業(yè)融資需求的推動，去杠桿下表外融資的訴求，將推動我國企業(yè) ABS 繼續(xù)發(fā)展。
未來企業(yè) ABS 有兩個新看點，一個是 REITs，另一個是雙 SPV 模式；前者有效盤活商業(yè)地產(chǎn)，后者是一個產(chǎn)品設(shè)計上的創(chuàng)新，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的可選范圍擴(kuò)大。
3.1 REITs 有效盤活商業(yè)地產(chǎn)
3.1.1 國際市場上， REITs 發(fā)展較為成熟

REITs（ Real Estate Investment Trusts） ，即房地產(chǎn)信托投資基金，是房地產(chǎn)證券化的重要手段。 具體方式是通過發(fā)行收益憑證的方式匯集投資者資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。
REITs 實質(zhì)上是資產(chǎn)證券化（ ABS）的一個分支，也是一個商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的過程，它將現(xiàn)有的物業(yè)按照一定的估價方法折算成上市價值，拆分為物業(yè)權(quán)益單位，即未來的基金單位。資產(chǎn)證券化使各種“商業(yè)租賃物業(yè)”的收益權(quán)能夠轉(zhuǎn)讓，創(chuàng)造出一個應(yīng)收款交易的市場，為企業(yè)根據(jù)經(jīng)營狀況調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)提供方便。
REITs 通過集中投資于可帶來收入的房地產(chǎn)項目，如購物中心、寫字樓、酒店等，獲取租金收入及房產(chǎn)增值，進(jìn)而為投資者提供定期收入。 REITs 其實是房地產(chǎn)證券化的一種，是把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程。
與我國信托純粹屬于私募性質(zhì)不同的是， 國際意義上的 REITs 在性質(zhì)上等同于基金，少數(shù)屬于私募，但絕大多數(shù)屬于公募。 REITs 既可以封閉運行，也可以上市交易流通，類似于我國的開放式基金與封閉式基金。 REITs 通過組合投資和專家理財實現(xiàn)了房地產(chǎn)經(jīng)營管理的大眾化投資，滿足了投資者將大額投資轉(zhuǎn)化為小額投資的需求。此外上市的 REITs 和股票一樣在交易所交易有較好的流動性。
REITs 本身一般很少涉及房地產(chǎn)項目的開發(fā)建造，主要業(yè)務(wù)是房地產(chǎn)項目完工后的管理和租賃等，這一點上和房地產(chǎn)開發(fā)類型的上市公司有本質(zhì)的區(qū)別。 發(fā)達(dá)國家的房地產(chǎn)開發(fā)項目較少，因此 REITs 這種管理物業(yè)收取租金的方式更受投資者歡迎，并且估值一般都高于房地產(chǎn)開發(fā)商。
總的來說，國際上通行的 REITs 產(chǎn)品具有六大特點：（ 1）流動性： REITs 將完整物業(yè)資產(chǎn)分成相對較小的單位，并可以在公開市場上市或流通，降低投資者門檻，并拓寬了地產(chǎn)投資退出機(jī)制。（ 2） 資產(chǎn)組合： REITs 大部分資金用于購買并持有能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)資產(chǎn)，如寫字樓、商業(yè)零售、酒店、公寓、工業(yè)地產(chǎn)等。 （ 3）稅收中性：不因 REITs 本身的結(jié)構(gòu)帶來新的稅收負(fù)擔(dān)，某些國家及地區(qū)給予 REITs產(chǎn)品一定的稅收優(yōu)惠。（ 4）積極的管理、完善的公司治理結(jié)構(gòu)：公開交易的 REITs，大多為主動管理型公司，積極參與物業(yè)的經(jīng)營全過程；同時，和上市公司一樣擁有完整的公司治理結(jié)構(gòu)。（ 5）收益分配： REITs 一般將絕大部分收益（通常為 90%以上）分配給投資者，長期回報率高，與股市、債市的相關(guān)性較低。 （ 6）低杠桿：同房地產(chǎn)上市公司一樣， REITs 同樣是杠桿經(jīng)營，但杠桿較為適中，美國的 REITs 資產(chǎn)負(fù)債率長期低于 55%。
近二十年來，北美地區(qū)的 REITs 收益最佳(13.2%)，歐洲次之(8.1%)，亞洲 REITs的平均收益最低(7.6%)；由于歐債危機(jī)的影響，歐洲 REITs 收益率迅速下降至-9.2%，而北美地區(qū)的 REITs 則取得了 12.0%的平均收益?？梢姡?在不同時間區(qū)間內(nèi)，不同國家和地區(qū)的房地產(chǎn)景氣程度往往大相徑庭。

1.標(biāo)準(zhǔn)的 REITs 模式
標(biāo)準(zhǔn) REITs 模式是指在美國、新加坡、香港等成熟市場發(fā)行的房地產(chǎn)信托投資基金，其 SPV 一般采用公司制，具體運作模式如下：
首先由基金公司或開發(fā)商發(fā)起設(shè)立 REITs，向投資者發(fā)行份額募集資金。其次由基金公司或開發(fā)商負(fù)責(zé)該 REITs 的經(jīng)營管理，并委托獨立的基金托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管和監(jiān)督，將募集資金投向房地產(chǎn)項目，一般投向持有型物業(yè)，少部分投向投資型物業(yè)。最后委托物業(yè)管理公司對旗下物業(yè)進(jìn)行管理，獲取穩(wěn)定的租金收益或通過出售投資型物業(yè)獲取物業(yè)升值收益，將大部分收益按投資者出資比例分紅形式分發(fā)給投資者。

圖33標(biāo)準(zhǔn)：REITs模式

2.REITs 產(chǎn)品的分類
按照募集方式不同， REITs 可以分為公募和私募兩種。公募 REITs 是指以公開發(fā)行的方式向社會公眾投資者募集信托資金，發(fā)行時需要經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的審批，可以進(jìn)行大量宣傳。以美國為代表的大多數(shù)國家的 REITs 都是以公募基金的形式發(fā)行，典型的 REITs 是公募基金中的一種。與普通的公募基金相比， REITs 主要是在資金投向及收益分配要求與不動產(chǎn)有關(guān)，且對二者均有一定的比例約束。 私募 REITs
則以非公開方式向特定投資者募集資金，募集對象是特定的，且不允許公開宣傳，一般不上市交易。
按照底層資產(chǎn)類型不同，REITs可以分為權(quán)益型、抵押型和混合型。權(quán)益型REITs通過投資和運營房地產(chǎn)項目，獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營收入，投資者的收益來自租金和房地產(chǎn)的增值。 抵押型 REITs 是以金融中介的角色將所募集的資金向房地產(chǎn)物業(yè)持有者提供貸款并購買債券。 混合型 REITs 是權(quán)益型和抵押型 REITs 的綜合體，其自身擁有部分物業(yè)產(chǎn)權(quán)的同時也在從事抵押貸款的服務(wù)。

3.1.2 國內(nèi) REITs 產(chǎn)品的一些探索
截至目前，我國尚未出臺正式的 REITs 法規(guī)，但對于 REITs 的討論和嘗試可追溯至本世紀(jì)之初。十余年間，我國政府和業(yè)界關(guān)于 REITs 的討論層出不窮，從企業(yè)紛紛奔赴海外發(fā)行 REITs 產(chǎn)品，到國內(nèi)類 REITs 產(chǎn)品逐步發(fā)行。總體上，可以將我國 REITs 發(fā)展進(jìn)程分為探索期、政策推動期和發(fā)行提速期三個階段。期間各項支持文件也相繼出臺。

1、國內(nèi) REITS 發(fā)展的障礙
境外標(biāo)準(zhǔn) REITS 實現(xiàn)了房地產(chǎn)中資產(chǎn)的快速變現(xiàn)，并通過資產(chǎn)出表降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，但其模式在國內(nèi)因制度、資產(chǎn)架構(gòu)等多種阻礙難以實施。
1） 稅收優(yōu)惠難以獲得
境內(nèi)若設(shè)立公司制 REITs 將面臨雙重稅負(fù)問題， 國內(nèi)的稅收政策要求在信托設(shè)立和終止環(huán)節(jié)對信托財產(chǎn)征稅，同時在信托存續(xù)階段要繳納企業(yè)所得稅，受益人又要對分配的信托收益繳納個人所得稅。而境外標(biāo)準(zhǔn) REITs 產(chǎn)品沒有雙重賦稅問題，還享受了稅收優(yōu)惠。
以香港上市的越秀 REITs 為例，以 BVI 形式持有國內(nèi)物業(yè)只需交 10%的所得稅，而在香港則免交所得稅，相比內(nèi)陸企業(yè) 33%的稅率，境外上市的 REITs 產(chǎn)品稅收優(yōu)勢較為明顯。

圖38：我國雙重賦稅的表現(xiàn)

2） 基礎(chǔ)資產(chǎn)回報率偏低
國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)投資回報率偏低，尤其是近年開發(fā)的物業(yè)，由于租售比太低，租金收入難以覆蓋高昂的土地成本和建筑成本，資產(chǎn)交易成本過高壓低了 REITs 投資收益率，制約了 REITs 的發(fā)展。 國內(nèi)物業(yè)租金收益率很低， 許多不到 3%，而標(biāo)準(zhǔn)REITs 收益率一般要求 7%以上，資產(chǎn)端和資金端缺口差異較大。
3） 產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不夠完整
國外成熟 REITs 產(chǎn)品一般投資于產(chǎn)權(quán)完整明晰、收益穩(wěn)定的物業(yè)，但國內(nèi)的地產(chǎn)存在法律權(quán)屬完整性的的問題，主要表現(xiàn)在：一方面，國內(nèi)許多物業(yè)往往由多個開發(fā)商持有，產(chǎn)權(quán)混亂；另一方面，一個物業(yè)項目下可能包括公建配套，而公建配套不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，此外還有維修責(zé)任問題。
4） 法律環(huán)境和信息披露尚不完善：
由于 REITs 與證券投資基金的運作方式有很大差異，因此現(xiàn)有《公司法》《信托法》《證券投資基金法》等法規(guī)缺乏針對性，不能為 REITs 提供明確的法律保障。
REITs 的法律主體地位： REITs 是采取公司、合伙、信托還是其他形式，尚未有明確法律規(guī)定，金融分業(yè)監(jiān)管更是加劇了這一問題。
在境外，各國的證監(jiān)會對上市公司信息透明度有較高要求，特別是財務(wù)及稅務(wù)方面。對于 REITs 還需要配合按國際會計準(zhǔn)則，進(jìn)行全面信息披露，讓投資者對開發(fā)商的規(guī)模及能力有所了解。而國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商在這方面存在缺陷，國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)中有比較多的灰色區(qū)域，有待進(jìn)一步提高企業(yè)的信息透明度。

2.海外 REITs 發(fā)行：直接持有轉(zhuǎn)向間接持有

由于缺乏專門針對 REITs 的法律法規(guī)或業(yè)務(wù)指引，國內(nèi)市場尚未出現(xiàn)完全國際慣例的標(biāo)準(zhǔn) REITs 產(chǎn)品。 在我國提到的 REITs，都是指境外（如香港、新加坡）市場的 REITs 或中國物業(yè)在境外 REITs 市場上市的產(chǎn)品。
在中國物業(yè)海外 REITs 上市的歷程中，先后出現(xiàn)過兩種上市方案。 一是離岸結(jié)構(gòu)方案，即由境外離岸公司直接持有境內(nèi)物業(yè)，代表性案例為在香港聯(lián)交所上市的越秀房地產(chǎn)投資信托基金。離岸結(jié)構(gòu)方案，無疑是結(jié)構(gòu)最簡潔，稅務(wù)成本最低的方案。 二是間接持有方案，即離岸公司通過境內(nèi)項目公司間接持有境內(nèi)物業(yè)，代表性案例為在新交所上市的 Capital Retail China Trust（ CRCT）。
我國建設(shè)部、商務(wù)部等六部委于 2006 年 7 月 11 日共同頒布了《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理的意見》（? 171 號文?），規(guī)定：?境外機(jī)構(gòu)和個人在境內(nèi)投資購買非自用房地產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)遵循商業(yè)存在的原則，按照外商投資房地產(chǎn)的有關(guān)規(guī)定，申請設(shè)立外商投資企業(yè)?，也就是說， 從此以后新設(shè)的 REITs 必須首先在中國境內(nèi)設(shè)立一家公司，再由離岸公司通過境內(nèi)公司間接持有境內(nèi)物業(yè)。
171 號文的出臺對中國物業(yè) REITs 海外上市產(chǎn)生了顯著的影響。 首先是稅款增加，由于 171 號規(guī)定了新設(shè)的 REITs 必須首先在中國境內(nèi)設(shè)立一家公司，因此額外增加了境內(nèi)公司的企業(yè)所得稅。 其次運營成本也有所增加。 由于 171 號規(guī)定了新設(shè)的 REITs 必須首先在中國境內(nèi)設(shè)立一家公司，因此增加了境內(nèi)公司的人員成本和運營費用等。 產(chǎn)品發(fā)行流程也變得更加復(fù)雜。 由于 171 號規(guī)定了較高的外商投資設(shè)立房地產(chǎn)企業(yè)的投資總額及資本金要求，因此匯付流程繁瑣、用于分紅的利潤減少，并且需要將大量資本在較長時間內(nèi)投入并留存在中國境內(nèi)。 政策限制使得此后中國物業(yè)在海外上市 REITs 產(chǎn)品時，不得不采用間接持有方案。
案例：離岸結(jié)構(gòu)方案的典型代表——越秀房地產(chǎn) REITs
2005 年 12 月越秀地產(chǎn)組建的越秀房地產(chǎn)信托投資基金在香港聯(lián)交所上市，為首單以國內(nèi)物業(yè)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的 REITs 產(chǎn)品。其交易結(jié)構(gòu)設(shè)計采用了境外公司直接收購內(nèi)陸物業(yè)的方式來實現(xiàn)物業(yè)跨境轉(zhuǎn)移，結(jié)構(gòu)簡單，稅務(wù)負(fù)擔(dān)較小。越秀 REITs 的具體結(jié)構(gòu)如下圖所示：

圖39：越秀REITs的交易結(jié)構(gòu)

其基礎(chǔ)資產(chǎn)包括廣州國際金融中心、白馬大廈、財富大廈、城建大廈、維多利廣場、新都會廣場和上海的宏嘉大廈共七個商業(yè)物業(yè)。由此開創(chuàng)了國內(nèi)物業(yè)的新型融資模式。下圖為越秀 REITs 中的基礎(chǔ)資產(chǎn)概況：

越秀 REITs 和此后的綠地 REITs 采用了內(nèi)陸物業(yè)打包成標(biāo)準(zhǔn) REITs 到境外上市的模式， 但這種模式有其特殊性，本身就難以被其他企業(yè)或物業(yè)所復(fù)制，再加上2006 年 7 月，海外發(fā)行 REITs 的政策風(fēng)向發(fā)生轉(zhuǎn)變，國家部委聯(lián)合下發(fā)? 171 號文?，嚴(yán)格限制境外公司收購內(nèi)陸物業(yè)。政策受限使得當(dāng)時萬達(dá)等多家海外發(fā)行 REITs 的計劃?胎死腹中?，遺憾地與新型融資模式及境外發(fā)達(dá)資本市場失之交臂。因此標(biāo)
準(zhǔn) REITs 產(chǎn)品在境外上市的離岸結(jié)構(gòu)方案實際上難以復(fù)制。
直接持有方式受到限制后， 2011 年海外 REITs 的間接持有模式再次興起。 先由境內(nèi)公司持有內(nèi)陸物業(yè)，再由境外公司持有境內(nèi)公司的方式實現(xiàn)境外發(fā)行。 2011 年匯賢 REITs 在香港發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為北京、重慶、沈陽的商場、寫字樓、酒店等大陸商業(yè)物業(yè)。 2013 年春泉產(chǎn)業(yè)信托將北京世貿(mào)中心的現(xiàn)金流打包在香港上市，開元集團(tuán)以國內(nèi)上海、長春、杭州、寧波等地的酒店物業(yè)發(fā)行 REITs 產(chǎn)品。

除了香港之外，內(nèi)陸企業(yè)也奔赴新加坡上市， 2015 年 12 月北京華聯(lián)商業(yè)信托在新加坡主板掛牌交易，籌資 3.9 億新元，依托的商業(yè)項目分別位于北京、合肥、成都、大連、西寧五個城市，商業(yè)約合人民幣 28 億元。 2016 年 3 月綠地控股與榮耀基金旗下 Amare 投資管理集團(tuán)在新加坡簽署協(xié)議，設(shè)立酒店業(yè)房地產(chǎn)投資信托在新加坡證交所主板上市。該酒店業(yè)房地產(chǎn)投資信托計劃向綠地收購 19 家位于中國境內(nèi)的酒店物業(yè)，總計價值約為 210 億元。
截至 2016 年 12 月 31 日，香港及新加坡共有 15 支 REITs 持有位于中國大陸的物業(yè)（共持有國內(nèi) 67 處物業(yè)），其中新加坡 10 支，占全部上市 REITs 的 28%；香港有 5 支，即香港上市 REITs 中（共 10 支）有一半持有中國大陸物業(yè)。